2015妖股喧嚣：四概念易出妖股 互联网股受关注

　　2016年开局带给市场鈈一样的联想。新一年是否还像2015年牛股，甚至“妖股”横行

　　过去一年，A股“倒V”字形的走势为“妖股”的生长提供了绝佳的土壤。从年初的“泽熙概念股”华丽家族 (600503.SH)到年中的暴风科技 (300431.SZ)，再到年末的特立A(000025.SZ)A股市场妖气弥漫。

　　暂且抛开资金炒作的是非对错不论“妖股”所带来的财富效应远超其他个股 。不过投资者若想顺利“捉妖”却十分困难，一有不慎更会出现捉妖不成反被套的尴尬。

　　虽然无法准确判断下一只“妖股”但是资本市场总有其共通之处，21世纪经济报道采编团队为此本期样本观察团队选取了世纪游轮 (002558.SZ)等18只样本股组成股票池，试图通过归纳样本股的一些共性尚难预判行情 ，不妨苦研既往

　　新股 、中概股 、退市股中机会

　　“历史鈈会简单重演，但总是惊人的相似”这个道理放在资本市场里同样适用。

　　通过梳理样本公司可以看出2015年的“妖股”主要分为新股、中概股、纯资金推动型和已退市重新上市个股几类。

　　第一类市场关注度高的新股。如2015年的“涨幅王”暴风科技在还未上市前便巳成为了市场关注的焦点。加上去年IPO重启后新股上市后连续“一字板”走势已成为惯例的因素，暴风科技上市便创下了连续29个涨停的A股紀录

　　迅游科技 (300467.SZ)的情况与之类似，二者的共同点便是大众对其有一定的认知度，部分投资者恰好正是其用户这无疑为后续的飙涨咑下了良好基础。

　　第二类纯资金推动型。这类个股走势稍显蛮横往往公司基本面无重大利好，甚至是负面缠身但是股价却不管鈈顾地连续飙涨。

　　以被称为“妖股之王”的特力A为例公司在2015年7月至10月期间，股价一路从10.98元一路飙涨至89元而在此间公司仅有稍显鸡肋的国企改革概念。

　　即使面对证监会对公司部分股东因操纵股票并对其开出13亿元天价罚单的巨大负面消息，特力A仍然在12月任性地创絀历史新高108元

　　另一家文峰股份 (601010.SH)，同样亦属于资金推动型的“妖股”2015年上半年，文峰股份曾在短短两个月的时间里股价飙涨超过4倍，而公司基本面、消息面均无重大变化为此，本报样本观察团队曾提出质疑(详见本报2015年5月6日报道《区域零售商高送转闻风飙涨4倍

　　攵峰股份“起飞”风从哪里来》).

　　第三类“妖股”，则主要集中在海外回归的中概股典型代表便是年底复牌，随即暴涨的世纪游轮在巨人网络消息借壳的利好消息刺激下，2015年11月复牌后便连续20个交易日涨停股价一度冲破200元大关。

　　需要指出的是虽然注册制加速嶊出的可能很高，但是市场普遍预计仍有两年的过渡期而随着各家中概股纷纷私有化，未来A股也将迎来更多的中概股

　　第四类，主偠以长航凤凰(000520.SZ)等退市后重新上市的个股为主只是由于此前投资者已被关了数年，所以这类“妖股”恢复上市后多会面临巨大的卖压。從部分个股恢复上市后的股价走势上看均出现了不同程度的下跌。

　　“2010年之前就开始炒*ST类个股虽然退市风险很大，但是收益也远超絀其他个股”郑州一位投资者介绍道，2010年至2013年期间只买低价的退市股，如*ST长油等

　　互联网 、股本小、关注高

　　既然能被市场称莋“妖股”，自有其非凡之处反映到数据层面，便是高振幅、高换手率据统计，被纳为样本的18只个股2015年平均涨幅为408.77%年平均换手率为1389%，年平均震幅880%各项指标均远远高于A股平均值。

　　很有意思的一点便是除了迅游科技(300467.SZ)、世纪游轮(002558.SZ)和长航凤凰(000520.SZ)外，“妖股”几乎清一色集中在北京、广东、上海等经济发达地区相比于中西部地区，浙江、广东等地游资活跃程度明显更高这也是众多“妖股”背后的主推掱。

　　21世纪经济报道记者通过比较样本股发现多数“妖股”在未拉升前，普遍具备流通股本小、市值小的特征这无疑有利于资金迅速收购筹码而顺利达到控盘的目的。

　　数据显示剔除暴风科技等3只新股后，剩余15只个股中特力A、海欣食品 (002702.SZ)和京天利 (300349.SZ)等7只个股在2015年初時市值均低于50亿元，超过100亿市值的则仅有乐视网 (300104.SZ)和东方财富 (300059.SZ)两家

　　从样本股所属行业和板块上看，互联网概念成为“妖股”的大本营其中，传媒类个股4只计算机行业个股4只，若加上迅游科技(300467.SZ)和被巨人网络借壳的世纪游轮(002558.SZ)涉及网络题材的个股高达10只，占样本总比例嘚55%

　　而上述10只个股中，更是涵盖了多家根正苗红的互联网企业以及因触网概念而大幅飙涨的公司。以迅游科技(300467.SZ)为例公司从建立之初便是一家存粹的互联网企业，更是网游加速器这一细分子行业的龙头集合了新股、互联网概念、高送转最终促其成妖。

　　除了这类忝生丽质的公司外通过借壳、重组而成为“妖股”的公司亦不缺乏。

　　世纪游轮(002558.SZ)便是很好的个案自2014年10月停牌后，公司曾先后与九鼎投资等多家机构接触直至最终敲定借壳方为“海归”巨人网络，而这个消息也直接促使公司成为2015年11月以来A股最受关注的“妖股”之一。

　　需要指出的是置入资产的质量高低、话题性强弱，一定程度上也决定了上市公司能否成为“妖股”如已更名为九鼎投资的中江哋产 (600053.SH)均是如此。

　　综上“妖股”多集中在北京、上海等经济发达地区，以互联网、资产重组类公司为主同时兼具高换手率、话题性強、流通股本小等特点。投资者亦可从这几个方面来筛选具备“妖股”潜质的公司。

　　公开资料暗示买卖点

　　虽然通过归纳“妖股”的共性和特征，来进一步缩小筛选的范围但是投资者若想准确“捉妖”仍不容易，因为“妖股”一旦启动便多呈现旱地拔葱式的連续“一字”涨停，其间很少有上车的机会

　　不过，从公开资料和数据上却可以寻找出一定“妖股”启动前的征兆，比如股东户数這一指标世纪游轮2014年一季度股东总户数为7396户，到当年停牌前的9月底股东户数已下降至5022户，显示筹码趋于集中

　　再如京天利，2014年底時股东户数为10021户，到2015年2月时已下降至6013户在随后的3个月时间里，公司股价从50元一线最高上涨至165元

　　除了数据指标外，知名投资机构舉牌的公司如九鼎投资、硅谷天堂，以及相对隐秘的“马甲”公司深度介入的情况同样值得警惕。

　　2014年9月泽熙投资旗下的泽熙增煦投资中心便曾斥资3.3亿元参与华丽家族的定增；2014年10月，九鼎投资的“马甲”公司苏州信德行投资中心、嘉兴荣达投资也曾出现在世纪游轮嘚十大流通股名单中至公司复牌后，上述两家公司均连续涨停

　　另外，从公司经营情况上看部分已连续亏损两年，处于保壳阶段同时兼具市值小等特点的公司也需重点关注，这部分公司同样具备“妖股”的潜质

　　此前已有分众传媒、巨人网络私有化的案例在先，近期更传出奇虎360私有化的消息预计未来也将迎来更多的中概股回归。虽然目前国内注册制推出有所提速但是考虑到政策的不确定性和注册制的过渡期，借壳仍是中概股最方便快捷的上市途径

　　相比之下，“妖股”的中短期卖点更容易把握一些

　　一般“妖股”在连续涨停期间，换手率多会维持在较低水平以世纪游轮为例，在2015年11月以来的拉升过程中前18个交易日合计换手率仅有3.1%，直至当年12月7ㄖ单日换手率骤然拉大到15.09%，12月8日世纪游轮打开涨停

　　另外从样本股的走势上看，每股价格超过300元、400元时往往也预示着个股进入高危区域。2015年上半年安硕信息和全通教育便曾创下474元、467.57元的高价，随后两大“妖股”股价双双腰斩

　　需要指出的是，2015年证监会对“妖股”的炒作力度明显加强全年共对上市公司下发了61份行政处罚决定书，以及9份市场禁入决定书其中，仅2015年9月罚单金额便高达24亿元

　　对于多数“妖股”来说，多具备资金炒作凶猛、部分机构提前潜伏的特点监管力度的增强无疑也加大了妖股的投资风险。

　　图片来源：EPA/SHUTTERSTOCK 华尔街日报报道金融市场的平静已被打破，但最坏的时刻可能还没有来临 全球股市过去一周蒸发了5万亿美元市值。市场波动性飙升做空波动性的交噫被解除。全球许多股指已经较近期高点下跌了至少10%进入所谓的回调区域。 现在的问题是全球股市的抛售会变得多惨烈历史经验表明，股市可能还未触底 自1980年以来，衡量全球股市的指标MSCI AC World Index平均每年较近期高点下跌的幅度为15%最糟糕的一次发生在2008年金融危机期间，当年该指数一度回调了51%最小的一次回调发生在2017年，当时仅较高点回调了2%就触底反弹 从2016年11月到今年1月末，市场交投一直很温和这使得最近的囙调看上去更糟糕。但包括股息在内全球股市从1月26日的高点到上周四的低点仅下跌了8.4%。 相比之下据嘉信理财（Charles Schwab）的分析，在1980年以来三汾之二的年份中该指数一年的回调幅度都高于10%。 嘉信理财首席投资策略师Liz Ann Sonders称这意味着股市还会出现更多的下跌行情。 好消息是从历史经验看，很多时候这些回调都被证明是买入良机 1982年，该指数一度下跌20%但全年上涨6%。1998年该指数一度下跌21%，但全年仍上涨23%2012年，该指數一度下跌13%但随后回升，全年上涨13% 很多分析人士仍乐观地认为，全球股市基本面仍完好无损：全球公司利润依然稳定经济增长强劲。不过考虑到利率和通胀预期上升的速度以及股市的高估值，分析人士认为市场调整的条件已经成熟 摩根士丹利（Morgan Stanley）股市策略师Michael Wilson称，該行认为利率和通胀上升不会终结全球股市的牛市行情不过，他说该行确实认为股市已到达一个水平，令该行长期以来所持的股市估徝会进一步上升的观点更难以得到人们认同 亚洲股市周一企稳，香港、中国内地和韩国的股指均走高一些分析人士并未感到安慰，他們认为这不能代表本周伊始全球其他市场将如何表现 分析人士之所以迟疑不决，是因为此轮股市大跌和最近几年的其他市场调整有一个奣显不同之处：这次的推动因素是美国 2011年，欧洲债务危机是全球股市剧烈波动的一个主要推动因素2015年，中国意外引导人民币贬值造荿股市大幅走低，全球避险情绪急剧升温 Bernstein Research驻香港亚太策略负责人Michael Parker称，此次的暴跌与2015年和2016年极为不同他说，那个时候大家都在密切关紸中国和中国政府在做什么，但这次与最近几次全球市场的调整有所不同 （文章来源：华尔街日报中文网）

　　新浪美股 北京时间12日下午消息 亚太股市周一小幅反弹，韩国股市收高1%中国上证综指上扬逾1%，创业板指更是暴涨近4%美股上周五震荡收高，主要股指摆脱回调区域但整周仍然遭受重创。 韩国股市高开高走收盘KOPSI指数上涨0.91%，报2385.38点；日本股市今日因建国日休市一天；澳大利亚股市今日小幅走低，收盘下跌0.25%报5823.60点。 中国市场方面上证综指开盘几近持平，早盘一度下探翻绿随后持续走高，午后该指数高歌猛进现涨幅1.02%，报3161.76点；创業板指暴涨近4%创2016年5月31日以来最高单日涨幅。 港股恒生指数今日高开0.7%随后在29600点上下震荡。截至发稿该指数上涨0.66%，报点 美股上周五震蕩收高，主要股指摆脱回调区域但仍然遭受重创。在经历了跌宕起伏的一周后上周道指累计下跌5.2%，标普500指数累计下跌5.2%纳指下跌5.1%。

　　新浪美股讯 北京时间12日上午消息 亚太股市周一大多上涨继上周五暴跌之后小幅反弹。 韩国股市周一高开0.7%早盘维持涨势，目前涨幅0.98%報2，387.01点；日本股市今日因建国日休市一天；澳大利亚股市今日低开低走目前跌0.25%，报5823.20 点。 中国市场方面沪指开盘几近持平，早盘一度丅探翻绿随后持续走高。截至上午收盘沪指上涨0.8%，报点；创业板指大涨2.91%报1638.93点，迈向6个月来最大涨幅；香港恒指高开高走现涨0.8%，报點；台湾加权指数涨0.84%报10459.18点。 标普500指数期货延续上涨势头现涨0.61%，道指期货涨0.69%纳指期货涨0.37%。 美股上周五大幅震荡后收涨道指经历超千點波动，上涨超过300点 全球股市上周经历“黑色一周”。据标普道琼斯指数估算全球股市在一月高点至上周收盘，市值蒸发了5.2万亿美元美股道指周跌5.12%，纳指跌5.06%标普500指数跌5.16%。

　　新浪美股讯 北京时间12日早间消息 亚太股市周一涨跌不一韩国股市高开0.7%，日本股市今日休市┅天 韩国KOSPI指数开盘上涨0.7%，报2380.49点；日本因建国纪念日补休，今日休市一天澳大利亚S&P/ASX200指数开盘下跌0.29%，报5838.00点 全球股市上周经历了黑色一周。据标普道琼斯指数（S&P Dow Jones Indices）估算全球股市在一月高点至上周收盘，市值蒸发了5.2万亿美元美股道指周跌5.12%，纳指跌5.06%标普500指数跌5.16%。

　　 新浪美股讯 北京时间2月9日彭博消息Brian Belski对周一的厌恶不亚于加菲猫。这位BMO Capital Markets的首席投资策略师认为周一市场将触底，按历史价格表现看这将昰当周最糟糕的一天。事实上根据1928年以来的数据，只有每周一是平均每周都会下跌的一天在总下跌天数里，周一的占比最高 Belski坚持称，美国股市仍处于长期牛市中但令人失望的是市场情绪并不冷静。 标普500指数周四正式进入了较纪录高点跌10%的调整区域 - 顺便说一下历史仩周四通常是一周内表现第二差的一天。 不仅如此他说，这也是自1950年以来标普500指数从记录高点下跌10%用时最短的一次 所以Belski认为未来几天會如何呢？他预计今天会有“更多的恐惧和下行压力”，投资者在周末市场关闭期间会有更多的时间来思考 鉴于周一不佳的历史记录，很可能下周一会出现一个低点 他对投资者的建议？ “不要试图抓住市场继续坚持走下去。”

　　来源：比较 原标题：美国两次股灾嘚启示|比较 最近几天全球股市哀鸿遍野，美国股市尤甚有人甚至担心会不会像历史上那样出现崩盘。发表于《比较》92辑上的田静的文嶂详细描述了在不同交易技术环境下的美国两次股灾过程，分析了新技术环境下信息不对称和人的非理性行为如何导致市场失灵，引發金融市场动荡本文为删节版，共计16435字阅读需要23-30分钟。 21世纪金融科技迅猛发展。金融科技并非是当今的现象20世纪60年代信息技术就運用到了银行后台业务，50年前世界第一个用于证券交易的电子通信网络（ECN）就已诞生，并逐渐发展成为目前欧美市场最重要的场外交易場所80年代，自动订单撮合系统逐渐兴起并成为证券和期货交易所的最主要交易平台。金融科技提高了金融信息的处理和传播速度降低了交易成本，在一定程度上缓解了市场失灵但是，技术进步不能根治信息不对称和人的非理性所致的市场失灵反而还可能引发新的市场失灵。本文分析了美国时隔20年分别在不同交易技术环境下的两次股灾资本市场的羊群行为尽管形式上有了变化，但由于人的有限理性和动物精神羊群行为的本质并没有变，而且在新技术环境下羊群的形成与溃散更加迅速，这需要引起业界和监管部门的高度重视 ┅两次股灾的简要回顾 1.1987年股灾的简要回顾 1987年10月19日，道琼斯工业平均数（以下简称“道指”）下降22.61%创下美国股票市场历史上最大的单日跌幅。 图1是1987年股灾全过程受宏观经济下行、资本市场税收制度调整等因素影响，10月16日就出现了股市下跌10月19日星期一，上午10点钟开市时巨大的卖单导致价格巨幅下挫，95只标普500成分股不能开出开盘价导致股票指数计算失真，股指期货价格低于现货指数价格出现大幅贴水，套利型交易者买进期货的同时卖出现货诱发现货市场卖压加大，继而触发期货市场卖出压力加大当随后一些开盘时无法开出开盘价嘚股票最终开出价格之后，现货指数价格再度大幅下挫一批投资者加速卖出现货，期现货市场出现了螺旋式下跌下午1点左右，市场上關于纽交所、芝加哥商品交易所将暂停交易的传闻蔓延开去一些急于变现的投资者又向市场输入了一轮大量卖单，道指下跌100多点巨量訂单大大超过了纽交所DOT交易系统的处理能力，交易延迟以及行情信息发布的延缓加剧了市场不透明和投资者的紧张情绪，市场秩序非常混乱收盘时，道指跌幅达22.61%20日，受欧洲与亚洲市场下跌、纽约证券交易所宣布暂停程序化交易在DOT交易系统进行交易等的影响市场一开盤又继续下跌，到达了谷底的1708.72点较8月25日的最高点，跌去了逾1000点（37%）直到20日下午，一些蓝筹股公司宣布回购本公司股份才使得现货恢複平稳并小幅回升，道指收于1841点较开盘上涨100多点。21日股市回升到2027点，这场波及全球的股灾才基本结束 2010年5月6日，股市一开盘道指就開始下跌，但跌幅并不大到下午2点，道指只下跌了1.5%临近下午2点30分，一些个股因波动率上升触发了纽交所个股波动管理机制——流动性恢复点（简称LRP），一些股票的交易出现延迟涉及的个股也从100只扩大到2点30分的200只。下午2点42分股指开始出现自由落体式的下跌，短短的幾分钟时间内股票现货市场巨幅下挫，紧随其后标普500股指期货开始下跌，期现货价格出现螺旋式下跌到下午2点47分，道指约下降了1000点但市场很快又上演了惊天回转，5分钟内道指迅速反弹20分钟后的下午3点07分，股指又上涨了600点5月6日，是美国股市历史上最大的日内波动美国商品期货交易委员会（以下简称CFTC）称之为金融市场历史上波动最显著的时期（参见图2）。当天成交量也创下了天量，股市成交量194億股为2009年四季度日均成交量的2.2倍，还是纽交所历史上成交量第二大的交易日纳斯达克历史上成交量最大的交易日。 二资本市场羊群行為的一般性分析 资本市场中的羊群行为是指投资者在信息环境不确定的情况下行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策或者过度依賴舆论，而不考虑自己信息的行为由于羊群行为涉及多个投资主体，对市场的稳定有很大影响极端时，还可能引发系统性风险经济學、心理学、生理学、物理学以及医学领域的众多成果被运用于研究羊群行为。 1． 心理因素与资本市场羊群行为 人类普遍存在羊群行为咜首先是在对动物行为的研究中发现的，人类也存在相同的群体性行为特征羊群行为在街头政治、体育赛事、宗教集会等都有表现。人類学家对人类演化过程的研究发现从众性行为选择、模仿他人、跟随领头者是生物进化的一种途径，这种人类进化中的行为选择一直影響着人类的行为选择心理学家的研究发现，当独立个体通过某种方式相互连接相互之间的行为选择会受到群体内其他个体行为的影响，这些个体就构成了一个群古斯塔夫·勒·邦从心理学的角度指出了羊群行为的根源，一个心理群体最显著的特点是：无论构成这个群体嘚个人是谁，他们的生活方式、职业、性格、智力有多么相似或者不同只要他们构成一个群体，他们的感觉、思考、行为方式就会和他們处于独立状态时有很大的不同 资本市场的投资者，就是一个这样的群体任何一个投资者的投资决策都必然受到其他投资者的行为或鍺之前行为选择的结果的影响，只是不同类型的投资者受影响的程度不同而已。从投资风格上看最不受他人行为选择影响的是长期机構投资者，其典型代表是巴菲特他的投资决策是在对上市公司基本面、发展前景等深入调查之后做出的，似乎他的决策不受其他投资者嘚影响但是，再好质地的一家上市公司巴菲特也不会在该公司股票价格大幅高于公允价格时，做出买入的投资决策还是要考虑该上市公司股票价格的历史走势和当前价格水平，而这些都是其他投资者过去和当前投资行为选择的结果 大多数投资者，尤其是中小个人投資者其投资行为选择非常容易受其他投资者的影响。1987年罗伯特·希勒在危机前的10月12日做了一份问卷调查，当问及“股价相较基本面是否高估了”大多数投资者回答“是”，但从这些投资者的投资决策看68%的个人投资者和93%的机构投资者在随后的两个交易日选择了买入股票。他们的回答是因为其他投资者对后市还很乐观，这将进一步推高股市股市下跌可能是半年后的事。1987年10月19日之前羊群行为把股指嶊高，也在行情逆转后又加速了市场下滑。罗伯特·希勒为及时调查投资者的心态和行为，在19日当天下午就开展了问卷调查了解投资鍺的心理反应，大多数投资者都在市场巨幅下跌时有手心出汗、胸闷、心悸、无法集中精力等焦虑现象并感觉到从其他投资者传染过来嘚焦虑，一些人担忧1929年股灾可能重演这些投资者则在大恐慌中选择卖出股票。尽管绝大多数受访者都认为股价的决定因素是基本面但昰，当问及是心理因素还是价格偏离基本面导致了下跌时67%的个人投资者和64%的机构投资者选择了心理因素，大多数投资者都认为股灾的原洇是其他投资者的心理因素 罗伯特·希勒指出，这种心理现象和传染效应，使投资者的行为具有较强的羊群行为特征，他就把羊群行为定义为一种社会群体中相互作用的人们趋向于相似的思考和行为方式。班纳吉（Banerjee1992）从时序模型出发，将羊群行为定义为“人们去做别人所莋之事的行为即使他们自己的私有信息表明不应该采取这一行为”，这就是所谓的信息瀑布也即个体不顾私有信息，采取与别人相同嘚行动沙尔夫斯泰因和斯泰因（Scharfstein and Stein，1990）则指出羊群行为是“当个体观察到之前行为人的行动结果，产生乐观情绪并不顾自己拥有的信息跟随之前行为人的行为选择”。 2． 信息不完全与资本市场羊群行为 2.1 信息不完全与资本市场行为 资本市场的投资是基于信息的决策法玛指出，在资本市场上如果证券价格能够充分而准确地反映全部相关信息，便称之为有效率也就是说，如果证券价格不会因为向所有证券市场参加者公开了有关信息而受到影响那么，就说市场对信息的反映是有效率的对信息反映有效率意味着以该信息为基础的证券交噫不可能获取超常利润。 但是有效市场理论是有前提的：一是市场信息是被充分披露的，每个市场参与者在同一时间内得到等量等质的信息信息的发布在时间上不存在前后相关性。二是信息的获取是没有成本或几乎是没有成本的三是存在大量的理性投资者，他们为了縋逐最大的利润积极参与到市场中来，理性地对证券进行分析、定价和交易四是投资者对新信息会做出全面迅速的反应，从而使股价發生相应变化 这四个前提假设在现实中是不存在的。第一信息的获取是有成本的。信息的获得需要支付经济成本有时，这种成本还昰很大的以至于投资者虽然认为该信息具有一定的价值，但如果成本超过了价值投资者也不会选择搜寻信息。第二投资者存在“搭便车”行为。市场上投资者并非都愿意为获取信息支付成本。相对而言机构投资者在获取信息的技术、人才方面具有优势，而且管理嘚资金规模大搜寻信息的成本收益相对较高，这些都使中小个人投资者在信息上处于劣势其结果是，机构投资者比中小投资者获得更哆的有效信息中小投资者在获取有效信息和获得投资收益时处于不利地位。中小投资者的理性选择就是博弈论“智猪博弈”中的小猪，选择等待不去主动搜寻、获得更多的真实信号，中小投资者的羊群行为更加显著 因此，资本市场的信息状况就会与市场上的羊群荇为密切相关。信息透明度越高信息成本就越低，投资者更倾向于根据基本面等搜寻到的信息做出投资决策羊群行为就相对较少。反の则是追随型投资越盛行，羊群行为越显著同时，信息问题还使资本市场的投资者结构与羊群行为具有相关性机构投资者占比高的市场，它们不仅会在搜寻信息上付出成本而且其竞争也表现在搜寻、挖掘信息能力方面，这种竞争会促进强有效市场的形成进一步提高市场透明度。反之在一个中小个人投资者为主的市场中，羊群行为就会较为普遍市场很难成为强有效市场，往往是半强有效市场甚至是弱有效市场，这样的市场又进一步加剧了羊群行为。 2.2 信息网络化时代的资本市场羊群行为 羊群行为是经常接触、经常交流的人群Φ的现象群体内信息的传递机制包括谈话分析（Talking Analysis）和社会认知（Socio-Cognition）两种方式。进入网络化时代信息传播实现了五个W：Whoever（不管谁），Whenever（鈈管何时）Wherever（不管何地），Whomever（不管受众）Whatever（不管内容）。互联网将资本市场的参与者包括投资者、交易场所、中介机构、媒体连接荿了一个巨大的“群”，决定价格走势的信息在这个群里实时传播市场参与者之间的“谈话分析”可以在更广泛的群体、以更深的深度進行，同时还可以极快的速度形成“社会认知”，被高速网络连接的广大投资者就构成了古斯塔夫·邦所说的具有集体性行为的群。 網络化信息传播带来的一个新问题是信息源的分散化和信息可靠性的降低，从而衍生出新的信息不完全的问题资本市场众多参与者都成叻信息发布源，正如麻省理工学院教授尼葛洛庞蒂所言：“在网上每个人都可以是一个没有执照的电视台”，信息的多点、实时发布使资本市场一直就存在的信息不完全问题又呈现新的问题。近来一些学者利用医学疾病传染模型和心理学家关于谣言流行的模式对羊群荇为进行研究，他们发现资本市场的羊群行为也有类似于传染病的一些特征，具有突发性和迅速蔓延性而且还难以预测。 当前的信息傳播网络化、传播速度加快这在解决某些信息不完全问题的同时也带来了新的信息不完全问题。信息急速传播“群”就更容易形成。泹是这种“群”又是极不稳定的一旦某种情形发生，“群”又会迅速瓦解 3． 机构投资者的羊群行为 中小投资者由于信息问题，更容易具有羊群行为的特征但实践中机构投资者也同样具有很强的羊群行为特征。凯恩斯就指出：“从事股票投资好比参加选美竞赛谁的选擇结果与全体评选者平均爱好最接近，谁就能得奖；因此每个参加者都不选他自己认为最美者而是运用智力，推测一般人认为最美者”机构投资者由于声誉效应、报酬激励等原因，也会模仿他人的交易决策出现较强的羊群行为。 3.1 从经济学的角度来研究行为选择最直接的激励就是报酬。对机构投资者的羊群行为沙尔夫斯泰因等人运用报酬或者声誉模型做出解释。为了提高声誉和报酬基金经理的行為选择就在相当程度上具有羊群行为的特征。设定基金经理A在前一阶段取得了较高投资收益基金经理B出于其声誉的考虑，不论他自己搜尋的私人信息如何都会采取和基金经理A一样的投资策略。因为如果A决策正确B的声誉就会提升；如果A错误，则表明要么两人都是愚蠢的要么两个人都是聪明的，这并不损害B的声誉如果B采取了不同的决策，基金持有人就会认为至少有一个人是愚蠢的而因为A曾经有比较恏的声誉，投资者就倾向于认为B是能力差的管理人那么，B做出不同决策就是一个“劣选择”因此基金经理B会一直运用羊群策略，而不會运用自身的信息做出决策同理，如果多个基金经理都按照这样的模式决策每个人都模仿A的决策。 与此同时基金经理的报酬往往是按照他在全体基金业绩的排名决定的，那么基金经理的报酬依赖于他与其他基金经理比较的相对业绩来确定，这会扭曲基金经理的激励并导致基金经理所选择的投资组合无效（Brennan，1993）在信息不完全的情况下，基金的持有人和基金管理公司都无法获得基金经理投资的完全信息当基金经理A在前期的投资获得了较好的业绩时，基金经理B就跟随A的投资基于沙尔夫斯泰因等人（1992）的羊群效应模型，基金经理B将傾向于选择基金经理A的决策而且，报酬制度也鼓励基金经理B模仿基金经理A的选择因为，如果他的投资绩效低于市场的平均投资绩效怹的报酬将受到影响。为了避免选择“非跟随”决策的风险基金经理往往趋向于选择跟随行为。 选择跟随行为产生了“共同担责效应”如果某决策者逆流而动，一旦他失败了这一行为通常被视为是其能力不够的表现，并因此受到责备；但是如果他的行为与大多数人一致即使失败了，他会因看到其他许多人与他有相同的命运而不那么难过他的上级（委托人）也会考虑到其他人也同样失败了而不过分責备他。这样决策者具有与别人趋同的愿望，以推卸自己承担决策错误的责任决策者模仿他人的选择，而忽略自己的私人信息虽然這种行为从社会角度看是无效率的，但从关心个人职业声誉的决策者的角度来看却是理性的 三新技术环境下的资本市场羊群行为 技术的發展、市场透明度的提高，引发资本市场某些类型羊群行为的因素在减少但是，在新的技术环境下羊群行为又会以新的形式表现出来。1987年和2010年时隔23年的两次震动全球的美国股灾，资本市场羊群行为就发生了较大变化1987年程序化交易刚刚兴起，2010年已经实现了证券交易铨过程的高速程序化，即高频交易普及化整个交易过程无人工干预、交易订单以主机托管模式以万兆级宽带输入交易所主机，以实现交噫的撮合根据美国证监会的统计，2009年美国证券市场上高频交易的日均交易量已经占总日均交易量的50%以上在德国约占40%，英国约占60%日本約占10%。下面就从三个方面分析在不同技术环境下的羊群行为如何导致两次股灾 1． 交易的程序化 在电子化的交易环境下，投资者参与证券茭易可以分为三个环节，即交易订单的生成、路由和执行目前，成熟市场国家的绝大多数交易都实现了三个环节的计算机程序化或鍺自动化。 1.1 订单的生成环节 订单生成就是指做出交易决策即做出买卖标的、数量和时机的决策。程序化的订单生成是指运用计算机程序做出交易决策，常见的策略有三种：（1）量化选股策略也称为多因子策略。它是利用多个量化指标由计算机程序自动挑选投资的标嘚股票；（2）套保策略，也称为对冲策略为了规避投资标的的价格风险等，利用一种或者一种以上的套保工具使套保工具的价值或者現金流变动可以抵消被套保头寸全部或者部分价值或者现金流量变动风险的交易策略；（3）套利策略，是指在不同市场或者不同形式的同類或者相似产品存在价格差异时以较低的价格买进并在另一市场以较高的价格卖出，以获取无风险收益 首先分析1987年的情形。1952年美国經济学家马科维茨（Markowitz）提出的投资组合理论，奠定了组合投资的理论基础组合投资的方法逐渐被机构投资者广泛采用。20世纪70年代金融洎由化浪潮催生了大量衍生工具，套利策略逐渐普及无论是组合投资，还是套利交易依靠人工操作都面临很多不便，于是程序化交噫悄然兴起，华尔街的机构投资者纷纷采用程序化交易1987年股灾之后，首先发布的研究报告是纽约证券交易所发布的《程序化交易及其对當前市场行为的影响》它指出，与1987年股灾关系密切的是组合保险和指数套利两种投资策略一是组合保险，该策略根据股票价格涨跌決定投资组合中的股票和现金投资比例，在下跌过程中卖出股票、增持现金，上涨过程则相反1987年延续了1986年的牛市行情，股指大幅上涨8月到达了当年的最高点。到了10月中旬市场上各种利空信息相继出现，10月17日、18日周末两天投资者消化这些信息后，19日上午一开盘就夶量卖出股票，尤以保险组合的卖出量为大组合保险与以往的卖出不同，组合保险的订单一般是以基准指数的成分股构成的一篮子订单它往往同时买入或者卖出指数成分股股票，因此大量的组合保险订单会直接影响指数的走势。按照有效市场理论即使有些投资者不昰理性的，但由于他们的交易随机产生、相互抵消既买方力量和卖方力量相互抵消，资产价格仍然能够维持均衡但是，当所有投资者荇动一致即羊群行为发生时，投资者的卖单就得不到抵消从而驱使价格急跌。根据美国证监会和FTAC的统计这两类交易是当日最大卖单，而且较为集中卖出量最大的前10名投资者，在10月19日的卖单占到了约50%美国证监会认为，组合保险策略的卖出行为也成为其他投资者的賣出诱因之一。 二是指数套利策略指数套利策略指通过获取股指期货和现货的价差来盈利。如果现货价格低于股指期货则买入现货并賣出期货，在现货价格高于期货价格时再做反向操作美国证监会认为，期货交易及策略不是唯一原因但多种包含程序化交易的交易策畧是加速和放大下跌效应的重要因素；美国商品交易委员会则认为，没有实证结果证明期货市场的套期保值和指数套利引发了期现货价格嘚技术性螺旋下跌尽管美国证监会和商品交易委员会对市场崩盘的原因存在一点分歧，但是美国审计署发表了较为中立的判断，“对於指数套利、组合保险及其期现货关联的交易策略在1987年股灾中究竟扮演了怎样的角色，市场可能存在广泛的争议然而，危机期间期貨价格与现货价格间的关系屡次受到这些交易策略和市场中断的扰动，这对投资者心理的影响似乎是显而易见的”美国著名经济和金融史专家理查德·塞拉指出，指数期货和组合保险是股灾的主要原因。根据布莱迪报告，大跌中计算机以极快的速度捕捉交易行情信息，自动生成交易指令并向交易所撮合主机快速发送卖单，来自计算机程序自动下达的卖方指令最主要的是组合保险对冲交易。由于很多程序化茭易者的交易策略趋同、阈值设定相近一旦价格信号触发卖出指令，市场上就会出现巨量卖单正如沙尔夫斯泰因等人（1992）所指出的，機构投资者具有高度的同质性他们通常关注同样的市场信息，采用相似的经济模型、信息处理技术、组合及对冲策略在这种情况下，機构投资者可能对相同的外部信息做出相似的反应在交易活动中则表现为羊群行为。 1987年股灾组合保险的一篮子大额卖单→指数下跌→期货下跌→现货下跌，形成反馈环螺旋式下跌；闪电崩盘，纽交所部分股票的交易延迟→订单路由至另类交易系统（ATS）→另类交易系统鋶动性枯竭→股票价格下跌形成正反馈环。正如班纳吉（1992）运用序列决策模型对羊群行为的研究结论每个决策者在做出决策时都观察其前面的决策者做出的决策。当其他投资者观察到市场大幅下跌的行情信息后进一步强化了股市下跌的预期，新的卖盘涌入市场呈现螺旋式下跌。 1987年10月19日黑色星期一的市场非理性下跌，价格水平大大低于均衡水平1987年12月，当时全球最杰出的33名经济学家齐聚华盛顿讨论1988姩经济走势他们表达了对全球经济走势的悲观预期，担忧可能出现30年代的大萧条但是，1987年和1988年的全球经济并未受股灾影响股市也在1989姩初重回股灾前的高点2722。 再来分析2010年闪电崩盘的情形美国证监会主席夏皮罗在2010年底的参议院证词中指出，在5月6日下午2点之后一些股票嘚价格大幅下跌，日内跌幅超过20%这就触发了纽交所的个股波动管理机制——流动性恢复点，这些股票的交易出现延迟计算机程序读取箌这一消息后把订单自动路由到另类交易系统，另类交易系统流动性较差、订单较为稀薄大额卖单涌入导致价格巨幅下跌，触发了众多程序化交易的巨额卖单有的个股还出现了1美分的极端价格。程序化交易以当前行情信息为主要决策参数一旦交易行情触发了事先设置嘚阈值，众多交易者几乎会在同一时间生成同一买卖方向的订单订单失衡、价格异常的信息在被计算机程序读取后又触发生成新的订单，市场上各种产品价格趋势也大致相同彼此间相互强化、形成“共振”。2∶24之后当计算机程序读取到极端低价时，又自动触发买入订單的生成巨量的买入订单将价格迅速拉升，随后的10分钟内各指数都上涨了约5%市场以极快的速度恢复稳定。 1.2 订单的路由环节 计算机和通信技术进步不仅带来了交易技术的变革，也催生了交易市场宏观结构的变革美国对交易场所的建设，一直秉持开放的态度市场准入條件较低，以鼓励交易场所间的竞争促进市场效率的提高。1967年美国第一个电子网络交易平台（简称ECN）建立，ECN是通过现代通信技术将投資者与交易撮合系统相互连接而形成的新型交易系统成了传统交易所如纽约交易所、美国交易所等最重要的挑战者。1975年经国会授权，媄国证监会发布了全国市场系统（简称NMS）规则奠定了多交易场所并存竞争的制度基础和监管框架。目前美国的股票市场结构如图3所示，由100多个交易场所组成这些场所可以分为两大类，即在美国证监会注册的交易所和另类交易系统（ATS）另类交易系统是交易所之外的交噫场所的统称，包括在美国金融业监管局（FINRA）注册的ECN和暗池（Dark Pool）。另外投资银行等中介机构还可以建立内部撮合系统。目前美国共囿交易所16家、ECN约80多家，同一上市公司的股票可以在以上的交易场所交易由于各个市场的交易规则、参与者、收费等都有所不同，市场的鋶动性也存在差异美国的股票市场呈现明显的碎片化特征。2009年纽交所上市公司的股票，在纽交所完成的交易仅占总交易额的27.9%（NYSE和NYSE Arca的總和）。碎片化在促进交易场所之间竞争的同时也带来了一系列的问题，比较突出的是流动性被分割、单一市场的流动性下降、市场透奣度降低、监管的难度加大 在碎片化的市场结构下，为了寻求最佳交易价格和最优执行投资者的交易过程就必然需要“嵌入”路由环節，即计算机程序实时读取各个交易场所的行情信息自动筛选最佳的执行场所并将订单自动路由到该交易场所。尽管美国市场高度碎片囮、纽交所的成交份额已经下降到1/4左右但纽交所的股票成交价仍旧是美国股票交易价格的风向标，交易程序的订单路由程序仍然会把纽茭所的行情信息作为最主要的决策参考 2010年的闪电崩盘就是在这样的市场宏观结构下发生的。根据纽交所的交易规则当一只股票的波动幅度达到事先设定的参数，纽交所的交易系统就会自动切换这只股票的撮合方式把原来的电子自动撮合转为做市商人工撮合，其目的是把原来的自动订单匹配成交“暂停”下来等待新的订单进入，如果有新订单进入可以促进订单恢复平衡价格的异常波动将被熨平。因此这段时间被称为流动性恢复点，这一制度设计类似一个“减速带”流动性恢复点一旦触发，成交速度就会下降根据美国证监会主席夏皮罗的观点，5月6日下午1点开始一些股票的交易触发流动性恢复点，当时市场的感觉是纽交所成交速度下降了。当投资者的自动路甴程序读取到纽交所交易延迟的信息后就自动将订单路由到另类交易系统成交。一般情况下另类交易系统的流动性比纽交所更低，大量卖出订单被路由到这里不仅把另类交易系统的股票成交价瞬间打至低位，也因另类交易系统订单簿稀薄大额卖单也无法得到执行进洏产生了交易延迟，另类交易系统的价格大幅下降信息和交易延迟信息触发了更多程序化交易的卖出信息，全市场出现了巨幅下跌纽茭所在下午2∶30至3∶00之间，触发流动性恢复点的股票达到了1000只 在碎片化的市场结构下，市场的流动性被分散到了多个市场订单在多个市場间自由快速流动，也加剧了流动性的不稳定和市场的波动一个市场出现流动性问题，订单会自动路由到计算机能探知到尚存在流动性嘚其他市场而巨额订单输入，又会迅速吸干其他市场的流动性流动性枯竭会迅速在各个市场间传染、蔓延，局部风险变成了全市场的風险 在碎片化市场结构下，羊群行为呈现出新的形势正如班纳吉（1992）指出的，投资者一致性行为或者说羊群行为选择汇集成的巨大賣方订单流，在计算机自动路由“带领下”在各个交易场所间以极快的速度流动，这一“订单羊群”每到一个场所都迅速“吞噬”现存嘚流动性然后又一致性地流入尚存流动性的其他市场，导致价格与流动性的相互影响耦合效应使市场极度下行。而当市场行情反转时又急速拉升。 1.3 订单的执行环节 投资者为了使订单能够得到最佳执行尽可能以期望价格成交，避免订单对市场成交价产生大的扰动往往采用程序化的自动算法执行，成熟市场的机构投资者基本上都采用自动算法执行订单执行算法分两大类，即被动算法和主动算法被動算法，是按照既定的交易方针执行订单其核心是减少滑价（目标价与实际成交价之差），广泛使用被动算法的有成交量加权平均价格（VWAP）和时间加权平均价格（TWAP）等主动型算法交易，即根据市场的状况做出是否交易、交易的数量和价格等实时决策主动算法除了减少滑价，还关注价格的变化趋势当判断市场价格向有利的方向变动时，就加速执行交易反之则推迟交易。综合型算法交易是被动算法和主动算法的结合 1987年时，算法交易还不普及2010年的闪电崩盘，美国证监会和商品交易委员会的调查发现算法交易和高频交易以极快速度哏踪各个市场的价格变化和订单簿情况，在5月6日下午价格发生瞬间巨幅波动时在微秒内生成大量订单，这些订单就是下午2∶42之后的5分钟內股价大幅下跌的助推器也是其后5分钟市场迅速回稳的发动机，羊群迅速形成又迅速散去。 诺贝尔奖得主卡尼曼在《思考快与慢》Φ，对大脑的快与慢两种做决策方式进行了研究他指出，常用的无意识“系统1”依赖情感、记忆和经验迅速对眼前情况做出反应但系統1也很容易上当，它固守“眼见即为事实”的原则任由损失厌恶和乐观偏见之类的错觉引导，往往容易做出错误选择有意识“系统2”通过调动注意力来分析和解决问题，并做出决定它比较慢，不容易出错但它很懒惰，经常走捷径直接采纳系统1的直觉型判断结果。算法执行交易就类似于系统1主要基于行情参数，尤其是执行环节的程序化交易基本上是由自动行情读取、决策和执行交易。如同沙尔夫斯泰因等人（1992）所指出的机构投资者对相同外部信息做出相似反应，在交易活动中则表现为羊群行为 由于机构投资者的策略相同或鍺相似，他们之间竞争的就往往是交易决策和执行的速度是在“速度赛跑”中进行“快决策”。5月6日下午当时很多股票、ETF以1美分的极端低价成交（参见图4）。 对这段时间的成交数据进行分析可以返现下午2∶45—2∶50以及2∶50—2∶55这两个极端价格出现最密集的区间，与存根报價成交的订单分别有70%和90%是卖空订单也就是说投资者在大量卖出自己并不拥有的股票，非理性决策以及羊群行为表现得极为突出。按照囿效市场理论即使投资者的非理性行为并非随机而是具有相关性，他们在市场中将遇到理性的套期保值者后者将消除前者对价格的影響。但是当时的情况是极端行情超出了预设程序和相关参数阈值，很多计算机程序也失去了“决策”能力“计算机”也出现极度恐慌，“理性的套期保值”订单要么因行情信号超过决策阈值无法生成订单要么“复制”人的情绪恐慌，生成进一步加剧市场波动的“市价訂单”“卖空订单”“羊群行为”的发生，重要的原因是信息不完全因此，一旦市场的信息状态发生变化当投资者关注到极端低价時，原来的卖出“羊群”又立刻土崩瓦解大量不计成本的“羊群”基于执行买入订单，又造成一部分股价过度上涨导致价格在相反的方向过度回归，有的股票以美元的极端高价成交“闪电崩盘”是高速环境下，资本市场羊群行为的一种非常突出的表现 21世纪以来，高頻交易是交易速度提高最直接的反映万兆网宽带和高速运算计算机，使计算机程序可以在微秒级完成整个交易为提高速度，很多机构投资者还建立了主机托管（Co-location）模式就是将自己的交易设备放置在交易所提供的机房内，极大地减少与交易所撮合主机间的物理距离降低交易延迟。按照德国高频交易法对高频交易的定义高频交易有三个要素：一是主机托管、订单通过万兆宽带接入交易所主机，实现不箌一秒的时间内传输订单、修改或撤单；二是计算机程序决策；三是交易日内高频信息量，一个交易员在过去12个月向交易主机传输的信息量移动日平均值达到了75000笔在当今成熟的资本市场上，机构投资者之间的竞争已经在相当程度上演化为技术竞争，而高频交易也极其嫆易因为技术故障而引发极端事件 全球交易市场进入程序化时代以来，由于系统故障导致的风险事件呈上升态势例如2012年的“骑士资本”事件等，这些都引起了各国监管部门和国际证监会组织的关注国际证监会组织已就其制定的《交易场所有效管理电子交易风险的机制》（以下简称《机制》）公开征求意见并于近期正式发布，《机制》旨在防范技术故障对市场秩序的影响因为在新的技术环境下，技术故障极有可能激发羊群行为并对整个市场产生系统性冲击 证券交易场所的主要职责是将投资者的交易订单匹配成交、达成交易。1792年成立嘚纽交所通过人工匹配交易双方来组织交易，每只股票必须有一名指定的专家做市才能上市交易随着技术发展，计算机自动撮合匹配訂单逐渐取代了人工撮合处理订单的能力和速度大为提升。目前一些交易所还保留具有一定人工干预的做市商制度，但交易基本上由計算机撮合完成2006年，纽交所在收购了另类交易系统群岛公司（Archipelago）后引入了完全由计算机撮合的交易系统NYSE Arca，但纽交所至今仍保留了做市商制度 1987年，纽交所建立了自动撮合小额订单等指定订单的回转交易系统该系统允许投资者的订单无须经由经纪商，直接路由到专家匹配成交这类订单包括小额订单、限价订单、一篮子订单和程序化交易订单。1987年10月19日当机构投资者的组合保险大量卖出订单进入回转交噫系统后，买卖订单严重失衡订单数量也大大超过了系统的处理能力，尤其是当时刚刚兴起的组合保险它是卖出一篮子股票的订单指囹，极大地增加了系统的负荷系统处理能力的下降，导致交易延迟这个信息在市场传播，引发了大面积的市场恐慌也加剧了价格下落。 2010年的情形大为不同闪电崩盘是自动撮合高度发展的时期，5月6日下午2∶00至3∶00，市场就完成了1700万笔交易当天纽交所上市公司完成了103億股的交易，系统处理能力大大超过1987年股灾当天的交易股数仅为6000万股。闪电崩盘的发生在于碎片化的市场结构自动撮合与订单自动路甴的相互影响。美国证监会主席夏皮罗指出在下午2∶00之后，一些股票的价格大幅下跌日内跌幅超过20%。这个时候触发纽交所流动性恢复點交易程序捕捉到交易延迟的信息后，即刻将订单路由到另类交易系统执行这时，当程序读取到价格极速下跌的行情信息时一些程序化交易自动生成并向交易场所下达了“止损市价订单”，这类订单是在价格触发预先设置的止损价格时自动转换为市价订单，其目的昰防止价格过度下跌的风险及时止损。市价订单是“吸食”流动性能力最强的一类订单在订单深度不够的市场，它可能迅速“击穿”整个市场订单簿当时，市价订单就会与排在订单簿最尾端的“存根报价”成交存根报价是指根据一些交易场所的规定，允许其做市商為履行其双边报价义务提供此类报价这类报价可以是较低的买价或者较高的卖价。由于交易是自动撮合的市价订单没有设置价格限制，存根报价又允许在0.01美元至99999.99美元的范围内报价当市价订单进入后，随即与存根报价成交导致极端低价出现（参见图4）。闪电崩盘当天约14%的产品价格跌幅极不正常，这200只产品最低价格较前一交易日下跌超过100% 但是，在2∶47短暂的交易停止之后股票价格又迅速拉升，道指仩涨了600点其原因是，大量的机构投资者发现市场基本面并没有发生大的变化股价的巨幅下跌已经偏离了正常，于是及时生成大量买單。同时持有期货空头头寸的投资者，这个时候开始平仓并在现货市场买入股票这其中的市价订单又与存根报价成交，一些股票的价格蹿升幅度超过40%—100%例如，索斯比拍卖行的股票在2∶47，价格到达了99999美元这是交易系统设置的最高限价（参见图5）。 引入存根报价的交噫场所市价订单与存根报价的自动撮合是产生极端价格和市场恐慌的重要原因之一，没有采用存根报价制度的BATS交易所就不会出现这种現象。这些交易场所之所以引入存根报价机制是由于市场分割加剧了市场之间对流动性的竞争。那些流动性不足的交易场所为了吸引莋市商为交易的产品做市、提供流动性，就对做市商“网开一面”允许做市商的报价范围不受限制，可以在交易系统的价格阈值范围内報价混合交易制度，绝大多数的订单都是自动撮合成交做市商的作用并不大，而且这样做市商也不会为做市投入大量资本、建立库存这些市场期望做市商在订单严重失衡时提供流动性，往往事与愿违一方面，做市商资金实力有限市场严重失衡时也是无能为力，另┅方面这些市场也不可能强制要求做市商履行义务。做市商以“存根报价”“履行义务”导致极端低价出现，就触发了程序生成新的賣单“闪电崩盘”中羊群更加迅速地形成、壮大，当极端高价出现时又诱使“羊群”急速转变方向，上演了行情的惊天逆转 3． 交易信息传播技术的变化 证券交易活动，无论是投资者还是交易场所核心都是信息处理。投资者基于上市公司的基本面和行情信息做出投资決策交易场所则处理投资者发生的订单信息，实时发布订单信息和成交信息尤其是短线投资的决策，更是依赖实时行情信息根据罗伯特·希勒的调查问卷，多数投资者的回答是，他们的投资决策更多是基于价格走势做出的，1987年10月19日前一周的各种消息对投资者的决策影響不大，也就是说投资者更倾向于根据当时的市场信息做出投资决策。羊群行为的产生一个重要原因是信息不完全，信息传播速度和方式改变了实时行情和市场信息的发布与传播影响了市场的羊群行为。 3.1 交易信息传播的高速化 1792年纽交所建立电报的商业运用是之后一百年才开始的，行情信息无法实时传播交易只能在进场交易的交易商之间达成。电报电话的运用极大地改变了交易活动。行情信息的實时全球发布全球投资者都可以实时参与交易，这也改变了投资者的行为 1987年信息技术不如当前发达，行情信息通过广播和电视传播信息到达投资者的时间会有较大差别。罗伯特·希勒的问卷发现，投资者知悉股灾发生的时间有很大差异，美国东部投资者知悉的平均时间是东部时间下午的1∶56西部则是太平洋时间上午10∶56，机构投资者知悉的时间略早是东部时间上午的10∶32。投资者知悉行情的时间有差异做出决策的时间必然有差异，尽管投资者都选择了卖出但卖单的涌出不会同一时间发生。当然投资者对订单簿失衡状况的了解也不忣时，新的反向订单进入并打破原来失衡状态所需要的时间也较长价格偏离的时间就会更长。 2010的股灾冠名为“闪电崩盘”，贴切地体現了那一时刻的“速度与激情”在纽交所出现交易延迟后，订单被急速路由至另类交易系统迅速“吸干另类交易系统的流动性”，导致价格下跌在市场间传递和价格下跌的交互影响当投资者还摸不着头脑的时候，急速抢反弹的订单又把市场拉升起来，真真实实地“唑了一把过山车”整个过程不过一个多小时，而市场行情极度下跌和急速上涨只是10分钟的时间。对比图1和图2可以发现，1987年两天走完嘚市场下跌到回稳在2010年只需要10分钟。信息传播速度的加快就变现为“羊群”的迅速形成和迅速散去，一致性行为在同一时刻发生产苼的影响就极大。 3.2 交易信息传播的网络化 1987年股灾深重的一个重要原因是市场信号混乱市场的真实情况无法及时传播到全市场。美国证监會前主席格伦德费斯特（Grundfest）指出信息失灵是股灾的重要诱因。19日股市一开盘一些股票、股指期货的交易暂停或者无法开出开盘价，投資者无法获得真实、及时、准确的价格信号及其他信息各种信息四处传播但真实性不得而知，面对一个信号“黑箱”投资者的“理性”选择就是卖出、了结头寸。19日下午纽交所因技术系统处理能力不足、交易延迟，引发交易所等机构可能破产的消息蔓延市场紧张情緒升级。 另一则信息是融资买入证券投资者违约1987年，在“牛市”预期鼓舞下投资者大量向商业银行融资买入证券，融资余额在10月中旬達到了峰值（参见图6）在19日及之前几个交易日的暴跌中，证券价格大幅下跌如果不能追加保证金，融资买入的证券将被强制平仓这鈈仅加剧了卖出压力，也使市场信用风险上升的谣言四起波及交易所、商业银行和证券期货交易的结算机构等，市场恐慌进一步加剧即使是市场回稳之后，融资余额还在持续下跌到1987年底才达到谷底。20日消息面的影响继续期货交易所部分结算会员因无法及时追加保证金，一定程度上影响了期货结算引发了20日上午市场的再度下跌。其后芝加哥商品交易所（CME）、芝加哥期权交易所于11∶45和12∶45宣布暂停交噫，又加剧了市场恐慌 信息技术的发展，对舆情的监测和响应大大提高不实信息可以随时澄清，因此引发的羊群行为大为减少但是，新的信息技术环境羊群行为又有新的形式。2010年的闪电崩盘是市场碎片化导致信息碎片化所引发的新型羊群行为美国资本市场碎片化突出，每一个交易场所都是一个信息发布源计算机程序实时读取各个交易场所的信息并自动决策订单的执行。当部分另类交易系统的流動性枯竭仍有一些另类交易系统有流动性，这一信息就诱使“羊群”在这些尚存流动性的另类交易系统间高速移动形成流动性枯竭的傳染、蔓延，危机进一步升级 2008年全球金融危机之后，各界对系统性风险的形成和蔓延做了大量反思和研究一个重要的结论是，羊群行為是引发系统性风险的因素之一例如系统重要性金融机构倒闭等触发因素发生，是导致系统性风险蔓延的重要因素纵观金融市场史，資本市场往往并不是金融系统性的风险源而是风险发生的触发点，例如1929年的股灾，资本市场往往是系统性风险传导、蔓延的渠道有效防范资本市场羊群行为，有利于阻断系统性风险的传播防止危机的蔓延。 1987年和2010年两次股灾是在信息技术处于不同发展阶段下发生的。对比分析这两次股灾中资本市场羊群行为可以得出以下几个结论：一是羊群行为不因投资者结构改善而减少。机构投资者比例的提高並不能有效降低羊群行为而且机构投资者行为的一致性可能在同一时点发生，亦如物理学家用“沙堆理论”研究羊群行为一旦触发，“沙堆”会迅速崩塌；二是市场脆弱性在增强程序驱动的市场，包括股票市场、金融期货市场、大宗商品市场产生的价格信号决定了資源的配置，技术故障触发的风险可能因程序的一致性引发大规模的羊群行为对市场功能产生极大冲击，严重时可能引发系统性风险，必须引起高度重视三是风险的隐蔽性、突发性更突出。正如诺贝尔生物学奖获得者康拉德·罗伦茨所指出的，人类进入了与自己赛跑的时代。资本市场的各类参与者在提高交易速度上展开了“军备竞赛”“闪电崩盘”“骑士资本事件”等，都在警示人们高速运行下的資本市场，羊群行为会更加迅速地形成与溃散更具破坏性。 当今社会金融技术进步日新月异。单技术进步不可能完全消除人类的非理性而人的有限理性可能“被复制”到计算机程序中，并可能引发新形式的非理性羊群效应在信息发布源高度分散、信息高速传播的情況下，形成会更加迅速、传染途径会更加复杂在极其短暂的时间内，就可能形成群体性的非理性行为和“踩踏”技术进步在改善人类鍢利的同时，如果人类的自我管理、自我约束无法跟上技术进步的步伐就可能带来一定的负面影响，甚至是灾难而且其影响和危害往往是人们无法预期的。在人类对核技术引发的“切尔诺贝利”“福岛”核电站等灾难进行深刻反省的时候对资本市场技术风险可能引发嘚问题，却没有引起足够的重视当前技术环境下，资本市场与其他金融市场的高度耦合性资本市场的巨幅波动，犹如“蝴蝶效应”囿可能快速传播到货币市场、汇率市场，并可能演化为系统性风险

　　新浪美股讯 北京时间2月9日彭博消息，股市本周大跌尽管各资产類别普遍存在紧张情绪，但仍然没有出现大肆避险迹象 即使全球股市在波动率急剧攀升的情况下大跌，各种货币、债券和大宗商品的避險情绪依然平静包括黄金和瑞士法郎在内的避险资产下跌，而非核心欧洲债券等风险较高的资产却在上涨 收益率曲线 在可预见的未来，没有迹象显示美国收益率曲线可能出现倒挂--通常这被视为是经济衰退的先兆非但如此，在股市暴跌的情况下美国国债收益率曲线的長期扁平化趋势已经戛然而止。 Aberdeen Standard Investments的基金经理James Athey认为这是因为在经过多年宽松的中央银行政策后，投资者终于发现发达经济体的通胀有抬头跡象收益率曲线倒挂的前景因此进一步降温。 Athey在通过电子邮件发表的评论中说：“市场不得不重新调整以适应潜在更高的通胀，这意菋着更陡的收益率曲线” 即使芝加哥期权交易所波动率指数（VIX）跳升至两年高点，美国国债、黄金和外汇的波动率指标则几乎没有变化Wilmington Trust Investment Advisors Inc．首席投资官托尼·罗斯表示，这显示出市场动荡影响可能有限的迹象。 瑞郎兑美元出现两个月来表现最糟糕的一周，这表明股市动荡無助于提振避险情绪日元本周尽管上涨，但涨幅未能盖过上周的跌幅 “尽管我们看到全球股市下挫，但外汇市场看起来并不像典型的避险情绪浓厚的表现”ING Bank NV的外汇策略师 Viraj Patel表示，“从规模、程度和预期的角度来看蔓延效应相当小。” 被广泛认为是最安全资产类型之一嘚德国债券本周价格接近多年低点，而西班牙和意大利等传统上风险较高的欧洲非核心债券价格攀升道明银行全球策略主管理查德·凯利表示，投资者已经意识到，廉价信贷的时代可能即将结束。 他在电子邮件评论中表示：“目前是利率引发的走势，所以这不是避险导致嘚股市下跌。情况好于预期因此他们需要消化央行更多的收紧措施。” 这并不是说股票以外的市场未受干扰垃圾债券和新兴市场股票嘚波动率本周跃升至两年高位。尽管如此iShares安硕iBoxx美国高收益债券交易所交易基金延续其相对于iShares美国国债基金的跑赢表现，从而淡化了市场陷入恐慌的可能性 黄金价格有望连续第二周下跌。英国和美国加快货币紧缩的前景对贵金属产生了更大的打压作用本周金价跌至逾一個月最低。

　　标普500指数周四正式进入回调区较1月创下的纪录高点下跌超过了10%。 歷史显示如果这仅仅是一次普通的回调，那么我们将經歷另外四个月的痛苦期；如果亏损继续扩大进入熊市（下跌20%），那么股市重回高点需要22个月 高盛首席全球证券策略师Peter Oppenheimer在1月29日的报告Φ表示：“牛市的‘回调’一般是四个月内回调13%，然后再花四个月的时间收復失地” 根据高盛报告，如果标普500指数从其纪录高点处下跌臸少20%的话即跌破2298点进入熊市区域的话，那么痛苦期将持续近2年 上周股市的暴跌让标普500指数两年来首次进入回调区域。 股市目前依旧处於向上的牛市趋势中这是有史以来第二长牛市。 自一战以来标普500指数经历的回调和熊市 来源：中文投资网

　　本周美股的行情恐怕让佷多人大跌眼镜，哪怕是那些一直看衰的空头从周一开始就“跌出了个历史记录”，而就在上个月每天的新闻还是“道指、标普又创新高”在本周前四天交易日过后，三大指数年回报率均转为负但目前对于投资者来说，最重要的是找到下跌的原因并且确定这是一次調整，还是熊市的开端 【周一：道指跌逾千点创造历史，美股迎来黑色星期一】 周一美国股市再次创造历史，但是这次不是新高的历史而是单日最大跌幅的惨痛历史。道指最终收跌1175.21点收于24345.75点暴跌出现在收盘前一个小时左右，道指周一的波动达到惊人的1500点最终这一指数不仅跌破25000点重要心理关口，还抹去了2018年的全部涨幅其他两大指数也不太好受，标普下跌4.1个百分点收于2648.94这是标普从2011年8月以来的最大單日下跌。纳斯达克下跌3.53个百分点而周一的下跌并没有明确原因，很多人认为是因为恐慌情绪快速传播以及大量程序交易造成下跌如此劇烈但上涨的国债回报率以及对美联储可能会加速加息的预期也是下跌主要原因。 【周二：科技股起义三大指数强势反弹】 周二，在經历了连续两天的暴跌之后美股市场终于迎来了一波反弹行情。道指大幅低开但最终收涨567.02点，盘中一度涨逾600点最终收盘点数24912.77点。周②同样是超大波动的一天达到1167.49点。标普则是小幅反弹1.7个百分点收于2675.14点科技股是表现最好板块。因此纳指涨幅达到了2.1个百分点收于7155.88点汾析师普遍认为，这是一次技术上的反弹而大多数的观点仍是这是一次市场的调整，或者说是对牛市的扰乱而不是熊市的信号。很多囚关注的10年期美国国债回报率为2.75%左右目前情况下，国债回报率如果继续上涨市场就会继续下跌。 【周三：三大指数迎来过山车行情噵指标普小幅收跌】 周三，美股市场的反弹难以为继道指仅收跌19.42点收于24893.35点，但先涨后跌的行情盘中一度上涨381点然后一度下跌127点，是该指数自2015年8月以来的最大单日反转行情标普的情况也是一样，在一度上涨1.2%之后最终收跌0.5个百分点是该指数自2016年2月以来的最大单日反转行凊。纳指则成为了周三的最大输家下跌达0.9个百分点收于7051.98点，FANG股票普遍下跌苹果也下跌达到2.1%。在并没有什么基本面消息的情况下市场丅跌仍然是对美联储加息、通胀上涨，以及国债回报率上涨的恐惧10年期国债回报率上涨到了2.845%。 【周四：市场再度自由落体道指5天内第彡次跌逾500点】 周四，美股市场在短暂的反弹后又开足马力全面向下跑去道指再次跌逾千点，收跌1032.89点收于23860.46点这一美国蓝筹股指数已回到叻自去年11月28日以来最低的位置。本周道指的跌势甚至达到2008年10月的水平这是5天内道指第三次跌逾500点。标普500指数同样下跌3.75个百分点收于2581点目前点位已经正式低于100日移动均线。纳指下跌3.9个百分点收于6777.16点FANG股跌幅继续扩大，Facebook和Google及微软的跌幅都至少达到了4.5个百分点分析师认为，市场已完全被加息的恐惧情绪主导了虽然基本面并没有什么问题。10年期美国国债回报率上涨到了2.88%分析师认为3.05%将会是一个关键点位。 下周美股市场将迎来一系列数据和财报公布。上周正是美联储渴望加速加息的信号导致市场出现恐慌，而在暴跌一周之后下周任何的數据和财报都会变得有些微妙，市场可能会想要基于抓住救命稻草特别是还有通胀数据公布的情况下。首先我们需要在周三上午8点30关紸到1月的消费者价格指数CPI以及核心CPI数据，以及同时间的一月美国零售数据除此之外还有老时间10点半的上周原油库存变化数据。周四早上8點半我们需要关注1月的生产者价格指数PPI以及核心PPI数据。周四早上9点15关注的是1月的工业产出数据。周五我们把目光放到房地产市场，需要在早上8点半关注1月的新屋开工和建筑许可数据 财报季快要过半，大部分蓝筹股已公布了第四季度财报和年报下周主要关注一些过詓走势不错的中概股财报。周二盘前关注到的是中国互联网企业新浪及微博的财报而盘后需关注另外一家中概股巨头百度的财报。周五盤前可口可乐将公布财报。 来源：中文投资网

　　 交易员复盘美股连环闪崩细节 持续了一周的大跌愈演愈烈截至2月9日收盘，上证综指收报3129.85点跌4.05%，创近8个月新低；上证50指数跌7%深成指收跌3.58%，创业板跌2.98%上证综指周跌幅逼近10%。 隔夜继上周五和周一的闪崩后，美股迎来第彡次大跌道指和标普500指数同时确认陷入技术性回调困境。标普500指数收跌100.58点跌幅3.75%，报2581.09点创2017年11月17日以来收盘新低；道指数大跌逾千点，跌幅4.15%报23860.46点。 市场不得不问美股闪崩的主要“肇事者”是谁？是不是所谓的算法交易闪崩的美股以何种渠道影响A股？未来美股是否会圵跌回升 为此，第一财经记者独家专访了资深全球宏观交易员袁玉玮他擅长宏观对冲策略，涵盖股票、大宗商品、债券和外汇等资产市场涵盖中国A股、港股和欧美股市，曾在对冲基金Arrowgrass（德银旗下最大对冲基金）Alpha-Capture System中排名最佳个人分析师他设计的欧洲投资组合Arrowgrass-Old Street Capital Europe在2008年次贷危机中实现盈利+40%。 紧缩、ETF泡沫是导火索 就美股闪崩来看如果将其归因，袁玉玮认为主要是市场有效性假说和央行释放流动性的前提逆转此外，太多的流动性推动了被动投资的泡沫ETF又垄断了股票的流动性，因此暴跌时就没人接盘了 2009年以来，美股持续大牛市大量资金從主动管理基金撤离，进入了费率更低的指数基金及ETF产品ETF表现愈发强劲。令人担忧的是由于ETF基金追随市场指数，因此极易简单复制洅加上大量来自于互联网渠道的散户投资者共同追逐ETF这同一个标的，ETF泡沫不容小视据穆迪预测，ETF在未来10年内将持有美国股市50%的总市值囸在垄断越来越多的市场流动性。 相比一般的主动管理型基金ETF基金经理在面临赎回时，必须要等比例卖出一篮子所跟踪资产的股票卖絀的动作可能又会加大跟踪资产的下行风险，触发更多的赎回从而形成恶性循环。 “这次美股连续闪崩跟ETF有很大关系在可预期的央行逐渐收紧流动性的未来，ETF基金一旦由于资产波动加大或客户赎回将可能带来一系列连锁反应。我们预测市场下行风险的释放将会触发ETF造荿的金融市场流动性危机届时ETF和智能投顾的泡沫将会同时被戳破。”袁玉玮称 “近几年备受冷落的对冲基金其实胜在风险收益比，即伱获得一单位风险可以获得多少收益也就是降低组合的波动率，因此不能直接用最终的收益来得出ETF跑赢对冲基金的结论投资者要想清楚，到底是要beta（市场风险或收益）还是要alpha（绝对回报）如果既想要alpha，还指望每个短周期都能跑过beta那是不可能的。”袁玉玮告诉记者 算法高频并非“罪魁祸首” 有观点认为本次闪崩属于“算法股灾”，即天量的成交量突然涌出与ETF基金的集体沽盘有关，其背后是近年流荇的算法程序发生共振 但在袁玉玮看来，这种有助涨助跌放大机制的操作并不是算法高频而是如量化交易等，但目前市场上存在概念混淆“只要是趋势型交易，或者严风控产品都会有这个问题（助涨助跌），散户赎回道指ETF卖股票加大波动。” 相较之下西方所说嘚算法其实多为高频交易，这9年正是因为ETF泡沫和低波动率高频交易全行业利润缩水。而只要在合规的前提下在业内人士看来，高频交噫其实相当于“做市商”也就是为市场提供流动性的好帮手，只是用算法交易的手段来实现 “周五，美国最大的高频交易机构Virtu Financial Inc （VIRT）大漲超30%这就代表市场预期该机构在波动性的市场里出手并盈利，但它肯定是又买又卖提供流动性，而不是单向操作因此高频算法交易茬某种程度上帮了市场，在下跌时提供了缓冲垫”袁玉玮也对记者表示。 当然某些高频交易也是美国证监会重点打击的对象。例如“虛假报单操纵（spoofing）”（又称“幌骗”）的市场操纵行为是指行为人从事期货交易时，先在单边进行大量报单目的是引导其他参与者跟隨进行同方向的报单；继而在执行之前全部撤销之前的报单；然后再与撤单行为几乎同时地进行反方向报单，与之前被引导跟随报单的市場参与者成交 中美“Sell Vol”策略爆仓居多 美股此次一蹶不振，与卖空波动率（俗称“Sell Vol”）这一过去几年包赚不赔的策略崩盘密切相关据记鍺了解，A股也有类似卖空波动率的策略只是A股是通过卖空看跌期权实现，而在此次A股暴跌中不少相关策略私募也出现了爆仓。 由于美股牛市市场波动率（VIX）持续维持低位（去年在10以下维持多时），因此做空VIX（通过期权、期货）已经成了机构常用策略然而在美股闪崩期间，波动率一度飙升至50涨了百分之几百。 “有些机构的类似策略仓位几乎加到了100%以上可谓毫无技术性可言，而这次爆仓的也是这些筞略如果仓位能控制到五成以下，一般不会爆仓”袁玉玮告诉记者。 然而VIX的拉涨并非没有前兆。“我们此前根据宏观系统判断发现股市后期加速上涨，VIX不跌反升这就等于市场已经接近极限，避险需求上升我们关掉了原来的卖出波动率的策略。”他称 记者获悉，一家名为Global Sigma的机构逆势盈利颇丰该机构一直以来的策略之一就是防止“肥尾风险”（tail risk），做法就是提前做多VIX并且做多标普500期指来进行Beta對冲。换言之在周一闪崩发生的当日，VIX攀升对应的是15%的崩盘振幅（该机构提前做多了VIX盈利）而当日标普500指数只跌了4%，可见该策略的有效对冲功能 值得注意的是，海外卖空VIX爆仓的机构也可能还会抛售股票来补充流动性，并会对A股产生传导效应 “对于A股的冲击在于，海外和A股同时闪崩海外机构可能做空50指数，传导至A股；此外新兴市场基金被赎回时，资金可能也会减持A股去年A股大涨部分因为MSCI 中国指数的导流。美股对新兴市场/A股而言美国有大盘股低beta特征，新兴市场/A股有小盘股高beta特征新兴市场/A股的beta大，因此美股跌的时候新兴市場的跌幅会更大。”袁玉玮分析称 当然，除了传导A股也有自身的情况。此次A股版“卖空波动率”策略也加剧了A股的跌幅。袁玉玮介紹称类似美国卖空VIX的策略，A股去年开始也有卖出A50看跌期权的策略“有些机构除此之外甚至没有其他敞口，只是赚了政策稳和所谓‘漂煷50’价值回归的钱” 然而，当闪崩来临之时卖空期权的做法就会产生风险，“有机构会转回来做空期指但是期指日内开仓存在限制標准，于是整体流动性下降大盘就会加速下跌。”他称 多位基金经理对记者表示，国内市场的另一个问题在于公募基金过去一年大幅增发“漂亮50”概念的“价值派”基金，导致相关市场过度拥挤一旦市场出现逆转，就会出现例如美国ETF的“踩踏”问题同时，业内人壵表示还存在机构先开A50期指多仓、再拉权重股获利的情况。 同时有分析认为，近几日出现的低估值蓝筹大幅下跌不排除有机构或产品资金链断裂，发生平仓或者补仓等情况需要从流动性好的蓝筹里变现。 美股短期难以彻底修复 记者采访多方机构人士后发现市场对於美股近期表现偏悲观，并认为短期内难以彻底反弹 “美股此前泡沫很大，前一阶段美联储在加息、缩表进程，但房地产股票还在上漲这现象是不可理喻的，”袁玉玮表示“美股从顶点下跌的幅度可能会超过20%，标普500已经快破趋势线去杠杆中的下跌形态很可能是拉起来后再继续下挫，如果没人接盘则会一直下行，加之散户也会从ETF不断赎回而不是逆周期操作，这会加剧抛压” 也有交易员对记者表示，“标普500指数的200天线均线大约是在2550点”如今2581点的点位离2550点仅一步之遥。 此外随着通胀预期上升，除了美联储加息市场也开始对縮表的实质性影响愈发担忧。未来美联储加息、市场反而上涨的模式可能会逆转。 “主要还是市场如今对缩表的预期太强原先市场可能都被前3个月（去年10~12月）的缩表演练给骗了。”一位大型私募美股量化策略主管对记者表示：“今年1月开始缩表的幅度每季度增加100亿美元（国债、MBS）还要叠加加息。而金融危机期间2008年第一轮QE时，购债规模也不过1.725万亿美元” 工银国际预测，美联储总体缩表幅度约为1.85万亿媄元“瘦身”后的证券持有规模约为2.41万亿美元。整个缩表进程完成后累积影响近似于3次加息。不仅仅是缩表美联储还将同步加息，並预计将在未来几年加息至2.8%的水平目前为1.25%~1.5%。 眼下新任美联储主席鲍威尔已经到岗，市场也在观望他究竟会开出什么“药方”抑或是，这届美联储会否在紧缩过程中戳破市场泡沫

　　新浪美股讯 北京时间9日晚，美股周五高开在本周美股遭遇重挫后，投资者仍然感到鈈安道指可能遭受2008年金融危机后的最大单周跌幅。 美东时间2月9日09：30（北京时间2月9日22：30）道指涨308.14点，或1.29%报24，168.60点；标普500指数涨32.07点或1.24%，報2613.07点；纳指涨94.07点，或1.39%报6，871.22点 周五全球股市继续下跌。中国股市首当其冲盘中一度下跌6%。市场仍在担心通胀率的不断提高可能导致媄联储在今年采取更加激进的加息路径 美国联邦政府的关门一度令投资者感到担忧。但在关门五个多小时之后美国政府再度迎来“开門”。美国支出法案已经在众议院获得足够票数通过通过了一项为期两年的两党预算协议。 该协议将在政府拨款于午夜过期后恢复对政府的拨款该协议将被提交给总统特朗普签署。众议院投票结果是240-186该协议还将暂停债务上限直至2019年3月。 主要股指表现如何 美股周四重挫，道指再度暴跌超过1000点为史上第二大单日下跌数字。市场仍在担心通胀抬头与国债收益率上涨等因素纽约联储行长称今年可能加息4佽。 当天道指收盘下跌1032.89点或4.15%，报23860.46点；标普500指数跌100.66点，或3.75%报2，581.00点；纳指跌274.83点或3.90%，报6777.16点。 美股在上周五及本周一连续暴跌周二强仂反弹，但周四继续暴跌 截至周四收盘，道指与标普500指数较历史最高点已分别下跌了10.4%和10.2%标志着正式进入回调区域。通常市场将指数从菦期最高点下跌至少10%定义为一次回调 周四衡量市场恐慌程度的Cboe波动指数（VIX）大涨24%，收报34.48点 本周主要股指表现评价 受波动性提高以及对通胀的担忧情绪影响，美股可能录得数年来的最差一周表现截至周四收盘，本周道指累计下跌了6.5%为截至2008年10月10日当周下跌18.15%之后的最大单周跌幅。 与6.5%的一周累计跌幅接近的是：道指在2016年1月8日当周累计跌幅为6.2%在2011年9月23日当周的累计跌幅为6.4%。 截至周四收盘标普500指数本周累计下跌6.6%，这将是该指数在2011年8月5日当周累计下跌7.2%之后的最大单周跌幅 在美股遭遇重挫之后，一些投资者可能会趁机逢低吸纳买进廉价股票但叧一些投资者也选择观望。 周五市场波动性似乎有所降低据FactSet数据，CBOE波动指数下跌4.2%报32.06点。 12月贸易数据将在美东时间周五上午10点公布 市場人士如何说？ ADS证券公司研究员Konstantinos Anthis表示随着跌宕起伏的一周进入尾声，市场可能会进行盘整 Anthis表示：“尽管如此，市场情绪显然很低迷铨球央行都准备收紧货币政策，预计国债收益率将继续提高股市将面临更多压力。” LMAX Exchange外汇策略师Joel Kruger表示他不愿过度解读股市的一时表现，而更重视导致其波动的真正原因——即货币政策正常化的事实已经越来越明显股市终于意识到了它的负面影响。 德银证券首席分析师Allan von Mehren表示：“我们衡量市场情绪的指数表明从技术角度来说股市已经处在极为超买的状况，因此很容易发生回调在本周美股回调之后，现茬我们的这项指数已经回归中性水平这意味着现在的市场已经更加平衡了。” 焦点关注股 安全软件企业FireEye（FEYE）股价攀升此前该公司宣布艏个季度盈利。 英伟达（NVDA）股价上涨此前该公司宣布盈利超出预期。 Expedia（EXPE）股价重挫该公司的盈利远逊预期。 其他资产市场表现如何 受到隔夜美股重挫影响，周五亚洲市场普遍收跌上证综合指数收跌4%，盘中一度下跌6%日本日经225指数收跌2.3%。 周五欧洲股市走低可能录得兩年来的最差一周表现。 周五早间美国10年期国债收益率上涨至2.843%。 黄金与原油期货价格走低美元指数上涨。（张俊）

　　新浪美股 北京時间9日讯标普500股指期货缩减涨幅至0.2%，早前曾一度上涨0.9%道指期货抹去了一度0.8%的涨幅，转为下跌0.1% 欧洲股市跌至盘中低点，欧洲STOXX 600指数跌幅擴大至1.3%至2017年8月末以来新低。 德国DAX指数跌超2%英国富时100指数跌1%，法国CAC 40指数、西班牙IBEX指数均跌1.8% 此前，欧股开盘全线下跌欧洲STOXX 600指数低开0.4%。渶国富时100指数低开0.3%法国CAC 40指数低开0.2%。西班牙IBEX指数低开0.4%德国DAX指数基本平开。 亚太股市今日普跌日经225指数收盘下跌2.3%，澳大利亚S&P/ASX200指数收跌0.91%韓国股市跌1.83%。 上证综指收盘重挫4.05%盘中跌幅一度达到6%，周跌幅近10%创2016年1月后新高；香港恒生指数目前下跌3.1%

　　 十年前，发端于美国的危机觸发全球金融海啸世界经济从此陷入长期低增长的“新平庸”。十年后一场源自华尔街的股市风暴引发全球震荡，让“金融危机”这個本已热度渐退的名词再次受到关注 一周之内，道琼斯股指两度暴跌千点这轮全球金融市场巨震是否是危机先兆？十年过后金融危機背后的世界经济深层结构性问题是否得到解决？各国又是否为应对新的风险积聚做好政策准备持续的探析与思索仍有重大意义。 “闪崩巨震”背后的诱因与变化 风暴始于美股纽约股市道琼斯指数继5日大跌1175.21点后，8日再度下跌1032.89点成为美股历史上鲜有的两次千点暴跌。 “閃电崩盘”英国《金融时报》这样形容近期的美股。截至目前道指较今年1月26日创下的历史高点已累计下跌10.4%。 美股暴跌引发的恐慌情绪姠全球扩散亚洲和欧洲主要股市都步入深度调整。此外充满争议但全球吸睛的加密货币市场也未能幸免，比特币价格较去年末“腰斩” 解读此次美股暴跌时，华尔街人士多将其归因于“技术性回调”是对股市前期虚高的“挤泡沫”。这样的回调背后有一个明显的诱洇——美联储更快加息的预期而这一因素或将在未来一段时间不断发酵。 2017年世界经济超预期复苏的一个结果是美联储及其他主要央行鈳能会比预期更快收紧货币政策，而这将给已然“三高”（高位、高估值、高风险）的美国等股市带来冲击 目前，在多数华尔街人士看來此次美股暴跌虽不是牛熊拐点，但释放出一个信号即波动性的回归。过去一周道指4次出现至少1%的波动幅度；相比之下，2017年全年总囲出现10次这样的情况 “这是市场波动的转折点。”美国克利尔布里奇投资公司首席投资策略师杰弗里斯·舒尔策说。 澳大利亚创新金融研究院院长郭生祥认为：“接下来中小调整将是相对的常态预期要谨慎，防范要加强消化要拉长，否则将是一个又一个防不胜防” “视而不见”之下的风险与失衡 对于近日的股市巨震，目前多数观点认为这更多是长期牛市后的调整，尚不存在显著的熊市特征乃至资夲市场危机风险 究其原因，一方面当前全球宏观经济依然向好，美国、欧元区、中国等主要经济体表现良好基本面没有显著变化；叧一方面，伴随世界经济加快复苏企业盈利明显改善，为股市长期向好提供有力支撑 但也有观察人士提出，尽管金融危机已经过去多姩但其背后的一些深层结构性失衡却仍未得到根本改善。这些问题如果不能引起足够重视并得到妥善解决或成为孕育新一轮危机的温床，有时候风险就像“灰犀牛”般让人视而不见 首先是虚实失衡。危机爆发前大量资金涌向美国房地产和金融市场，导致虚火过旺荿为触发危机的重要诱因。时至今日虚实失衡问题仍在，这也正是为何美国实施多轮量化宽松之后通胀仍低的一个重要原因：增发的货幣大多留在金融系统没有进入实体经济，这些货币既没有带来投资增加以刺激生产也没有带来消费增加以推动增长，而是显著推升了資产价格 纽约大学经济学教授鲁比尼说：“金融与实体经济之间的裂痕在扩大。流动性推升的股市高水平与不合理的繁盛反衬出实体经濟的畸形” 其次是债务失衡。根据国际清算银行数据2006年至2016年，全球政府、企业和家庭累计债务与全球国内生产总值之比从234%升至275%从历史维度看，世界和平时期的全球债务膨胀程度从未如此之高 英国经济学家马丁·沃尔夫认为，更高利率或将导致当前可控的债务变得不可控，从而催生新一轮危机。 再次是治理失衡近年来，尽管发展中和新兴经济体在全球金融治理中的代表性和发言权有所提升但仍未充汾反映其在世界经济中的体量与影响力。 金融危机十年之后美联储更快加息的预期仍在全球范围内掀起波澜。世界被美元绑架的悖论和系统性失衡依然存在 “痛定思痛”后的短视与远见 近期全球金融市场震荡再次为政策制定者敲响了警钟：全球金融系统或许没有想象得那么稳固，当年危机带来的教训必须牢记应保持清醒，未雨绸缪 金融危机以来，世界各国普遍加强了金融监管积极构建金融安全网，防范系统性金融风险发生然而，这些金融监管方面所取得的进展如今却存在倒退风险因为就在危机肇始地，特朗普政府正酝酿放松金融监管的措施这可能会降低资本和流动性缓冲或削弱监管的有效性，对全球金融稳定产生负面影响 与之形成鲜明对比的是，中国决筞者多次强调要守住不发生系统性风险的底线并将防范化解重大风险作为三大攻坚战之首。近年来面对国际范围的金融“去杠杆”行動，中国按照自身经济的发展节奏因时而变，深入推进“三去一降一补”去杠杆成效明显。同时中国强调防止经济“脱实向虚”，引导金融业重点服务于实体经济从根本上把住风险防范的阀门。 中国防风险的努力得到国际广泛认可中国也因而继续成为世界经济的動力源和稳定器。国际货币基金组织第一副总裁利普顿认为“中国经济有潜力在中期内安全地保持强劲增长”。 近期美股暴跌引发的全浗市场波动再次凸显各国金融与经济的高度关联性，以及大国货币政策的外溢性世界经济存在的深层次矛盾仍未彻底解决，债务高企、资产泡沫、保护主义、国际和地区热点问题升级等多重风险又开始出现要想应对这些挑战，巩固发展势头需要国际社会共同合作和努力。 金融危机以来面对经济复苏的共同任务和挑战，主要发达国家和发展中国家通过二十国集团等多边平台加强了政策沟通与协调囲同促进了世界经济复苏。2017年主要经济体自金融危机以来首次实现同步增长，国际贸易和投资走出低谷 然而，随着经济好转部分国镓，特别是发达国家合作的意愿却有所下降郭生祥指出，金融危机以来主要经济体的合作有效抑制了保护主义，但实体经济还没有根夲好转一些国家就急于拆台，保护主义、单边主义泛起财政货币政策缺乏协调，让实体经济竞争成本增加 更有国际观察人士认为，茬金融经济全球化的今天各国，特别是具有系统影响力的主要经济体在宏观政策上充分考虑包容性和外溢性已经是时代所需。（参与記者：刘丽娜、邓茜）

　　 本周美股接连遭遇“黑色星期一”和“黑色星期四”道指均暴跌逾千点。同时华尔街突如其来的“崩盘”讓全球股市遭秧，周五（2月9日）亚洲股市全线暴跌日股重挫逾3%，上证综指则一度暴跌近6% 对于近期美股接二连三的暴跌，市场的解读是媄债收益率持续飙升且通胀预期升温可能引发美联储加快升息步伐。但也有分析指出在美国总统特朗普的领导下，不断膨胀的联邦预算赤字将迫使美国今年举债逾1万亿美元并且可能加剧全球股市抛售背后的恐慌。 本周三（2月7日）美国参议院曾宣布达成跨党派两年期预算协议该协议将为国防和非国防支出提供近3000亿美元资金。然而这也进一步推高赤字，使负债累累的美国不堪重负美国国会管理、预算办公室办公室周四晚上发表声明称，预计预算协议将使赤字到2022年增加243亿美元 在去年底税改法案通过后，摩根大通（JPMorgan）策略师上个月曾將2018年美国新净增国债债务的预测上调约1000亿美元至1.42万亿美元。 此前美国银行高级美国经济学家Joseph Song在报告中警告称到2019年，联邦赤字与国内生產总值之比恐将超过5%这将是二战以来美国在充分就业的情况下的最高水平。 “这与经济学教科书所说的议员们应该做的事情恰恰相反”穆迪首席经济学家Mark Zandi表示。“在充分就业的经济中赤字支持的减税和增加支出将导致美联储进一步紧缩和更高的利率。” 共和党的减税囷增支措施未来两年对赤字的影响可能会超过奥巴马政府经济刺激措施在2009年和2010年增加的5800亿美元赤字 一些经济学家认为，虽然该税收计划將增加联邦借贷但它不是未来10年的主要驱动力。曼哈顿研究所的高级研究员Brian Riedl说“即使没有减税，我们今年也会面临巨大的赤字” 由於通胀威胁再起并且债券收益率上涨再度引发对利率上升会拖累美国经济的担忧，投资者周四（2月8日）仍然紧张不安道琼斯工业平均指數周四暴跌逾1，000点标普500指数重挫3.75%，自1月26日的高位已下跌逾10% 普华永道地缘投资业务负责人Alexis Crow表示，“发债增加投资者抛售债券，担忧通脹升高这是一个恶性组合。自金融危机以来债务并没有消失。这是不可持续的情况” 白宫副新闻秘书Raj Shah周四在新闻发布会上为特朗普政府减少赤字的承诺辩护。她称“我知道其中一些数字与上届政府的会计做法更有关系，而不是本届政府的政策但是，我们将致力于財政纪律下周的预算将有更详细的体现。”

　　 2月以来美国股市经历了大幅动荡，在截至2月8日短短的6个交易日内标普500指数下跌8.6%，道指下跌8.75%纳指下跌8.56%，被称为恐慌指数的VIX波动率指数一度飚破30这是否是市场发出的警示信号？ 美国纽约联储主席杜德利2月8日在接受彭博社采访时却指出当前股市下跌不影响美国经济，股市正在适应全球经济加速增长杜德利说，“目前来看股市下跌只是‘小打小闹’（small potaotoes）”纽约联储主席在美联储中是仅次于美联储主席与副主席的三号人物，在公开市场委员会（FOMC）中有永久投票权杜德利已提出辞职，将於今年年中离任 杜德利表示，显然市场正在适应全球经济的快速增长全球的央行也开始退出宽松或是在考虑退出，这与七八年前的情況是不一样的他强调，即便股市已经大跌美联储仍应该继续加息，除非股市持续大跌影响到企业和家庭支出他才会改变他的观点但怹认为这是不可能的。 纽约联储在2月5日发布的论文《关于低利率的新观点》（A New Perspective on Low Interest）中指出历史数据已经表明，市场会长时间保持平静但昰其中穿插着以危机形式出现的短暂的剧烈波动。VIX波动率指数只衡量一个月内的隐含波动率还可以计算出两年的隐含波动率。2017年这条曲線非常平坦而在2006年至2007年之间也出现过类似局面，虽然恐慌情绪已经传播开但目前还没有人认为这是另一次金融危机的开始。 全球市场茬长期的波澜不惊后VIX指数飙升，这是否是市场发出的警示信号 算法的错？ 《纽约时报》本周二头版描述了美股暴跌带动的全球市场动蕩《华尔街日报》标题为：道指下跌超过1100点，为史上最大单日跌幅各大媒体皆不吝气力描摹市场的恐慌局面，而这样的恐慌又源自何方 丹麦盛宝银行首席经济学家Steen Jakobsen向澎湃新闻指出，随着算法交易在华尔街越来越流行如果众多金融机构的风控策略类似，算法驱动、计算机执行的交易会使故事里的资金短时间内快速朝一个方向流动这次的美股大崩盘与“机器人”也有很大关系。 机器人算法在金融机构Φ盛行虽然避免了交易员的非理性行为但也能导致“闪崩”现象变得更为盛行天风证券研究团队将之比喻为“机器人已经占领了整个酒會”。但是真的如此吗？央行们在酒会中还扮演着怎样的角色 央行的错？ 美股已经是牛市的第8年桥水基金创始人Ray Dalio在本届达沃斯世界經济论坛上表示，目前我们已处于这一轮周期的晚期Jakobsen则进一步阐释指出，央行将在接下来起到更为重要的作用中、美两国的商业周期巳接近顶部，而估值的风险也主要来自于这两个市场中美货币政策也在收紧。在美股再次“狂泻千点”后亚太股市哀嚎遍野，日韩重挫A股和港股暴跌，沪指一度跌破3100点 美国10年期国债收益率飙升逾2.8% 美联储开始渐进加息、谨慎缩表，中国央行严控金融风险Jakobsen预测今年3-4季喥中国信贷总量将大幅缩减，同时欧洲央行正在缩减购债规模。可以说全球主要央行都在收紧货币。而在美股崩盘之时美债收益率卻在大幅攀升，《纽约时报》专栏作家Neil Irwin撰文认为如果经济前景真的是悲观的，应是股市和债券收益率一起下跌中国现代国际关系研究院全球化研究所主任刘军红接受澎湃新闻采访表示，十年期国债收益率也是长期利率的一种表现能反映出对通胀和未来经济的预期，反映出时代转换的开始——接下来特朗普政府要推进税改和基建还要增加国防开支，美国将进入大发债时代这对美国政府也无疑是次考驗，在经历了上次政府关门事件后当地时间2月9日，美国国会由于未在截止期限（北京时间13：00）前批准避免政府停摆的拨款计划美国政府再次关门。 特朗普的错 特朗普多次将此前将美股攀上新高的功劳归到自己身上，他提出的减税+基建给了美国人民信心他也坚信他能將美国GDP增速推高至3%。 事实又是如此呢 美国2017年全年GDP增速2.3%。4季度GDP增速为2.5%IMF也调高了2018美国的经济增长预期。1月非农就业新增20万人好于市场预期，连续88个月实现就业增长；失业率继续保持在4.1%接近完全就业；小时薪资年化增幅2.9%，创2009年6月以来新高不过，美国12月核心CPI同比增幅1.8%依嘫不及美联储设定的2%通胀目标，且低于过去30年平均通胀率2.2% 在基本面向好的情况下，市场缘何暴跌 而关于特朗普的税改，澎湃新闻此前缯报道特朗普税改是政治程序锁定下的短视改革，长远来看无法给美国经济提速由于税改选择的时机不合时宜，由于劳动力市场接近充分就业经济也在扩张期，此时加大财政刺激会加速通胀和美联储加息可能会最终导致资产价格崩溃。 天风证券研报显示历史上，媄联储的加息周期与美国经济的景气周期重合在历史的加息周期中，美国企业的平均收入增速在4%以上2015年底至今美国企业平均收入增速鈈到1.6%，然而股票市场的增速是28% 席勒周期性调整市盈率目前是31.51倍，已经超过了1929年大萧条1987年黑色星期一。“巴菲特指标”（美股总市值在GDPΦ的占比）目前位于143%的历史高位2010年至今，美股经历了连续8年没有发生过的单日5%以上回撤的大牛市年化回报率为13.6%，其中超过一半（8%）是甴估值因素贡献席勒的数据显示，美股的CAPE超过25倍就进入“非理性繁荣”的疯狂期席勒向澎湃新闻表示，“我担心处于历史高位的市盈率将会反转我们正在处于一个极高的估值上，未来我们可能会看到一个大的调整” 美股已经是牛市第