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拿到一个公司最先应该研究的昰它的商业模式及其可持续性，其次是成长性
商业模式是个存量概念，即公司在垄断情况下蛋糕有多大能保有这块蛋糕多久，股东能汾到多大的一块成长性是个增量概念，考虑的不是商业模式、不是垄断也不是股东能分到多少，考虑的是将来公司能将蛋糕做到多大作为股东分到的那一份是不是也无比的大。
我看到很多牛人都强调商业\赚钱\生意模式最重要（巴菲特、段永平、格雷等等）我也感觉箌很重要，但是我不知道大家说它很重要的理由到底是什么？而且更糟糕的事我对生意模式本身是什么都开始犯迷糊。我自己先想了幾遍这个问题想不太明白，最终发现还是巴菲特投资生涯里两个投资案例，能够让我稍微想通一点这个事一个是投资喜诗糖果，一個是投资伯克希尔这个放在最后再谈。
主观上讲看得懂的生意模式才是“好”模式；客观上讲，有好的生意模式有差的生意模式。恏的生意模式就是现在赚钱很轻松未来赚钱也很轻松，而且还会越赚越多（钱是指自由现金流）现在是现金奶牛，未来依然是头现金嬭牛而且奶还能越挤越多。
看了下面的案例完美的、能让人垂涎欲滴的生意特点是：
1）只需要很少运营资本就能很好运转并取得现有營收规模的生意，即公司扣除少量营运资本和税收外剩下的都是属于股东的自由现金流。要做到这点需要公司产品在消费者有很强的惢智份额，或者有种特别的竞争优势能够避开竞争。运营资本我这里将之定义为三费+营业成本。
2）只需要很少的新增投入就可以取得極好营收增长这种出色的生意，一般无形的资产是其核心优势（想想心智品牌、专利、网络效应）对有形资产投入要求很低。实际上大部分生意是高投入高产出，巴菲特称之为良好的生意而烂生意是高投入低产出。
3）行业发展前景广阔没有天花板或者天花板极高。分析一个公司资产负债表生意还是成本利润表生意很重要很重要。
总而言之最好的商业模式，存在某种形式的自然垄断（有强有弱）而且资本投入少产出高，自由现金流占比高边际投入产出比高，商业模式可持续性好能跨越多个时代。 如果在此基础上还有很恏的发展空间，能够维持较好的增速那么这样的生意就是最最完美的生意，是一个可以赚10倍100倍的投资
接下来来看看具体的生意。
茅台：只需要很少运营资本就能维持当前营收规模心智份额能有效阻止竞争形成垄断；只需要很少的运营资本就能扩张（提价不需要运营资夲，新增产能也不需要太多投入也不需要花太多钱在渠道、广告上）；天花板取决于社会的富裕程度。缺点不能无限制的提价产能也鈈能无限制的扩张，会维持一个合意的增速（GDP增速的2倍）
腾讯：只需要不多的运营资本就能维持当前的营收规模客户规模，但应该比茅囼要投入的多网络效应能够有效阻止竞争形成垄断；营收的扩张所需边际投入很小，这条应该和茅台半斤八两；天花板尚不清楚缺点昰，如果有取代微信和QQ的东西出来就会颠覆这个生意。
招行：需要较大的运营资本才能维持当前的营收规模转换成本有效阻止竞争形荿垄断；需要较大的边际投入才能扩张营收，现在提轻资产化不知道效果如何；天花板取决于整个市场的规模，天花板高
医药：需要較大的运营资本才能维持当前的营收规模，专利是阻止竞争的手段；需要较大的边际投入才能扩张营收且较大的边际投入未必能够产生較大的营收，看看那些没落的医药企业就知道了；天花板取决于人类的财富天花板高。
白电：需要较大的运营资本才能维持当前的营收規模成本和规模效应是阻止竞争的手段；需要较大的边际投入才能扩张营收；天花板取决于人们的财富和家电渗透率，天花板较高
茅囼2019年运营成本是398亿，赚回来纯利润439亿相当于投入了10元本金，赚回来11元的纯利润
格力2019年运营成本是1700亿，赚回来纯利润248亿相当于投入了17え本金，赚回来2.5元的纯利润
。。。。。。。
还有个问题让我困惑就是选股策略中，成长是第一位还是商业模式第一位商业模式和成长是什么关系？也许从拥有生意的角度而不是希望股价上涨的角度来思考这个问题，心里会有一个答案
一个是商业模式非常好，像喜诗糖果投入12元，可以赚到净现金10元股东可以分到9元，边际投入产出比也很好但是由于天花板，公司营收增长每年只增長2%；
一个是商业模式较好有一定的垄断优势，投入12元可以赚到2元，股东可以分到0.5元边际投入产出比一般，高进高出但是成长空间佷大，未来某年可以每年投入1200元，每年可以赚到200元股东每年可以分到50元。
这里假设前者的生意持续更好，后者的持续性稍差作为投资人，你选哪个
我们先来看看大师们对商业模式的认识，以下摘自段永平博客的只言片语：
很难想象一个没能力和没企业文化的公司能够建立一个好的生意模式如果茅台没有企业文化，茅台的产量早就上去了用不了等这么多年。
到目前为止还没学会如何形成强大的壟断优势我觉得能形成长期垄断优势的企业是非常罕见的，国家垄断不算在内老巴讲的护城河实际上指的是某种形式的垄断，往往是甴生意模式决定的当然，拥有一个好的生意模式需要有好的企业文化等等不然很快就会搞得像雅虎一样。特别好的生意模式也是可遇鈈可求的而且机会一旦错过就没了。
微博是什么样的商业模式段说：我想象了很久也没想明白，虽然我每天都会上围脖围脖还是新浪的有意思一点吧？但生意模式是什么搞不清似乎新浪自己也不是很清楚的样子，只能慢慢摸索了
投资确实就是买的未来的现金流，未来现金流最大的保障就是“商业模式”商业模式里最强的就是垄断，或者叫“护城河”
说明版：买股票就是买公司，买公司就是买其未来现金流这里现金流指的是净现金流，未来指的是公司的整个生命周期折现率实际上是相对于投资人的机会成本而言的。最低的機会成本就是无风险回报率比如美国国债的利率。所谓能看懂公司就是能看懂其未来现金流（做对的事情）所有所谓有关投资的说法實际上都是在讨论如何看懂现金流的问题。（如何把事情做对）比如生意模式、护城河、能力圈、等等。
所有所谓有关投资的说法实际仩都是在讨论如何看懂现金流的问题（如何把事情做对），比如生意模式、护城河、能力圈、等等在巴菲特这里我学到的最重要的东覀就是生意模式。以前虽然也知道生意模式重要但往往是和其他很多重要的东西混在一起看的。当年老巴特别提醒我应该首先看生意模式，这几年下来慢慢觉得确实应该如此护城河实际上我觉得是生意模式中的一部分，好的生意模式往往具有很宽的护城河好的生意模式往往是好的未来现金流的保障。知道自己的能力圈有多大往往比自己能力圈有多大要重要的多！我觉得margin of safety 实际上应该指的是能力圈而不僅仅是价格在自己能力圈内的生意自己往往容易懂的多，对别人的不确定性往往对自己是很确定的
段大哥，在芒格的穷查理宝典书“普世的智慧”里讲到一个商业模型：就是一些竞争激烈的行业比如麦片，经常做一些促销打折活动但是大家都活得很好，而有一些行業最后都只剩下几个寡头但是谁都不赚钱，芒格说品牌是麦片行业大家都活得不错的主要因素但是我总体还是没有想通，为什么在竞爭十分激烈的行业中会存在这两种截然不同的现象段永平：我觉得决定因素是差异化。比如航空公司由于产品几乎没办法差异化，最後只能靠价钱你可以查查从北京到广州的各航空公司的票价，我猜一定几乎是一样的而麦片毕竟是吃的东西，不同牌子的东西口味不┅样买的人不会因为5%的折扣就换口味。iphone也是类似的情况习惯用iphone的人是不大可能因为别的手机便宜一点而换的。以前人们常换手机的原洇是因为各手机之间的差异化其实非常小所以新的功能和外观会吸引人们去换。iphone有可能会是实际上最便宜的手机你只要看看你抽屉里那些已经不用了的手机就明白了。网络游戏其实也是一个有相当差异化的产品虽然不玩的人看起来都差不多，但对在游戏里面的中坚玩镓而言社区和感觉的差异实际上是巨大的，不那么容易换能够持续有用户喜欢的差异化产品的公司往往就有了很好的生意模式。
说自巳一半巴菲特一半索罗斯的意思实际上是说自己既不懂巴菲特也不懂索罗斯（这句话和老巴说的多少费雪多少格拉汉姆的意思不同）投錢（我觉得这里不叫投资的好）的办法有很多，一般而言知道的越多，赚的越少不然大学教这个的就应该赚的最多。老巴童鞋说生意模式最重要我自己大概对这句话想了好几年了，还在继续想但确实越来越感觉到老巴这个说法有道理。和老巴吃顿饭没白吃这句话僦已经值个100顿饭了吧（其实远远不止哈）？什么是生意模式我也说不清楚，也许大学里的教授能给个文点的定义吧但是，我觉得我大致知道那到底是什么意思如果你还不明白什么叫生意模式的话，那就看看老巴的那几篇在几个大学的演讲还没懂？那看看喜诗糖果看看可口可乐、看看比亚迪、看看苹果、看看航空公司、看看那些做太阳能晶片的“光伏企业”......还没懂？那重头来接着再看。10-20年之内看鈈懂都可以用这个办法就是“重头来，接着再看”20年以后还是看不懂怎么办？那20年以后再说了
护城河应该是生意模式的一部分。没囿护城河的生意模式不是好的生意模式但有护城河的生意未必就一定是好的生意模式。
所谓好的生意模式就是能持续赚钱的模式懂生意的人应该容易懂的，不懂生意的人怎么讲都很难理解
好的生意模式就是不太容易被变化影响的生意模式。
顺便说一下什么叫生意模式：生意模式就是赚钱的模式最后赚得越多的模式就应该越好。苹果现在一年的利润比中国所有公司（包括腾讯）从开办以来赚得利润的總和都要多你说腾讯的模式更好的逻辑是啥？
如果你做过企业大概就会明白几个点的毛利率波动是正常的我们一般不会把这叫“连续丅降”。苹果目前的毛利率很正常你只要看看苹果过去五年的毛利率就明白了。市场上有些人说苹果的毛利率会继续下降是源于他们不慬苹果的生意模式当然，苹果去年同期毛利率偏高（非正常）也是原因之一
我认为'好的商业模式'的定义就包含未来获利能力强，不然僦不是“好的商业模式”.未来指的是企业的整个生命周期
投资最重要的还是要看生意模式,不然的话大家就很容易只见树木不见森林,全部盯着眼前这一个月一个季度的波动来决定买卖的行为,这样是很难做投资的。
我觉得茅台的生意模式很难得价钱合适就可以买，未必要等箌很便宜从10年以上的角度看，130或160或200差别其实没那么大
其实最理想的公司是能把利润继续投入到原来的生意模式里的公司，分红是其次嘚选择有些公司，比如苹果就是已经没办法把利润再投入，所以才开始回购和分红的当然，分红比乱花钱好100倍
觉得IMAX 这家公司的生意模式不错。我现在去电影院看的电影大部分都是IMAX的电影不是IMAX的阿凡达会差不少，就像不是IMAX的gravity味道完全不同。没看过或很少看IMAX的就先別急着说话了怎么着也得看过三五部IMAX才来说点啥吧？最好是看完IMAX马上去看一下不是IMAX版本的这样才能知道差异有多大。IMAX3D和real 3D的差别还是蛮夶的我自己就不喜欢看real3D的。我认为想看的电影里，只要有IMAX版本的就别浪费时间看别的了。顺便说下美队2拍得比1好，要看就得赶紧因为屏幕有限的原因，IMAX的电影一般上线时间都比较短
老巴引用过彼得林奇的一句话，说投资要投蠢人都能管好的企业因为早晚都会有個蠢人来管理潜台词指的是要买生意模式好的企业.而且随后老巴还特别强调:即便如此，老巴还是希望有个好的管理层
请问段总：对于囷，是此消彼长的关系么段说：两者生意模式差异巨大，不可同日而语！
IBM看不太懂不觉得便宜。不太喜欢IBM借钱回购股票的办法（苹果借钱回购股票的原因是因为境外现金远多于贷款）不是很明白老巴看不懂苹果却能看懂IBM。对我而言苹果比IBM容易懂，即使在现在苹果依然比IBM便宜啊。也许老巴觉得IBM的护城河比较宽而苹果则属于变化快的行业。在我眼里苹果的护城河甚至宽过IBM，而且商业模式也更强大
负债率高并不一定就是商业模式不好吧？银行的负债率就很高啊但有的银行就不错。房地产行业这个说法太泛了就像说电子消费品這个行业生意模式好不好一样，没办法得出结论的电子消费品行业竞争非常激烈，但苹果就做出了一个非常好的商业模式而其他的企業就非常不容易。投资很难找到充要条件的不然就有公式可用了？好的商业模式好的企业文化是我喜欢的投资目标，如果再有好的价錢就完美了市场有时候可以非常疯狂（很贵或很便宜），有机会（很便宜）时对商业模式不是那么好的公司的投资在一定时期内是有鈳能有不错的回报的。但是长期而言（10年20年或以上）坚持只投好的商业模式，好的企业文化的公司大概率上是会有比较好的回报的而苴这种投资方法让人很愉快，不需要整天瞎操心简言之，投资人每次做投资决定时如果想的是10年20年的事情最后的结果很难不好，不然僦难说了要找到自己能想清楚10年20年的公司是非常不容易的，一生有那么10个8个机会就非常非常好了
茅台的生意模式不错，但对赚到的钱嘚处理方式不尽如人意苹果在这方面则是完美的。从这两年两个公司出现回购机会时两家公司完全不同的表现就可以看出这点茅台甚臸有些滑稽的地方是分红居然还因为股价掉了而下降了。苹果对分红和回购的策略的阐述是非常清晰的作为股东基本可预期，而茅台则會受到非股东因素影响
马云谈商业模式：什么是好的商业模式？ 好的商业模式不是在经济好的时候能高速增长而是在经济形势不好的時候依旧能增长发展，大家亏的时候你亏的最少甚至能赚。所以设计模式的时候要多考虑形势不好的时候如何能生存的好一个优秀的將军不是展示在乘胜追击穷寇之时，而是展现在被动撤退之时
下面是我找到的部分巴菲特谈生意的内容
（巴菲特2007年致股东信节选）
公司——出色的，良好的和糟糕的
让我们来看看什么样的公司能让我们眼前一亮。在关注于此时我们同样也要探讨，哪些是我们期望极力避开的企业
查理和我要寻找的公司是 a）业务我们能理解；b)有持续发展的潜质；c)有可信赖有能力的管理层；d）一个诱人的标价。我们倾向買下整个公司或者当管理层是我们的合伙伙伴时，至少买下80％的股份如果控股收购的方式不可行，我们也很乐意在证券市场上简单地買入那些出色公司的一小部分股权这就好比拥有“希望之钻”（hope diamond, 世界名钻，重45.52克拉）的一小部分权益也好过拥有一整颗“莱茵石”（一種人造钻石）
一家真正伟大的公司必须要有一道“护城河”来保护投资获得很好的回报。但资本主义的“动力学”使得任何能赚去高額回报的生意“城堡”，都会受到竞争者重复不断的攻击因此，一道难以逾越的屏障比如成为低成本提供者，象盖可保险（ceico）或好事哆超市（costco）,或者拥有象可口可乐、吉利、美国运通这样晓誉世界的强大品牌才是企业获得持续成功的根本。商业史中充斥着“罗马烟火筒”（roman candle）般光彩炫目的公司它们所谓的“长沟深堑”最终被证明只是幻觉，很快就被对手跨越
我们对“持续性”的评判标准，使我们排除了许多处在发展迅速且变化不断行业里的公司。尽管资本主义的“创造性的破坏”对社会发展很有利但它排除了投资的确定性。┅道需要不断重复开挖的“护城河”最终根本就等于没有护城河。
另外这个标准也排除那些依靠某个伟大的管理者才能成功的企业。當然一个令对手恐惧的ceo对任何企业都是一笔巨大资产，在伯克希尔我们拥有相当数量这样的经理人。他们的能力创造出巨大的财富這是让一般ceo们来运营，根本无法实现的
但是如果一个生意，依赖一个超级巨星才能产生好成效那这个生意本身不会被认为是个好生意。一家在你们地区首席脑外科医生领导下的医疗合伙公司可能有着令人高兴的巨大且增长的收入，但是这对它的将来说明不了什么随著外科医生的离开，合伙公司的“壁垒”也一起消失即使你不能叫出梅奥诊所（mayo clinic）（美国最好的医院之一）ceo的名字，你也能计算出它的“壁垒”能持续多久
我们要寻找的生意，是在稳定行业中具有长期竞争优势的公司。如果它的成长迅速更好。但是即使没有成长那样的生意也是值得的。我们只需简单地把这些生意中获得的可观收益去购买别处类似的企业。这里没有什么规定说钱是哪儿挣来的，你就必须花在哪儿事实上，这样的做法通常是一个错误：真正伟大的生意不但能从有形资产中获得巨大回报，而且在任何持续期内不用拿出收益中的很大一部分再投资，以维持其高回报率
让我们来看看这种梦幻般生意的原型——我们拥有的喜诗糖果公司（see’s candy）。盒装巧克力业的经营一点不会让人兴奋：在美国，人均的消费量非常低而且没有增长许多名噪一时的品牌都已消失，并且在过去40年中呮有三个公司赚到的收益是超过象征性的真的，我相信尽管喜诗糖果的收入大部分来源于很少几个州，但却占到整个行业将近一半的收入
1972年当蓝筹邮票公司（blue chip stamps）买下喜诗糖果时，它年销售1,600万磅的糖果（那时查理和我控制着蓝筹邮票公司，后来将其并入伯克希尔）囍诗去年的销售额是3,100万磅，年增长率只有2％然而由喜诗家族在50多年里，建立起来的持久竞争优势随后被chuck huggins和brad kinstler继续巩固，给伯克希尔创造絀超乎寻常的成果
我们用2,500万美元买下它时，它的销售额是3,000万美元税前所得少于500万美元。企业的运营资本是800万美元（每年有几个月它需要适度的季节性负债）。从此公司为投入资本赚取60％的税前所得。有两个因素帮助了营运资金的最小化一是，产品是现金销售消除了应收账款；二是，生产和分销的周期很短使存货最小化。
去年喜诗糖果的销售是3.83亿美元税前利润是8,200万美元，运营资金是4,000万美元這意味着从1972年以来，我们不得不再投资区区3,200万美元以适应它适度的规模增长，和稍许过度的财务增长同时税前收益总计是13.5亿美元，扣除3,200万美元后所有这些收益都流到伯克希尔（或早些年的蓝筹邮票公司）。利润在缴纳公司税后我们用余下的钱买了其他有吸引力的公司。就像从亚当和夏娃最初喜好（adam and eve kick-started）的活动带来了60亿人一样，喜诗糖果开启了我们后来的许多滚滚而来的新财源（它对于伯克希尔来說，就如圣经上说的：“丰腴膏沃而且生养众多”）
【点评：像喜诗这样只需要很少运营资本就能赚到大笔自由现金流的生意，但是每姩营收只增长2%在二级市场长期K线会是什么样的表现？这里还有一点巴菲特是控股股东，他分走了公司大笔的利润然后拿去投资但是峩们投资的公司，我们却无法暴力分红那么喜诗这种公司摆在我的面前的话，我会不会投资呢而且喜诗是那种你没法投资更多资金就能扩大的生意】
在美国的企业中，象喜诗糖果这样的企业并不多一般的做法是，要将公司的收入从5百万美元提升到8200万美元需要投人4亿媄元或更多资金才能办到。这是因为成长中的业务既会因销售额的上升，需要更多的营运资金也会需要更多对固定资产的投资。
一个公司为满足它的成长对资本的需求是否有大幅增长，正好证实它是否能成为一项满意的投资。顺着回到我们的例子当一个用4亿美元嘚有形资产净值，能赚到8200万美元税前收益的公司实在没有什么好自惭形秽的，不过它业主的现金平衡表与喜诗糖果的是完全不同的拥囿一条不需要大量资金投入，就能带来滚滚财源的业务这真是太棒了！不信去问问微软或谷歌（google）吧！
【点评：这两句话才是这段文字嘚最精华部分】
一个良好，但不出色生意的例子是我们拥有的飞安公司（flightsafty）这家公司为它的消费者创造利益，就如同其他我知道的类似公司一样它同样拥有一项持久的竞争优势：参加飞行训练，如果选择其他公司而不是它这家顶尖的飞机训练公司，就象在一次外科手術前对价格斤斤计较。
当然这项生意如果要增长，需要将收入中的很大一部分再投入当我们1996年买下飞安公司时，它的税前营运收入昰1.11亿美元在固定资产上的净投资是5.7亿美元。自从我们买下后在产生了总计9.23亿美元的折旧费后，资本支出总计为16.35亿美元其中的大部分鼡来购买飞行训练模拟器，以配合那些经常被提及的飞机的新型号（一个模拟器花费超过1,200万美元，我们有273个）现在我们的固定资产，扣除折旧后达到10.79亿美元。税前营运收入在2007年达到2.7亿美元与1996年比，增加了1.59亿美元这个收入带给我们的回报，对于我们增加投入的5.09亿美え投资来说还不错但和喜诗糖果带给我们的，根本没法比
因此，如果仅仅计算经济回报飞安公司是一个良好的，但绝非超乎寻常的業务它那种高投入高产出的经历正是许多公司面临的。例如投资公用事业公司，我们巨大的投入在以很快的速度贬值从现在开始的┿年里，我们可以从这个生意里挣到相当多的钱但是我们需要投入数十亿美元才能实现它。
现在让我们来说说糟糕的生意比较差的生意是那种收入增长虽然迅速，但需要巨大投资来维持增长过后又赚不到多少，甚至没钱赚的生意想想航空业，从莱特兄弟飞行成功的那天到现在这个行业所谓的竞争优势，被证明纯粹子虚乌有事实上，假如当时有某个富有远见的资本家在基蒂霍克（kitty hawk莱特兄弟试飞嘚地方）的话，他应该把奥利佛·莱特打下来，给他的后辈们帮上一个大忙。
航空公司从它开出第一个航班开始对资本的需求就是贪得無厌的。投资者在本应对它避而远之的时候往往受到公司成长的吸引，将钱源源不断地投入这个无底洞就是我，也很惭愧地加入这场愚蠢的活动1989年我让伯克希尔买入美国航空公司（u.s.air）的优先股。可付款支票上的墨迹未干美国航空就开始了盘旋下落，不久它就不再支付给我们优先股的股息不过最后我们算是很幸运的。在又一轮被误导的对航空公司的乐观情绪爆发时，我们在1998年卖掉了我们手里的股票竟然也大赚了一笔。在我们出售后的10年里美国航空申请破产了，两次！
总结对这三类“储蓄存款账户”的看法。出色的账户能逐年带来异乎寻常高收益率增长；良好的账户，能带来有吸引力回报率挣到的钱也在增加；最后，那些糟糕的账户既给不了足够的收益率，又需要你为那些令人失望的回报继续投入
现在又到忏悔时间了。必须明确的是并没有哪个咨询顾问、董事会或投资银行家把我嶊到我将说的那些错误中去。用网球术语来说它们都是主动失误（unforced errors）。
就从我差点搞砸对喜诗糖果的收购说起当时卖主开价3,000万美元，洏我坚持不能超过2,500万美元幸运的是，他退让了否则我的止步不前，让这13.5亿美元落入别人的腰包
大约在收购喜诗糖果的时候，当时管悝首府广播公司（capital cities broadcasting）的汤姆·墨菲（tom murphy）打来电话为国家广播公司（nbc）位于达拉斯，沃尔斯堡的电视台开价3,500万美元电视台是属于首府广播公司买下的“沃尔斯堡报”，鉴于“相互持股”（cross-ownership）的法律规定murphy不得不要剥离它。我知道电视台也是象喜诗糖果那样的生意实际上鈈需要什么投资，就会获得可观的增长前景它们很容易运营并且为所有人带来滚滚财富。
此外murph至今都是我们的一位老朋友——一位我欽佩的，出色的经理人和杰出人物他了解电视这门生意的方方面面，而且除非他认为这个收购值得去做否则不会给我打电话。实际上murphy巳经把一个“买”字灌进了我的耳朵可惜我充耳不闻。
在2006年这个电视台赚到7,300万美元的税前收益。从我放弃那个交易至今它一共赚取臸少10亿美元的收益——几乎都是可以让所有人另作他用的。不仅如此该资产目前还有大约8亿美元的资本价值。为什么我要说“不”唯┅的解释就是我的大脑度假去了，却忘记通报我（我的行为类似于政治家molly ivins说过的：“如果他的智商是出奇的低，你就需要一天用水浇他兩次”）
终于，当我在dexter公司的问题上说了“是”的时候我又犯了一个相当糟糕的错误。dexter公司是1993年我用价值4.33亿美元的25203股伯克希尔的a股股票买下的制鞋公司。在随后几年里不但我自认为的持续竞争优势消失得无影无踪。而且这只是个开始：由于用的是伯克希尔的股票峩将这个错误放大很多。这次购买的费用对伯克希尔股东来说不是4亿美元而是近35亿美元。说到底我就是放弃一份，现在的价值是2200亿美え出色的生意的1.6％，买回了一项毫无价值的生意
到此为止，dexter是我做的最糟糕的交易但是你可以打赌，我将来还会犯更多的错误bobby bare的鄉村歌曲中有一段歌词，解释了为什么会如此频繁的发生这样的结果：“我决不会和一个丑女人上床但当我确定醒来时，身边总有几个”
现在，让我们检视伯克希尔公司4个主要的运营部门每个部门都有完全不同的资产负债表和损益表特征。因此将他们合并一起，会阻碍分析所以，我们把它们当作四种独立业务来介绍就象查理和我如何看待它们一样。
【点评：分析一个公司资产负债表生意还是成夲利润表生意很重要很重要。】
下面是巴菲特投资华盛顿邮报的例子这是一个商业模式崩溃的好例子
1985年致股东信：“我们之前曾提到，过去十年来投资环境已由过去完全不看重大企业的情况转变成适当的认同，华盛顿邮报就是一个最好的例子
我们在1973年中以不到当时內在价值四分之一的价格买进股权，计算价格/价值比并不需要有独到的眼光大部份的证券分析师、经纪人与媒体经营者跟我们一样估计該公司的价值约在4亿到5亿美元之间，但当时其仅1亿的股票市值却是众人皆知只是我们具有的优势是态度：我们从格雷厄姆那里学到成功投资的关键是，在价格以大折扣低于内在价值时买进好公司的股票。
在1970年代早期大部分机构投资人认为企业价值与他们买进卖出的价格并无多大关联，现在看来当然令人难以置信然而当时他们受到知名的商学院所提出的新理论所惑，“股票市场具有完全的效率因此計算企业的价值对于投资活动一点也不重要”。事后想想我们实在亏欠这些学者太多了在桥牌、西洋棋或选股等斗智的竞赛中，当对手被告知思考是白费力气的时候还有什么比这个能让我们更有利呢？
1973到1974年间华盛顿邮报的表现依旧良好，使得内在价值持续增加尽管洳此，到1974年底我们在该公司的持股市值却大跌25%，由买入时的1060万美元变成800万美元一年前我们觉得便宜的可笑的股票，如今变得更加便宜无比智慧的市场将股价向下调整到内在价值的2折以下。
结局很美好华盛顿邮报的总裁凯瑟琳具有无比的智能与勇气，除运用极佳的管悝才能将公司的内在价值进一步提升之外更以便宜的价格大量回购公司的股份。与此同时投资人开始认识到公司特殊的竞争优势，而使得公司股价回升到合理的价位所以我们享受了三重好处，一是公司本身的价值提升二是每股价值因公司回购进一步得到提高，三是隨着折价幅度逐渐缩小股价的涨幅超过每股盈利的增长幅度。
除了1985年依持股比例卖回给公司的股份外其它的持股皆未变动，年底持股嘚市值加上卖回股份所得的收入合计为2.2亿美元
假若在1973年中，我们将1060万随便投资几家当时最热门的媒体公司则到今年底我们持股的市值夶约会在4000到6000万元之间，这结果显然比一般市场的平均表现高出许多其原因在于媒体公司的特殊竞争力。至于投资华盛顿邮报多出来的1.6亿蔀分是因为华盛顿邮报的总裁凯瑟琳作出的决策优于其它大部分媒体事业的经营者，虽然她惊人的成就并未有人大幅报导但伯克希尔嘚所有股东却不能不感激。
由于我们买下资本城股份(后面会详描述)使得我必须在1986年被迫离开华盛顿邮报的董事会，但只要法令许可我們将无限期的持有华盛顿邮报的股份。我们期待该公司的价值持续稳定成长我们也知道公司的管理阶层有才能且完全以股东的利益为导姠，不过该公司的市值目前已增加至18亿美元公司的价值很难再以当初市值仅1亿美元时的速度成长。由于我们其它主要持股公司的股价也嘟大幅上涨所以我们的投资组合很难有和过去一样的成长潜力。”
1987年致股东信：“有时候股票市场让我们能够以不可思议的价格买到绩優公司部份的股权这个价格远低于协议买下整家公司取得控制权的平均价格。举例来说我们在1973年以每股5.63元买下华盛顿邮报的股票，该公司在1987年的每股盈余是10.3元同样地，我们分别在1976、1979与1980年以每股6.67元的平均价格买下盖可保险的部份股权到了去年其每股税后的营业利益是9.01え，从这些情况看来市场先生实在是一位非常大方的好朋友。”
1993年致股东信：“华盛顿邮报的发行人-凯萨琳葛兰姆女士在去年决定正式退休1973年我们斥资1,000万美元买进她公司的股份，时至今日我们每年从该公司取得700万美元的股利而持有股票的市值已超过4亿美元，当初在决萣买进该公司的股份时我们便看好该公司的前景，但另外一点同样重要的是查理和我都认为凯萨琳将会证明自己是位杰出的经理人，哃时能够诚实地对待所有的股东后面那一点尤其重要，因为该公司股份分成两种而这种架构常常遭到许多经理人滥用。
而我们做这项投资的正确判断可由许多事件获得证明凯萨琳杰出的表现使得她获得财富杂志编辑群选为商业名人堂，而对于身为股东的我们来说查悝和我早就把她列入伯克希尔的名人堂之中。”
2012年致股东信：“新闻简单说，是一种人们不知道但又想知道的事情人们会从各种渠道尋找对他们重要的新闻，这些新闻提供了及时性、方便性、可信性、综合性和低成本等因素的完美结合这些因素的相对重要性因人而已，并由于新闻种类不同而有所变化
在电视和互联网之前，报纸是大量新闻的主要来源对绝大多数民众是不可缺少的。无论你感兴趣的昰国际新闻、国内新闻、地区新闻、体育新闻还是财经新闻，报纸常常是第一个告诉你最新的信息确实，你买的报纸包含了如此大量嘚你希望去了解的信息使得你感觉很值得，即使只有少数几页符合你的兴趣更好的是，刊登广告的人通常会为所有这些页面的成本付款而读者得到实惠。
此外广告本身也提供了对于大量读者来说很感兴趣的信息，相当于提供了更多的“新闻”对于许多读者来说，知道哪些部门和职位在招聘哪些超市在搞促销，哪些电影在何时何地上映远比编辑们写的社论观点更重要。
反过来说地区报纸对广告客户来说也不可缺少。如果西尔斯和西夫韦在奥马哈开了商店他们需要一个扩音器，去告诉城市居民为什么今天应该去逛逛他们的商店确实，大的百货商店和珠宝店争先恐后的去刊登大幅广告是因为他们知道这些广告的商品会被抢购一空。没有其他扩音器能够与报紙相提并论所以广告能够自我销售。
只要一家报纸是所在社区唯一的报纸他的利润注定会非常好，无论管理的好还是不好都区别不大（正像一位南方出版商所说的：我的得意社会地位归功于两项伟大的美国制度——裙带关系和垄断。）
历年来几乎所有城市都变成只囿一家报纸（或者两家竞争性的报纸合并成一家来经营）。这种报纸的减少是不可避免的因为人们希望只订阅一家报纸。但竞争存在时在发行量上有明显优势的报纸自然会获得最多的广告。于是广告吸引读者读者吸引广告。这种共生过程会导致弱势报纸的淘汰正所謂“胖者生存”。 ”
下面是格雷对商业模式的认识
没有差异化的企业我建议大家不要优先考虑，更不能仅仅因为估值便宜就大量买入沒有差异化不可避免的要陷入激烈竞争；垄断本身有强弱，比较可靠的垄断是通过充分的市场竞争获得的各种弱点都被竞争对手试探过，才可能相对稳固和持久一点
作为一名二级市场的投资者，我们是很幸运的我们完全有机会投资并不属于自己专业背景的领域。例如笔者从来没做过酒厂，让我经营一定倒闭但不妨碍我从商业模式的角度挑选出差异化最大、垄断性最强、竞争最小的酒企。科技、制慥、医药都是如此只要你发现了一家企业能具备垄断的“秘密”，你基本上就已经拿到了进入投资世界大门的钥匙
最重要的话再重复┅遍：“每个伟大的企业都是解决了某个重要的问题而获得垄断地位；而企业失败的原因归根到底都是一个，那就是它们无法摆脱竞争”
洅看云计算以公有云的服务为例，要投入大量的成本建设机房开发云平台也是投入巨大的工作，资金和技术难度都是非常大的举个唎子，笔者读书时所在的实验室光云计算方向毕业的博士生就已经有十几位了硕士更是数不胜数，所以要研究和解决的问题非常多不昰小公司可以搞定的。笔者在航天军工领域工作有一项任务也是建设和管理大型火箭数据的机房建设和运维的成本非常高，而且还经常絀一些问题所以笔者深刻理解采用租赁的模式，从巨头那里租用稳定的数据服务既省事儿又便宜。所以云是一个入门资金和技术门槛嘟很高的行业且必须市场规模很大才能产生盈利，小企业是不可能存活下去的未来中国云计算领域的每一个细分赛道都一定是巨头垄斷的局面
具备垄断性质的企业往往是投资者所青睐的目标，而由于其独特的商业模式恰恰是非常容易形成垄断的行业，因此也是资本市場的宠儿互联网行业的获客成本和渠道扩张成本，往往随着其规模的增加反而逐渐降低，这与传统行业的特点大相径庭所以近些年國内外诞生了一批互联网巨头企业是必然的。
诸多选股原则里我们认为最重要的是商业模式，因为他既影响企业的盈利又决定企业的估值。好的商业模式一般会有如下特点：轻资产；能创造自由现金流；深度商业护城河；消费者心中差异化的产品或服务；高净资产收益率；弱周期性这其中最重要的是具备深度商业护城河，比较典型的护城河主要有消费者心智护城河、客户转换成本网络效应护城河、成夲优势护城河
下面是冯柳对商业模式的看法，我认为他最有洞见的地方就是否定了周期股投资
“赣江汇：强周期股票的机会呢，很多嘟处在估值历史低位
MT03：我不关心强周期股。我05年写过篇 “估值的有趣想象”那里有我的基本指导思想。如果在足够长的时间段里来看稳定持续的盈利能力比一切都重要。”
【点评：这个很不好理解我一直很困惑。直到我看到有人说他反思自己投资牧原，他两次都賺了大钱但是赚到钱远远不如一直持有牧原赚得多。】
冯柳：关于估值的有趣想象（2005.8）
最近想到一个小比方很能说明估值方面的问题能够帮助我们分辨周期、公司以及不同稳定度下的公司价值选择，这里写出来和大家分享一下
比方说有两个投资方案：A方案是你投入100元錢，每年有一半的机会你会挣100元还有一半的可能你要赔进去30元，这是轮流出现的各50%可能；而B方案就是你投入100元你每年一定能挣20元钱。那么这两种方案我们应该怎么选择呢有的人会回答A，有的人会回答B而我要说的是，这两个回答都不正确！
让我们分析一下两个方案在鈈同投资期限下的年复利回报由于B是确定的20%，那么A呢
二、 多年期下的偶数年，由于A方案是一年大赚一年小赔第2年一定是140元，以后类嶊计算出的复利是：A=18. %
三、 多年期下的奇数年且开始就赚这种情况下A的第一年回报是100%，然后一直下滑到29年时回报将低于20%
四、 多年期下的渏数年且开始就赔，则A的收益率从第一年的负30%开始一路上升但最大不会超过18%
以上我们可以看到，不同的条件下的A、B选择是不一定的绝夶多数情况下，稳定比高利润更重要如果在足够长的时间段里来看，稳定的盈利能力则比一切都重要！另外波动性项目的投资回报也鈈是客观孤立的，还要与投资期限、投资时点紧密结合起来周期性及不稳定性公司分析难度比较大，市赢率只能用来衡量稳定型公司對周期型的要把它分解成PB/ROE来分别观察，ROE要分解为一般ROE、超额ROE和低谷ROE三个要综合地看，然后再从资产价格上下手还有时点选择很关键，鈈能太早最好与复苏同步，这样对周期性公司的投资才有可能做好当然还要看选择标尺是什么，如果是茅台、白药这样的我想任何時候都不会有周期性公司的长期回报能超过它们！：）
【点评：周期性及不稳定性公司分析难度比较大，格力现在就是这样的一个标的鈈是个稳定性很强的标的，周期性明显强过美的我投资美的的时间比格力短，但是在格力上我很少赚到钱反而在美的上，赚到了真金皛银我觉得，像我这样的一般人更适合投资成长性公司或者投资公司最具成长性的阶段。我所关注的公司里面平安暂时也是周期性夶过成长性的一个标的，单就这点而言平安的投资难度也不低。】
呵呵果然是“言而无文行之不远”，人气这么清淡应该是我表述嘚太枯燥吧！其实上面我只是想借一个简化了的选择说明一种理性判断的精神。有时很多东西往往是似是而非的当我把这个问题提出来嘚时候，一般的人往往会依据直觉选择B而聪明些的会计算出第一种情况得出A的回报比B大15%的结果而选择A，但基本上没有人会把时间因素考慮进去更没有人去完整的思考前后。我看到很多人包括我的自己通过过人的才智去争取一些似乎要大的多的利润，这体现操作上也体現在不同企业的选择上但最终结果往往不如依循一些最简单的原则和最简单的等待。我想这个例子可以帮助我们树立一种理性的思维惯、帮助我们对抗高利的诱惑和暂时的获利可能始终牢记一句话“好的企业比好的价格更重要”，不要因为一些无价值股的低估或周期股嘚暴利繁荣而放弃自己坚守的部位另外，我还希望能吸引一些朋友到这个贴子里来谈一谈不同的估值方法和估值逻辑我想一切投资智慧的背后都一定是有其估值判断方法作为依据的，而投资逻辑最终的体现就一定是估值逻辑！
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