上证50中证500期指上市 量化对冲迎来发展大年
来源:证券时报
　　博道投资量化高级投资经理何晓彬表示，过去，阿尔法产品的对冲工具仅限于沪深300股指期货，而从沪深300指数的行业构成来看，银行及非银行金融板块占比接近40%，行业分布头重脚轻。当市场出现权重股暴涨的行情时，阿尔法对冲策略的回撤就无法避免。相较于沪深300股指期货，中证500股指期货因其指数构成行业分布更加均匀、中等市值为主等新特点，将为市场提供更加有利的对冲工具。　　陈志凌表示，沪深300代表大盘风格，金融股比例超过1/3，而中证500偏中盘股，行业分配比较均匀，除了房地产、生物医药比重偏大外，其余行业的权重在1%~5%之间，兼具成长和价值风格。　　北京盈融达投资公司研究总监童健表示，一方面，中证500股指期货比沪深300的对冲关联度更大，与股票端基本可以对等，有利于风险对冲；另一方面，该策略的容纳性也会增加，以往只有沪深300股指期货时，需要通过调整股票仓位控制风险，目前直接用中证500股指期货就能实现风险对冲，同时扩大市场交易容量。　　量化对冲迎发展大年　　谈及新股指期货推出后对量化对冲产品操作上的影响，多家私募基金表示，会结合使用三种对冲工具，以实现更好的对冲效果。　　何晓彬说：“中证500股指期货推出后，我们会有针对性地开发相应策略。考虑到市场波动逐步上升，我们将在回撤风险预算的范围内积极管理净敞口，同时也会加大各种套利交易，增强组合收益。”　　童健表示，他所在的公司已经在用历史的中证500模拟股指期货进行交易，目前已测试好模型，以后可以根据持仓策略风格的不同灵活使用三种对冲工具，在不同风格产品中实现不同的对冲策略。　　他说：“例如我们的完全对冲稳健型产品，因为考虑到未来注册制实施后会增加中小板的波动，在选股上降低了中小板、创业板比例，偏向于主板，就可以使用上证50、沪深300做对冲，实现零敞口，收益也更趋于稳定。”　　任思泓说：“上证50、中证500股指期货推出后，我们会用它们替代沪深300股指期货的仓位，并结合使用这三种工具，按照多因子选股模型比例配置仓位，以实现最好的对冲效果。”　　陈志凌分析称，套利策略将更加丰富，一方面，上证50因与期权相关，可以实现多种套利；另一方面，由于中证500波动幅度大于沪深300，推出第一年内会存在期现套利、跨期套利等多种套利机会。但因为市场上做套利的机构也很多，后期的超额回报可能会迅速衰减。　　陈志凌认为，如果说2010年是量化对冲的元年，那么，随着上证50、中证500股指期货的推出，2015年或将是量化对冲的发展大年，A股市场的量化对冲策略也将日趋成熟。
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上证50中证500期指上市 量化对冲迎来发展大年
　　证券时报记者 李树超 实习记者 吴君
　　今日，上证50、中证500股指期货合约将正式挂牌交易。多位私募基金人士告诉证券时报记者，上证50、中证500股指期货的推出将完善风险管理工具，实现更好的对冲效果，量化对冲或将迎来发展大年。
　　完善股指期货产品序列
　　多位私募基金人士告诉记者，新品种的推出将完善股指期货产品序列，减少量化对冲阿尔法策略产品回撤幅度，并扩大市场交易容量。
　　上海金锝资产投资总监任思泓表示，上证50、中证500股指期货的推出对中国量化对冲基金是个转折点，标志着对冲行业真正进入可以单纯寻求阿尔法为投资者获取收益的时代，后续或将吸引固定收益、非标产品等领域的资金入场。
　　上海博道投资量化团队认为，此举进一步丰富了对冲工具，市值风险也将更好地控制；丰富了阿尔法的来源，可以针对不同标的使用不同思路的阿尔法模型；围绕的策略将更加多样化。
　　上海朱雀投资量化投资部副总经理陈志凌表示，中证500股指期货的引入将大幅减小市场中性产品的最大回撤，从更长远的时间看，阿尔法策略将是提供中长期稳健回报的产品策略。它不仅可以有效规避行业暴露的风险，而且由于中证500成分股在市值、行业分布上更均衡，对阿尔法策略非常有利，完全可以规避去年12月发生的黑天鹅事件。
　　博道投资量化高级投资经理何晓彬表示，过去，阿尔法产品的对冲工具仅限于股指期货，而从沪深300指数的行业构成来看，银行及非银行金融板块占比接近40%，行业分布头重脚轻。当市场出现权重股暴涨的行情时，阿尔法对冲策略的回撤就无法避免。相较于沪深300股指期货，中证500股指期货因其指数构成行业分布更加均匀、中等市值为主等新特点，将为市场提供更加有利的对冲工具。
　　陈志凌表示，沪深300代表大盘风格，金融股比例超过1/3，而中证500偏中盘股，行业分配比较均匀，除了房地产、生物医药比重偏大外，其余行业的权重在1%~5%之间，兼具成长和价值风格。
　　北京盈融达投资公司研究总监童健表示，一方面，中证500股指期货比沪深300的对冲关联度更大，与股票端基本可以对等，有利于风险对冲；另一方面，该策略的容纳性也会增加，以往只有沪深300股指期货时，需要通过调整股票仓位控制风险，目前直接用中证500股指期货就能实现风险对冲，同时扩大市场交易容量。
　　量化对冲迎发展大年
　　谈及新股指期货推出后对量化对冲产品操作上的影响，多家私募基金表示，会结合使用三种对冲工具，以实现更好的对冲效果。
　　何晓彬说：“中证500股指期货推出后，我们会有针对性地开发相应策略。考虑到市场波动逐步上升，我们将在回撤风险预算的范围内积极管理净敞口，同时也会加大各种套利交易，增强组合收益。”
　　童健表示，他所在的公司已经在用历史的中证500模拟股指期货进行交易，目前已测试好模型，以后可以根据持仓策略风格的不同灵活使用三种对冲工具，在不同风格产品中实现不同的对冲策略。
　　他说：“例如我们的完全对冲稳健型产品，因为考虑到未来注册制实施后会增加中小板的波动，在选股上降低了中小板、创业板比例，偏向于主板，就可以使用上证50、沪深300做对冲，实现零敞口，收益也更趋于稳定。”
　　任思泓说：“上证50、中证500股指期货推出后，我们会用它们替代沪深300股指期货的仓位，并结合使用这三种工具，按照多因子选股模型比例配置仓位，以实现最好的对冲效果。”
　　陈志凌分析称，套利策略将更加丰富，一方面，上证50因与期权相关，可以实现多种套利；另一方面，由于中证500波动幅度大于沪深300，推出第一年内会存在期现套利、跨期套利等多种套利机会。但因为市场上做套利的机构也很多，后期的超额回报可能会迅速衰减。
　　陈志凌认为，如果说2010年是量化对冲的元年，那么，随着上证50、中证500股指期货的推出，2015年或将是量化对冲的发展大年，A股市场的量化对冲策略也将日趋成熟。
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看过本文的人还看过中证500期货对冲助定增限售股锁定收益
作者：中信证券 李祖苑等
　　中证500推出在即，关键时点市场风险加剧
　　日，上证50和中证500期货将正式挂牌交易。上证50覆盖超大盘股，中证500着眼中小市值公司。两只新的期货品种推出，将进一步提升市场定价效率，有助于投资者对冲市场大小盘风格风险和金融板块风险。
　　然而，通过研究各国市场的历史，我们发现股指期货上市后中短期内，市场下跌概率加大。1982年4月，S&P500股指期货在芝加哥商业交易所上市，随后4个月内，S&P500指数下跌逾10%。1983年下半年，美国股市新股和高科技股泡沫破裂，S&P500指数下挫近15%，一年内许多科技股及新股下跌幅度在80％以上。日，日经225指数期货在新加坡金融期货交易所(SIMEX)交易。随后不到两个月，现货指数大跌14.51%。日，恒生指数期货上市后，现货指数也经历了2个月的回调，回调幅度近8%。1996年6月推出汉城200股指期货，指数当日即下跌，后随着东南亚金融危机的爆发，持续调整25个月，跌幅高达60%。在我国，5年前的4月16日，指数期货千呼万唤始出来。随后三个月，沪深300指数现货一路下跌，最大回撤22%。
　　尽管，观察世界各国市场规律，股指期货的推出并不改变现货市场的长期趋势。但是中短期内，多数股指期货都对现货产生了冲击。特别是现货指数前期上涨较多，市场分歧加大时，期货的推出给投资者开辟了做空的渠道，加剧市场的下行风险。
　　从2012年底年开始，A股市场进入结构性牛市，许多中小盘股票一路攀升，2年来获得了数倍收益。中证500指数自2012年12月低点至今，上涨162.56%。特别进入2015年以来，中证500指数上涨45.53%，指数上涨近70%。诱人的涨幅下，是板块估值水平的大幅高企。目前创业板指数的PE为52.20倍，中证500指数的PE为26.81倍，上证50指数的PE为7.45倍。上涨较多的中小盘股票，估值处于历史高位，累积大笔获利盘。
　　对于中小盘股票，由于前期缺乏做空渠道，目前风险较高。持有大量中小盘股票的投资者，看空后市的，可以通过卖空期货保护前期收益。调仓换股时，以做空中证500期货为保护，进行出货，可以抵偿大笔卖出时的冲击成本，亦可以通过边做空期货边卖现货进行谋利。
　　若看空中小盘后市的投资者预期趋于一致，则会造成现货与期货的价差，引入套利者。套利者同时做多期货，卖空现货，会加剧现货指数的下跌。目前，A股中小盘股票进入融券标的较少且融券困难，后市最主要的危险还在于持股者在期货保护下的减持行为。对于大盘，上证50成分股为沪深300指数的，流动性好，做空工具成熟，因此不存在上述问题。我们认为近期由上证50期货上市带来的风险不大。
　　同时，我们也注意到，4月16日除了是两只新期货的上市日，还是新股申购冻结资金最多的一天。下周发行新股，大笔申购资金将冻结。按上一次打新的中签率估算，预计下周累计网上冻结资金约2万亿，资金面趋于紧张。特别，资金冻结的发生在4月16日，叠加了期货发行时的短期风险。
　　这里，由于不知道网下打新的中签率，我们仅估计网上的打新资金规模。按以往经验，小盘新股申购多会触及回拨机制，预计网上发行总量占全部的9成左右。此次规模较大的(,)，我们估计其网上发行量占到7成左右。各标的预计网上冻结资金如下：
　　综合来看，下周中证500期货上市，同时资金面趋于紧张，中小盘股下跌风险加剧。
　　定增锁定股票或将面临风险
　　若中小盘股在未来几个月面临下跌，目前尚未解禁的限售股不能调仓换股，面临风险。统计未来6个月将要解禁的标的，其中定向增发机构配售股共170只。以当前股价估算，定增解禁市值约6000亿，占到全部解禁市值的近半数。许多机构以产品形式募集资金参与定增，若临解禁时股价大幅下跌，影响产品收益着实可惜。
　　未来6个月定增解禁标的中，沪主板61例，深主板33例，中小板47例，创业板29例。行业上，电子元器件、传媒、电力及公共事业、基础化工、机械解禁数目较多。通信、非银行金融、商贸零售的解禁规模最大。
　　计算定增解禁标的解禁市值占流通市值的比例，平均解禁占比达到18.61%。这些解禁标的2015年以来的平均涨幅为51.55%，逾3成标的的涨幅在70%以上。解禁期间，股价下行压力较大。
　　未来6个月的定增解禁标的中，沪深300成分股有22只，上证50成分股3只，中证500成分股47只。市值偏小的非沪深300成分股共148只。这148只标的平均流通市值为73亿，7成股票的流通市值在100亿以下。
　　500期货对冲助限售股锁定收益
　　对于持有中小市值定增限售股的投资者，若担心近期中证500指数期货上市可能带来的市场冲击，可以采用做空期货的方法对其持仓进行保护，避免净值大幅下跌。比较待解禁定增股和中证500成分股的流通市值分布，我们发现定增股的市值更加偏小，平均市值为73亿，低于中证500指数118亿的平均水平。估值上，定增股的平均PE为71倍，高于中证500指数的56倍的水平。风格上，待解禁定增股与中证500指数的风格类似，更加偏向高估值小盘股。
　　将未来6个月待解禁的定增股等权重配置成组合，比较该组合的净值走势和中证500指数和沪深300的净值走势。我们看到，定增组合与中证500指数呈现更高的相关性，与沪深300的相关性较弱。特别，滚动计算定增组合和两个指数的20日收益率相关系数，我们发现，定增组合和中证500指数的相关系数平均在0.97，高度线性相关，并且相关系数在时间轴上非常平稳。定增组合与沪深300指数的相关系数的平均值仅为0.68，在时间轴上波动较大，某些时间段上的相关系数不足0.1。
　　综上，对于待解禁的定增股，采用中证500指数期货对冲比沪深300指数更好。
　　对冲时，我们推荐较为常用的市值对冲法，即做空期货合约的名义金额等于现货市值。
　　举例：假定某家机构持有1亿股(,)定增股，日解禁。机构在日预期小盘股将面临一波回调。为了锁定标的前期收益，做空中证500指数期货。以当时市价计，1亿股华闻传媒的市值为12.77亿元。假定当时中证500指数期货1月合约的点位为5600点，那么为了对冲现货风险，做空12.77/0.179，取整为1140张合约。持有期现组合到解禁前一个交易日，即日平仓。假设平仓日中证500期货1月合约为5330点，则半个月期间，期货收益为0*(2&#00)&#00*200=元。现货损失为12.77*.3%=元。期限组合合计损失为元，比单纯持有现货少损失6000余万元。
　　【免责声明】本文仅代表作者本人观点，与本网站无关。本网站对文中陈述、观点判断保持中立，不对所包含内容的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证。请读者仅作参考，并请自行承担全部责任。
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04/13 03:2203/17 00:2703/09 02:16
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