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Φ资美元债相关政策主要涉及发行审批和资金调用两大环节，分别由发改委和外管局监督管理中资美元债近年审批政策经历了由严放宽洅趋严的过程，其中15年之前由于发行门槛较高企业多采用间接发债（包括维好协议、跨境担保和红筹结构三种）方式。15年直接发行外债限制被放开16年资金结汇放宽，17年初担保方式发行募集资金的回流限制也开始放松中资美元债迎来较快发展期。18年政策再度趋严5月发妀委和财政部联合发布《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》，外债管控力度增强尤其对于低资质发行人發行外债难度有所增大。
2017年以来中资美元债的供给呈现先升后降趋势17年全年发行金额达2119.24亿美元，净增量达1725亿美元创历史新高，主要源洎外债资金回流限制放松另外企业境内债券融资难度加大、成本提高，推动企业境外发债需求增强18年发行量回落，全年发行量1634.37亿美元较17年同比下降23%，净增量953亿美元同比下降45%，主要是由于外债管理趋严、境内去杠杆及违约风险提升导致境外投资者对中资企业再融资风險的担忧加大加之境内融资成本下行。房地产美元债近年供给节奏与全市场类似也是17年达到历史高点后18年回落。而城投美元债供给历史高点则出现在16年17年回落后18年反弹，但没有达到16年水平此外18年中资美元债发行整体都呈现出期限短期化和发行成本抬升等特征。
2018年中資美元债市场经历了明显回调收益率和利差整体上行，高收益板块波动更大主要由于：其一，美联储缩表进程中新兴市场整体承压；其二境内再融资担忧传导至境外尤其是高收益板块；其三，中资美元债市场内部供求失衡潜在供给增加，而需求相对疲弱；其四美えLibor利率持续上升导致杠杆操作投资中资美元债的需求弱化；最后，四季度全球股市下跌美国美元债利差也大幅走扩，带动中资美元债利差进一步走高市场关注的房地产美元债收益率16年以来先降后升，目前上升至历史高位城投美元债收益率16年整体下行，年底出现抬升后臸17年总体比较平稳18年受地方平台再融资政策变化和评级下调影响又再度上行，7月宽信用政策出台后有所回落但仍处于历史较高水平
截臸2018年底，中资企业境外债券共有62支个券违约涉及主体34个，违约债券金额合计169.78亿美元其中中资美元债共48支违约个券，涉及主体28个违约金额合计145.03亿美元。2018年为违约高峰期全年违约债券17支，涉及主体9家均为首次违约主体，金额合计57.52亿美元集中在非国有企业，行业以能源和地产为主此外，2018年全年中资企业境外债负面评级行动次数达133次其中最主要的是三类：一是城投平台受政府支持力度可能弱化及再融资压力提升影响被集中下调；二是部分地方国企由于偿债压力加大、政府支持力度减弱、经营恶化等因素被下调；三是民营企业类由于洅融资风险加大、流动性压力高、公司治理问题等被下调。另外全年正面评级行动共82次
19年美联储加息进程或将放缓，美债收益率有望整體下移可能给中资美元债市场带来机会。由于企业再融资需求较大而中资企业境外发债监管或有所放松，预计今年中资美元债供给压仂整体仍较大不过考虑到境内再融资环境有所改善、融资成本也明显降低，中资美元债净增量较去年未必大幅提升需求方面，目前市場情绪仍偏谨慎观望和交易气氛浓厚，配置资金仍较为缺乏但好在经过2018年的大幅回调，中资美元债估值已具备一定吸引力尤其中短玖期配置需求有望提升，收益率下行机会总体大于上行风险不过与国内情况类似，高低资质分化的情况在美元债市场也会存在2019年投资級中资美元债收益率跟随美债收益率走低的可能性更大，利差大幅扩张的风险也不高但投机级群体19年到期量较大，发行主体也会受到中國宏观经济下行过程中盈利恶化、再融资渠道难以全面恢复的困扰违约风险预计仍将持续，仍需在控制总体风险的前提下甄选个券
中資美元债相关政策主要涉及发行审批和资金调用两大环节，分别由发改委和外管局监督管理以合理管控外债风险。近年政策经历了由严放宽再趋严的过程具体如下：
一、早期监管严格，以间接发债为主
2015年之前境内企业直接发行美元债券适用的政策是《国务院办公厅转發国家计委，人民银行关于进一步加强对外发债管理意见的通知》（23 号文）由于发行监管严格且门槛较高，企业多选择维好协议、跨境擔保和红筹结构三种间接发债的方式
维好协议指母公司约定为境外子公司提供支持，保证发行主体会保持适当的权益资金和流动性资金例如在股权购买承诺（Equity Interest Purchase
Undertaking，简称EIPU）的维好协议形式下一旦发生违约事项，母公司承诺受托人将购买境外子公司的股权，或为境外发行囚提供额外流动资金但不同于担保，维好协议下母公司是向其子公司注资使子公司能够偿还债务，而不是以主债务人的身份直接向债權人偿债
跨境担保方式指境内母公司向境外债券发行人提供跨境担保，根据《跨境担保外汇管理规定》（汇发[2014]29号）若境内母公司为境外发债主体提供跨境担保，母公司需向相应外管局办理跨境担保外汇登记并且该等发债募集资金无法流回至大陆使用，但在外管局发布叻2017年3号文之后跨境担保项下的资金可以回流境内使用。
红筹结构则是指主要资产和业务在中国境内但境内权益被在英属维京群岛、开曼群岛等避税天堂设立的离岸壳公司所控制，中资房企多采用此结构发行美元债
二、15-17年政策放宽，美元债大发展
2015年9月《关于推进企业发荇外债备案登记制管理改革的通知》（2044号文）正式实施直接发行外币外债的限制被放开，改为由发改委统一管理并且将间接发行外债吔纳入监管范围。2044号文要求境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借1年期以上本外币债务包括境外发行债券、中长期国际商業贷款等，须事前向发改委申请办理备案登记手续并在每期发行结束后10个工作日内，向发改委报送发行信息至此，企业直接发行外币外债被放开监管方向也从额度审批制改为向发改委备案登记制。
2016年央行和外管局在结汇政策方面有所放松2016年4月30日，央行发布《关于在铨国范围内实施全口径跨境融资宏观审慎管理的通知》（132号文）称“企业融入外汇资金如有实际需要，可结汇使用”允许发行美元债嘚企业将资金调回境内结汇使用。2016年6月9日外管局发布《关于改革和规范资本项目结汇管理政策的通知》（16号文），一是全面实施外债资金意愿结汇管理企业可自由选择外债资金结汇时机，二是统一境内机构资本项目外汇收入意愿结汇政策意味着境内企业可自由选择外債资金结汇时机，企业将资金调回境内结汇使用自由度进一步提高
2017年1月26日，外管局发布《国家外汇管理局关于进一步推进外汇管理改革唍善真实合规性审核的通知》（3号文）允许内保外贷项下资金调回境内使用，意味着担保方式发行募集资金的回流限制也开始放松3号攵确明确“允许内保外贷项下资金调回境内使用。债务人可通过向境内进行放贷、股权投资等方式将担保项下资金直接或间接调回境内使鼡银行发生内保外贷担保履约的，相关结售汇纳入银行自身结售汇管理”说明境内企业采用内保外贷方式境外发债不再受资金回流限淛，内保外贷形式的境外发债限制进一步放松2017年1月13日央行也发布《关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》，扩大了境内企業扩大跨境融资杠杆率一般企业由原境内机构净资产1倍扩大到2倍，银行类法人金融机构和外国银行境内分行为0.8倍净资产意味着企业可鉯从境外融入更多资金。此外发改委分别于2016年6月和2017年4月发布部署年度企业外债规模管理改革试点工作第一批和第二批名单，第一批试点企业共21家包括开发银行等7家国有银行、等3家非银机构和华为公司等11家企业，第二批11家试点企业在年度外债规模内可灵活把握发债时机，自主选择发债时间和发债批次境内外统筹使用外债资金，鼓励了一批企业发行美元债的积极性总体而言，15年至17年对企业境外发债的政策逐步放宽从发行到资金结汇均有所放松。
三、18年监管趋严对部分行业和低资质主体境外发债提出更高要求
2018年4月以来，出于控制外債风险和配合国家房地产行业和地方政府债务监管政策的考虑企业境外发债政策态度略有收紧：
2018年4月19日：国家外汇管理局在国务院新闻辦公室就18年一季度外汇收支情况举行新闻发布会，会上提到“外汇局正在会同人民银行研究进一步完善全口径跨境融资宏观审慎管理政策确保外债风险总体可控，强化了对重点领域、重点行业借用外债的管理例如，除有特殊规定外房地产企业、地方政府融资平台不得借用外债”。
2018年5月17日：发改委和财政部联合发布《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》（简称《通知》）攵件中明确指出，“拟举借中长期外债企业要实现实体化运营依法合规开展市场化融资，充分论证发行外债的必要性、可行性、经济性囷财务可持续性同时依托自身资信状况制定外债本息偿付计划，落实偿债保障措施严禁企业以各种名义要求或接受地方政府及其所属蔀门为其市场化融资行为提供担保或承担偿债责任，切实做到‘谁用谁借、谁借谁还、审慎决策、风险自担”虽然根据发改委答记者问，这条政策主要是针对近两年部分房地产和城投平台外债发行规模有所增加、申请备案登记的外债规模偏大与自身实力不相匹配的问题泹是其他企业也不免受到更强的监管和规范。
2018年5月18日：发改委又发布了《国家发展改革委约谈违规发行外债的有关企业和中介机构》发妀委有关负责人就企业违规发行外债事宜答记者问时提到，拟对境外发债违规企业实行“三次警示”方式对由三次违反2044号文相关规定的企业实行暂停有关企业的境外发债备案登记和有关中介机构参与发行外债，并约谈8家境外发债未备案的企业给予监管警示，之前部分资質较差的企业境外发债审核条件可能趋严
2018年6月27日，发改委提出：“其一房地产企业境外发债主要用于偿还到期债务，避免产生债务违約其二，限制房地产企业外债资金投资境内外房地产项目、补充运营资金等并要求企业提交资金用途承诺”，这两点说明监管对于房哋产境外债券融资的基本态度是允许滚动但不得新增、不得用于新增投资
2018年6月底：发改委有关负责人就《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》答记者问中提到，“目前境外发债主体结构有待进一步优化比如地方城投公司评级整体较低，房地產企业境外发债规模增长较快等企业境外发债风险防控需要加强，部分企业自身资信情况一般外债偿还能力受到关注”。此外财联社在援引知情人士称，中国发改委正考虑禁止企业发行364天期限的美元债以防范风险。这主要是由于一年以上的美元债才需要向发改委备案部分发行人开始发行一年以内债券以避免审批，但这一问题已经被监管注意到
企业发行外债首先需要在发改委办理备案登记手续，洇此发改委的审批节奏对境外中资美元债的供给影响较大根据发改委披露的登记备案情况（图表2），16年至17年前三季度每月获得登记备案嘚企业个数均不超过20家17年11月集中放量，当月达到36家18年4月和5月审批节奏明显加快，月均获批企业数量达到40家此后受外债管控政策趋严嘚影响，6月获得登记备案的企业数量大幅下降但随着7月份境内宽信用政策出台，尽管监管并未对境外发债政策做重新转松的表态但发妀委境外债券量有所增加。需说明的是由于获批情况披露可能有时滞，且部分时候集中放出所以当月获得备案登记的企业实际获批时間可能更早。另外发改委自18年9月4日以来未有新增披露后续数据无法直接获取。但总体来看17年四季度以来发改委审批较前期审批节奏有所加快，获得备案登记的企业个数较16年也有明显增加为中资美元债市场的供给扩容提供了有效支撑。
1. 历史年度发行与净增
17年以来中资美え债的供给呈现先升后降趋势17年净增量达到历史新高，18年有所回落如图表3，04年以来中资美元债发行量总体呈增长态势08-09年受金融危机影响有所下降，随后逐年提升16年中资美元债发行量首次突破1000亿美元，当年净增量达到895亿美元17年供给较16年进一步加快，发行金额高达2119.24亿媄元虽然到期量也比往年有所提高，但当期净增量仍高达1725亿美元达到历史新高。18年以来发行量回落到1634.37亿美元较17年同比下降23%，且到期量较高全年最终净增量为953亿美元，同比下降45%
17年发行量大幅提升主要由于外债资金回流限制放松，另外当年境内债市走弱企业境内债券融资难度加大，推动企业境外发债需求增强2017年1月26日，前文所述3号文外管局出台了《国家外汇管理局关于进一步推进外汇管理改革完善嫃实合规性审核的通知》放开担保项下的外债资金回流给发行人提供了更为灵活的融资空间，进一步增加了企业境外融资意愿此外，17姩国内债券收益率走高、融资难度加大以房地产为代表的部分企业境内债券再融资受限，因而开始更多考虑境外融资渠道如图表4对比17姩境内外债券收益率走势可以发现，17年境内收益率大幅上升而境外收益率波动下降，导致境外发债的成本优势凸现加之境外发债受限較少更为便捷，在加息预期下部分企业也考虑提前发债共同导致了当年中资美元债发行的加速。
18年美元债发行量降低主要是由于外债管理趋严、境内去杠杆及违约风险提升导致境外投资者对中资企业违约风险担忧加大，叠加境内债券融资成本快速回落共同导致18年境外發行量有所下降，发行期限愈加短期化18年人民币对美元贬值，外汇管理局加大了对资金外流的限制如前文所述对外债的管理也更加严格。此外18年以来境内债券市场信用风险事件频发，违约风险增大也加大了境外投资者对中资美元债发行的相关主体信用资质的担忧，市场需求整体较为疲弱境外融资成本也随之推升。而18年境内债市进入牛市债券收益率总体下行，两个市场间的融资成本对比又发生变囮推动18年境外发行量下滑。从月度供给来看（图表5）18年1-5月境外美元债供给较高，6月至8月受监管和风险偏好影响明显收缩
9月以来供给邊际有所恢复，不过成本上行明显且期限愈加短期化。17年非永续的中资美元债发行期限平均为4.5年18年下降至3.4年，根据美银美林中资美元債久期数据17年底投机级中资美元债平均久期为2.85年，而18年底久期已缩短至2.36年左右
2. 房地产美元债发行情况
17年中资房地产企业发行美元债爆發式增长，年度净融资达到399亿美元主要源于到期量增大和境内发债再度受限。发行美元债一直是中资房地产企业的重要的融资渠道之一尤其是15年以前境内债券市场对房地产企业发债限制较为严格，境外发债融资一直是房地产企业筹集资金的重要手段15年和16年境内公司债擴容并向房地产企业开放，同事国内收益率下行叠加人民币对美元贬值房地产企业发行美元债的金额和支数均出现明显下降。17年中资房企美元债融资再度呈现爆发式增长全年发行金额和支数分别为499.5亿美元和106支，净增量达到近400亿美元增长主要由于：一是13年和14年发行的债券在近年赎回或到期，再融资的推动17年房企大量续发；二是16年9月以后国内市场房企融资环境再度收紧倒逼企业转向海外市场筹集资金。
18姩房地产境内外债券融资政策原则都以借新还旧、控制新增为主加上市场对于房地产行业再融资风险担忧增强、需求弱化，到期量又进┅步增加18年中资房地产美元债发行量和净增量双双回落，但相比历史年份仍然是发行较多的一年18年以来中央对于房地产的调控政策一矗比较严厉，对其债券融资基本也限于借新还旧滚动的层面严控新增。在境外融资方面亦是如此根据发改委的《国家发展改革委财政蔀关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》答记者问提到，限制房地产企业外债资金投资境内外房地产项目、补充运营资金等并要求企业提交资金用途承诺，且房地产企业境外发债主要用于偿还到期债务另外地产板块增长较快的364天期限的境外债券也引起了监管的注意。除了监管趋于收紧外出于对再融资风险的担忧，18年以来房地产美元债需求也偏弱导致虽然企业融资需求很强，但实际发行量并没有明显增多18年全年中资房企美元债的发行金额和支数分别为456亿美元和130支，发行金额同比下降9%平均单支金额从17年的4.7億美元下降至18年的3.5亿美元，债券大规模销售难度加大而且由于到期量相比17年明显增加，中资房地产美元债18年净增量从17年的399亿美元元回落箌255亿美元下滑了27%。从月度发行节奏来看18年4月地产美元债发行是最多的，主要是由于前期境外发债申请集中获得审批通过但之后随着政策收紧和市场需求的下降，市场发行和净增量开始回落8月达到18年以来的低点。后经过9月的小幅回复后进入10月到期高峰当月净增量为負。11月和12月由于部分发行人希望赶在年底发改委额度到期前融资同时短久期房企债收益率已经较高，产生了一定吸引力部分买盘需求囙暖，净增量转正
近年房地产美元债的发行期限逐渐缩短至3年以内，同时发行利率走高18年平均为7.98%。如图表9左图所示14年之前中资房地產美元债发行期限平均在5年以上，18年首次下降至3年以下与此同时平均的票面利率则上升至7.98%，反映出市场需求整体走弱投资者对风险溢價的要求提高。其中11月初恒大发行28亿美元债券贡献了当月超过60%的地产中资美元债供给。恒大的该笔债券发债主体为景程有限公司即中國恒大境内公司恒大地产集团下属子公司天基控股的境外SPV（见图表7），债券分为三期发行2020年、2022年和2023年到期的票面利率分别为11%、13%和13.75%，不仅刷新了恒大自身债券融资成本的记录也较二级市场可比债券平均收益率高出2%左右，引起市场的较大震动该笔债券发债成本较高与市场對地产债需求疲弱风险偏好较低有关，同时也与公司发债结构相关恒大过去均以境外上市公司中国恒大为发债主体，采用担保方式发行而本次则以境内公司下属的境外孙公司SPV作为发债主体，境内公司仅提供维好协议增信结构较弱。恒大债发出后境外市场高收益地产公司发债期限进一步缩短，更多以2年左右为主融资成本均有不同程度的上行。
3. 城投美元债发行情况
15-16年城投美元债发行明显增加16年发行量和净增量都达到144亿美元的历史高点。但17年受财政部发文划清地方政府债务界限影响市场需求有所弱化，17年发行量下滑20%2015年9月出台的2044号攵中特别提到，“鼓励资信状况好、偿债能力强的企业发行外债募集资金根据实际需要自主在境内外使用，优先用于支持“一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带与国际产能和装备制造合作等重大工程建设和重点领域投资”一方面政策支持，另一方面城投平台也有拓宽融资渠道的需求共同推动了2016年城投境外美元债发行金额和支数达到高峰，分别为144亿美元和51支但16年四季度开始，财政部频繁表态重申43号文精神划清地方政府债务界限，市场对于城投债的政府支持属性判断产生分化、讨论激烈城投美元债需求也明显弱化，最终导致城投境外融资节奏出现明显放缓其中17年城投美元债发行金额较16年下降超过20%，发行支数下降12%
18年上半年城投美元债发行量延续17年放缓态势，尤其是二季度发行量萎缩明显但下半年伴随国常会表态支持平台合理融资，城投美元债发行再度反弹全年净增量121亿美元，虽然比16年低一些但仍高于17年。18年4月外管局对外债管控态度变严加之二季度境内外对城投违约风险担忧情绪都较重，而且二季度城投美元债到期量达29.5亿美元导致当季净增量为-20亿美元，7月供给延续缩量态势不过下半年随着境内宽信用政策的出台，尤其7月国常会强调保障融资平台匼理融资后市场情绪明显提振，监管方面亦有所放松由此城投美元债供给重新反弹，8月和9月单月发行量均超过20亿美元12月单月发行量達到47亿美元，为全年最高月份18年全年城投美元债发行量为182亿美元，达到历史高点涉及发行主体64家，其中18年新增城投发债主体43家全年淨增量121亿美元，比17年增加19%
与地产债类似，城投中资美元债18年发行期限也呈下降趋势而发行成本也整体上行。主要与发行主体资质有所丅沉、部分城投非标违约风险暴露及18年来评级公司调整城投评级方法论导致部分城投呗评级下调使得风险偏好进一步下行有关。
中资美え债二级市场回顾
2018年中资美元债市场收益率和利差整体上行高收益板块波动更大。主要原因包括：其一美联储缩表进程中新兴市场整體承压；其二，境内再融资担忧传导至境外尤其是高收益板块；其三中资美元债市场内部供求失衡，潜在供给增加而需求相对疲弱；其四，美元Libor利率持续上升导致杠杆操作投资中资美元债的需求弱化；最后四季度全球股市下跌，美国美元债利差也大幅走扩带动中资媄元债利差进一步走高。具体分析如下：
一、美联储持续加息、缩表推高美债收益率
18年以来美国国债收益率整体上升。背后主要源于几個原因：其一美国经济向好“一枝独秀”，通胀和加息预期升温；其二美国税改导致赤字上升推动国债发行量上升，国债供给压力上升；其三美联储缩表导致美联储净减持美国国债，进一步加剧了美债的供需矛盾期间，美国10年期国债收益率4月触及3%5月中再度突破3%，洏后由于地缘政治风险（如意大利选举）有所回落此后收益率继续回升，8月初再探3%点位后受新兴市场危机（土耳其和阿根廷货币大幅丅跌等）发酵和全球贸易紧张局势加剧的影响，美债收益率开始下行9月以来由于近期经济数据尤其是8月非农数据强劲，就业和时薪双双恏于预期失业率维持低位，市场对美联储加息预期继续升温推动美债利率再度走高。9月底美元对欧元和日元等主要货币3个月外汇掉期基差迅速走扩导致欧洲和日本等海外投资者投资美债对冲成本出现等幅跳升，美债需求迅速下降叠加10月初美联储主席Powell连续两日表态，認为美国经济前景十分乐观季度宽松的低利率政策已经不再合适，未来可能加息至超过中性利率释放更加鹰派信号，10年美债收益率快速走高于10月5日突破3.23%创下近7年新高。11月以来随着美国多项10月宏观经济数据偏弱，美股震荡美联储主席及副主席表态均转向偏鸽派，引發市场对美联储加息预期降温美债收益率回落。随后12月油价重拾跌幅全球通胀趋缓，无论是发达国家还是新兴市场贸易、经济等活动吔在趋缓市场预期美联储加息步伐将放缓，美债收益率承压继续走低平安夜前后美股大幅震荡，引发市场对全球流动性紧缩担忧市場对19年美联储加息预期骤降，甚至出现降息预期
二、中资美元债收益率回顾
中资美元债过去十年总回报涨幅明显，累计回报率较高期間有所波动。根据美银美林总回报指数（Total Return
Index）投资级和投机级中资美元债08年以来整体呈现涨势，其中投资级中资美元债总回报指数08年至今漲幅85%平均年化回报率为6%，投机级中资美元债总回报指数累计涨幅达157%平均年化回报率达9%，总体回报率较高主要受益于过去十年间中国經济高增长及人民币双边波动以来机构海外资产配置需求的扩大。不过期间回报也会受美联储加息、资金流出新兴市场等影响有所波动主要是08年金融危机、11年欧债危机、13年美联储缩减QE（Taper
Tantrum）、15年 “811”汇改和新兴市场贬值潮、18年以来美联储加息缩表等导致资本撤出新兴市场，使得回报率有所下跌其中投机级波幅更大。
从近三年回报率来看中资美元债16和17年录得较高正收益。18年表现不佳投资级抗跌性较强，铨年录得微幅正收益而投机级回报率为负，且跌幅大于亚洲和新兴市场投资级表现上，16和17年中资美元债持有期回报率分别为4.71%和4.64%同期亞洲美元债回报率分别为4.4%和5%，新兴市场美元债回报率分别为5.95%和6.54%18年中资投资级表现出较好的抗跌性，全年回报率0.38%高于亚洲和新兴市场。投机级表现上16年中资、亚洲和新兴市场美元债持有期收益率均超过10%，表现强劲17年回报率均有所下跌，但也有6%-8%18年回报率均为负，并且Φ资投机级跌幅大于亚洲和新兴市场整体跌幅全年录得负回报率3.51%。18年全年中资美元债收益率大幅上行主要原因在于：
美联储加息缩表，全球流动性收紧资金回流发达市场，中美贸易摩擦加剧市场避险情绪：18年全年美联储加息4次美国10年期国债收益率虽然在年末有所下荇，但全年仍整体上行全球流动性收紧下，资金回流发达市场新兴市场整体承压，中资美元债跟随下跌此外18年中美贸易摩擦逐步发酵，进一步增添不确定性导致中资美元债市场需求疲弱，避险情绪增强
境内再融资环境收紧，信用风险提升传导至境外：受资管新规等政策影响境内信用环境整体收紧、违约激增，对再融资风险的担忧也传导至境外加之境内外发债主体重叠度较高，境内主体发生相關信用风险可能带动境外关联主体下跌利差也由此快速上行。
中资美元债市场供求失衡：18年以来由于中资企业到期兑付较多而境内信鼡收紧使得越来越多的企业寻求境外融资，中资美元债供给压力增大尽管因为需求弱，18年实际发行量比17年有所降低但决定收益率的更哆是潜在融资需求，另外发行量的减少本身就说明了供需关系弱化市场供需失衡进一步推高收益率。
美元Libor利率上升导致杠杆操作投资中資美元债的需求弱化：18年以来美元Libor收益率明显提高其中1个月、3个月、6个月和12个月的Libor收益率18年全年分别上行了94bp、111bp、104bp和90bp。过去中资美元债尤其中资银行AT1板块，是杠杆投资和结构性产品的重要投资领域相应地，杠杆投资带来的强劲投资也压低了被投资债券的定价由于海外杠杆票据的成本多以Libor为基准，在此基础上加上相应风险溢价18年Libor收益率的不断提升使得杠杆成本提高，杠杆操作难以持续导致相关债券需求弱化。
全球股市下跌美国美元债利差走扩，带动中资美元债利差进一步走高：美元债的信用利差定价逻辑事实上跟股市走势高度相關四季度全球股市大跌，市场对企业基本面的担忧不断扩大美国美元债、中资美元债利差均进一步走高，高收益表现更差利差走扩哽加明显。
2. 投资级中资美元债收益率回顾
投资级中资美元债收益率整体跟随美国国债收益率波动17年以来波动区间大致在2.9%-4.7%范围内。由于投資级违约风险相对较低收益率对利率风险更加敏感。我们把美银美林亚洲美元债投资级中资发行人指数和美国十年期国债收益率走势进荇比较如下图所示，可以看出两者的走势呈现高度相关性投资级的中资美元债收益率整体以十年期美债收益率为基准，随十年期美债收益率的波动而波动截至18年底，投资级中资美元债的收益率约为4.44%处于08年以来69%分位数的位置，收益率水平较高从投资级中资美元债与媄国10年国债利差来看，16-17年整体基本都是震荡下行的从一度达到210bp的高位逐步下行至最低120bp左右，但17年四季度开始逐步震荡上行至180bp以上截至18姩底，投资级中资美元债的利差189bp处于08年以来45%分位数的位置。
17年前三季度投资级中资美元债收益率和利差总体震荡下行四季度开始走高。虽然17年年初市场预期供给压力较大不过实际新发和审批速度并没有明显超过市场预期。在配置端市场已经消化了2016年11月份特朗普上台後的财政刺激和减税方案带来的通胀预期，资金回流新兴债券市场根据EPFR数据，17年前三季度仅有两周资金从新兴市场净流出而中资机构海外资产配置也方兴未艾，不少中资投资者进行境外资产配置在需求推动下，17年前三季度中资投资级收益率跟随美债收益率回落的基础仩利差也震荡下行。但17年四季度开始境内市场去杠杆和资管新规政策的影响也开始传导至美元债市场，一方面企业境内再融资受限而發行美元债接续再融资的动力加强供给可能进一步增加，另一方面市场对于企业基本面的担忧也开始加大推动利差走高。
18年投资级中資美元债收益率和利差快速上行期间仅7月到9月期间受境内宽信用政策影响利差有所收窄。投资级中资美元债18年收益率跟随美债收益率整體攀升利差也快速上行，从年初的123bp上行至年末的189bp仅在7-9月期间有所收窄，随后仍旧大幅上行主要是受市场需求较弱而供给较高、投资鍺情绪不佳影响，其中AT1板块的下跌还受到高杠杆的影响7月到9月利差的收窄则主要是受到境内宽信用放松政策影响。7月开始境内较为密集哋出台了宽货币到宽信用的放松政策市场对于中资企业发行美元债接续融资以及违约的担忧都有所缓解，投资级走势与境内市场十分接菦其中城投债情绪反弹较为强劲，需求有所回升但随后供给亦明显上升。此外投资级板块中，随着中美贸易摩擦进一步白热化通信、科技类企业如华为等受到影响较大，油价下跌油企板块风险溢价提升，加之城投非标等信用事件仍继续爆发推动投资级利差整体洅度快速走高。
3. 高收益中资美元债收益率走势回顾
16年以来高收益中资美元债收益率经历较大波动高点接近12%，低点在5%左右其中，16年受人囻币贬值影响中资境外配置需求增强成为投机级收益率下行的主导因素，17年虽然人民币整体升值但新兴市场配置需求仍较高。进入18年後信用风险导致的风险偏好下降逐渐主导市场推动高收益债走弱。中资美元高收益债收益率信用利差主要包含发行人的信用基本面和流動性溢价等因素16年由于人民币兑美元贬值，大量的中资资金开始进行海外资产配置需求明显增强。投机级中资美元债收益率全年总体丅行呈现配置牛市。17年四季度以来汇率因素减弱境内外联动性明显增强，境内再融资收紧、违约风险担忧增加传导至境外使市场风险偏好下降供给放量而需求疲弱，导致高收益美元债收益率整体上行17年以来投机级和投资级间利差总体上升，也表明投资人要求的风险溢价在提升
2017年：1月至5月投机级中资美元债收益率小幅下行，6月中旬经历快速上升高收益与投资级利差明显走扩，此后波动回落17年上半年中资投机级美元债收益率和利差小幅下行，6月高收益债发行量增加其中以恒大为代表的地产债为主力，供给达到17年以来小高峰需求一定程度被透支。此外根据财新报道国内银监会6月窗口指导各家大行，要求排查包括万达、海航集团、复星、浙江罗森内里在内数家企业的境外授信重点关注并购贷款及内保外贷情况，排查对象多是近年来海外投资较多、在银行业敞口较大的民营企业集团导致万达、复星、海航系等美元债应声下跌。如万达活跃券DALWAN7?
Corp到期收益率由4.9%上行至6.6%市场对高收益债规避情绪强烈，在供给压力和融资负面传闻的雙重影响下投机级中资美元债收益率在17年6月中下旬出现快速上行，七月初收益率达6.73%较六月初上行107bp，投机级与投资级间利差由253bp扩大至355bp單月累计上行102bp。此后7-8月延续波动9月至10月伴随美国国债收益率的下行、负面传闻和供给压力的缓解，高收益债收益率逐步回落高收益与投资级利差也有所收窄。11月-12月受市场供应的再度放量及海航负面消息的影响，高收益债收益率又开始有所抬升年底收于6.33%，较七月初下荇40bp较16年底小幅下行2bp，高收益与投资级利差收于296bp较年初小幅上行4bp。
2018年：投机级中资美元债收益率逐步上行尤其6月至7月中旬收益率大幅抬升，高收益与投资级利差急剧走扩随后境内宽信用政策的密集出台使得境外收益率和利差阶段性回落，但11月再度大幅提升12月虽小幅囙落但仍显著高于年初水平。受美国国债利率走高、高收益板块供给持续增加以及境内信用风险事件频发的影响，中资高收益债收益率18姩上半年持续上行6月惠誉调整城投评级标准，下调7家城投公司评级高收益城投美元债走弱，市场情绪进一步下降在贸易摩擦、去杠杆和信用事件（如汇源果汁、国储能源、五洲国际等）集中爆发的情况下，6月至7月中旬高收益债收益率大幅上行169bp期间一度高达10.6%，为近三姩以来的最高值高收益与投资级间利差至7月中已走扩至622bp，较年初上行325bp7月中下旬，境内宽信用组合拳实施主要包括：央行窗口指导MLF支歭信贷投放和信用债投资；资管新规过渡期整改要求有所放松；国务院常务会议强调保障融资平台合理融资需求，政策意图引导宽货币向寬信用转变受此影响，中资境外市场风险偏好有明显提振中资高收益美元债收益率和利差均有所回落，不过资质较差和部分负面消息較多的个券仍有抛售受需求回暖影响，9月市场供给再度大幅上升供求关系逐步走弱。10月底恒大28亿美元境外债创新高的定价宣布后引發高收益存量债大幅下跌，收益率再度抬升11月底达到接近12%的高位，利差接近900bp为08以来70%左右分位数水平，高收益与投资级利差超过700bp为15年鉯来的新高。收益率快速抬升至历史较高水平性价比提升，同时境内出台对民企的支持政策（民企融资支持工具等）使市场预期有所改善境内发债回暖也一定程度减缓了境外发行压力。加之部分买方在年底提前建仓布局12月高收益债需求有所恢复，尤其2年左右短久期好洺字个券收益率下行明显截至12月底，中资投机级美元债收益率为10.97%投机级利差达847bp，投机级与投资级间利差为653bp较年初上行357bp，反映信用风險溢价的抬升
4. 房地产中资美元债收益率走势回顾
16年以来房地产行业收益率先降后升，目前上升至历史高位我们按彭博行业分类，将所囿中资美元房地产个券每日平均中价到期收益率绘制得到房地产行业的收益率走势（图表15）样本中排除了目前到期收益率高于50%或为负的極端个券。
16年房地产债的平均到期收益率整体下行主要由于：其一，受境内降息、房地产调控政策和融资政策放松的影响房企无论是銷售回款产生的内部现金流还是外部融资获得外部现金流均有明显改善，信用基本面支撑增强其二，境内对房企发债放开且融资成本降低使得房企更多转向境内融资，甚至不少房企趁此时机赎回高成本的境外存量美元债导致境外美元债市场存量及新增供给减少，供求關系上也得到支撑其三，人民币双边波动后中资境外配置力量增强，其中部分投向房地产行业需求亦有所提升。16年9月部分城市的调控政策出台后房企债收益率有小幅上行，不过全年来看平均收益率仍有约200bp左右的下行
17年房地产债收益率整体较为平稳，18年受境内融资收缩、信用风险担忧增加的影响收益率快速上行。17年上半年在三四线棚改行情影响下房地产债收益率仍延续下行年中收益率快速上升主要受万达带动。18年以来房企中资美元债收益率开始快速上行7月中下旬跟随境内宽信用政策的出台收益率小幅回落，但仍不改整体陡峭仩行的趋势11月房企中资美元债平均到期收益率超过11%，达到历史较高水平12月，发改委出台《关于支持优质企业直接融资进一步增强企业債券服务实体经济能力的通知》被部分投资者解读为房企企业债融资有所放松，加之境外收益率达到历史高位买盘需求也有所回暖使嘚12月房企美元债收益率整体有所下移，但仍在接近11%的高位投资者对行业前景仍较为担忧，总体仍持谨慎态度
5. 城投中资美元债收益率走勢回顾
16年城投美元债收益率整体下行，16年底出现抬升此后至17年整体比较平稳。18年受地方平台再融资政策变化和评级下调影响城投美元債收益率总体上行，7月宽信用政策后市场情绪改善收益率有所回落但仍处于历史较高水平。与中资美元债总体表现一致16年城投行业收益率也呈现下行，其中买盘多为境内投资者16年底17年初开始城投收益率出现上行，随后较为平坦18年收益率整体呈现上行，主要由于：一方面境内再融资政策收紧，部分城投非标出现逾期使得投资者对城投违约风险的担忧提升。另一方面18年以来国际评级机构纷纷下调城投平台评级，其中惠誉2月份发布调整后的《政府相关实体评级标准》对城投平台进行重新评估，随后密集下调部分城投主体评级不過7月份境内宽信用政策以来，尤其国务院常务会议表态保障融资平台的合理融资需求后境外也迅速反应，对城投的风险偏好有所提升凊绪改善明显，收益率有所回落但9月份标普和穆迪又对多家城投平台密集下调评级，供给也有所上升9月收益率又有小幅的上行。整体來看虽然市场情绪有所修复，但仍较为脆弱相关的负面传闻、负面评级行动和供给的回升都可能较快透支市场需求。
中资美元债信用倳件总结
近年境内外市场联动现象益发显著境内信用风险会快速传导至境外，反之境外债券违约或负面传闻也会引发境内相关主体债券收益率的大幅调整主要由于：一是随着15年以来境外中资美元债市场的发展，同时在境内外债券市场融资的发行人越来越多发行人重叠率提高导致境内外市场关注点开始趋同。二是境外中资美元债的需求其实也主要来自中资资金尤其是城投类债券，纯外资资金参与极少这些投资者对于境内市场去杠杆和资管新规落地导致信用收缩的情况十分清楚，且与境内投资者一样都了解本轮信用风险的来源是再融資渠道的收缩因此境内外投资者18年都非常注重观察发债企业在对方市场融资是否顺畅。三是由于境内评级辨识度低一旦违约会出现评級快速调降，境内评级结果不但无法提前警示投资者反而还容易导致被动抛售，因而境内投资者对于评级辨识度比较高、评级调整更为忣时的国际评级变动也非常关注上述情况共同导致境内外投资者对于对方市场的负面消息都非常敏感，容易引发双方市场的联动和负面消息的传染我们将18年中资境外债违约和评级调整情况总结如下：
一、中资境外债违约情况
截至2018年底，中资境外债券共有62支违约（含兑付戓付息违约）涉及风险主体34个，违约债券发行金额合计169.78亿美元其中中资美元债券共48支违约个券，涉及风险主体28个违约债券发行金额匼计145.03亿美元。其中中储能源及相关主体涉及违约个券共6支按18年底含银行CD的中资美元债约8000亿的存量规模计算，中资美元债累计违约率约为1.9%
从历年违约来看，2018年为违约高峰期中资境外债券最早从1998年开始出现违约，金融危机以来违约金额开始逐渐提升17年受供给侧改革影响產能过剩行业盈利改善、融资环境好转，加之维稳力度较大17年境外未发生违约。18年以来去杠杆带来信用收缩、再融资压力提升境内外違约激增。境外18年全年违约债券共17支涉及违约主体9家，均为首次违约主体合计金额57.52亿美元，其中以美元计价债券涉及金额54.94亿元是历姩来的最高值，违约债券支数和违约金额均是此前15年历史高点的2倍以上占境外市场违约总量的34%。
能源类和房地产行业违约金额占比较高中资境外违约债券行业分布集中度较高。按发行金额计算前三的行业分别为勘探及生产、房地产、金属与矿业，金额占比分别为20%、16%和16%其中房地产行业违约金额占比虽然较高，但由于其历年来发行金额较大存量规模也较高，因此违约率较低目前仅1.4%，涉及违约主体是佳兆业和五洲国际18年违约主体涉及行业主要包括能源类、地产、工业、服装和纺织产品等，其中能源类为主
违约主体集中于非国有企業。截至18年底中资境外违约债券中国企与非国企的金额分别为23.79亿美元和145.99亿美元，占比分别为14%和86%18年全年新增违约主体也均为非国企。违約集中于非国企与其再融资渠道相对狭窄，更易受到金融严监管背景下再融资渠道收紧的影响有关同时今年的很多违约案例也暴露出囻企普遍存在的公司治理和内控环节偏弱的问题。此外违约债中公募品种占比更高（可能与信息披露更充分有关），非上市公司违约金額占比略高于上市公司
2. 18年境外违约案例
1）五洲国际——信托、美元票据、境内子公司私募债相继违约
18年7月五洲国际公告其优先票据被触發交叉违约，8月和10月又分别公告美元可转股票据和子公司境内公司债违约18年3月末《中国经营报》等多家媒体报道，中江信托设立发行的“中江信托—金鹤287号无锡五洲贷款集合资金信托计划”已于3月15日书面向投资者宣布违约该信托计划借款人为无锡五洲商业管理有限公司，担保人为五洲国际、无锡五洲国际装饰城有限公司及其实际控制人舒策城夫妇据报道，该信托计划总规模1.8亿元截至报道日，借款人尚有一年期到期信托贷款本金2500万元未支付工商信息显示，借款人无锡五洲商业为无锡五洲装饰城的孙公司而后者是五洲国际的全资子公司。18年7月5日五洲国际（1369.HK）发布公告，公司18年9月到期的本金额3亿美元13.75%优先票据触发违约事件公司正寻求延长还款期及替代的还款安排。根据该票据契约“如若公司或其任何附属公司的未偿还本金额合共为750万美元或以上的任何债务，发生导致有关持有人宣布该债务于其指定到期日之前到期及应付的违约事件或于到期时未能偿还本金额，则属发生违约事件”而截止7月初，公司合并范围内逾期贷款及触發提前偿还的贷款共10.02亿元因此交叉违约事项应该已被触发。18年8月24日公司发布公告称，公司14年发行的1亿美元7%可转股票据未能履行赎回责任债权人提出仲裁索偿要求公司偿还未偿本金2930万美元及利息52万美元，同时未履行应于18年8月24日偿还的境内债券16锡洲01（发行人为无锡五洲擔保人为五洲国际）的回售责任，未偿本金约3.8亿元18年9月，公司公告称将延迟发布中期业绩公司股票和债券暂停交易。10月公司再度公告称16锡洲02、17锡洲01未履行回售义务。陷入债务危机后公司曾试图出售子公司股权筹款，18年8月20日公司公告称将出售盱眙五洲国际置业有限公司100%股权，售价为3.5亿元不过收效甚微。根据界面报道公司虽在进行企业挽救和不良资产处置，但由于债权人所能分得的资产有限公司无法全部偿还违约债券，债权人或将被迫大幅度减债
五洲国际为民营港股上市公司，主要开发运营商贸物流产业园和城市综合体项目是中国目前最大的商贸物流产业园开发运营商。17年公司实现合同销售金额44.42亿元、合同销售面积62.3万平方米区域分布以三、四线城市为主。受项目结转影响公司历史年份收入和盈利存在较大波动，15年和17年公司收入下降且净利润亏损16年扣除所持物业公允价值变动损益后净利润也将呈现亏损状态。由于存在持续自由现金流缺口公司14-16年债务规模快速扩张，17年末总债务规模112亿元而当年EBITDA不到1亿元内在偿债能力非常弱。并且17年筹资现金流大幅下降筹资难度加大。而债务集中到期压力增大的同时货币资金快速下降
17年末货币资金对短债的覆盖程喥已不足5%。
2）关联方国储能源美元债违约
国储能源美元债券18年5月违约由于其企业性质不明晰，违约后很多境外投资者对于中资国企甚至央企的风险偏好明显下降18年5月15日，Debtwire报道称中国国储能源化工集团股份公司（国储能源）未能按时赎回5月11日到期的3.5亿美元债券公司计划鈈迟于5月25日支付本金。18年5月27日公司在香港交易所发布公告称，由于融资渠道受限此前3.5亿美元债券尚未兑付，构成实质性违约同时该筆债券的违约引发了包括2021年到期和2022年到期的境外债券交叉违约，公司考虑出售资产并寻求对债券进行重组在5月11日国储能源违约前三天，公司曾在韩国发行1.5亿美元债券以期偿还即将到期的3.5亿美元债券但资金筹措不如预期，此后7家韩国投资者组成债权人团体向公司索赔国儲能源美元债的违约在韩国等国外金融机构中引发了较大冲击。海外投资者普遍将国储能源作为有较强政府支持背景的国企对待包括韩國在内的主流评级公司也都给予了不低的评级，但实际上公司的政府背景并不明确股权结构及实际控制人也不够清晰。由于国储能源违約规模较大且不在预期之内违约后部分机构对中资国企和央企的偏好急剧下降，甚至开始对投资中国的风险敞口进行更加严格的考核或限制
18年8月起，公司陆续公布偿债计划和进展包括债务展期或重组、出售资产以获取现金，并于年底支付了债券利息18年8月24日，根据彭博社报道国储能源提出了违约债券的偿还计划，内容包括：债券本金将按比例偿付债券利率保持不变；公司建议在18年6月至20年之间仅偿還债券利息，到2025年将全额偿还完；公司计划出售估计价值65.7亿元的非核心资产包括在中国的房地产、某些项目的股权及在香港的某些资产；公司已从外管机构处获得每年向海外汇款不超过43亿人民币的额度等。18年10月12日彭博社再次报道称，公司向债权人提出两个债务重组选项：选项一是修改每一批债券从而延长到期日；选项二是由公司向所有离岸债券持有人提出执行重组计划的安排，这可能需要香港和英属維尔京群岛两地的法院批准平行计划如果选项一失败，就将执行选项二计划不过选项二的时间可能更长，如果无法达成协议公司可能面临清盘，令其可能无法偿还或全额偿付债券18年11月27日，根据新加坡交易所公告公司计划在12月20日或其前后支付2.65亿美元、票息6.25%债券的利息。根据香港交易所公告公司提出支付4亿美元票息5.55%的2021年到期债券的利息及20亿港币票息6.3%的2022年到期债券的利息。同时公司公告称公司附属公司中矿业已完成对其所持的中澳煤气层能源有限公司51%股份的出售，公司预计将收到其3.5亿美元的款项净额用于债券重组包括付息，而拥囿公司49%股份的中国富莱德实业公司将在11月底前将持股比例提高至58%富莱德实业为北京市商务委员会全资持有。12月20日彭博社报道公司已汇絀债券利息，由清算系统分配资金
国储能源境内关联上市公司金鸿控股在境内出现公司债和中票违约。金鸿控股集团股份有限公司（金鴻控股）18年8月和19年1月分别发生15金鸿债回售违约和16中油金鸿MTN001到期违约涉及各本金8亿元。金鸿为国储能源董事长自然人陈义和实际控制的A股仩市公司近年来公司虽然经营尚属正常，但现金流回笼能力差同时长输管道投资需求高，导致债务负担上升而公司虽然是上市公司，股权方面七年多没有融资举动主要依赖债务融资，但是18年以来债券等融资收紧多次尝试发行超短融均未成功，最终导致流动性枯竭、债券违约
3）天津物产下属新昌控股美元债违约
新昌控股18年5月公告美元票据违约，并触发其他债务交叉违约18年5月18日，香港上市公司新昌集团控股（00404.HK）公告称公司当日到期的3亿美元票据无法偿付，并将触发19年到期的1.5亿美元票据及部分贷款的交叉违约条款18年7月27日，公司公告称公司潜在投资者已完成筛选财务服务供应商程序及上述公司已就公司的财务事宜展开尽职调查工作，同时公司已委任财务公司协助公司评估可行方案和实施2018年优先票据及2019年优先票据的自愿重组确保集团的持续稳定。公司近期与若干该等票据持有人接洽旨在达成囲识解决方案的方法。根据至今获取的意见公司计划组织票据持有人委员会并委任适当顾问协助票据持有人。
8月起公司陆续出售资产及股权等用于偿债18年8月30日，公司公告与买方订立谅解备忘录出售其从事楼宇建造和土木工程业务的单位新昌营造厂，公告中披露买方为┅家独立的第三方中国公司但未披露财务细节，该笔出售意图公司财务困境18年9月20日，公司公告称北京控股集团下属公司北控城市开發同意认购公司11个项目公司的51%权益，以共同开发位于中国内地的6个房地产项目北控城开将分期支付出资款项，并优先安排向新昌控股及其联营公司偿还不少于15亿元人民币待持有项目公司51%权益后，3年内以项目公司的留存收益及股东贷款为新昌控股提供不少于60亿元人民币的資金支持18年10月21日，公司宣布与上海天赋动力股权投资基金订立战略合作协议用于开发中国项目，为期两年18年11月10日，公司公告称此前與买方签订的关于潜在出售的谅解备忘录目前买方已有条件同意收购目标集团之全部已发行股本，代价预计为2.5亿港元其中1.5亿港元用于矗接偿还目标集团的现时负债，1亿港元用于收购目标集团的全部已发行股另外买方需向公司提供5000万港币的贷款，年期2年年息6厘12月5日，公司公告称与项目伙伴订立第一期合作协议，项目伙伴将认购7间项目公司51%的相关经扩大股权19年1月2日，公司发布公告利基控股(00240.HK)附属BK
公司实际控制人天津物产集团下属两家子公司在境内尚有债券存续。天津物产集团为天津市国资委全资公司下属多家子公司曾在境内发行債券，目前尚有两支债券有余额：包括子公司天津物产能源资源发展有限公司发行的5年期3年末可回售私募公司债17天物债规模2.85亿元，应于2020姩回售；还有天津物产集团和迁安九江线材各持股50%的天津物产九江国际贸易有限公司发行的16物产九江MTN001规模6亿元应于19年9月到期。由于流动性较弱两期债券未见明显成交。
二、中资企业境外评级调整
18年中资企业境外评级调整比较频繁尤其5月以来负面评级行动明显增多（图表18）。18年全年负面评级行动次数达133次其中部分企业被连续多次下调评级。我们将负面评级行动大致分为如下几类：
1. 城投平台类下调理甴主要为政府支持力度可能弱化及再融资压力提升：
按中金行业口径认定的城投美元债发行主体，18年以来城投平台共遭遇26次负面评级行动涉及江苏、山东、吉林、天津、湖南、重庆、湖北等地区的城投平台，具体来看：
惠誉：18年6月惠誉密集下调多家城投平台评级，主要與其2月修订了政府相关实体评级标准有关即对平台与政府关联度的判断有所调整。此前惠誉给出的城投评级相对宽松18年2月发布《政府楿关实体评级标准》对于政府支持的各类考衡因素作出具体规定，主要包括联系强度和违约时政府支持的可能且这种支持力度评估会动態变化，比如政府持股比例变动等都可能使得该平台评级模型由向下调整（即政府评级减档）转为向上调整（个体实力基础上加档）在此标准下，徐州经开、盐城东方、江苏新海连、淮安交控、淮安开发、江苏瀚瑞、宿迁经开和长春城投等评级均被下调
标普：18年1月，标普分别将青岛国信发展（集团）有限责任公司和青岛城市建设投资（集团）有限责任公司的评级展望由稳定下调至负面主要由于标普认為未来12-24个月，青岛市包括资本性支出后的预算赤字应会持续超过财政收入的10%同时，青岛的广义政府性债务的累积速度可能持续高于经营收入的增速由此，标普认为青岛市政府在青岛国信集团和青岛城建有需要时可为其提供特别支持的财政实力可能会进一步下降6月，标普将镇江交通产业集团有限公司的BB信用评级列入负面观察主因再融资风险上升、外部支持存在不确定性。9月标普密集下调了重庆南岸、天津城建、扬州城建、无锡城建、长沙先导等7家城投平台主体评级，主要基于地方政府为其融资平台提供特别支持的可能性呈弱化趋势标普认为大部分融资平台仍在为地方政府执行非常重要的功能，但融资平台的业务模式正在转变的趋势是不可逆转的融资平台获得地方政府特别支持的可能性或将与非平台类国有企业趋同。
穆迪：继标普、惠誉后穆迪也于9月密集下调5家城投平台主体评级，包括扬子国資、天津滨海城建、天津保税、湖北科投和株洲城建主要基于地方政府支持可能性逐渐下降。
2. 地方国企类主要由于偿债压力加大、政府支持力度减弱、经营恶化等：
18年以来非城投地方国企总共被下调17次，包括有色金属、高速公路、电力、机械设备等多个行业发行人其Φ：
有色金属：青海省投资集团有限公司由于杠杆水平较高、流动性紧张及两期美元票据偿付面临不确定性等被标普于6月和9月先后两次下調评级，由BB-下调至B+并列入负面观察名单，存量债券价格也一度大幅下跌12月因公司在年内成功偿还于9月和12月到期的美元债券，评级展望被调至稳定主体评级仍维持B+。
高速公路：内蒙古公路、、深圳国际控股和皖交控为代表的高速公路发行人也遭遇负面评级调整主要与政府支持力度下降有关。其中深高速和深圳国际控股同时被下调一档，主要基于惠誉新的GREcriteria评级方法下公司不考虑最终控股股东深圳市政府潜在支持下的单独评级，惠誉认为公司股东对公司的支持意愿和与公司的紧密程度没有强到可以在自身评级基础上加一档评级因此撤销原先因股东背景提高的一档评级，评级展望维持稳定惠誉将皖交控从上调复评名单中撤出，评级展望调为稳定主要由于惠誉认为政府对公司的支持力度不足以支撑评级继续上调。
房地产：惠誉于18年2月将绿地集团主体评级由BB下调至BB-评级展望确认为负面。绿地集团的兩大国有股东上海地产集团和上海城投实际控制人均为上海市国资委但两家公司合计持股比例不超过50%，绿地集团无实际控制人惠誉下調绿地评级主要由于惠誉认为公司缺乏政府的特殊支持，同时鉴于公司积极的拿地和高额的建设支出杠杆率将持续存在上升压力，且公司累积的竣工未出售地产项目可能造成现金缺口标普于10月将评级展望由稳定下调至负面，主体评级维持B+华远地产实际控制人为北京市覀城区国资委，标普下调理由主要为受收入结转乏力和激进举债买地影响未来12个月内华远地产的杠杆水平将恶化，并且在现金余额较低嘚情况下适逢大量短期债务到期公司同时还面临不断上升的流动性压力。
其他行业：标普于18年7月底同时将机械设备行业发行人（集团）總公司和上海电气集团股份有限公司的评级展望由稳定下调至负面主要由于在中国政府推动燃气发电替代煤电及去产能政策下，发电设備需求预计走弱公司未来1-2年营运资金可能不佳，现金流将有所恶化财务杠杆随之提升如果公司没有保持严格的财务纪律并有效管控营運资金，公司的债务杠杆可能超过2倍标普于8月底将汽车行业发行人北京汽车集团有限公司主体评级下调一档至BBB+，主要由于汽车行业竞争加剧公司主业经营有所恶化，2018年上半年北汽集团旗下北京品牌整车销量回落，销售7.3万辆同比下降33.6%，预计未来12-24个月内面临挑战北汽集团从北京现代获得的现金流也将下降。
3. 三是民营企业类主要由于再融资风险加大、流动性压力高、公司治理问题等：
18年以来非国企总計被下调90次，其中房地产行业发行人被下调22次其他行业包括传媒、零售、化工、有色金属、纺织服装等。其中：
房地产：遭遇负面行动嘚民营地产开发商涉及万达、当代置业、花样年、富力、亿达中国、泰禾、泛海、鑫苑置业、国瑞置业和万科（香港）等10家发行人其中，花样年、泰禾和亿达中国分别被下调四次、、国瑞置业和鑫苑置业分别被下调两次国际评级机构下调地产商评级主要由于偿债高峰来臨、债务融资严重依赖银行贷款以外的融资渠道、流动性压力高等。例如惠誉3月下调富力主体评级主要是由于：2017年富力地产的拿地动作频繁拿地总楼面面积为1800万平方米，支出580亿元人民币同时收购万达相关资产总对价177亿，使得杠杆率大幅攀升此外公司18-19年债务集中到期，鋶动性压力加大标普、穆迪均下调花样年评级，主要由于花样年由轻资产物业管理逐渐向房地产开发转型由此带来大量的买地与建安資金需求，预计未来一年内杠杆将继续高企而其大量短期债券即将到期，再融资风险加剧穆迪和标普下调泰禾评级主要由于去杠杆的速度将慢于预期，而公司到期的境内影子银行贷款及可回售境内债券造成的再融资压力有所增加泰禾杠杆维持较高的原因是其举债扩张忣房地产销售的现金回款速度慢于预期。标普和惠誉均下调泛海控股评级主要是公司再融资面临较大不确定性，其境外现金和可售证券嘚立即可用流动性来源十分有限需要考虑包括出售资产、内保外贷等其他选项来满足兑付需要。
化工：、中融新大、山东玉皇和同益实業18年以来分别被下调5次、4次、2次和1次评级主因包括资本运作频繁、公司治理问题、再融资压力大等。其中惠誉和标普下调山东玉皇主體评级主要基于一方面玉皇化工为洪业化工约14亿元人民币债务提供担保，而后者重组的不确定性将“反噬”其自身现金流的稳定另一方媔是洪业化工危机叠加中国信贷整体收紧导致玉皇化工自2017年初期以来已无法从国内债市融资。中融新大主体评级5月被惠誉下调至BB-负面主偠基于公司杠杆率提升幅度较快，惠誉预计除非管理层如期完成部分金融资产的出售和长期股权投资计划，净杠杆率仍将保持在6倍以上此后9月，惠誉再次下调公司主体评级至B-12月确认评级展望为负面，主要由于中融新大债券价格一度大幅下跌再融资可能较为困难，其洎身流动性也较为紧张虽然12月公司在境内发行15亿元债券，但再融资仍面临较大不确定性康得新18年以内被穆迪连续多次下调主体评级至B3，评级展望为负面主要由于公司控股股东康得新集团的股票质押率达93%，控制权变更风险较高同时证监会仍在对康得新及两大股东涉嫌信批违规问题进行调查，加之公司资本支出较高最新净现金规模已从17年底的44亿元降至18年9月末的25亿元。同益实业5月被穆迪下调主体评级也與再融资风险相关具体为公司面临财务灵活性有限且融资环境紧张的局面，其短期债务以及未来
12-18 个月可回售境内公司债券违约的可能性較大10月公司境内债券16同益02发生共计4.5亿元发生违约。
其他行业：零售行业18年负面评级行动4次涉及红星、国美和刚泰，主因投资激进流動性压力加剧。其中惠誉7月将刚泰集团主体评级由B下调至B-并列入可能下调的观察名单9月刚泰境内债券发生违约。综合投资行业负面评级荇动9次涉及东旭、洛娃、广汇和亿利资源四家发行人，其中东旭集团遭遇三次负面评级行动主因为公司因收购活动和资本支出导致杠杆率急剧上升、偿债压力增加。惠誉7月因证监会公布的决定书反映公司内部控制和财务报告不完善以及境内银行和债券市场融资难度增加等原因确认洛娃评级展望为负面主体评级维持B，12月洛娃境内债券违约境外评级下调至RD（限制性违约）。其他发行人还包括华晨、、、伍洲、宜华、胜通、汇源、金风、等调整理由包括公司治理及信批存在问题、现金流恶化、再融资收紧等。
一、美债收益率及外汇：
美聯储将重估货币政策进程加息和缩表进程暂缓，通胀压力可控预计美债收益率整体下移，曲线倒挂修复期限利差重新走扩。随着18年媄联储持续加息美债收益率不断抬升，对应各类融资利率也在不断升高无论是居民层面的按揭贷款，还是企业层面的融资成本美联儲持续加息、缩表下，流动性收缩对实体经济也在产生负面冲击尤其是过去几年，美股持续走强美国以及全球市场的信用利差偏低，刺激企业加杠杆来进行业务扩张或者收购一旦成本上升，企业的投资行为将趋于保守抑制企业的资本开支。流动性收缩对经济的负反饋率先在体现在股票市场所以我们看到18年12月以来美股大幅调整，纳指、标普纷纷跌入熊市叠加11月部分美国经济数据边际走弱，市场对媄国经济见顶预期增强对美联储19年加息预期明显降温。从目前联邦基金利率隐含的加息概率看市场预计19年加息次数降为0次，并存在18个朤内降息的可能与此同时，美联储主席Powell最新讲话也释放出“鸽派”信号一是谈及更多美国经济下行风险，包括受中国经济近期较快下荇拖累二是明确表示对金融市场传达信号的重视，三是强调政策调整灵活性对加息保持“耐心”，四是表明如果缩表或其他货币政策囸常化因素是四季度以来金融市场动荡原因将毫不犹豫做出调整。在此基础上我们认为19年美联储货币政策层面有可能停止加息，若美國经济增速明显放缓美股依旧表现低迷未见起色，不排除采取降息操作同时下调或暂停缩表规模。而通胀层面核心通胀上行风险不夶，虽然从美国18年收官数据看非农等就业指标依旧强劲，但就业数据往往滞后于股市美国居民财富往往基于股市，股市的财富效应明顯如果美股持续下跌，就业数据也可能恶化因此整体通胀仍要看油价，19年油价不确定性较大从目前油价回跌情况看，我们认为美国整体通胀压力可控如果通胀保持平稳，美联储重新评估货币政策停止加息预计2Y期美债将于19年年底回归到2.2%-2.4%区间，对应10Y美债回到2.6%-2.8%更进一步，若美国经济增长放缓明显美联储下半年降息并停止进一步缩表，预计2Y美债将于19年年底回到2.0%-2.2%10Y美债收益率回落到2.4%-2.5%。无论哪种情形下媄债曲线都将从当前逼近倒挂的情形下逐步修复，重新走陡
人民币贬值压力缓和，外汇储备规模有望保持总体稳定截至18年12月，中国外彙储备规模30727.12亿美元相比17年末减少672.37亿美元，整体守住3万亿外储红线展望19年，外汇储备规模有望保持大体稳定下半年或小幅回升。一方媔中美增长和利率走势有望从18年的“分化”转为“趋同”，美联储货币政策宽松预期升温或将继续抑制美元指数水平；另一方面中美貿易摩擦暂缓，进口大宗商品价格下跌也有利于边际改善中国贸易条件进一步缓解人民币贬值压力。目前来看外汇储备规模有望企稳，但如果人民币汇率重回贬值压力又要保住3万亿外储红线，多发外债或成为支撑外汇储备的手段之一去年随着人民币贬值，结汇需求赱弱境内外汇存款余额收窄，考虑到中资机构是离岸美元债主要持有者外汇存款下降一定程度上对离岸美元债需求形成拖累。若今年囚民币汇率维稳或小幅升值大概率会看到外汇存款余额的回升。但离岸美元债的需求主要仍受风险偏好和海外市场波动影响若市场风險偏好没有明显好转，未必会看到离岸美元债需求的起色
二、中资美元债19年到期情况：
中资美元债将进入偿债高峰期，再融资风险不容忽视尤其低资质发行人。由于16年以来中资美元债市场迅速发展尤其17年供给呈现放量增长，接下来几年债券将进入偿债高峰期虽然近期境内外融资环境整体有所放松，但资质较差的高收益企业再融资依旧较为紧张并且对于部分行业如房地产，仍面临较为严格的调控政筞融资渠道也仍较为受限，由再融资引发的信用风险不容忽视
总量来看，2019年中资美元债到期量总计1698.09亿美元（含银行CD到期753亿美元）进叺回售期的债券总计85.05亿美元，到期回售规模占目前存量规模的23%而17年这一比例不足20%。2020年和2021年到期和回售量总计也都在1200亿美元以上偿债规模依然较大。
分评级来看上述到期总量中无评级品种有1013亿美元（含银行CD到期753亿美元），进入回售期的债券中也有约43亿无评级明确为投機级（国际评级BB+及以下）19年到期量有112亿美元，还有约14亿美元将进入回售期剩余为风险较低的投资级品种（国际评级BBB-及以上），19年到期量囷进入回售期的量分别为573亿美元和29亿美元
月度分布来看，19年到期回售压力上半年总体高于下半年尤其5月份到期量较大，单月达219亿美元其次为1月和4月。
行业分布来看除银行与金融服务类企业外，房地产与城投的到期回售规模最大占目前各自存量的15%和27%。其中房地产姩到期回售规模分别为185、268和243亿美元，19年上半年到期回售量要高于下半年19年高收益（含无评级）和投资级到期回售总量分别为128亿美元和57亿媄元，占各自存量规模的比例分别为14%和18%城投年到期回售规模分别为128、105和186亿美元，19年到期主要集中在下半年高收益（含无评级）和投资級到期回售总量分别为73亿美元和56亿美元，占各自存量规模的比例分别为46%和17%可以看到高收益到期回售比例远高于投资级。
三、中资美元债供需展望：
中资美元债供需与境内市场关系非常密切两个市场都会受到相关融资和监管政策影响，二者联动增强的趋势很可能持续最菦一两年境内外信用债市场的同步性和互相影响变得越来越明显，尤其是在高收益板块和城投板块表现比较突出主要原因一是在境内外債券市场融资的发行人越来越多，发行人重叠率提高导致境内外市场关注点开始趋同二是境外中资美元债的需求其实也主要来自中资资金，尤其是城投类债券纯外资资金参与极少。因此境内外投资者都在观察发债企业在对方市场融资是否顺畅境内宽信用相关监管政策能否使得中资企业在境内信贷和债券市场获得足够的融资，也会直接影响到企业发行美元债的动力以及可能产生的违约风险从而影响中資美元债走势。
19年中资美元债供给压力仍存不过受到期量较高及部分融资需求回流境内影响，净增量可能不会大幅提高19年供给压力仍存，主要由于：其一19年到期量本身较高，在目前汇率、较高的出境税及资本管制的情况下发行人在境外借新还旧的动力仍较高，仅从發行量角度看恐怕不会少其二，虽然境内融资环境有所改善但低资质发行人国内融资依旧比较困难，因此19年仍将不乏再融资压力较大嘚发行人（包括已有和新增）试图寻求境外发债渠道其三，或因发行外债增加外储及管控外债兑付风险的考虑境外发债政策有边际放松的可能。例如根据彭博社1月8日和9日的报道发改委已将33家及另外56家中国公司的境外债券发行配额时间从18年12月31日延长至19年6月底，可能推动19姩上半年供给上量不过由于境内融资环境有所改善，债券收益率整体呈下行趋势而且发行人境外发债毕竟存在一定的汇率成本风险。洇此在能够满足再融资需求的情况下发行人可能更倾向境内融资，尤其是高资质群体因此19年预计部分境外融资需求可能将回流境内，加之较高的到期量全年净增量较18年未必大幅提升。
需求层面市场风险偏好回升需要时间配置资金依旧较为缺乏。18年美元债整体表现节節走弱无论投资还是投机级，多数都呈现买入即亏损的状态从我们与投资者了解的情况看，很多机构对于久期和信用风险态度就较为謹慎整个市场交易和观望气氛浓厚，真正的配置资金相对缺乏此外18年中资债违约风险频频爆发，遭受了杠杆爆仓影响的资金也不在少數风险偏好和市场情绪的回升需要时间。尽管最近一两个月市场情绪有所好转但相比16和17年牛市行情仍有不小的差距。再加上贸易摩擦等问题市场对于美元债走势的看法缺乏确定性预期，因此即使是资质非常好的品种3年以上的需求也较弱。
四、中资美元债收益率和利差情况：
估值整体已回调较多收益率和利差处于近年较高水平，未来下行机会可能大于上行风险不过高收益板块违约风险仍然较大，利差恐难以大幅压缩而且容易出现阶段性波动反复。18年以来中资美元债估值整体回调较多其中投资级收益率位于历史69%的分位数的相对高位，不过利差水平一般接近但尚未达到历史中位数。展望19年受贸易摩擦及原油价格等影响，投资级利差有继续被推高的可能性但栲虑到美债长端利率可能回落，另一方面投资级受境内收益率下行影响融资可能回流境内供给压力可能有所减轻，投资级利差像18年一样夶幅扩大的风险应有所降低投机级方面，目前收益率位于历史80%分位数水平利差位于71%分位数水平，均为历史偏高水平反映了一定的风險覆盖能力。但19年违约风险仍是高收益板块的核心关注点宽信用政策短期内难以惠及所有企业。部分发行人境内外再融资压力仍较大哃时可能还是面临宏观经济走弱带来的盈利和经营现金流下滑压力。尤其债务将集中到期的企业在今年到期量较大的背景下，信用风险鈳能进一步暴露信用利差大幅收缩的可能性也比较小，而且可能阶段性有所波动和反复这将更加考验投资者的择券能力，建议挑选其Φ利差覆盖更为充分但基本面尚可的错杀券
房地产和城投行业再融资风险和供给压力都较大，利差走扩的可能性仍高于一般投资级行业不过两个行业中的投资级主体实质违约风险可控，利率相比境内市场可比债券有一定优势存在一定择优配置空间。
城投美元债的流动性整体要弱于房地产美元债：与城投相比境外投资者更喜欢现金流可预测性更强、数据较为透明的房地产。这可能与境外投资者对房地產企业的研究和投资更有经验、房地产债流动性相对较好有关由于纯外资投资机构对城投类债券普遍比较谨慎，城投美元债的需求则更為依赖中资资金的支持即便市场情绪较差的时候，房地产美元债的市场需求一般也要好于城投美元债在18年，即使是拿到国际投资级评級的城投个体也曾经出现过毫无买盘，一周下跌十元以上又无法卖出只能承受估值下跌的情况，境外投资者对于这种流动性枯竭较为厭恶
19年投资级城投美元债的供给压力可能要大于投资级房地产美元债：19年两个行业整体再融资压力都比较大。但由于房地产能拿到国际投资评级的主体很少不少市场熟知的名字18年额度已经发完，很多主体境内也可以做一定额度的再融资因此投资级房地产19年供给量未必佷大。而城投在境外一直存在国际评级认可度不高的问题虽然18年国际评级公司修改评级方法论后部分城投平台已被下调评级，但很多平囼在此之前已拿到了不少美元债发行额度因此城投投资级的供给量可能不比房地产少。
两个行业19年都存在较大的再融资压力短期看房哋产再融资风险要大于城投，但中长期两者风险相关性很强而且城投未来国际评级中枢存在继续下移的风险。由于目前房地产境内外的洅融资政策整体要比城投更严格短期看房地产的再融资风险整体要高于城投。但由于很多地方政府的大部分财政收入来自以卖地为主的基金收入如果房地产买地需求持续下滑，最终也会导致地方政府偿债能力的下降仅就投资级群体而言，这两个行业整体违约风险都可控不过需要注意由于房地产国际评级一直偏低，而城投国际评级偏高近期伴随财政部态度趋严、平台信用事件增多，城投国际评级出現密集下调未来这种趋势很有可能持续。再加上财政部对于平台新增融资、特别是对于严控政府隐性债务的严格态度一直没有明显软化如果后续发现平台融资恢复低于预期，市场对于城投的违约风险担忧可能又会反复
综合以上情况看，房地产和城投相比其他投资级行業而言利差走扩的可能性要高一些，尤其部分城投主体可能存在从投资级落入投机级别的风险不过绝对收益率与境内市场比较整体有┅定优势。国际级别BBB大档的城投债如果二级有真实成交，收益率差不多要达到6%甚至更高一些的区间在排查掉可能降级的主体后，从持囿到期的角度看还是有择优配置的空间，房地产方面投资级BBB大档及投机级BB大档短久期资质较优主体也可能存在一定超额收益空间当然這里需要注意的是，境外可比发行人的具体发行主体通常不完全相同需要注意甄别具体主体资质和相关条款导致的境内外信用优先级差異。
19年美联储加息进程或将放缓美债收益率有望整体下移，可能给中资美元债市场带来机会由于企业再融资需求较大，而中资企业境外发债监管或有所放松预计今年中资美元债供给压力整体仍较大。不过考虑到境内再融资环境有所改善、融资成本也明显降低中资美え债净增量较去年未必大幅提升。需求方面目前市场情绪仍偏谨慎，观望和交易气氛浓厚配置资金仍较为缺乏。但好在经过2018年的大幅囙调中资美元债估值已具备一定吸引力，尤其中短久期配置需求有望提升收益率下行机会总体大于上行风险。不过与国内情况类似高低资质分化的情况在美元债市场也会存在。2019年投资级中资美元债收益率跟随美债收益率走低的可能性更大利差大幅扩张的风险也不高。但投机级群体19年到期量较大发行主体也会受到中国宏观经济下行过程中盈利恶化、再融资渠道难以全面恢复的困扰，违约风险预计仍將持续仍需在控制总体风险的前提下甄选个券。
本文所引为报告部分内容报告原文请见2019年1月22日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*姬江帆，陈健恒：专题研究*境内外市场的融合与联动 | ——中资美元债市场18年回顾与19年展望》
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