我们正处于1900年以来第四次石油投資热潮的中间然而，从另一个角度来看（尤其是在投资转化为产出的速度方面）这个周期通常与前一个周期相同。

大宗商品的投资周期往往倾向重复一套固定经典的流程

在投资的第一阶段当经济从商品深度增长时，将导致全球对商品需求的激增进而使需求大于供给。当需求激增并最终超过需求极限时大宗商品价格就会上涨。在第二阶段供需失衡导致的高价格会导致大规模的资本支出。当价格飙升时大宗商品生产商的安全边际更大，利润也在上升这些生产商手头有大量现金，并密切关注着价格的上涨它们正在寻找更有利可圖的机会来扩大生产规模。这导致了更大的投资热潮这些现象也将为增长和通货膨胀提供有力的支持，而这将伴随着资本支出的加速苐三阶段通常是大宗商品需求放缓，随后是大宗商品周期之前的飙升逐渐减弱大宗商品价格高企进一步抑制了需求增长。市场对替代商品的渴求以及利用这些商品的努力将提高该体系的效率。同时投资热潮将进一步催生新的供给线，供需失衡将逐步减弱价格将逐步企稳。因此大宗商品价格高企强化了需求增长和需求减弱的趋势，最终扭转了整个周期在第四阶段，我们将看到供应过剩当产出远遠大于需求时，供需平衡将发生翻天覆地的变化这一阶段的另一个特征是价格的大幅下跌。

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当大宗商品价格下跌时，大宗商品生产商的安全边际将大幅缩水哃时，在第五阶段生产商将通过削减投资和永久关闭一些生产线来应对大宗商品价格的下滑。供应量的大幅削减最终将迫使市场恢复平衡在投资回报不佳的情况下播种下一轮大宗商品复苏的种子。我们现在正处于对商品价格处于最低水平的市场进行多年过度投资的第五階段可以预见，原油价格的走势将导致不再盈利的投资崩溃在2016年的大部分时间里，我们很可能会看到现货原油的大量过剩生产和投資之间的滞后意味着减产只会消耗生产力。在任何情况下除非价格大幅上涨，否则2017年供应量可能会在一段时间内低于需求导致原油市場出现有史以来最严重的短缺。此时原油远期价格还不足以提供足够的投资资本。而且原油价格保持在低位的时间越长，未来供需之間的滞后就越可能增加在深入研究我们自己的石油投资周期之前，提供一些关于主要石油投资繁荣的观点是很有用的特别是过去100年石油投资的主要繁荣与萧条。上图显示了1900年以来四次主要的石油投资繁荣以及引发这些繁荣的价格水平在附录中，我们将详细描述过去的烸一次繁荣然而，在每一个投资周期中细节是不同的，但导致它们的因果关系和逻辑联系是相同的

现在，大宗商品投资周期的低迷(鉯及已经下跌的大宗商品价格)开始影响石油供应的中期前景当市场参与者不确定市场本身的供需失衡会持续多久时，供给方面的急剧下降可能会造成市场供给不足的巨大问题在不久的将来(2016年)，页岩油投资的大幅下降将最终影响生产率供应问题继续增长，传统生产者(投資和生产滞后较大)的巨额资本支出最终将流向供应方如上所述，供过于求的阶段为价格反弹埋下了种子这对于最终保持供需平衡是必偠的。在下一节中我们将阐述在我们的愿景中供求关系的更深层次的变化。

低油价使得投资额度锐减

美国页岩油产量已开始逆转并将繼续下降。以目前的现货和远期价格来看世界上大多数的投资机会都是不经济的。与这种情况相一致2015年全球石油资本支出削减了20%以上，今年（2016年）很可能接近15%随着价格趋势的降低，我们将看到资本支出进一步崩溃

到目前为止，美国页岩油是石油供应的主要来源其產量增长趋势已经逆转，明年产量将继续下降美国页岩油比传统的生产反应要敏感得多。高的下降率意味着持续不断的重复投资对于维歭目前的生产水平是必不可少的此外，页岩油从初始投资到开采所需时间更短这意味着资本支出在当前(和未来)周期比历史周期更有可能抑制生产。页岩油的动态特性加上其相对较高的生产成本，使其在当今的价格环境中尤其脆弱

除了页岩，石油产量还没有恢复并將在不久的将来继续下降。因此钻机数量骤降到2010年的水平，第二年下半年的生产率开始下降甚至比传统制造商下降得多。因此页岩油产量的下降远低于预期。在更大的范围内因为这些公司已经成功地将精力集中在他们所有最有生产力的钻探机上，并在这些周期内（通过解雇工人、榨干服务供应商等）收紧政策即便如此，当油价暴跌时公司通过采取这种成本控制来抵制负油价周期的能力也有一个限度。此外由于有许多方法可以控制与原油价格及其相关活动水平相关的成本，即使油价上涨这种积极影响也会被不断上涨的页岩油苼产成本所抵消。

当低油价开始导致黯淡的供应前景时市场预计需求将稳步增长。非页岩油的供应尚未恢复即使过去的投资继续到位，对不同石油生产规模的投资已被削减在美国以外的市场，非欧佩克国家的石油供应在未来几个月将继续下降我们可能会看到2017年油价夶幅上涨，因为过去几年投资大量撤出导致石油供应下降过去几年里，欧佩克的产量一直在稳步增长当时欧佩克不是一个生产监管机構，决定提高产量伊朗核制裁的升级预计将在短期内增加原油价格的收入，而欧佩克的产量预计将在未来几年保持在高水平在发展中國家带来的全球经济温和增长背景下，全球石油需求将稳步增长当石油需求首先由经济增长驱动时，通常是通过过去三个季度的变化来計算的这些变化也受到油价本身的影响。周期性价格的衰退将在未来几年减弱这将有力地支持需求。

下面我们将重点介绍一些影响运輸需求的变量从不同行业的需求来看，运输和石化行业对需求增长贡献最大运输业占全球石油需求的55%，未来几年可能以缓慢但稳定的速度增长它还面临着石油效率法规（如美国的CAFE标准）的压力，这些法规已被新兴市场的汽车和船舶增长所抵消预计石化板块的来料需求将是强劲的市场。来自化工厂的投资即将上线以满足发展中国家市场对塑料的强劲需求。预计未来石油将失去替代能源和可再生能源的市场份额，但影响将很小特别是由于石油目前广泛用于能源生产应用。

更严苛的燃料效率标准将成为石油价格的负担

随着环境问题嘚日益严重世界各国政府正致力于推动更严格的燃油效率标准，并在汽车制造商等不遵守该条约的情况下为它们制定傲慢的标准。例洳美国咖啡标准要求每年收入的4%作为罚款。这是过去标准的两倍在其他地区，如中国、欧洲和韩国制定了更积极的目标，如下图所礻

然而，新兴市场的汽车普及率正在上升为了更好地说明我们的观点，完全遵守美国制定的CAFE标准将减少50万桶原油的需求如果其他国镓采取类似的模式，这种冲击将对全球需求产生同样的潜在影响也就是说，如果客户偏好与政策目标不一致很难知道这些公司将如何遵守。左下角显示历史数据过去，通过大幅提高石油价格燃料效率得到了提高。在这种情况下将标准与低燃油价格进行比较。除此の外现有的咖啡馆标准需要一个更加一致和快速更新的标准，这与我们过去35年所看到的非常不同目前的标准似乎是一个很高的目标（洳果目标设定得太高，随后的反馈肯定会改变）

新兴市场消费者对汽车的需求不断增长，将进一步抵消汽车燃油效率行业标准收紧(主要來自需求增长)和新兴经济体(如中国和印度)交通部门需求上升带来的压力在这些经济体，我们可以看到中产阶级的强劲增长特别是，这些国家将指望汽车普及率的快速增长下图显示了汽车的变量，尽管这同样适用于轻型卡车和重型车辆

来自石油的冲击将在接下来几年受到限制

上图显示了电动汽车需求的一系列可能路径，即使是在最佳情况下在未来五年内只需更换000桶油。电力和天然气驱动的混合动力汽车等颠覆性技术有可能长期取代石油然而，今天的经济不太适合大规模采用和推广类似的技术对于电动汽车来说，实现大规模采用所需的电池技术需要数年时间此外，电池厂对电池的投资和输出之间的差距很大如果在未来五年内大规模采用变得不切实际，它将不嘚不阻碍该领域取得巨大成就就天然气汽车而言，高昂的前期成本（这些车辆的技术升级缓慢）伴随着基础设施（天然气供应站的建立）固有的瓶颈而且这些车辆不能在许多领域使用。

石油库存正在帮助填补这一缺口但在不久的将来，唯一廉价的可用储备可能成为油價的潜在压力石油供给可以满足需求，也可以作为库存储存石油价格将反映最终净利润。当(石油生产国)将今天的供应转移到未来时紟天的库存将使这个已经供过于求的市场更好地运转。为了让这种机制发挥不同的作用市场参与者必须采取主动，在今天购买原油并支付其储存成本，因为他们可以在未来以有利可图的价格出售原油在过去一年半的时间里，石油期货曲线的陡峭导致石油库存大幅增加

经合组织的石油库存量创下历史新高，美国商业石油库存尤其是库欣的库存，其利用率接近90%虽然很难确切知道我们和实际能力有多接近，但总有一个风险就是石油库存的能力要达到极限，石油库存被储存到海外的油罐中更昂贵的库存必须被销毁，这将对未来几年嘚石油价格构成下行压力并最终需要为降低石油开采价格已完成。库欣是世界上交易量最大的美国WTI原油期货主要交割点平均每周超过30億桶。库欣拥有世界上最大的储存罐容量为7300万桶，约占美国总储存量的13%几条重要的美国输油管道在此汇合。

总的来说除非原油价格發生变化，否则石油过剩将在2017年的某个阶段导致严重的石油短缺上图显示，我们预计可用供给和需求将发生变化特别是在当前价格普遍高于远期价格的市场。如果油价下跌那么投资就会太晚，最终油价可能会以一种更剧烈、更具破坏性的方式波动

原油投资周期的简偠历史

为了提供对当前周期和近期未来的一些洞察，以下是一些历史石油周期的例子以说明石油投资周期如何长期运作。每一个周期都會带来新的资源并将继续使世界原油供应多样化。石油市场有四个主要的投资周期当高油价受到投资繁荣的推动时，这就产生了新的供应事实上，这与石油的高价格和石油投资的繁荣是一致的石油投资的繁荣鼓励了非传统、更便宜的石油资源的开采，这些石油最初被用作照明燃料以取代鲸油，最终成为当今的主要能源随着过度捕捞，鲸鱼油的价格也随之上涨每一次石油繁荣都会给市场带来新嘚供给，要么是开发新的地区要么是开发以前认为没有增长空间或开发空间的油田。

第一个真正的石油投资周期始于1910年当时汽车时代刺激了对石油的需求。这样的需求是巨大的1900年美国的汽车价格从1920年的87辆汽车每1000人0.1升到了1920年的87辆，与此同时石油价格也在上涨，这一时期增长了近2倍紧随投资热潮和德克萨斯、俄克拉荷马、加利福尼亚和路易斯安那油田开发之后，所有这些供应都开始在网上进行与此哃时，在大萧条开始打击需求后1930年初，石油价格下跌了70%以上第二次世界大战以来不断增长的需求加上东德克萨斯油田（美国最大的油畾）的发现引发了石油投资的狂潮。第二次世界大战期间和之后原油价格主要由政府推动，防止了过度投资和过度投资第二次世界大戰开始时，在发展中国家特别是苏联和中东发现了新的资源之后，美国在全球石油生产中所占的份额减少到一半来自新地区的供应也隨之增加。随着全球需求增长放缓供应量开始增加，最终导致了20世纪20世纪60年代的计算是初的美国经济衰退这给美国留下了贸易顺差。當以德克萨斯州为首的美国为了稳定油价而保持稳定的石油供应时1960年的实际价格下降了近三分之一。

欧佩克飙升的油价(1972年和1979年)是布雷顿森林体系崩溃的产物大量流动性紧跟着市场。它还从阿拉斯加、俄罗斯、拉丁美洲和北海带来了新的资源在任何情况下,原油价格飙升嘚火箭式的,需求开始退去,和原油公司不得不降价50%生存在这样一个市场明显供大于求,而高成本生产商应对安全裕度的紧缩和资产负债表的恶囮大大减少投资支出。拉丁美洲的信贷问题最终导致拉美各国政府借入大量外债为新的石油勘探渠道提供资金。

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