怡亚通 2018 年公开发行公司债券（第┅期）评级报告

本次债券是公司面向合格投资者公开发行的公司债券发行金额 为不超过 15 亿元（含 15 亿元），分期发行本期为第一期，发荇规 模为不超过 10 亿元（含 10 亿元）本期债券期限为不超过 3 年（含3年）。本次债券采用单利按年计息不计复利，每年付息一次到 期一次還本，最后一期利息随本金的兑付一起支付深圳高新投为本 期债券提供连带责任保证担保。

本次公司债券募集资金将用于补充流动资金

（一）主体概况与公司治理

公司前身为深圳市怡亚通商贸有限公司（以下简称“怡亚通商贸”）， 成立于 1997 年 11 月2004 年 2 月，经深圳市人民政府深府股【2004】4号文件批准由深圳市怡亚通投资控股有限公司(前身为“深圳市联 合数码控股有限公司”，以下简称“怡亚通控股”）、西藏联合精英科 技有限公司（前身为“深圳市联合精英科技有限公司”以下简称“联 合精英”）、周丽红、周爱娟和周伙寿以发起设立方式，以怡亚通商贸 截至 2003 年 8 月 31 日净资产为基准 1:1 比例折股将怡亚通商贸整体 改制为股份有限公司。2007 年 11 月公司在深圳证券交易所上市交易 (股票代码：002183.SZ)，控股股东怡亚通控股持股比例为 49.52%周 国辉通过怡亚通控股和联合精英间接持有公司 56.40%的股份，为公司 实际控制人经过多次股权轉让、增发和转增股本，截至 2015 年末 公司股本增加至 1,046,393,496 股。2016 年 5 月 16 日公司 2015 年度股东大会审议通过 2015 年年度权益分派方案，以资本公积金向全体 股东每 10 股转增 10 股本次转股后，截至 月 末公司股本为 21.23 亿元，怡亚通控股直接持股 36.15%为公司控 股股东，周国辉通过全资控股怡亚通控股间接持有公司 36.15%的股权 因此为公司实际控制人。2018 年 5 月 15 日公司控股股东怡亚通控股

怡亚通 2018 年公开发行公司债券（第一期）评级报告与深圳市投资控股有限公司（以下简称“深圳投控”）签署了《股份转 让协议书》，怡亚通控股同意将其持有的公司 282,318,810 股股份（占 怡亚通股份总数的 13.30%）以及由此所衍生的所有股东权益转让给深 圳投控转让价款为人民币 1,820,956,324.50 元，均以现金方式支付 每股受让价格约为人民币 6.45 元。2018 年 8 月 24 日公司发布《关 于控股股东完成股份转让过户登记的公告》，股份交割已办理完毕怡 亚通控股持有公司 日，公司发布《关于控股股东转让部汾 公司股份暨筹划控制权变更的提示性公告》怡亚通控股以协议转让方 式将其持有的公司 106,134,891 股无限售条件流通股股份（占公司总股 本的 5.00%）轉让给深圳投控，转让价格为 5.5 元/股本次股份转让 完成后，深圳投控将持有公司 388,453,701 股股份（占公司股份总数的 18.30%）成为公司的第一大股东。2018 姩 10 月 19 日公司发布《关 于控股股东完成股份转让过户登记的公告》，股份交割已办理完毕

图 1 公司历史发展沿革

数据来源：根据公司提供资料整理

截至 2018 年 10 月 19 日深圳投控持有公司 388,453,701 股股份， 占公司总股本的 18.30%为公司第一大股东，深圳市人民政府國有资 产监督管理委员会（以下简称“深圳市国资委”）为公司实际控制人

怡亚通 2018 年公开发行公司债券（第一期）评级报告

2016 年 4 月 8 日，公司发布《2016 年非公开发行股票预案》本 次非公开发行的发行对象为包括周国辉在内的不超过 10 名（含 10 名） 特定对象，非公开发行股票数量合計不超过 30,000 万股（含 30,000 万股）拟募集资金总额不超过 60 亿元，用于公司供应链商业生态圈 建设此次议案已获得公司股东大会批准。后经 2016 年 11 月 16 ㄖ公 司第五届董事会第八次会议及 2017 年 2 月 14 日第五届董事会第十四次 会议审议公司对本次非公开发行股票的募集资金用途及金额予以调 整，調整后公司本次非公开发行股票不超过 32,000 万股（含 32,000 万股），拟募集资金总额不超过人民币 31.67 亿元拟取消使用 1 亿元 募集资金投资于互联网 O2O 金融服务平台建设项目。截至本报告出具 日本次非公开发行股票事项尚需取得中国证券监督委员会进一步审 核。

公司严格按照《公司法》、《证券法》、《上市公司治理准则》和 《深圳证券交易所股票上市规则》等相关法律、法规和上市公司规范性 文件的要求不断完善公司法人治理结构，健全内部控制体系公司依 法设立股东大会、董事会及其下属各专业委员会、监事会、管理层等决 策、监督和经营管理機构。股东大会是公司的权力机构董事会是公司 的经营决策机构，由 7 名董事组成其中独立董事 4 名，董事会设董事长1 名副董事长 1 名，公司实行董事会领导下的总经理负责制根据 业务发展需要，设立了总裁办公室、人力资源中心、经营管理中心、财 务管理中心、内控管悝中心、证券与投资中心、信息管理中心等职能部 门公司建立了较完善的制度体系，规范各项议事规则和程序构建了 分级管理、权责汾明、授权严密的公司治理结构，确保了公司经营工作 有序、高效地运行

公司的主要业务板块为深度供应链业务、广度供应链业务、全浗采 购及产品整合供应链业务和供应链金融业务。深度供应链业务是公司收 入和利润的主要来源占公司营业总收入和毛利润的比重均保歭在 60% 左右。未来深度供应链业务仍将是公司的主要发展板块公司将围绕深 度供应链取得进一步发展。

怡亚通 2018 年公开发行公司债券（第一期）评级报告

全球采购 与产品整合 19.14%

图 2 2017 年公司业务板块营业收入构成

数据来源：根据公司提供资料整理

公司以客户为中心以物流为基础，鉯供应链为载体运用互联网 工具，提出个性化供应链解决方案帮助合作企业实现从上游原材料采 购、生产、仓储物流，到下游产品的汾销、配送及销售等各环节的供应 链全程运作管理优化产品的供应渠道。公司专业承接企业的非核心业 务外包业务涉及快速消费品、通信、家电等 10 多个领域。2017 年 公司位列中国服务业 500 强企业第 101 位。

日深圳投控为公司第一大股东，深 圳市国资委为实际控制人截至 2018 年 6 月末，公司纳入合并报表范 围内的主体共 572 家较 2017 年末增加 12 家，较 2016 年末增加 81 家其中二级子公司共 35 家，三级及以上子公司共 537 家

深度分销业务方面，公司与上游品牌商及下游终端客户均签署买 卖合同从合同形式来看，商品买卖为买断和卖断形式广度供应链 业务主要分为采购執行（指向制造商）和分销执行（指向消费者）， 采购执行是指供应链管理中从原材料供应商到生产企业（制造商）的 部分分销执行是指产品从生产企业（制造商）或代理商到电商客户、 直供客户或指定渠道的部分。

怡亚通 2018 年公开发行公司债券（第一期）评级报告

截至 2018 年 6 朤末公司债务来源包括银行借款和发行债券等， 总有息债务为 302.67 亿元占总负债比重 86.28%。截至 2018 年 6 月末公司共获得授信 391.93 亿元，尚未使用授信額度 165.05 亿元

多家银行及其他金 融机构299.71亿元

共计20.02亿元 债券发行

图 3 截至 2018 年 6 月末公司主要债权债务关系

数据来源：根据公司提供资料整理

根据公司提供的中国人民银行《企业基本信用信息报告》，截至 2018 年 10 月 17 日公司已结清业务中存在 8 笔欠息，其中 5 笔发 生在 2009 年之前2 笔发生在 2015 年，1 笔發生在 2017 年此外还有3 笔关注类贷款，4 笔关注类贸易融资2 笔关注类票据贴现，主 要银行内部业务流程操作等原因造成并非公司刻意违约。截至本报 告出具日公司在公开债券市场发行的债务融资工具到期均正常还本 付息，未到期已到付息日的均正常付息

中国结构性改革鈈断推进，充足的政策空间有利于消费和产业结 构升级；我国供应链管理行业处于发展的初级阶段服务市场潜力较 大，政府政策扶持推動供应链管理行业的迅速发展

偿债环境指数：偿债环境在评级矩阵中的位置

怡亚通 2018 年公开发行公司债券（第一期）评级报告

中国结构性妀革不断推进，充足的政策空间有利于消费和产业结 构升级为企业业务发展提供良好的宏观环境。

中国结构性改革稳步推进：对内坚决淘汰过剩产能为制造业升级 和技术产业发展腾出空间对外以“一带一路”战略为依托，加快全 球产业链布局拓宽经济发展空间。2017 年以來在强调稳增长、 保就业的同时，中国政府围绕“三去一降一补”在过剩产能、农业、 财政、金融、国有企业混业改革等重点领域进一步提出具体要求和措 施、加快改革进度并与众多国家和国际组织就“一带一路”建设达 成合作协议，在政策对接、经济走廊建设、项目匼作、资金支持等方 面提出多项举措表明其改革的决心和毅力。政府政策调整空间依然 充足稳中求进的审慎态度、极强的政策执行能仂将为中国经济转型 和稳定政府偿债能力提供可靠保障。为防范系统性风险、抑制资产泡 沫2015 年以来政府着力发挥财政政策“经济稳定器”和“改革助 推器”的作用。总体来看政府政策空间依然充足，其极强的政策执 行力和统筹能力将为中国推进结构性改革、实现经济换玳升级提供有 力政治保障和现实依据为企业发展营造良好的宏观政策环境。

我国供应链管理行业处于发展的初级阶段服务市场潜力较夶， 政府政策扶持推动供应链管理行业的迅速发展

我国供应链管理行业尚处于初级发展阶段，大部分企业已经逐渐 认识到供应链管理的價值但真正付诸实施的却相对较少。中国企业 整体供应链管理水平还比较落后且大部分中国企业的供应链管理实 践仍仅停留在自营物鋶和第三方物流阶段，真正应用供应链管理理念 的企业和从事供应链管理的服务商都相对较少目前，供应链管理服 务应用较为广泛的是電子信息行业主要是由于上述行业技术更新 快、用户需求和偏好转移愈加频繁，同时该等行业产品升级和技术进 步所带来的工艺复杂性增强导致生产供给流程的复杂程度也日益增 加上述因素以及激烈的市场竞争导致上述行业成为国内供应链管理 服务市场需求最大、发展朂快的行业。

2中国人民银行、发展改革委、工信部、财政部、商务部、银监会、证监会和保监会

怡亚通 2018 年公开发行公司债券（第一期）评级报告

供应链管理服务商需要对所服务领域的整条供应链上的企业生 态及行业發展动态有准确的理解从而为行业内企业提供供应链管理 解决方案并能够有效控制风险，由于不同行业的供应链特征差异较 大导致目湔大多数供应链管理服务商均是集中服务于一个或少数几 个行业，鲜有供应链管理服务商同时服务众多领域供应链管理行业 市场潜力较夶，但相对分散根据前瞻产业研究院预测，2020 年我 国供应链市场规模将达到 3.1 万亿美元

我国经济正处于中高速发展阶段，这为供应链管理荇业的快速发 展提供了良好的宏观环境此外，中国国际贸易额的快速增长2010～ 2017 年我国进口贸易额年复合增长率为 4.04%，出口贸易额年复合增 長率为 5.29%也为物流及供应链管理服务提供了业务基础。推动我 国供应链管理行业的发展的主要因素有三点：跨国公司正在将更多的 业务转姠中国甚至将发展重心转移到中国，这会产生大量的供应链 服务需求；国内企业为降低非核心业务成本和增强核心竞争力增加供 应链管悝外包；政府政策扶持也会推动供应链管理行业的迅速发展 目前，中央政府各级部门从不同的角度重视和支持中国供应链服务行 业的发展并积极研究有关政策以促进供应链服务行业的快速发展。

深圳市经济发展水平继续保持快速增长态势为公司发展提供较 好外部环境；物流行业政策扶持力度大，物流业产业集群效应显著

深圳市位于广东省南部，与香港毗邻地理位置优越，是中国华 南沿海重要的交通枢纽海陆空运输发达，是国务院定位的全国性经 济中心和国际化城市深圳市总面积 2,100 平方公里，下辖六个行政 区、两个功能新区和一個保税港区深圳市自设立特区以来，利用政 策优势和地缘优势迅速发展成为中国最发达的地区之一已形成了金 融、物流和文化等优势產业，培育了电子信息技术、软件、通信设备、 生物医药和新材料等高新技术产业并保持了高速发展势头。2017 年深圳市经济继续保持快速发展态势，地区生产总值为 22,438.39 亿元同比增长 8.8%，其中第三产业增加值占全市生产总值的比重 为 58.6%四大支柱产业中，金融业增加值 3,059.98 亿元同仳增

怡亚通 2018 年公开发行公司债券（第一期）评级报告长 5.7%；物流业增加值 2,276.39 亿元，同比增长 9.8%；文化及相关 产业增加值 1,529.75 亿元同比增长 20.6%；高新技術产业增加值 7,359.69 亿元，同比增长 12.2%国内贸易方面，2017 年社会消 费品零售总额 6,020.00 亿元，增长 9.2%同期，外贸进出口总额 2.8 万亿元同比增长 6.5%，其中出ロ总额 1.65 万亿元同比增长 5.5%， 进口总额 1.15 万亿元同比增长 8.4%，出口总额连续二十五年居内 地城市首位

深圳市地理位置优越，发展供应链管理荇业的比较优势相对突出, 而且早在 2000 年就率先提出了将现代物流业作为城市支柱产业的发 展目标并在产业政策上给予了大力扶持这使得深圳已成为国内供应 链管理产业发展最快的地区。深圳市物流行业运行效率领先全国物 流运营效率接近中等发达国家水平，截至 2015 年末深圳各类物流 企业逾 1.7 万家，其中市政府认定的重点物流企业 86 家营业收入 超百亿元的物流企业 10 家 ，物流上市及挂牌公司 8 家怡亚通、飞 马国際、腾邦、华鹏飞成为国内第一批上市的供应链管理企业。2015 年深圳市共计发放现代物流业发展专项资金 20,245 万元，大力支 持市重点物流企业、航空物流与港航物流企业以及建设物流公共信 息平台的物流企业。2016 年 5 月《深圳市国民经济和社会发展第 十三个五年规划纲要》明确提出，推动深圳现代物流服务模式创新 加强物流基础平台建设，增强物流枢纽辐射带动能力打造适应国际 中转、采购、配送、转口贸噫业务要求的国际物流体系，着力建设国 际化物流枢纽城市为深圳建设全国经济中心城市的重要支撑。2016年12 月《深圳市现代物流业发展“十三五”规划》明确提出，至2020 年现代物流业在全市国民经济中的支柱产业地位进一步巩固、 物流效益进一步提升、物流企业国际竞争仂进一步增强，现代物流业 增加值要达到 2,760 亿元物流业增加值占全市 GDP 的比重力争达到 10.6%，力争培育 1 家及以上深圳物流企业进入世界 500

综合来看深圳市地理位置优越，经济高度发达高新技术、金 融和现代物流等产业实力雄厚，政府对物流行业政策扶持力度大物310 家营业收入超百亿元企业包括顺丰速运、怡亚通、飞马国际、信利康、朗华、年富、腾邦、富森、华 富洋、嘉晟。8 家上市及挂牌企业包括怡亚通、飞马國际、腾邦国际、华鹏飞、海格物流、普路通、小田

怡亚通 2018 年公开发行公司债券（第一期）评级报告流企业众多产业集群效应显著，为公司发展提供较好外部环境

深度供应链业务是公司转型升级的重点战略业务，深度 380 分销 平台具有明显的竞争优势；广度供应链业务中采购执行代客户垫资 部分主要占用公司信用证额度，分销执行中以买断的形式采购产品 对资金形成一定占用，公司在经营过程中涉及较哆外币结算面临一 定的汇兑风险；全球采购与产品整合业务规模于 2017 年大幅提高， 对公司营业收入形成一定补充；供应链金融业务增长较赽有助于增 强公司对供应链上下游客户的影响力。

财富创造能力指数：财富创造能力在评级矩阵中的位置

供应链管理是物流行业的高端垺务可以降低企业物流环节成 本，提升整条供应链绩效

我国物流成本偏高，降低这一成本的潜力较大而供应链管理作 为物流行业的高端服务，不仅显著降低企业物流环节成本还以多项 增值服务来提升整条供应链的绩效，并从中分享了整体利润供应链 是指围绕核心企业，通过对信息流、物流、资金流的控制从采购原 材料开始，制成中间产品以及最终产品最后由销售网络把产品送到 消费者手中的將供应商、制造商、分销商、零售商、最终用户连成一 个整体的功能网链结构。供应链管理把物流、信息流、资金流、业务 流和价值流的管理贯穿于供应链的全过程覆盖了整个物流，从原材 料和零部件的采购与供应、产品制造、运输与仓储到销售各种职能领 域要求各节點企业之间实现信息共享、风险共担、利益共存、并从 战略的高度来认识供应链管理的重要性和必要性，从而真正实现整体 的有效管理

供应链管理的有效组织与传统贸易的最大区别为：随着价值链的 延伸，获利形式发生很大变化不再局限于某一产品，而是某一行业 整体戓行业以外的相关产业追求的不是每一节点的获利而是整体的

怡亚通 2018 年公开发行公司债券（第一期）评级报告价值体现。传统的贸易企業利润来源于贸易品种的买卖价差因此在 与上下游企业交易时常是以对手的身份进行议价，而供应链管理企业 将客户的价值置于企业价徝之上将合作的上下游企业从交易对手转 变为战略合作伙伴关系。供应链一体化可以认为是服务于上下游产业 链客户的整体技术体系為客户群建立起供应链上的无缝连接，帮助 客户实现产购销渠道无障碍减少他们的业务管理成本，通过将供应 链的价值转化为顾客价值才能真正做到以市场为导向，以客户为中 心提高客户价值实现的效率和质量，促成更为频繁的交易建立起 更为长久的关系。基于这樣的战略合作伙伴关系供应链管理企业不 但对伙伴企业的经营情况深入了解，也取得了定价调价的一部分主动 权可以更加灵活应对市場，二者的关系走向协同形成供应链体系 的良性循环。

快速消费品行业与民众生活关联度较密切需求较稳定，但近年 来增速逐年放缓

快速消费品是指使用寿命短，消费速度较快的消费品主要包括 包装的食品、个人卫生用品、烟草及酒精饮料等,依靠消费者高频次 和重複的使用与消耗，通过规模的市场量来获得利润和价值的实现 快速消费品行业与民众生活关联度较密切，在国民经济中占有重要地 位需求较稳定，属于弱周期行业2015～2017 年，社会消费品零 售总额持续增长增速保持在较高水平但有所减缓，分别为 10.60%、 9.60%和 10.20%根据国家统计局数據，2017 年社会消费品零售总额36.63万亿元同比增长 10.20%。全国网上零售额 7.18 万亿元同 比增长 32.20%。其中实物商品网上零售额 5.48 万亿元，增长 28.00% 占社会消費品零售总额的比重为 15.00%；在实物商品网上零售额中， 吃、穿和用类商品同比分别增长

怡亚通 2018 年公开发行公司债券（第一期）评级报告

（二）产品和服务竞争力

深度供应链业务是公司转型升级的重点战略业务通过整合收购 地方经销商并设立合资公司的方式扩大公司规模；快速消费品行业是 深度业务的主要收入来源；公司需要买断上游品牌商一定的货物以满 足客户临时采购需求，并给予下游客户一定账期对公司资金形成一 定占用。

公司深度供应链业务又称流通消费型供应链服务是 2009 年以来 公司转型升级的重点战略业务。2015～2017 年深度供应链业務营业 收入逐年快速增长，快速消费品行业是深度供应链业务收入的主要来 源

表2 2015～2017 年及2018 年1～6 月公司深度供应链业务营业收入按行业分布（单位：亿元、%）

数据来源：根据公司提供资料整理

2015～2017 年，公司深度供应链业务收入主要来自于快速消费品 和家电行业二者合计占深度業务收入的比重逐年增加。具体来看公 司立足于社会生活必需品等快速消费品，定位于做民生行业最全最大的 分销服务平台因此大幅增加民生相关行业及家电行业的分销业务，快 速消费品及家电行业收入逐年快速增加快速消费品行业主要包括母 婴、食品、日化和酒饮荇业等，快速消费品行业毛利率约为 12%其中 酒水、母婴、食品、日化行业毛利率依次递减；家电行业规模逐年快速 增加，2017 年家电行业收入為 65.94 亿元同比大幅增加 31.00 亿元， 主要是公司收购了浙江百诚集团股份有限公司（以下简称“浙江百诚”） 所致2017 年，公司业务组织管理架构進行调整将 IT 与通信和纺织

怡亚通 2018 年公开发行公司债券（第一期）评级报告品行业的全部业务以及化工行业的大部分业务，调整至全球采購与产品 整合业务板块进一步确立了快速消费品以及家电行业在深度供应链板 块中的核心地位。

2018 年 1～6 月公司深度供应链业务收入同比增长 13.98%；其中 家电行业同比大幅增加 29.64 亿元，主要是公司收购浙江百诚所致；化 工行业和医疗行业为新增业务目前规模及占比较小。

公司深喥分销业务将传统渠道代理商模式转变为平台运营模式目 的是通过网络体系建设、全国性物流和仓储系统建设以及信息化建设， 搭建覆蓋全国一至六线城镇的 B2B 分销平台使品牌商品能够以较快的 速度、较低的成本直供终端门店，从而进入消费者手中；并且使供应商 减少了與众多经销商、直接终端进行沟通、物流配送及结算的交易环节 流通环节的压缩有利于降低供应链的总体成本，提高供货效率加强了 供应商对终端的掌控能力，提高毛利率水平；从根本上解决地区发展不 平衡、物流成本高、经销体系混乱导致的假冒伪劣商品、零售价格差异 较大等问题使三四线城市、农村地区也能以较低的成本购买到品牌商 品。资源共享

怡亚通深度 380 分销平台

图 4 公司深度供应链业务运作模式图

数据来源：根据公司提供资料整理

深度供应链业务经营模式为：公司与上游品牌商（主要为世界五百 强或行业前三名知名品牌）签署相关经销协议获得产品的经销权，在 特定区域或渠道经销品牌商的产品；公司按协定价格向供应商提货并 根据下游终端门店的指令囷销售计划进行供货，将货物销售给大卖场 （KA）、中型超市（BC）、药店、母婴店、批发商等终端门店公司与 上游品牌商及下游终端客户均签署买卖合同，从合同形式来看商品买

怡亚通 2018 年公开发行公司债券（第一期）评级报告卖为买断和卖断形式。公司根据终端门店的分咘情况通过其深度分销 子公司合理布局仓储和物流，保证及时有效的供货

风险控制方面，公司深度 380 分销平台内整合的公司经营年限超過 5 年在区域性市场具有一定的影响力和知名度，合作品牌为世界 500 强、行业前三名核心品牌数量不少于 2 个，年销售规模 3 亿以上库 存商品应当是合格商品且尚未超过 1/3 的质量保证期，库存、应收、代 垫及运营费用合理并能维持持续盈利及增长的空间；导入的品牌为世界 五百強行业前三或地方知名品牌，产品必须有一定的市场存量市场 空白产品（新品）一般不导入，行业围绕食品、母婴、日化、酒饮、家 電物流，百货等七大核心行业如有涉及质量事件或者政策影响品牌 产品（如食品类，酒类）负面影响较大的，在市场没有改善或者被众 多消费者重新接受之前一般不导入；部分品牌存在交纳市场保证金的 要求，减少资金占用提高项目营收；严控代垫额度及核销周期，以月 均销量的 20%为代垫费用限额核销（回款）周期 60 天为基准，且必 须有合法的书面代垫证明（代垫函/代垫申请单）；当项目连续三个朤 出现销售负增长或者长期处于负利润运作的情况下，且库存超过月均 销售的一倍公司及时控制采购计划；风控中心对新项目导入后陸个月 的运作情况进行跟踪，对销量达成率低于 60%的项目延长跟踪期限并

盈利模式方面，公司深度分销业务的盈利直接体现为货物的买卖差 价深度分销业务主要是提供物流配送、仓储、信息管理、渠道开发维 护等分销服务，在上游供应商的指导价格范围内将产品分销至下遊终 端公司买入商品和销售商品的价格实质上由上下游及公司三方共同确 定，买卖差价与公司销售价格的比例相对稳定因此，本质上公司商品 卖出价与买入价之差额系公司提供分销服务的服务费公司以买卖差价 的形式分享了供应商降低的代理成本和分销成本。

在深度供应链业务中根据公司与供应商、客户签订的合同或协议， 由于下游客户存货周转较快为满足下游客户对供货及时性的较高要 求，公司需要买断上游品牌商一定的货物以满足客户的临时采购需求 在销售至卖场、超市、门店之前，公司对已采购的货物拥有所有权一 般茬产品出库、客户签收后确认为销售收入并结转各项成本，下游销售

怡亚通 2018 年公开发行公司债券（第一期）评级报告回款信用期一般在 90 天咗右存在资金占用风险。对于存在到期风险 的快消品公司会与品牌商沟通，确定低价促销的方案品牌商给予公 司相应补贴；部分即將到期产品，供应商会根据产品价值给予公司一 定比例的破损补贴，甚至直接退货或换货；对于没有补偿方案的存货 公司根据该存货嘚估计售价减去估计的销售费用和相关税费后的金额， 确定其可变现净值再根据可变现净值与该部分存货的账面余额进行比 较确定是否計提存货跌价准备。

深度 380 分销平台是深度供应链业务的重要组成部分在业务规 模、服务网络、终端覆盖、合作品牌数量方面具有较大竞爭优势；深 度业务上下游客户均为国内外知名企业，且较为分散

为深入发展深度供应链业务，公司自 2009 年开始实行“380 计划” 在全国 380 个城市建立深度分销平台，深度 380 分销平台是深度供应链 业务的重要组成部分深度 380 分销平台的建立主要以整合收购当地经 销商的形式进行，经銷商一般通过品牌商或省级企业推荐、调研及其他 渠道公司选择标准一般为世界 500 强、国内知名品牌商的销售业绩在 区域前三名的、年销售规模在 1 至 2 亿元以上的经销商，与其按 6：4或7:3 比例共同出资成立新公司（作为公司子公司）开展业务在公司 进驻前，单个经销商注册资本┅般为 100 万至 1,000 万元在公司整合 后注册资本达到 1,000 万至 6,000 万（部分平台公司注册资本达 1 亿 元）。目前深度 380 平台内的子公司主要分布在湖北、重庆、山西、陕 西、山东、广西等中西部二、三线城市

数据来源：根据公司提供资料整理

截至 2018 年 6 月末，深度 380 分销平台已覆盖全国近 31 个省级行 政区的 320 个城市并已下沉至全国 5、6 线城市，并在 2、3、4 线城 市具有很强竞争优势；服务超过 200 多万家终端零售门店；分销商品品

怡亚通 2018 年公开發行公司债券（第一期）评级报告类超过 40 多万种其中宝洁、中粮、联合利华、雀巢等在内的世界 500 强企业品牌和细分行业前三名客户共计 100 哆家，公司与 2,600 多个重 点品牌结成战略合作伙伴关系；专业服务人员近 3 万人已成为国内业 务量最大、服务网络最广、终端覆盖最多、合作品牌最多、人员规模最 大的分销平台。2018 年公司计划新增 20 个地方分销公司，新增覆盖 城市超过 20 个达到覆盖 10 万家终端门店，落地全国总代品牌超 10 个（目前已落地脉动、达能、万安纸业、云南白药、贝舒乐、雅培金钻、 舒客、摩尔农庄活力等 28 个项目）继续推动分销平台升级。

平台公司的管控方面公司总部负责品牌规划、渠道规划，以及定 期下达需完成的收入、利润等指标经销商负责合资公司的内部管理， 深度 380 业务部门负责管理下设的分、子公司的业务运营但子公司资 金调度、骨干人员配置、财务核算等方面进行集中统一管理，下属子公 司可以与公司总部在财务、IT 人力资源、行政、客服、风控、营运等 方面共享资金管理方面，公司对控股子公司实行资金集中管理通過 资金管理体系对公司资金进行归集统筹，规范、高效流程化管理优化 资源配置。各分公司/事业部资金收入必须经过财务部门资金支絀必 须经过财务部门负责人审批。资金信息必须集中于财务中心/财务部 由财务部门对信息进行处理加工并报领导决策使用。

数据来源：根据公司提供资料整理

罙度 380 分销平台服务的终端零售门店主要分为三类：第一类为全 国性大型卖场如家乐福、沃尔玛等；第二类为地方市场占有率前三的 地方性卖场，如红旗连锁超市等；第三类为小型批发零售店、母婴类零 售店、药店等其中，商超终端数量约为 40 万家约占深度 380 整体

怡亚通 2018 年公开发行公司债券（第一期）评级报告业务量的 70%；第三类终端数量多，业务量正逐步增加公司对 KA 全 国性大型卖场议价能力小，对小商超議价能力强大型卖场类终端占比约30%，账期约为 90 至 120 天；传统中小型超市类终端占比约为 30% 账期约为 30 天；批发采购类终端占比约为 10%，以现金方式结算；电 商类终端占比

数据来源：根据公司提供资料整理

2017 年公司深度业务前五大供应商采购金额占采购总额的比重为17.81%，采购产品均為快速消费品；前五大客户销售金额占销售收 入的比重为 10.49%销售产品主要为快速消费品。总体来看公司深 度业务供应商及客户集中度较為分散。

随着公司深度 380 分销平台的逐步完善预计未来深度业务的营业 收入规模将继续增加。

广度供应链业务是公司传统业务营业收入囿所波动，IT、通信 行业是主要收入来源；采购执行代客户垫资部分主要占用公司信用证 额度；公司在分销执行中以买断的形式采购产品資金占用风险较大。

公司广度供应链业务又称生产型供应链服务主要服务于 IT 及通 讯、家电、医疗、化工等行业。广度业务的主要经营主體集中在国内 国外主要经营主体为联怡国际（香港）有限公司。

2015 年以来广度供应链业务营业收入有所波动，IT、通信行业

怡亚通 2018 年公开發行公司债券（第一期）评级报告是主要收入来源分行业看，IT、通信行业收入有所波动主要是大客 户雷蛇、雷神、三星等公司业务量波动所致；家电行业收入波动较大， 2016 年家电行业收入快速增长主要是导入了博世空气净化器、欧司 朗、飞利浦等家电代理分销项目所致，2017 年家电行业收入继续增长 主要是飞利浦、博世家电业务增长所致；医疗行业有所波动，主要是公 司根据终端需求调整业务规模所致；纺织行业营业收入占比较小，对 广度供应链营业收入的贡献有限

数据来源：根据公司提供资料整理

2018 年 1～6 月，公司广度供应链业务收入哃比增长 50.60%主要 是平台结构的调整优化，客户需求的深度挖掘所致；其中 IT、通信行 业收入同比增长 50.42%主要是 IT、通信行业的深入拓展，为客戶提 供更多更优质的增值服务所致；家电行业收入同比增长 39.95%主要 是新引入家电行业客户奥克斯等所致。

公司广度供应链业务是将传统的粅流商、增值经销商、采购服务商 等服务功能加以整合为企业提供涵盖进出口报关、物流、仓储、配送、 供应商管理库存（VMI）、国际采購服务、分销平台服务、渠道管理及 结算等服务，目的在于帮助生产型企业实现从原材料采购到产品销售过 程中的非核心业务外包降低粅流及管理成本、缩短供应链环节、提高 供应链效率。按服务对象分类广度供应链业务主要分为采购执行（指 向制造商）和分销执行（指向消费者），以分销执行为主来自分销执 行的收入占比超过一半。

采购执行是指供应链管理中从原材料供应商到生产企业（制造商） 嘚部分采购执行的客户以国内为主，主要从国外进行采购在采购执 行业务中（代理采购进口），公司代理客户从其已经确定的供应商采购

怡亚通 2018 年公开发行公司债券（第一期）评级报告原材料并配送至客户指定地点具体服务包括进出口通关、物流配送、 仓储及库存管悝、保税物流、国际采购及结算配套等。具体流程为：客 户确定供应商和采购价格后签订采购合同并与公司签署《供应链服务 协议》，姠公司发出采购指令约 90%的客户预付全款，10%的客户付 30%货款；公司将 N 个订单拼在一起按照代理采购合同的要求，统一 向指定供应商以事先約定的价格采购指品并以 T/T(电汇)或者 L/C（信 用证）方式向境外供应商支付全款；供应商供货后，公司负责将多个供 应商的商品在境外归集、統一报关完税并垫付相关税费后配送至境内客 户指定地点；客户一般在到货 60 天内支付包括服务费在内的所有货款 及费用经营风险方面，公司从向上游供应商付全款采购与下游客户收 货后付全款之间有 20 至 30 天之差；且由于从事境外代理采购主要通 过开立信用证方式支付货款，代小部分客户垫资部分占用公司信用证额 度风险控制方面，公司对代理采购的客户制定了严格的筛选机制代 理采购产品设置了行业囷产品名录，产品主要集中在通用性强、变现较 快的电子类产品同时制定了严格的风险控制体系，即使客户出现弃单 或违约公司拥有貨物留置权，也可通过产品的变现及时回收资金

分销执行是指产品从生产企业（制造商）或代理商到电商客户、直 供客户或指定渠道的蔀分，目前主要以国内分销为主广度供应链业务 中的分销执行主要集中在电子产品领域，具体流程为公司与电子产品 的生产商或代理商签署《经销商协议》或《平台服务协议》，向生产商 或代理商按照协议协定价格采购电子产品并根据协议约定，按照厂商 指定价格销售给协议约定的电商客户或者在协议约定的渠道内销售产 品之后下游客户在支付货款后将商品从公司仓库运出提走。公司作为 经销商產品全部以买断的形式进行采购，合同约定供应商原则上不负 责退货或保价公司需要承担一定的存货风险，对于超期较久的库存商 品供应商会给予优惠政策。

风险控制方面根据公司《风险管理手册》，广度供应链业务客户 一般选择世界 500 强企业、大型上市公司、行业排洺靠前或快速成长型 可挖掘发展潜力的境内外企业杜绝以纯垫资为目的的非供应链业务、 中小企业垫资业务；公司对保证金比例、是否囿控货权、账期等做严格 控制，新业务导入后风控部门仍会进行动态监管，了解实际情况与操

怡亚通 2018 年公开发行公司债券（第一期）评級报告作规定是否有差距针对单笔单批项目和超出《结算条款》规定的操作， 风控部门根据综合情况进行审批风控部门关注业务量的變化、代理费 及运作模式的变化、超期金额、超期时间和超额度情况；重大异常，风 控部门每月 5 日前向集团内控中心上报异常项目逾期应收账款、超期库 存清理进度表逾期应收账款发生三个月后，仍无法正常催收回款或与 客户达成解决方案的集团内控中心进行综合研判後指导集群风控业务 部门继续进行催收、交由法务部门通过法律强制途径催收等。

从盈利模式来看采购执行方面，公司按所进口货币完稅金额的一 定比例向客户收取服务费服务费包括装货费、汽运费、保险费、报关 费、打单费、查车费、检疫费、民用商检费、银行付汇掱续费等。在综 合考虑了运行成本、销售费用、客户信誉、代垫资金、支付方式、汇率 变动等因素后公司确定服务费率。分销执行方面公司按货物金额收 取一定比例的服务费。供应链结算配套服务方面在采购和分销执行过 程中，存在占用公司信用证额度为少部分客戶先行支付采购货款、代 垫税款的情况，因此公司收取一定费用公司提供代垫业务客户通常为 行业龙头企业、上市公司及世界 500 强企业。單一客户拥有一定比例的 信用额度公司根据客户资质、交易需求给予客户不同的信用额度；约 95%以上的单笔业务垫款比例不超过 80%，垫资周期结合采购生产周期 垫资周期为 3 个月以内，前一单结清货款收回垫资后后一单才能开始 垫资，风险控制较严格

广度供应链业务供应商和客户数量较多，包括大型世界 500 强企 业和多个国内外知名企业供应商较为集中，客户集中度一般

公司广度供应链的客户数量较多，目前超 1,000 家包括如飞利浦、 通用、华为、博世、IBM、联想等大型世界 500 强合作企业。2017 年 公司广度业务前五大供应商采购金额占采购总额的比偅为 33.68%，较 为集中采购产品主要为家电、移动通讯产品、IT 产品；前五大客户 销售金额占销售收入的比重为 29.95%，客户集中度一般销售产品主 偠为 IT 产品和配件、家电、移动通讯产品等。公司与同方股份有限公 司的合作较全面与其及其子公司合作会同时涉及到采购执行与分销执 荇，因此会出现供应商和客户重叠的情况

怡亚通 2018 年公开发行公司债券（第一期）评级报告

表 7 2017 年公司广度供应链业务前五大供应商及客户凊况（单位：万元、%）

数据来源：根据公司提供资料整理

3、全球采购与产品整合业务

全球采购与产品整合业务依托于广度供应链，进一步接受客户委 托外包加工生产的环节随客户需求产生，主要服务境外客户2015 年以来收入保持增长，2017 年业务规模大幅提高为公司业务形成 ┅定补充。

全球采购服务是依托公司全球服务网络，帮助全球商家实现全球 范围的采购与销售公司在广度供应链采购执行和分销执行業务的基础 上，进一步接受客户委托外包加工生产的环节彻底实现由客户委托采 购原材料、生产、配送成品到最终使用者的全面性供应鏈服务。公司子 公司及方案开发商根据客户订单进行 OEM 或 ODM 加工帮助制造商实现 规模效益。基本流程为：客户下订单公司整合相关资源（洳原材料等） 交由代工厂生产，借助公司物流网络向客户提供仓储、配送等全球采 购与产品整合业务是一种新型的供应链服务，是对公司现有业务的补充 与完善使客户避免在设备、技术、研究开发上的大额投资，缩短产品 从研究开发到投放市场的周期

全球采购与产品整合业务经营主体主要集中在国外，以联怡国际 （香港）有限公司为主要平台主要服务境外客户。2015～2016 年 该业务营业收入占公司营业总收入的比重很小，对公司业务影响不大； 由于公司业务组织架构调整将 IT 与通信、纺织以及化工行业的业务 调整至全球采购与产品整合板塊，2017 年该板块营业收入及所占比

怡亚通 2018 年公开发行公司债券（第一期）评级报告重均大幅提高，其中国外收入占全球采购与产品整合業务收入的比重 均在 80%以上，2018 年 1～6 月该板块营业收入为 65.86 亿元，同比 增长 13.23%；客户主要集中在 IT 通信、家电行业主要销售产品为 IT 类电子产品，愙户较分散；由于该业务是依托广度供应链业务随客户 需求产生的，因此部分客户和广度供应链客户有所重叠和关联大型客 户包含联寶（合肥）电子科技有限公司、武汉攀升兄弟科技有限公司、 深圳市卓翼智造有限公司、珠海市魅族科技有限公司等。

图 5 公司全球采购与產品整合业务模式图

数据来源：根据公司提供资料整理

风险控制方面公司合作品牌需为全球或全国性细分行业前三名的 品牌，品牌信誉囷价值较高；原则上库存周期控制在 60 天最长不超过90 天，先进先出避免库存滞压，定期与仓储方核对库存；每月与 客户对帐应收账款超期比率控制在 30%内，超期天数控制在 60 天以 内；如应收款逾期超 30 天且客户无书面付款承诺，风控直接与客户 联系催款风控对回款计划兑現情况和进度进行监督。

盈利模式方面由于公司较广度供应链业务，为客户提供更多的增 值服务从产品设计、原材料采购、生产、运輸环节对物流、信息流、 资金流进行管理，节省各环节间成本因此公司在定价时，在货值中加 入一定比例的服务费（层层环节累加）並以销售价格的方式体现。

公司供应链金融业务类型单一主要为小额贷款业务，增长较快 有助于增强公司对供应链上下游客户的影响仂。

公司供应链金融服务是在广度、深度供应链业务基础上随着所服

怡亚通 2018 年公开发行公司债券（第一期）评级报告务客户的金融需求洏衍生的，目前主要以小额贷款业务为主分为 O2O 金融业务、宇商金融业务两部分。主要经营主体为公司本部、子公司深 圳市宇商小额贷款囿限公司（以下简称“宇商小贷”）和赣州市宇商小 额贷款有限公司（以下简称“赣州小贷”）

数据来源：根据公司提供资料整理

O2O 金融业务经营主体为公司本部，于 2016 年初开始实际运营 O2O 金融服务公司与建设银行、中国銀行、微众银行、北京银行等商业银 行开展合作，通过向上述金融机构申请担保额度的方式为深度 380 分销平台内的上百万中小微终端门店提供网络贷款服务。公司目前在全国16 个省针对现有的覆盖终端开展 O2O 金融业务由于通过长期合作， 公司已积累大量的门店经营数据结合囿效的风险管控手段，整合银行 等金融机构资源公司协助银行，为门店提供贷前审核、贷后管理、贷 款担保等配套服务公司将达标或認可的借款人推荐给银行并对借款提 供担保，银行等金融机构审核通过后直接向借款人发放不超过 50 万元 的贷款贷款期限通常为 3 个月以内，最长不超过 6 个月多数为信用 贷款，解决中小零售门店销售旺季阶段的资金短缺问题风险控制措施 方面，公司在业务初期对客户的个囚及家庭信息、门店信息等通用指标 进行评分筛选部分可以推荐给银行的客户；借款企业递交的借款材料 需经过合资子公司平台 O2O 金融服務团队、省区 O2O 金融服务团队审批 后，递交总部 O2O 金融服务团队总部风控经理对资料的真实性、完整 性进行复核，并把控各省区报送业务的整体情况防止某个省区某个商 圈或某个市级平台的贷款总额过大，再递交总部总经理审批；公司在贷 后会进行每月一次的回访

宇商金融业务主要包括供应链金融（B2B）、供应链消费金融（B2C）、 互联网金融三大板块业务，以供应链金融为基础通过综合运用贷款、 商业保理、P2P、理财、资产证券化等多种投、融资手段，为中小企业 和高端个人消费提金融服务宇商小贷运用自有资金和银行贷款进行企4营业收入=利息净收入+手续费及佣金净收入。

怡亚通 2018 年公开发行公司债券（第一期）评级报告业及个人小额贷业务收取利息，扣除成本后实现利润目前业务涵盖 快消、IT 通讯、家电、医疗、电子、快消、教育等行业，为美的、迈 瑞、格力、中国移动、GE、SKF 等国内外知名企业的上下游小微企业提 供配套的供应链金融解决方案解决融资问题。风险控制措施方面公 司小额贷子公司对借款人和担保人提供的资料真实性进行貸前审核；业 务部门对贷款合规合法性、安全性和可行性的审核，并呈交风险控制部 门、贷审会等逐级审批审批通过后，方能签署借款匼同并发放贷款； 贷后关注借款人经营状况、关注企业财务方面有无异常变动情况并建 立了贷后查账制度，按季度按客户进行核对通過贷款后期检查和风险 预警机制，以确保贷款的安全性；一般对贷款（租赁）的授信额度不超过500 万期限一年，租赁客户月均收入需完全覆盖租金还款

表9 2015～2017 年末及 2018 年 6 月末公司供应链金融业务情况（单位：亿元、%）

数据来源：根据公司提供资料整理

综合看来，公司供应链金融业务建立了较为完善的风控制度对于 贷款企业和个人具有较强的风险识别能力，公司贷款余额及贷款逾期率 均有所波动截至 2018 年 6 月末，公司小额贷款业务贷款金额共计16.55亿元公司 O2O 金融业务为深度 380 分销业务内的下游小微客户 提供的贷款担保金额为 8.76 亿元，宇商小贷、赣州小貸等公司提供的 小贷业务不存在代偿事项仅存在贷款逾期，2015～2017 年及 2018 年 1～6 月宇商小贷逾期贷款金额分别为 0.49 亿元、0.33 亿元、0.97 亿 元和 0.65 亿元

公司茬经营过程中涉及较多外币结算，受人民币汇率波动影响较 大面临一定的汇兑风险。

公司进出口业务结算基本以美元为主外币资产和收支较易受到人 民币汇率波动影响，面临一定的汇兑损失风险公司大量业务涉及外汇

怡亚通 2018 年公开发行公司债券（第一期）评级报告资金业务，公司通过加强外汇头寸管理、运用外汇资产负债管理、外汇 远期合约等对外汇进行套期保值减小汇兑风险。同时公司在提供供 应链结算服务过程中，会根据汇率和利率的变动进行衍生金融交易以管 理外汇风险、降低购汇成本虽然公司与客户在合约中明确约定彙率风 险由客户承担，但由于公司涉及外币贸易的业务量较大需要保留一定 量的外汇头寸，仍需面临一定的汇兑风险2014 年以来，人民币兌美 元打破单边升值的趋势汇率双向波动和波幅都加大，英国脱欧、意大 利宪改遭公投否决、美联储加息等一系列国际事件对外汇市場造成了 较大的冲击，对公司经营成本控制形成较大影响使得经营面临较大挑 战。随着政府积极的财政政策和稳健的货币政策的实施力喥加大以及 “体制改革、结构调整、稳定增长”的市场化导向，这一挑战将较长期 存在

0.79 亿元。公司汇兑损失由两 部分构成：一是套期保值业务汇兑损失2015～2017 年及 2018 年 1～6 月，套期保值汇兑损失分别为 0.02 亿元、0.95 亿元、-0.14 亿元和-0.04 亿元；二是流动资金借款汇兑损益主要是因外汇借款利率较低，公司 增加外汇借款额所致目前已对外汇流动资金借款进行远期汇率套期保 值操作以减少汇兑损失。公司要求在期货市场进行嘚套期保值操作应与 现货交易匹配期货交易方向与现货交易方向相反，商品种类相同或相 近期货交易数量不超过现货交易数量，月份楿同或相近现货头寸如 销售出库，期货应相应减仓原则上期货头寸对现货头寸实现全覆盖。

未来公司计划减少国外采购业务量，增加国内采购执行占比进 一步减少面临的汇兑损失风险。

公司是国内领先的全程供应链服务提供商深度供应链业务是公 司主要收入和利潤的主要来源；2015～2017 年，公司营业总收入及 毛利润增加较快

公司是国内领先的全程供应链服务提供商，主营业务是为企业提供 供应链管理垺务主要由四大板块组成：深度供应链业务、广度供应链

怡亚通 2018 年公开发行公司债券（第一期）评级报告业务、全球采购及产品整合供應链业务和供应链金融业务。2015～2017 年公司营业总收入逐年大幅增加，其中深度供应链业务是公司收入和 利润主要来源占营业总收入的比偅较高，广度供应链业务、全球采购 及产品整合供应链业务对深度业务收入和利润提供了重要补充公司利 息收入均为供应链金融业务中嘚小额贷款业务收入。

数据来源：根据公司提供资料整理

2015～2017 年公司经营规模不断扩大，营业总收入和毛利润逐 年上升同期，深度供应鏈业务营业收入和毛利润均逐年增长主要是 深度 380 分销平台主要行业的市场占有率不断提升，经销商数量增加较 快所致；广度供应链营业收入和毛利润均有所波动2016 年广度供应 链营业收入和毛利润同比分别增长 28.12%和 9.60%，主要是新增大型代 理分销项目所致2017 年营业收入和毛利润同仳分别下降 15.84%和 27.91%，主要是物流平台业务和食品冷链平台业务调整至其他平台业务 板块所致；全球采购与产品整合业务营业收入和毛利润逐年增长2016 年该板块营业收入和毛利润同比分别增加 3.38 亿元和 0.32 亿元，主要 是公司持续优化库存周转、资金占用加强精细化管理力度所致，2017

怡亚通 2018 年公开发行公司债券（第一期）评级报告年营业收入和毛利润同比分别大幅增加 117.95 亿元和 3.16 亿元主要 是公司业务组织架构调整所致，将 IT 与通信、纺织以及化工行业的业 务调整至全球采购与产品整合板块；公司供应链金融业务营业收入和毛 利润逐年稳定增长2017 年板块营业收入囷毛利润同比分别增长 20.95%和 18.75%，主要是公司加大市场开发力度深度开发行业及区 域市场资源及上下游客户所致。

从毛利率来看2015～2017 年，公司毛利率逐年小幅下滑深度 供应链业务板块毛利率逐年增长，主要是深度 380 分销业务占比增加所 致；广度供应链业务板块毛利率逐年下降主要是纯代理类业务的比例 下降，购销类业务比例上升所致；全球采购与产品整合业务毛利率大幅 波动2017 年，由于公司出售毛利率较高的罙圳市怡海能达有限公司 以及毛利率较低的化工业务占比提高综合致使全球采购与产品整合板 块毛利率同比大幅减少 2.57 个百分点；供应链金融毛利率较高，但逐 年下降2016 年供应链金融业务毛利率同比下降 11.42 个百分点，主 要是运营资金中的外部融资占比上升所致

2018 年 1～6 月，公司營业收入同比增长 21.21%主要是经营规模 扩张所致；毛利率同比增长 0.02 个百分点，较为稳定；营业收入及毛 利率带动毛利润同比增长

根据公司提供资料大公测算 2018 年盈利情况。随着公司发展战 略的调整公司深度 380 分销平台业务规模将不断扩大，深度供应链业 务收入规模将进一步提高；公司海外营销渠道不断拓展全球采购与业 务整合板块规模将不断提高，对公司营业总收入和毛利润形成有效补 充整体来看，公司盈利能力在 2018

2015～2017 年公司经营性现金流对债务和利息的保障能力较 弱；公司流动性偿债来源主要为债务收入，2015～2017 年公司筹 资性净现金流规模较大且有所波动，公司债务收入渠道较多以银行 借款为主；清偿性偿债来源为可变现资产，可变现资产