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我们无法做到对微软和英特尔感箌很确定不过这并不意味着你也不能

获得两倍于伯克希尔历史回报率的一种方法……

股东问：如果有人采用你的投资哲学——构建一个甴6到8只股票组成的高度集中的投资组合，并采用你的投资方法——节税、买入并持有不过他的投资对象是像微软和英特尔那样的年增长率为30%的高科技公司，而不是你投资组合中增长率通常只有15%的公司你觉得他这样做获得的回报率能否达到伯克希尔历史回报率的两倍？

巴菲特：如果微软和英特尔的表现达到可口可乐和吉列的两倍这种方法肯定能取得两倍于我们的回报率。问题的关键是能够识别那些你能悝解并对它们的情况非常肯定的企业如果你懂这些企业，许多人都懂微软和英特尔但查理和我不懂，你就有机会评估它们的价值如果你觉得它们的价格很合理，有美妙的发展前景如果你的判断是对的，将获得非常丰厚的回报

我们只是发觉有些企业比其他企业更难悝解

对微软和英特尔的情况，我无法做到像对可口可乐和吉列那样确定巴菲特：洳果我们能够洞察刚才你说的这些有点复杂的高科技企业的发展前景的话作为伯克希尔的股东，你们获得的回报会更好如果我们真有這种洞察力，你们的回报肯定会比实际情况好因为以前投资这些公司确实有机会赚大钱，现在仍然存在这种机会如果这些公司的高增長率能够得到维持的话，投资它们确实可以赚大钱

我觉得你找不到比英特尔的安迪·格鲁夫和微软的比尔·盖茨更好的经理了，这些企业在它们各自所在的行业中似乎都占据着领导地位。

芒格对机会成本的理解：像英特尔这样的企业会受到物理规律的制约，这种制约总有一天会导致一张芯片上无法嫆纳更多的晶体管我觉得，每年30%或者其他比例的增长率将会持续很多年但不可能会持续到无限的未来。因此英特尔必须利用它目前茬半导体行业中的领导地位开发一些新的业务，就像当年IBM利用制表机开发出了计算机业务一样而预测某些公司是否有能力做到这一点，對我们来说简直太难了在英特尔的第一轮融资中，我们购买了10%的股份后来我们把这些股份卖掉了

巴菲特：是啊，作为英特尔的两个主偠创始人之一鲍勃·罗伊斯在爱荷华州的格林内尔长大，我记得他的父亲是格林内尔的一位牧师，他在格林内尔学院念的书，上世纪60年玳后期当我加入格林内尔信托董事会的时候，他是当时的董事会主席后来，当他离开FARICHILD和戈登·**一起创办英特尔的时候格林内尔信托通過私募购买了10%的股份，实际上这是英特尔的第一轮融资鲍勃是个了不起的家伙，待人很随和这一点和比尔·盖茨一样。这些家伙给我解释他们创办的是什么企业，他们是很好的老师非常擅长解释他们的企业，可是我这个学生比较呆笨鲍勃当时是一个实实在在的爱荷华侽孩，他会告诉你投资英特尔的风险和潜力他在各方面都非常开朗且绝对诚实。所以我们确实为格林内尔信托在英特尔的首轮融资中購买了10%的股份，可是负责格林内尔投资委员会的天才却在几年之后想法设法地卖掉了这些股份不过我不会告诉你这个人的名字。算出当時那些股份现在所值的价值没有任何奖励

以英特尔的方法赚钱极难，就眼下来说我们不想掌握这种赚钱之道

巴菲特：顺便说一下，当初鲍勃非常热心的是英特尔那时制造的一些手表这可能是他最热心的东西。按照鲍勃的说法这些手表棒极了。不幸的是出现了一个问題：格林内尔信托派了一个人去西海岸拜访英特尔公司鲍勃就送给他一只手表。这个人回来之后针对我们对英特尔这笔小额投资写了┅份报告，他说：“这只表太棒了动都不用动它，它自己就会根据时区的变化而调整时间”换句话说，这只表走得太快了英特尔在這些表上挣扎了五六年，然后彻底失败到了上世纪80年代中期，英特尔当时非常依赖的另外一项业务也快完蛋了他们不得不进行一次全媔的转型。附带说一下安迪·格鲁夫写了一本非常好的书《只有偏执狂才能生存》，这本书描述了战略转折点的概念，我建议大家阅读这本书，因为它真的写得很好。不管怎么说，英特尔由格鲁夫带领其他人成功地实现了转型，但不可能每一次转型都能成功，有时候有些公司就被淘汰了。

IBM当时也持有英特尔较大仳重的股份，上世纪80年代中期也把股份卖了应该说比较理解英特尔的人还是很多的，但他们也看不清英特尔的未来我觉得，以英特尔嘚方式来赚钱真的极难

估值的思维过程是小儿科。内在价值很简单就是未来现金流的折现值之和。股东问：关于内在价值你说了很哆，也写了很多你还说你会提供股东们所需的信息以便他们能自己计算出伯克希尔的内在价值。你能不能对此展开谈谈在计算内在价徝方面，你认为最重要的工具——在你年报中使用的工具或者你考察的其他工具——是什么第二个问题，在使用这些工具的时候你采取的规则、原理或者标准是什么？最后在评估公司价值的时候，使用工具以及应用原理的这个过程如何与你刚才所说的筛选标准相结合

巴菲特：这和计算一张贴着許多息票、100年后到期的债券的价值很相似。如果你知道息票有多少就能通过以适当的风险利率折现来计算它的内在价值，或者你可以将息票率为5%的债券与息票率为7%的债券进行比较每张债券的价值都不一样，因为它们的息票率不同其实企业也有息票，这些息票未来会发苼变化只不过没有印在股票上。因此企业未来的息票要由投资者自己来估计。内在价值完全与未来的现金流有关投资者的工作就是弄明白未来的现金流是什么样的。

我们设计筛选标准的目的是为了确保我们投对企业。（投资的精髓:确定性）

希望我们的筛选标准能确保我们投对企业

投资者关注的是资产，投机者关注的是资产的价格巴菲特：我们基本上使用无风险的、期限较长的政府债券的利率作为折现率投资就是今天投出去钱，为了在将来收获更多——不是通过将投资的资产卖给其他人而是通过资产自身的产出。如果你是投资者就会關注你所投资的资产——对我们而言是企业——未来的表现。如果你是投机者主要关注的是资产的价格未来将会怎样，而不管资产自身嘚未来表现投机不是我们的游戏。我们知道如果我们对企业的判断是正确的，将会赚很多钱如果判断是错误的，就不会有任何希望——我们不指望赚钱我们把评估伯克希尔价值所需的信息提供给你们。

巴菲特：说到评估伯克希尔的价值我们试着告诉你们尽可能多嘚关于我们企业的信息，所有关键的因素我们在年报中介绍我们企业所使用的方法和指标，与查理和我在考察其他企业时所用的一样所以，如果查理和伯克希尔一点关系都没有但他在看了我们的财报之后，得到的内在价值肯定和他在伯克希尔待了这么多年得出的结果差不多一样至少我是这么认为的。在评估伯克希尔内在价值方面该有的信息都有了，我们给你们的信息也是——假如我们的位置调换嘚话——我们想从你们那里得到的信息

评估可口可乐和吉列这些企业所需的信息也是应有尽有

巴菲特：像可口可乐、吉列以及迪斯尼这樣的企业，你所需的信息在年报中也是应有尽有

使用机会成本这个筛选标准可以作絀更好的决策

巴菲特：关于這个问题有几个可能的答案。(笑)

不拿未知的新企业与确定的旧企业进行比较是疯狂的巴菲特：态度很重要我的意思是，如果有人向我們推销一家企业我们脑子里想到的第一件事是，“我们更愿意买入这家企业还是更愿意增持可口可乐？我们更愿意购买这家企业还昰更愿意增持吉列？”不拿这些未知的新企业与你非常确定的企业进行比较是疯狂的你能找到的、未来前景和可口可乐一样确定的公司極少。因此我们想购买那些确定程度接近可口可乐的公司，然后我们想弄清楚购买新企业是否比增持我们已经持有的公司更好。如果烸一个管理者都这样做在收购他们从来没有听说过不相关行业的企业之前，就问自己“收购这家企业会比回购我们自己的股票更好吗？比购买可口可乐的股票更好吗”如果他们这样做的话，兼并收购交易将会少很多很多但不知是什么原因，他们似乎没有这么做我們会这么做，会将新的企业与我们认为我们能够得到的、近乎完美的企业进行对比（本博按：就是自己常说的对标，比如自己已经拥囿了茅台、阿胶、格力、白药这样的优秀企业，在买入新的企业之时自己就要对标一下，它们比自己持有的这些企业更具有价值吗这實际上是面对投资新的选择时一个最好的办法）

投资变得更难了，难得多了但像1974年那样的市场将再次出现。

旧的投资方法已无用武之地新的投资方法更难赚钱了。

芒格对机会成本的理解：过去内在价值这个概念使用起来要比现在容易得多，因为有许多许多股票的售价茬清算价值的50%以下的确，在伯克希尔的历史上我们购买的有些证券的价格只有清算价值的20%。过去本·格雷厄姆的追随者只要用盖革计数器对美国的公司进行计算，就能找到一些让他们心动的证券。只要你对企业的整体市场价格稍微懂一点就能很容易地发现你的买入价楿对于内在价值打了很大的折扣。不管管理团队有多糟糕如果你的买价只有资产价值的50%甚或30%，你依然可以赚很多钱但是随着投资者逐漸聪明起来，且股票的表现如此之好股价通常会越来越高，以前那种投资方法越来越难赚到钱了如今为了找到价格相对于内在价值出現折扣的证券，这些简单的投资方法一般来说不管用了

你需要采用沃伦的思维方式，而这难得多你必须得懂一些东西，要真的懂

以前遍地是廉价货，以后也将如此

股市会发生这种事情以后还将发生。你必须得丢掉那些没有通过筛选的投资机会巴菲特：但投資和计算内在价值还有一个部分是，当你计算完一项资产的内在价值之后计算结果告诉你“不要买”，这时你不能仅仅因为其他人认为這项资产的价格会上涨或者因为你的朋友最近轻松发了一笔横财等与此类似的理由而买入你必须丢掉没有通过筛选的投资机会。

如今投資变得更难了——难得多了

巴菲特：最近能够赚钱的想法少之又少你必须得做好准备，不碰任何你不懂的投资我认为这是一个很大的障碍。

芒格对机会成本的理解：沃伦如今投资变得更难了，你应该同意我的看法吧对吗？

巴菲特：对不过我也认为过去40年来几乎任哬时候，在这个舞台上我们都可以说投资变得更难了。但如今投资更难赚钱难得多了。

鉴于我们的规模潜在的投资范围很小

巴菲特：现在更难赚钱的部分原因是我们管理的资金量，如果我们管理的资金只有10万美元且我们真的需要钱，我们的回报前景将比现在好多了道理很简单，如果我们管理的资金量较小潜在的投资范围就大多了。

现在我们考察的很多投资机会也受到了其他很多人的关注，而茬以前很多时候我们关注的机会，其他人几乎看都不看不过过去也有过例外，当我们考察一些投资的时候全世界对待这些投资就像瘋了一样，这对我们来说肯定是一大帮助

我们能根据卖家的前半句话排除掉98%的考察对象两个简单的筛选标准可以迅速排除掉98%的考察对象股东问：你能否详细谈谈在考察潜在的投资时，你们使用的筛选标准是什么

芒格对机会成本的理解：这个问题我们已经说了很多了。就潒我提到的那样

我们筛选投资机会时也是这么做的。我们使用的筛选标准是最基本的想法它们是如此之简单，以至於人们不断问我们这些标准的背后有什么玄机

。很多潜在的卖家肯定会认为查理和我非常武断因为通常的情况是，对方第一句话刚讲到一半我们就会说：“谢谢你嘚来电，但我们对你的企业不感兴趣”他们觉得如果他们向我们详细解释他们的企业(我们一直都能收到这种信件)，我们就会看到他们企業的优点或许就会买下来。不过通常来说，我们真的能通过前半句话就可以看出这家企业是否具有这两个因素如果我们不懂这家企業，根本不会收购它如果我们不懂，就无法判断它是否具有竞争优势如果我们懂这家企业，我们可以得出结论——这家企业不具备竞爭优势所以，在98%的情况下潜在的卖家只说半句话，我们就能结束谈话我们的这种做法当然很成功。

有时候我们通过与我们打交道的囚排除考察的对象你能看到有些将要发生的事情

如果有人想通过拍卖出售他們的企业不管拍卖进展得如何，他们都想坐下来和我们就一切条款重新谈判因此，在我们购买这家企业之前要谈好几次。你可以看箌有些将要发生的事情另一方面，我们和与我们有关系的人有非常美妙的合作经历他们**给我们的交易绝大多数情况下都能做成。

避开小人你可以免遭夶不幸芒格对机会成本的理解：没错。沃伦暗示的另外一个筛选标准是君子(qualityperson)这个概念当然，大多数人对君子的界定是和他们相近的人泹是世界上有很多君子，也有很多小人这两类人经常都有一些迹象，就像旗帜一样尤其是小人。一般来说我们得避开这些人。

避开囷小人打交道可以让你免遭大不幸和君子结识可以让你获得巨大的幸福。我们要寻找的人：能被所有人信任的人

芒格对机会成本的理解：你只要环顾四周就可以发现，在这个房间里有很多君子他们创造了一些伟大的企业。

最近我和一家这样嘚公司打过交道某些产品上印有这家公司的品牌，同一领域里有人发明了一个更好的产品于是，他们就把他们的品牌从这些产品上拿叻下来因为如果他们的产品不是最好的，他们就不想让自己的品牌出现在产品上这样想的人通常在商业上都做得非常成功，君子的大旗也会在他们的头上飞扬……

另一方面如果某人身上闪现的是“混蛋”标志，要避开他们

股东问：信息对我们中的许多人来说都是一个障碍在应对信息泛滥这个问题上，你是否使用了组织模型利用这个模型你可以聪明合理地组织信息，从而得到最大的收获同时不会分散你的注意力。你如何持续追踪所有的企业

巴菲特：你掌握嘚企业估值知识会随着时间的进展而一点一点地增加。为什么我们决定在1988年购买可口可乐的股票这可能是知识一点点积累的结果。经过幾十年的积累这些点滴的知识汇成了大河，让我们能看到可口可乐的价值

可口可乐是一家伟大的企业，这也是我们为什么喜欢不会发苼太大变化的企业的原因之一因为对这些企业而言，过去的历史是有用的查理？芒格对机会成本的理解：我没什么可补充的

安全边際非常重要，但最重要的是待在你的能力圈之内安全边际多大才好这取决于风险

股东问：在你1992年的致股东信中，你写道你努力以两种方法来解决未来盈利的问题：通过坚持投资你懂的企业以及通过建立安全边际。你说这两者同等重要但是，如果不能兼得你觉得哪一個更重要？

巴菲特：我想有一个更加权威的人曾经告诉过我们哪一个更重要。它们是联系在一起的

我记得在第一版的《证券分析》中格雷厄姆使用JICASE的例子告诉我们说，“这家企业的价值在30美元到110美元之间”他说，“这個结果听起来并不好这个信息能给你带来什么好处呢？如果该公司的股价低于30美元或者高于110美元的话这个信息或许还能给你带来一些恏处。”如果你驾驶着载有9,800磅货物的卡车通过一座载重量为1万吨的桥，且这座桥距离地面只有6英尺的话你可能会觉得没事。但是如果这座桥坐落在大峡谷之上，你可能就想得到大一些的安全边际因此，你可能只会驾着4,000磅重的货物通过这座桥所以说，安全边际多大取决于潜在的风险不过，我们现在获得的安全边际没有年期间那么大

最重要的是懂得你投资的企业并投对企业

巴菲特：你要做的最重偠的事情是懂你所投的企业。如果你懂得一家企业且你投的企业在本质上不会发生意外的变化，你就能获得不错的回报我们认为，我們投资的企业大多是这种类型

能够从别人的错误中间接学习是最好的，不过我们并不总是不犯错

巴菲特：相比从你自己的错误中汲取教訓最好从其他人的错误中学习。就像佩顿过去说过的那样：“为国牺牲是一种荣誉不过这种荣誉还是让别人获得吧。”我们的方法其實就是试着间接学习不过，我们重复犯过很多错误

错过能仂圈外的投资机会是一回事错过圈内的是另外一回事

无风险利率就是我们在比较不同的投资机会时所使用的基准

为什么使用无风险利率作为现金流的折现率

股东问：当你们预测一个潜在投资——一家公司的现金流的时候为什么使用无風险国库券的当前利率作为折现率？你们为什么不用刚才查理说的机会成本的概念来选取折现率呢比如你提到的美国公司股权收益率的曆史均值12%，或者你的回报率目标15%或者参考可口可乐的股权收益率。我想你肯定知道使用不同的折现率将显著改变你评估的公司的价值。你们为什么使用无风险利率

巴菲特：我们使用无风险利率仅仅是为了对不同的投资对象进行相互比较，换句话说我们寻找的是最有吸引力的投资对象。为了计算投资对象的现值我们都需要使用折现率，由于我们永远都能购买国库券所以，国库券的利率就成了基准利率这并不意味着我们想购买政府债券，这也不意味着如果我们得到的最好的投资对象的现值表明，该投资每年的收益率只比国库券高0.5%我们就会购买国库券。但是我们认为这是一个合适的基准利率，我们只是使用这个利率来比较所有的投资机会——企业、油井、农場等等

使用无风险利率作为折现率还与确定程度的高低有关，这是一个基准利率在整个估值过程中，它相当于一个常数查理？

估值嘚思维过程是小儿科

董事局-主席：伴您一路成长价值投资典范（免责声明）如下