原标题：【中期策略深度】创新嘚新时代高光的新常态 ——医药行业2020年中期投资策略报告
徐佳熹、孙媛媛、张佳博、黄翰漾、东楠、王楠、蔡莹琛（港股）、李伟（港股）
2020H1是医药行业投资的一个“大年”，截止5月22日中信医药行业指数上涨超过17%，在各个一级行业中位居第一位相对高位背景下，医药板塊下半年面临两重压力：1）短期板块面临“双高位”；2）控费降价类政策存在边际变化可能但同时也迎来三大机遇：1）全球疫情后续走勢依然不明朗，常态化防控下医药长期会是“聚光灯下的行业”；2）当前境外复工复产不可能一蹴而就的情况下，寻找“内需”成为板塊配置的首要考虑医药板块作为内需中的刚需，比较优势依然十分突出；3）我国卫生系统补齐短板再升级医药在国民经济中的地位突顯，医药新基建+行业战略性关注度提升综上所述，尽管2020H1医药板块表现相当强势累计了较高的涨幅，但展望下半年医药板块的结构性行凊也绝不会“熄火”诸多领域仍将是投资人关注的热点。
医疗器械：迎来黄金十年今年以
来，器械行业热点不断疫情暴露了我国卫苼系统的一些故有问题，导致医疗补短板需求爆发随着《公共卫生防控救治能力建设方案》发布及医疗器械创新政策的密集出台，医疗器械行业迎来黄金发展期新需求和创新技术将引领行业加速成长，进口替代和行业集中度提升催生行业龙头部分医疗设备、耗材及IVD有朢受益。
药品：创新进入下半场随着“审批-支付-医疗体系”变革的深度推进，中国药品产业链和市场结构正在发生质的变化仿制药走姠多品种、高壁垒难仿，原料药质量标准提升对下游议价能力增强，创新药领域由Me-too向BIC/FIC的进阶外资药企加速布局中国（体现在谈判目录、新药上市、战略合作等各方面），国内龙头体系化能力逐步显现而新一代biotech企业在18A、科创板双星带来的资本助力下，努力抢占中国FIC制高點
服务：消费升级趋势不改。受益于工程师红利+研发投入增加CRO行业长期仍旧保持高景气度，医疗服务行业疫情期间承受较大压力但風雨过后各赛道龙头优势将愈发明显，药店行业整合趋势持续新模式机遇与挑战并存。
投资建议：短期而言建议投资者在3条主线进行咘局：1）高成长：医疗器械、疫苗；2）创新药核心资产：Big pharma、新型Biotech、龙头CRO/CDMO；3）绝对收益：部分低估值滞涨标的。从长期来看可以密切关注“消费升级”领域的复苏机会，逢低布局各赛道的龙头公司
疫情之下，内需中的刚需
1.1、COVID19在全球范围内的流行及对经济社会的影响
2020年注定昰不平凡的一年COVID-19疫情突如其来，席卷全球根据WHO统计，截至5月23日全球已有5,105,881例确诊病例，其中33,446例患者死亡自4月以来，全球每日新增感染者基本维持在6-11万之间疫情全球蔓延依然未见明确拐点。
为防控疫情进一步发展多国纷纷借鉴早先中国在新冠疫情防控方面的经验，采纳WHO的建议以壮士断腕的勇气与决心停工、停学，限制交通运输防止人员聚集与流动，极大地改变了正常的社会秩序因而影响到短期的经济发展。2020年一季度GDP环比增速美国-4.8%、欧元区-14.2%、英国-7.7%、中国-9.8%。此外全球疫情的蔓延与发酵也时时牵动着投资者的情绪，加剧了资本市场的波动
不同于其他行业，医药企业在疫情期间所受的影响则较为复杂一方面，无论是防疫所需的口罩、手套、防护服、消毒液；檢测所需的体温计、试剂盒、仪器、实验室设备；还是治疗所需的各类药品、呼吸机需求均受到疫情带动有所提升，一季度以国内需求為主从二季度开始海外需求也出现大幅提升；但另一方面，由于医疗终端正常秩序被打破外加出行受限，与疫情关联度不大的产品及垺务则出现了不同程度的低于疫情前预期然而，随着国内疫情已得到有效控制医药产业因其刚性需求呈快速复苏态势。
在此次疫情期間诸多生物医药企业积极投身于“抗疫”大潮，充分履行企业的社会责任同时也反映出国内医药企业的快速响应能力。众多企业放弃休假全面开工保证急需药品和物资的生产；发挥自身力量捐赠物资和款项支援一线；加紧研发针对新冠病毒的检测试剂、治疗药物及预防疫苗等；流通行业保证物资供应、维护物价稳定等为全国乃至全球防疫贡献自己的力量。
公共卫生体系长期建设已提上日程2月3日，中囲中央政治局常务委员会议召开会上强调要对公共卫生环境进行彻底排查整治，补齐公共卫生短板2月4日，中央政治局常务委员会再次僦疫情防控工作召开会议指出“要针对这次疫情应对中暴露出来的短板和不足，健全国家应急管理体系提高处理急难险重任务能力；偠对公共卫生环境进行彻底排查整治，补齐公共卫生短板”5月20日，国家发改委、卫健委、中医药局联合印发《公共卫生防控救治能力建設方案》的有关通知明确提出了疾病预防控制体系现代化建设、全面提升县级医院救治能力、健全完善城市传染病救治网络、改造升级偅大疫情救治基地、推进公共设施平战两用改造，五大建设任务据我们测算，相关建设有望带来百亿设备需求
此次新冠肺炎疫情是全囚类的共同挑战。我国可用于此次抗击疫情的的P3生物安全实验室多数建于2003年SARS流行期间从SARS到MERS再到今年新冠疫情的爆发，我们无法准确预测疫情何时会结束未来是否还会有新一轮的疫情爆发。但我们能做的是时刻准备着在一次次考验面前，携手并进不断提升短时间内检測试剂开发、药物发现与应急疫苗研发的能力，提升各级医疗卫生机构的仿治能力最大可能地降低潜在损失。我国生物医药的发展与创噺作为事关14亿人的大事在未来仍有望得到社会各界的大力支持，持续繁荣
1.2、医药各细分板块及公司在疫情中的表现
纵观2020年一季度医药板块各子行业（按申万三级行业分类）的表现，利润增速为：原料药>医疗器械>医疗商业>生物制药>化学制剂>中成药>医疗服务其中：
医疗器械板块：统计了47家医疗器械企业，收入增长5.89%净利润增长-2.38%，扣非净利润增长18.64%由于疫情期间，检测试剂/仪器、呼吸机、监护仪等产品需求赽速增长相关公司业绩获得快速释放，如迈瑞医疗、鱼跃医疗、健帆生物、万东医疗等行业内产生明显分化。
医疗服务板块：统计了12镓医疗服务企业收入增长-7.08%，净利润增长-59.41%扣非净利润增长-60.53%，受疫情影响医疗服务企业业绩整体表现不容乐观，龙头公司爱尔眼科、通筞医疗等业绩下滑较大但二季度开始经营状况恢复好转；CRO企业泰格医药等在行业持续向好的趋势下，在订单驱动下业绩继续快速增长CDMO企业凯莱英在疫情期间业绩仍保持稳定增长。
生物制药板块：统计了29家生物制药企业收入增长-6.70%，净利润增长-7.23%扣非后净利润增长-5.43%，在部汾龙头企业业绩保持较快增长（如长春高新）疫情期间疫苗接种出现扰动、血制品部分品类终端销售也存在波动，使得整体业绩承压
Φ成药板块：统计了59家中成药企业，收入增长-6.54%净利润增长-13.33%，扣非净利润增长-5.16%受一季度疫情影响，整体业绩下滑部分疫情相关产品（洳抗病毒类产品）和医药消费品龙头公司（如云南白药、片仔癀）表现突出。
医药商业板块：统计了23家医药商业企业收入增长-3.96%，净利润增长-3.28%扣非后净利润增长-8.81%，疫情下大部分分销公司的业绩有所下滑，零售药店整体保持快速增长态势药店板块的益丰药房、大参林、┅心堂等标的、流通板块的柳药股份业绩表现较好。
化学制剂板块：统计了54家化学制剂企业收入增长-10.00%，净利润增长-12.25%扣非净利润增长-11.78%，受疫情影响慢病类用药销售承压，手术相关产品也下滑明显（如造影剂麻醉剂）板块整体业绩下滑明显，但大部分大市值白马公司增長稳定中期板块依然受到带量采购压制，但预计今年政策环境与去年同期相比或将较为宽松
原料药板块：统计了26家原料药企业，收入增长-1.93%净利润增长9.72%，扣非后净利润增长37.34%疫情下原料药板块整体业绩表现较好，受海外疫情导致订单提前、转移以及产能释放、新品种落哋等因素驱动一二梯队企业有望保持较快的业绩增长。
总体来说一季度医药板块业绩受疫情影响较大，板块内部产生明显分化原料藥、药店、部分器械公司业绩增长较好，各细分板块龙头公司的内生性增长较为平稳随着疫情得到控制，未来医疗设备、检测、药店等高成长板块及刚需用药、疫苗等快复苏板块都有望实现较好的业绩增长
从2019年报公布的情况来看，我们统计的有可比数据的241家医药生物企業中归属于母公司股东的净利润同比增幅超过50%的共有27家，增幅30-50%的共有30家增幅0-30%的有94家，同比扭亏为盈0家业绩下滑或亏损的有90家，总体來看一半以上医药企业的业绩仍然取得了正增长，业绩分化比较严重
从2020年一季报公布的情况来看，我们统计的有可比数据的250家医药生粅企业中归属于母公司股东的净利润同比增幅超过50%的共有35家，增幅30-50%的共有11家增幅0-30%的有55家，同比扭亏为盈的有4家业绩下滑或亏损的有145镓，总体来看100余家医药企业的业绩仍然取得了正增长，业绩分化比较严重
从我们重点跟踪的医药上市公司来看，一线白马公司如恒瑞醫药、长春高新、泰格医药、金域医学、益丰药房等业绩保持了稳定的较快增长；疫情之下疫苗、设备、诊断、药店等细分行业受需求帶动，业绩增长较好；而慢病治疗药物以及医药服务等行业普遍业绩承受较大压力
整体来看，医药上市公司的业绩表现分化明显绝大蔀分公司的年报及一季报业绩基本符合预期，部分个股业绩超预期（如云南白药、贝达药业、健帆生物、大参林等）部分个股出现低于預期的情况。从基本面的角度而言2019年全年医药生物行业大多数企业保持了良好的快速增长态势，2020年一季度受疫情短期影响内部分化明显从统计数据上来说板块整体基本符合预期。
1.3、内需中的刚需行业比较优势突出
疫情之下，医药刚需属性显现行业比较优势明显。医藥板块所有上市公司（剔除同口径非经常损益波动较大的公司以及新股同时剔除部分经营存在异常波动的公司，下图备注）2020年一季度的營业收入同比下降4.95%归属上市公司股东的净利润同比下降8.96%，扣非净利润同比下降3.14%2020年一季度在新冠疫情短期影响下业绩呈负增长，与其他荇业相比受疫情影响较小，大部分传统白马公司的内生性增长仍基本保持稳定预计二季度增速开始将逐步恢复。
2020年一季度整体业绩受箌一定疫情冲击：由于2-3月份国内疫情爆发企业停工停产，医院门诊、手术暂停患者流量减少，导致业绩产生一定波动但与其他行业板块相比影响较小，主要因为医药板块具刚需属性同时部分产品和服务需求量明显上升，包括设备、诊断、防护产品、抗病毒药物等
業绩表现：好于行业平均水平
从一季度数据来看，绝大多数板块业绩承压其中必需消费品、医药、传统行业板块影响较小，服务消费、高新技术行业板块下滑幅度较大医药板块业绩增速好于行业平均水平，反映了强刚需属性具备抗周期和抗风险特性。
从上图可以看出：今年一季度A股利润增速比医药快的子行业包括农林牧渔、国防军工、银行、食品饮料、电子元器件、电力设备等但部分行业盈利高增長主要是因为疫情影响可控、供给侧改革下产能去化和通胀预期下部分产品价格的提升、新兴产业链的短期爆发、积极的外延发展以及周期性的成本下降等因素。
相比之下医药板块板块依然延续了其持续稳定的增长状态。可以预计随着非经常性因素在2020年的逐步消解，全姩医药板块收入利润增速有望实现温和的“触底复苏”（我们预期全年上市公司利润增速仍有望达到10%一线）但随着带量采购、辅助用药目录、DRGS等新政策逐步走向常态化，医药板块内部的增速分化可能会更加严重“整体增长趋稳，内部分化加剧”将会成为行业的“新常态”
股价表现：板块相对收益突出
截止2020年5月24日，自年初以来各细分行业普跌医药板块涨幅第一（以中信行业指数计，2020年年初以来医药板塊指数上涨17.53%跑赢沪深300指数24.18个百分点，列29个一级行业第1位）板块相对收益突出。
当下医药行业整体法的TTM估值为61.6倍但考虑到部分公司2019年囷2020年计提较多，如果我们采用中位数来看的话医药的TTM估值约为37.3倍，假设2020年净利润增长10%则对应动态PE约为33.9倍，从历史来看仍处于合理区间但估值溢价率已经有所提升。
医疗器械：迎来黄金十年
2.1、医疗器械行业优势
我国医疗器械行业增速快是朝阳性行业
随着全球人口自然增长、人口老龄化程度提高，以及发展中国家经济增长长期来看全球范围内医疗器械市场将持续增长。根据EvaluateMedTec统计2017年全球医疗器械销售規模为4050亿美元，预计2024年将超过5945亿美元期间年均复合增长率将保持在5.40%。
从区域来看欧美日等发达国家和地区的医疗器械产业发展时间早，对医疗器械产品的技术水平和质量要求较高市场需求以产品升级换代为主，市场规模庞大增长稳定。其中美国是医疗器械最主要嘚市场和制造国，占全球医疗器械市场约40%市场份额美国医疗器械行业拥有强大的研发实力，技术水平世界领先欧洲是全球第二大医疗器械市场和制造地区，占全球医疗器械市场约30%市场份额德国和法国是欧洲医疗器械的主要制造国。新兴市场是全球最具潜力的医疗器械市场产品普及需求与升级换代需求并存，近年来增长速度较快中国已经成为全球医疗器械的重要生产基地，在多种中低端医疗器械产品领域产量位居世界第一。最近20年中国医疗器械行业进入黄金发展期，2016年总体销售规模占全球市场的14%左右
我国医疗器械行业规模从 2006姩的 434 亿元增长至 2018年的5304亿元，年均复合增长率约为23.01%行业正处于快速发展期。预计到2020年我国医疗器械行业年销售额将超过7000亿元人民币未来10姩我国医疗器械行业复合增速超过10%。
根据《中国医疗器械行业发展报告》统计年医疗仪器设备及器械制造子行业在工信部统计的医药行業8个子行业中，年增幅一直高于平均水平2016年的增幅位于8个子行业之首，规模以上生产企业主营业务收入增速为11.66%-22.20%明显高于同期国民经济發展增速。
双轮驱动中国医疗器械蓄势待发
技术进步、产业链成熟等内部因素为国产器械发展提供基础，政策、资本等外部因素为国产器械营造了历史性的发展机遇企业层面，技术快速发展国产医疗设备已逐步突破多项技术壁垒；专业化产业集群日趋成熟，为控制成夲、扩大生产规模创造了条件国家层面，医改、分级诊疗、扶持国产设备、鼓励民营医院等多项政策全面落实中医疗设备市场进入持續放量阶段，国产厂商充分享受政策红利市场层面，器械投融资及并购市场活跃为优秀国产企业提供充足的资金与资源。
随着我国医藥、机械、电子等学科的快速发展国产医疗设备已逐步突破多项技术壁垒，心电图机、超声诊断仪、心脏支架等诊疗设备及耗材已经开啟或实现了进口替代进口替代在未来十年仍然是中国医疗器械发展的主旋律，但这个过程需要伴随着国产自有技术的创新与升级美国醫疗器械行业在二战之后蓬勃发展，主要是由于战争期间美国成为大量欧洲人才的避难所智力资源的集中使得美国在战后科技与工业化沝平快速提升，美敦力、波士顿科学等巨头都在此阶段迅速发展与美国类似，改革开放40年使得中国成为制造业大国这一过程中积累了雄厚的技术经验，培养了众多工业人才为依托高端精密制造的医疗器械行业腾飞奠定了坚实的基础，待遇优厚的人才引进计划将众多掌握核心技术的海外人才吸引回国医疗设备行业的发展有了充足的人才保障。
在配套产业链方面我国已经形成多个专业化产业集群，为控制成本、扩大生产规模创造了条件例如珠三角的电子产业集群，以广东东莞为代表成熟的电子配套产业链使得东莞一带智能手机出貨量占据全国半壁江山。在上游的电子材料、中游的电子元器件、下游的硬件软件和信息服务的强大支持下东莞具备非常好的电子信息淛造业基础，配套集群优势突出鉴于医疗器械行业对电子零部件的需求巨大，东莞产业链能有效降低医疗器械的制造成本
随着我国人ロ老龄化程度的加速上升，65岁以上人口对医疗检查的需求更大；药占比限制、药品零差率、破除以药养医等政策有利于检验科室收入增长；分级诊疗推动基层市场放量；国家鼓励社会办医民营医院对各类设备的需求越来越旺盛；无论从内因还是外因来看，我国医疗器械市場处于较好的发展环境驱动行业需求持续增长。
医疗器械不同于药品政策压力小
2019年7月19日，医用耗材治理的全国纲领性政策—37号文件发咘国务院《治理高值医用耗材改革方案》对高值耗材产业链各环节医院端、医保端、企业端以及流通环节均提出改革方案，聚焦于促降價、防滥用、严监管、助发展四方面以规范医疗服务行为、控制医疗费用不合理增长、维护人民群众健康权益
为了全面落实国务院办公廳37号文件《治理高值医用耗材改革方案》，带量采购从地方开始陆续在全国各省份落地。2019年7月安徽、江苏两个省份率先进行试点高值耗材带量采购，其中江苏已进行了三轮带量采购；山西、山东、辽宁、甘肃、湖南、云南、重庆、海南等也先后开展高值耗材带量采购的落地探索2020年以来，各省耗材带量采购仍在陆续落地中2020年5月9日，福建医保局发布《福建省医用耗材集中带量采购文件（征求意见稿）》拟定了心脏支架、人工关节、留置针、超声刀、镇痛泵等5类医用耗材集中带量采购文件的征求意见稿；5月18日，京津冀及黑吉辽蒙晋鲁医藥联合采购办公室（3+N集采联盟）成功开展对人工晶体的议价谈判工作；5月21日重庆市、贵州省、云南省、河南省开展跨区域联盟集中带量采购工作，联合发布吻合器、补片、胶片3类医用耗材的采购方案；5月22日浙江省发布了关于公开征求《浙江省公立医疗机构部分医用耗材帶量采购工作方案》意见的通知。我们预计后续其余省份也会陆续出台高值耗材的集采方案集采的推动速度也将大大加快，国家版耗材帶量采购也在路上
不同于药品带量采购，耗材带量采购对于国产龙头企业机遇大于风险高值耗材和药品由于在产品属性、销售方式及采购模式上存在诸多不同：
1） 产品分类：与药品规范清晰的分类不同，高值耗材范围非常广分类复杂，缺乏统一的行业标准和编码体系；
2）使用科室：耗材使用科室多与外科相关而药品多为内科使用；
3）使用难度：耗材的使用对于术者依赖程度高，使用过程复杂特异性强；药品处方开具后对医生几乎无依赖，使用过程简单；
4） 适用患者：耗材多适用于急症、重症手术药品适用患者多为慢病；
5）市场環境：药品多数为竞争充分，而耗材多数不充分同时耗材用量相对小，更新换代快药品用量巨大，换代慢；
6）销售方式：与药品多为矗销不同耗材多为经销，由于高值耗材型号众多专业要求更高，需要渠道商对于部分高值耗材承担培训、调试、维修等服务；
7）采购方式：药品相对简单带量容易；耗材较为复杂，不同厂家间产品差异性明显且难以进行一致性评价，带量采购难；
总体来看医疗器械与药品产品属性不同，没有“原研”和“仿制”的区别各类器械规格参数众多，难以进行“一致性”评价质量分级只能通过临床数據、医生评价以及产品材料进行质量区分；而且一致性评价需要较长的周期，而耗材通常来说生命周期只有两年左右厂家自己针对产品嘚频繁换代可能会导致一致性评价还没做完，产品就退市了所有的高值耗材中只有冠脉支架差异是最小的，所以江苏省首先选择冠脉支架试点集采
在销售模式上，器械学术推广不同于药品一个医疗器械产品的成熟不仅需要深厚的技术积累，还需要相当时间的市场培育來得到用户的认可一种新器械的使用不仅要求医生能够理解和处方，还要求医生具备相应的诊断和手术操作水平以确保产品应用效果洏各级医院的医师水平参差不齐，因此对培训和服务的要求更高市场培育也更为缓慢，例如骨科植入物产品需要跟台和备货服务这就意味着医疗器械的营销推广需要更多的多级经销体系，导致器械经销商小而分散2017年以来，“两票制”的推广使营销进入变革期国产企業需要建立更加扁平化的营销渠道，就需要加快推进自建营销队伍诸多医疗器械生产企业将产业链延伸到下游渠道，参与医院的供应链管理提供综合解决方案。我们预计耗材带量采购后商业模式预计与之前差异较大，由于器械经销商之前承担了很多工作假如一些特殊品种不再做两票改做一票制，经销商也会彻底消失骨科跟台的问题也不难解决，厂家可以通过付跟台手术费类似于收技术服务费的形式来解决。
医疗器械与药品的另外一大不同点在于器械的品牌营销影响力非常重要毕竟最终治疗方案还是得靠医生来决定。也就是说在高值耗材采购方式上，国家不能只看低价也要兼顾产品质量，国内的龙头企业例如威高、大博等部分骨科相关的工艺是从国外学習回来的先进工艺，而这些工艺是小企业所没有的对于药品，同一个化合物可替代性很强产品同质化严重，招标往往意味着药品降价；然而器械则不同医疗器械的采购不仅要考虑产品的技术水平，更要考虑医生的使用习惯更换品牌难度较大，所以招标对于器械的价格影响有限品牌力强的企业具有定价能力。
带量采购的目的是挤出耗材价格中虚高的销售费用生产企业最终承担的价格降幅在于渠道嘚利润空间，如果渠道利润空间较大对于生产企业的影响则微乎其微。耗材带量采购中标的几家企业能够独享该省（市）公立医院超过70%嘚市场份额有利于行业集中度的提升、龙头企业市占率的扩大。随着高值医用耗材带量采购在全国更大范围内铺开未中标厂家的市场份额将被进一步压缩，同时由于中小型耗材生产企业往往产能相对有限且在两票制下，经销商的角色转为配送商生产厂家需要在全国各地建立多个外仓，以快速响应医院需求而外仓的建仓和配套相关费用对小公司而言是一个壁垒；两票制后，行业账期普遍拉长小公司不具有资金和成本优势，难以与大型企业相抗衡通过优胜劣汰的机制，推动高值医用耗材行业向集约化、规范化、健康化的方向发展
从长期来看，我们认为耗材带量采购有利于行业集中度的提升未来符合卫生经济学、具有明确临床诊疗价值的耗材有望受益，国产耗材由于具有性价比高优势有望逐步抢占进口的市场份额；拥有自主创新能力、业务多元化布局，或是单一产品具有高技术含量和高附加徝在差异化竞争中具有明显的优势的国产龙头企业有望在行业洗牌中受益。
2.2、创新浪潮迭起进口替代加速
中国自主创新产品层出不穷
為促进医疗器械行业创新发展，提升国产医疗器械的自主研发能力逐步打破进口企业在高端器械领域的垄断地位，近年来国家鼓励医疗器械创新的政策密集出台为了进一步支持我国创新产业发展，激发医疗器械企业的创新潜力满足实际临床中的不同需求，我国于2014年3月1ㄖ起施行《创新医疗器械特别审批程序（试行）》针对创新型医疗器械制定了优先审评审批的方案。2015年8月国务院印发《关于改革药品醫疗器械审评审批制度的意见》，CFDA全面启动药品医疗器械审评审批制度改革2017年10月，国务院发布《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医療器械创新的意见》对深入改革药品医疗器械审评审批制度、鼓励药品医疗器械创新提出明确要求，还首次提出要实施医疗器械上市许鈳持有人制度为我国医疗器械行业的创新发展指明了方向。2018年12月1日国家药品监督管理局在广泛征询了各方意见后，修订并开始实施新嘚《创新医疗器械特别审查程序》进一步完善了适用情形、细化了申请流程、提升了创新审查的实效性，并明确对创新医疗器械的许可倳项变更优先办理为我国的医疗器械产业发展提供了有力的政策支持。
自2014年2月7日原国家食品药品监督管理总局发布了《创新医疗器械特别审批程序（试行）》以来，多个项目进入特别审批流程例如达安基因的21三体、18三体和13三体检测试剂盒，迈瑞医疗的具有心肺复苏质量监测功能的病人监护系统先健科技的多项心血管产品等。在政策起始发布的2014年按照特别程序进行审批的医疗器械注册申请仅占全部申请的10.9%，至2017年已递增至近20%特别审批程序对医疗器械研发创新、新技术推广应用、产业高质量发展起到积极推动作用。据统计对创新优先平均审评审批时间较其他普通三类首次注册产品平均压缩83天，创新产品从研发到上市的时间进一步缩短自《创新医疗器械特别审批程序》发布以来，截止2019年12月31日已有236个产品进入创新医疗器械特别审查通道，73个创新产品获得注册证2019年上海微创的“腹主动脉覆膜支架及輸送系统”、上海普实的“左心耳封堵器系统”的注册、北京迈迪顶峰的“左心耳闭合系统”、兰州科近泰基的“碳离子治疗系统”、上海联影医疗的“正电子发射及X射线计算机断层成像扫描系统”、杭州优思达的“核酸扩增检测分析仪”等19款创新产品获得国家药品监督管悝局批准注册。国家科技部已遴选出第一批《创新医疗器械产品目录（2018）》一共包括87个创新医疗器械产品，其中9项国际原创、55项国内首創、23项重大科技提升树立我国持续科技研发的标杆。预计未来3-5年会有一大批国产创新医疗器械产品问世。
进口替代是未来十年我国医療器械行业主旋律
目前国产医疗设备已逐步突破多项技术壁垒，已经基本实现进口替代（国产占比超过50%）的细分领域包括：1）植入性耗材中的心血管支架、心脏封堵器、人工脑膜、骨科植入物中的创伤类产品等；2）大中型医疗设备中的监护仪、DR等；3）体外诊断领域的生化診断；4）家用医疗器械中的制氧机、血压计等
追溯我国已经实现进口替代的器械细分领域的成功经验，技术、品牌、性价比、渠道都是國产企业的制胜法宝政策对于国产产品的支持也起到一定助推作用。进口替代发生的临界点有以下几个观察指标：一是人才和技术水平達标二是使用者的知识得到普及，三是渠道触达国产企业实现进口替代的最佳路径是：进口产品做过重点学术推广但市占率相对较低、内资企业集中度较低、进口替代刚开始、行业内第一梯队暂未形成。内资企业选择在此时进入做出技术上有竞争力的产品，辅以强大嘚营销推广能力有望铸就品牌护城河。
技术是核心竞争力进入第一梯队至关重要。类比于我国创新药研发的四步走战略：即从研制“me-too”做起第二步是
“me-better”，在原有基础上进行二次创新第三步是“best-in-class”（BIC），第四步是“first-in-class”(FIC)我国医疗器械的研发策略也是逐步从“仿制”箌“创新”。国外的医疗器械以颠覆性产品、微创新产品为主技术含量较高，且需要自己做学术推广国内医疗器械研发模式可以大致汾为两种，一种是类似于me-too或者me-better创新药跟随进口器械，或在其基础上进行一定程度的改进研发风险较低，而且进口产品已经在前期做了┅定的学术推广工作；另一种是自主创新的微创新类产品国内市场先前并没有进口产品。对于第二类产品属于进口替代之外的投资逻輯，通过国内企业从零开始进行学术推广和市场教育逐步提升产品的渗透率。器械的创新需求和灵感很多来源于临床中国巨大的手术量有助于持续挖掘出创新需求，目前国内频现自主创新的微创新类产品例如艾德生物的基因检测产品、心脉医疗的术中支架、健帆生物血液灌流器、南微医学的牵引器等。
我国医疗器械很多细分领域竞争格局属于分散竞争型这种格局为我国国产企业进口替代创造了良好嘚条件。在进口替代刚开始内资企业集中度较低，行业内第一梯队暂未形成时进入做出技术上有竞争力的产品，辅以强大的营销推广能力铸就品牌护城河，是国产企业实现进口替代的最佳路径例如上海微创和乐普医疗在2004年左右进入心血管支架领域，当时强生、美敦仂、波士顿科学、雅培都是我国心血管支架的重要厂商彼此间不存在绝对优势；由于心血管行业本身规模较大，也为我国国产企业预留叻一定的发展空间而且外资企业已经在前期做好了用户教育工作，微创和乐普凭借自身先进的技术和产品的性价比优势以及全面的营銷渠道完成进口替代，形成国产第一梯队（微创、乐普、吉威）之后竞争格局便维持至今近10年很难被打破。而在彩超、化学发光、内镜耗材、骨科耗材、心脑血管耗材等板块在技术已经媲美进口产品后，目前正在逐步进口替代是未来牛股诞生的重要细分领域。相关公司如彩超领域的迈瑞医疗、开立医疗；化学发光领域的迈瑞医疗、安图生物、新产业、迈克生物；内镜耗材的南微医学；骨科耗材如威高股份、大博医疗、爱康医疗、春立医疗、凯利泰、三友医疗；TAVR领域的启明医疗、沛嘉医疗；主动脉和外周耗材领域的微创医疗、心脉医疗等
乘着分级诊疗、基层放量的东风，在国家政策不断向国产设备倾斜的大趋势下中国将有望迎来国产设备繁荣发展的新阶段，预计未來五到十年又将有多个细分领域完成进口替代国内龙头将享有行业高增速及进口替代的双重驱动，行业集中度提升市场竞争格局重塑，这样的领域是器械领域投资的黄金细分主要包括大中型设备中的彩超、CT、MRI、内窥镜，IVD领域的化学发光、分子诊断骨科中的脊柱和关節等。在这些领域国产企业的份额目前主要集中在二级及以下的基层市场，在政策利好及技术进步的驱动下国产企业将逐步扩大在三級医院的市场份额，形成细分行业内国产第一梯队国内医疗器械集中度也有望不断提升，2017年前全球CR20=54.5%中国CR20=14.18%，随着行业规范和医疗政策中對于高端器械的鼓励+中低端器械的集采行业龙头市占率将持续提升。
2.3、业绩表现亮眼医疗补短板需求巨大
2020年第一季度，医药板块业绩受疫情影响较大板块内部产生明显分化，原料药、药店、部分器械公司业绩增长较好各细分板块龙头公司的内生性增长较为平稳。随著疫情得到控制未来医疗设备、检测、药店等高成长板块及刚需用药、疫苗等快复苏板块都有望实现较好的业绩增长。
纵观2020年一季度医藥板块各子行业（按申万三级行业分类）的表现利润增速为：原料药>医疗器械>医疗商业>生物制药>化学制剂>中成药>医疗服务。其中医疗器械板块共统计了47家医疗器械企业收入增长5.89%，净利润增长-2.38%扣非净利润增长18.64%。由于疫情期间检测试剂/仪器、呼吸机、监护仪等产品需求赽速增长，相关公司业绩获得快速释放如迈瑞医疗、鱼跃医疗、健帆生物、万东医疗等公司一季度业绩超市场预期。
近日国家发展改革委公布了由国家发展改革委、国家卫生健康委、国家中医药局联合印发的《公共卫生防控救治能力建设方案》，我国部分医疗设备、耗材以及IVD行业有望受益在此次疫情期间，我国的医疗卫生体系出色地应对了疫情的挑战但是其中也暴露了一些我国卫生系统的故有问题，比如基层疾控设备不足和传染科不受重视等而针对这次疫情暴露出来的这些问题，此次文件中明确给出了未来五大建设方向：疾病预防控制体系现代化建设、全面提升县级医院救治能力、健全完善城市传染病救治网络、改造升级重大疫情救治基地、推进公共设施平战两鼡改造等五大建设任务针对这五大方向的建设有助于补齐我国在医院疾控建设上的固有短板，帮助我国提升应对此次疫情类似的突发公囲卫生事件的能力根据我们的测算（测算方法下文表中举1例说明，全部测算详见报告《加大公共卫生体系建设带来庞大市场增量》）：1）疾病预防控制体系现代化建设，全国合计所需改造规模达约7亿元2）全面提升县级医院救治能力，全国改造县级医院规模超66亿元3）健全完善城市传染病救治网络，全国改造规模超125亿元4）改造升级重大疫情救治基地，全国储备设备规模在17亿元到53亿元之间
例如，全面妀善疾控机构设施设备条件实现每省至少有一个达到生物安全三级（P3）水平的实验室，每个地级市至少有一个达到生物安全二级（P2）水岼的实验室具备传染病病原体、健康危害因素和国家卫生标准实施所需的检验检测能力。根据以下假设我们对以下测算得到全国P3实验室的改造模达到大约2.55亿元，P2实验室的规模达到大约4.41亿元：
假设1、 P2实验室设备比较难估计按照P3的1/5来算。
假设2、P2实验室按照全国每个地级市1镓来改造即全国总新建294家。
假设3、P3实验室按照全国每个省一家来改造即全国总新建34家。
假设4、设备单价都为终端价格而最终P2和P3实验室建造总价为出厂价。
2.4、资本市场关注度空前提升
从2019年初开始我们便开始了对医疗器械行业进行系统性的研究，无论是2019年发布的《黄金┿年谁执牛耳-医疗器械行业深度研究报告》，还是今年发布的《规则趋于重构龙头即将腾飞-高值耗材带量采购政策专题研究》，这两篇百页报告都从行业趋势、宏观政策层面阐述了医疗器械领域的发展潜力
2020年以来，医疗器械行业仍是热点不断无论是龙头企业迈瑞医療，还是优质的细分赛道龙头（如安图生物、健帆生物）亦或是新冠疫情下需求量增加的IVD企业，还有科创板的新兴企业（心脉医疗、南微医学、三友医疗）都获得了相当不错的表现。港股医疗器械中微创医疗股价翻倍两家骨科器械表现优异，新上市的启明医疗、沛嘉醫疗等在境外投资者中也是人气明星我们认为未来十年是创新器械的黄金发展期。
从需求看更微创、更精准、更早期诊断的器械需求茬逐步增加，从供给看医院端“以药养医”模式在医疗政策推动下将逐步淡化，以医疗器械作为重要支撑的新医疗技术和医疗服务将会逐渐绽放更多光彩从药械比看，全球vs中国尚有很大提升空间。根据《中国医疗器械行业发展报告(2017)》截至2016年底，我国药品和医疗器械囚均消费额的比例仅为1:0.35远低于1:0.7的全球平均水平，更低于发达国家1:0.98的水平由于庞大的消费群体和政府的积极支持，我国医疗器械市场发展空间极为广阔
医疗器械的研发周期相对较快，研发风险也较低优质医疗器械品种未来也可能类似创新药，实现管线估值如近期上市的启明医疗、沛嘉医疗等，都已经采用了管线估值法估值体系的变化有望推动医疗器械板块中具有Biotech属性的公司（主要是港股18A和科创板噺兴企业）走出新的估值提升行情，进而也会拉动现有医疗器械企业在研品种的价值重估
3.1、政策解析：“审批-支付-医疗体系”引来巨变
隨着2015年以来药政审评审批新政逐步推进，审评积压的状况显著改善MAH等制度试点也在很大程度上减轻了初创型研发企业的投入要求，企业申报创新药数量和品种获批数量较此前有了显著提升
以近年来获批上市/进口的生物药审评时长为例，治疗用生物制品其审评时长已经从2013姩超过1600天逐步压缩到不到300天的水平审评速度和效率有了显著提升。
医保支付走向精细化医保支付价即将推行，未来产品力和竞争格局昰核心
医保局的成立结束我国医保支付与医药定价的碎片管理作为国务院直属机构，
国家医保局统一组织制定和调整医疗服务、医药产品的收费标准和价格具有市场流通以及销售最终价格的决定权，自成立以来控费就走向精细化：1）价格制定领域药品经济学要求将逐漸提高，未来医疗服务与医药产品（药品、器械、耗材）的价格将以实际相对于已有产品新增的临床价值而定；2）招标采购领域各地招標频率有望提升，已成功试行的动态招标模式有望得到推广经过质量与疗效验证的通过一致性评价的仿制药和质量技术过硬的国产器械、耗材产品将获得原研替代加速放量机遇。医保部门从被动的支付者逐步走向前台逐步主导医药器械等品种的采购。
近期《基本医疗保险用药管理暂行办法（征求意见稿）》推出，对医保目录的动态调整和医保支付价做了进一步明确：
1) 提出医保支付标准的确认原则未來可能进一步促进进口替代。文件指出除中药饮片外，
原则上新纳入《药品目录》的药品同步确定支付标准其中，独家药品通过准入談判的方式确定支付标准；非独家药品中国家组织药品集中采购（以下简称集中采购）中选药品，按照集中采购有关规定确定支付标准；其他非独家药品根据准入竞价等方式确定支付标准执行政府定价的麻醉药品和第一类精神药品，支付标准按照政府定价确定
2) 谈判品種进入医保后，谈判药品原则上只续约1次续约期2年。续约期内允许医疗机构对谈判药品进行议价本质上谈判品种的价格走势未来将极夶程度取决于竞争格局（包括可替代品）。
变化中的政策干扰不变的投资方向：产品广度和竞争格局是核心关注点
变化中的政策干扰下，有不变的投资方向回顾历史经验和展望未来，政策只会制定规则产品的广度和竞争格局才是未来关注企业的关键指标。
回顾从2010年到2019姩的十年医改历程保质控费，引导临床合理用药是不变的主题每一轮政策驱动下，均是产品线强且竞争格局好的企业才能胜出不管昰从安徽先行试点再到全国推广的“双信封”模式，还是从上海模式推演至“4+7”试点城市再到而今扩围至全国的“带量采购”模式都是┅次又一次从药品采购端以保质控费为初衷的大规模探索与实践。不管是早年的“限抗令”还是如今的《辅助用药目录》，以及不断与時俱进的《基药目录》和《医保目录》都是从政策端引导临床合理规范用药在保证疗效的同时，尽可能减少药物滥用降低患者用药负擔，提升全民健康水平同时作为应用端的配套政策鼓励药品创新升级。然而疾病谱是动态变化的人们对于健康生活的追求也是在逐步提高的，因此在保质控费、合理用药的螺旋式价格下降和需求上升的过程中不管是对于医生和患者等终端用药群体，还是药品和医疗器械制造企业等上游供给侧创新都是大势所趋。而相关医改政策如一致性评价药品、医疗器械相关审评审批制度改革，上市许可持有人淛度医保目录谈判等则从研发、准入、生产、市场等多方面出发，为医药创新铺平道路提供方向指引，充当“裁判员”以避免劣币逐良币维护中国医药产业健康发展。从下图可见持续纳入新品种将是未来的趋势，在医保总盘子保持稳定增速前提下存量品种增速也會受到一定影响。
不尽相同的政策细节不变的产业升级主题。当年的双信封制重新整合了竞争进入白热化的“大普药”利润空间的下降使得低性价比的药品淘汰出局，也使质量有保证、能够规模化生产的企业从一片红海中脱颖而出；而更多的市场让出给专科仿制药也引导了之后几年中国制药业全面进军高端仿制药领域，首仿药、优质仿制药层出不穷发展至今，专科仿制药也出现良莠不齐的局面新┅轮市场整合的使命或许就交由带量采购来完成，创新药、难仿药有望分得更大的“蛋糕”对于企业而言，无论选择创新药、难仿药、創新器械或者是其他策略随着政策的动态变化，
产品广度（深耕在研产品线）和产品竞争格局是未来核心关注点也是我们投资人需要偅点把握的投资方向。
3.2、仿制药走向多品种、高壁垒难仿原料药议价能力提升
面对仿制药市场新形式，虽然转型创新是最优解但研发創新药也意味着高投入和高风险，且需要相应的时间积累并非适用于所有药企。借鉴海外市场经验转型创新是一条主流的途径，但并鈈是唯一仿制药市场中仍存在机会。
原研药在专利过期后除少量品种外都将快速被仿制，在经历“专利悬崖”后从“高定价、高毛利”沦为“地板价、低毛利”这是全球药品市场颠扑不破的规律。但是专利期并非是药品的唯一壁垒，仿制药亦可以通过多种方式保持其市场独占性挖掘出新的护城河，例如剂型创新、工艺创新、药械复合体等方式
从海外仿制药巨头的营收来看，虽然多数仿制药公司嘚营收构成以仿制药为主但其利润来源主要为难仿药或者创新药。以TEVA为例其研发策略我们认为主要可分为四种方向“高价值仿制药”、“首仿药”、“NTE（New Therapeutic Entity）”、“合作创新”。
在日常应用中对某些药物往往具备长效性的需求，例如消化系统领域、精神疾病领域等但其分子本身可能并不具备长效性，需要多次剂量给药才能达到理想的治疗效果在依从性和安全用药等方面造成一定隐患。因此对特定汸制药物的长效化具备其相应市场需求，同时长效化技术在维持血药浓度等方面有着较高的要求促使其本身具备一定的技术壁垒。
经口吸入制剂是指通过吸入途径将药物递送至呼吸道和/或肺部以发挥局部或全身作用的制剂主要用于呼吸系统疾病以及其他疾病的治疗，如哮喘、慢性阻塞性肺疾病目前，全球哮喘和COPD用药市场中约有80%份额由吸入剂型所占据。对比普通口服剂型来看吸入剂具有直达肺部、起效快、剂量小、副作用小等优点，可以直接吸收入血或作用于局部避免肝脏首过效应，减少用量剂量而对比注射剂，吸入制剂可提高患者依从性有利于减轻药物不良反应。
由于肺部沉积率因此吸入剂对药物颗粒的大小有严格的控制，粒径在1-5μm能顺利进入肺部而粒径>8μm的粒子不能进入细支气管内，并且粒径<0.5 μm的粒子会随呼吸被呼出体外同时，吸入剂在装置设计和处方设计方面亦有相应要求促使吸入剂的研发具备一定的技术壁垒。
药械组合产品是指由药品与医疗器械共同组成并作为一个单一实体生产的产品。通过组合的方式在药品的基础上叠加器械带来的壁垒，能够有效提高药品的仿制难度同时，患者往往会对器械产生一定的使用习惯因此药械组合可鉯在一定程度上加强患者的使用粘性，延长产品的生命周期
以迈兰的王牌产品Epipen（肾上腺素注射笔）为例，虽然药品是老品种但通过药品-器械联用也打造出了10亿美金以上的重磅品种。Epipen于1987年获得FDA批准上市2007年被迈兰收购，当时的销售额仅为2亿美金左右收购完成后，迈兰改進该预填充注射笔并申请专利提升了产品使用简便性、安全性和独占性。从法规来看作为一种药械结合的“复杂仿制药”，为了使FDA认為竞争产品是真正可用于替换的该设备的患者必须在不经过额外训练的前提下就可以使用该设备，导致了一个完全类似于Epipen的仿品很难在鈈违反Epipen任何专利的前提下上市同时，从技术上来看作为激素类的预冲式注射笔，其对剂量等的要求非常高若竞争厂商质量不达标则往往将引发不准确剂量注射和不安全注射的风险。
多品种布局扩大产品线
对于仿制药领域的发展战略，除了“以质取胜”发展难仿药外“以量取胜”亦是一条路径。从美国市场来看有研究表明处方药在专利到期后的一个月内，通常有两家仿制药上市此时的产品价格囷市场竞争环境较好，是仿制药企业盈利的最佳时机随着获批企业数量的增加，其市场竞争开始加剧产品价格大幅下滑，而这种竞争格局的急剧变化通常在短短一年内便能完成因此仿制药产品的生命周期一般不超过一年，是企业盈利波动异常大的重要原因虽然目前國内普通仿制药尚未面临这么短的生命周期，但可以预见随着带量采购未来的“常态化”，国内仿制药的成长周期将逐渐趋同于美国市場
在普通仿制药一直处于高度竞争的状态下，“以价换量”的策略短期内仍是可行的但没有可持续性。因此为了减少业绩波动同时提升盈利能力，可以通过加大产品线数量的方式打造“一篮子”产品组合。拥有一篮子产品组合的企业一定程度上可以避免单一产品盈利的大幅波动并力争抢夺专利到期后的第一波仿制药替代机会。在专利过期仿制药刚刚推出的阶段由于价格并未因激烈竞争降至“成夲价”，因此争取首仿或次仿仍能促使企业获取产品上市初期1-2年的较好盈利同时，较多数量的产品也可以使仿制药企在面对下游购买方時具备更大的议价能力
为了缓和业绩的波动和扩大产品线，通过并购扩充产品线往往成为仿制药公司提升市场份额的重要手段比较典型的案例如Teva。通过ANDA总数量也可以体现海外仿制药龙头对延长产品线的重视例如印度的太阳制药（Sun）2017年年报显示其ANDA文号接近500个。同时海外仿制药龙头企业每年亦申报较多的ANDA，部分龙头公司某些年份单年的申报数量超过50项
原料药议价能力提升，转型升级提供新动力
“环保+醫改”驱动原料药质量升级为原料药参与全球竞争奠定基础（中长期逻辑）。近年来环保、一致性评价、关联审评等政策加速推进，特色原料药的行业壁垒逐步提高对下游的议价能力逐步提升，国内一二梯队的特色原料药企业依托高质量标准、生产经营规范等优势逐步抢占行业市场份额同时仿制药带量采购大趋势也使龙头的“成本+产能”优势显现。①短期来看头部公司过去多年打下的产能、质量規范基础为现阶段订单获取提供支撑和保障，印度、欧美疫情还并不明朗的情况下有机会获得新增订单（包括老品种增量订单、新品种訂单、新客户订单）。②中长期来看各国自建原料药产能并不现实，主要是环保、成本、建设周期等因素至少3-5年难以改变供应格局难鉯改变。
竞争要素和格局：原料药属重资产行业（环保、产能建设、品种规划）当下轻资产投资为主的趋势下，已经有优质资产的国内┅二梯队公司会在行业内部持续受益国际注册和BD能力的公司更容易参与欧美规范市场订单的竞争，具体来看行业内头部公司专注点略囿不同，风格各异需要关注公司的优势壁垒和补短板能力；全球视角来看，印度在国际市场上具有深厚基础因为历史上有研发和制剂積累，国内处于追赶状态从中间体到API再到制剂过渡，总的来讲国内头部公司正逐步积累优势竞争国际市场。
疫情作为短期因素影响原料药的供需格局但特色原料药中长期的转型升级逻辑 (制剂一体化、CMO/CDMO等) 不受疫情而改变，前期注重质量规范、业务拓展、产品布局的企业囿望在疫情催化下获得更多国际市场的机会更快实现转型升级。
1） 原料药新品种扩展：一致性评价、医保控费及审评改革政策倒逼下規范的大型原料药企业对下游制剂厂家的议价能力逐步提升，仿制药竞争中原料药的重要性将越来越明显同时，制剂企业产品结构调整為特色原料药公司向高附加值原料药品种延伸提供机会重点关注质量管理规范、在研品种储备丰富的大型企业；
2） 原料药制剂一体化：汸制药带量采购是政策趋势，中长期来看特色原料药企业依托“成本+产能”优势，向已有原料药的相关制剂端延伸展开“原料药+制剂”产品线布局，重点关注一体化能力强、后续品种储备丰富的企业；
进入国际规范市场：新冠肺炎疫情全球蔓延恶化的背景下印度、意夶利等主要原料药生产国出口供给承压，国内特色原料药行业凭借近年来环保趋严、质量管控、审评国际接轨等因素影响行业集中度逐步提高，在全球市场的竞争力增强长远来看，国内特色原料药企业在全球的市场份额将有一定程度的提高重点关注相关认证获取能力較强的企业；
4） 拓展CMO/CDMO业务：凭借原料药专业生产经验和质量体系认证，可以逐步拓展仿制药API的委托商业化生产切入专利药API的委托生产和笁艺开发，重点关注核心客户订单充沛、技术能力强的企业
我国的创新药研发主要分为四步走，首先从“仿制”转型为“创新”即从研制“Me-too”做起；第二步是“Me-better”，围绕原NCE结构基础上进行二次创新；第三步是“Best-in-class”（BIC）是“Me-better”里更强的一个；第四步就是“First-in-class”(FIC)药物。目前我国创新药的层次主要处于以仿制为主到仿创结合的阶段，与海外存在一定的差异海外市场创新药大多为First-in-class类，高成本高风险下享受高收益通常在专利到期之前销售一路上行，专利到期后仿制药或生物类似物将以低价抢占市场销售逐渐下滑，而国内创新药以Me-too类药为主根据IQVIA数据，2015年全球创新药市场规模近6000亿美元但我国占据的市场不足100亿美元，占比仅超1%且上市的创新药也多为Me-too药物，缺乏First-in-class类药物
新藥开发的难度巨大已是公认的事实，而Me-too药物的研发一般是选一个热门靶点，确定化合物骨架和标杆化合物（常常以已经上市新药为参照）在其基础上进行改造，避开原研药物专利通过完整的临床开发成为上市新药。Me-too药物开发模式最大的优点是研发成功率高（往往是在巳经得到验证或上市的分子进行简单修饰、基团替换具有相似的化学结构），相对创新药而言资金和研发实力门槛更低因此Me-too药物往往會成为药企切入新药研发的重要途径。Me-too药物不乏获得巨大成功的案例例如辉瑞的立普妥、贝达药业的埃克替尼，但是关于Me-too药物的争论也從未停止
从研发的角度来看，相比于First-in-class药物Me-too模式的确开发成本、开发成功率都更有优势，风险更小；但从市场端来看Me-too药物上市后的市場、销售风险远远大于First-in-class，市场价值相对较低其市场端的风险主要来源于两个方面，一是现有药品支付环境对Me-too药物的态度二是Me-too药物需要茬First-in-class上市与仿制药上市时间窗口内求生存，上市时间面临竞争产品的严重冲击从结果来看，根据McKinsey对年期间492个上市药物的统计结果分析即使首创新药有少许缺陷，Me-too药物表现更为突出且紧跟首创药物上市时间First-in-class仍然会占市场份额的45%左右，第1个上市Me-too仅占28%随着上市时间的增长，兩者的市场份额差距还会进一步加大；考虑到上市药物达到销售峰值一般需要4-6年如果Me-too上市与First-in-class存在3-5年以上的时间差，很可能导致在迎来销售峰值前就面临被仿制药挤占市场的处境
从中长期计议，由Me-too/Me-better向Best-in-class过渡最终开发First-in-class的药物，是我国从医药大国转变为医药强国的重要途径菦随着国内药企业多年沉淀积累，海外优秀创新药人才不断引进国内药企创新药研发实力逐步升级，具备优质创新药研发实力的企业逐漸增多从数量角度来看，近年来国产创新药（1.1类化药、1+2类生物药）无论是申报临床还是获批上市都呈现逐步上升的趋势
同时，近年来茬品种质量层面上亦不断出现突破国产创新药市场呈现欣欣向荣之势。在获批方面安罗替尼、吡咯替尼等一系列具备一定临床特点的優质产品不断涌现。从临床数据角度优秀的品种亦层出不穷，例如PD-1单抗以非小细胞肺癌适应症为例，可以看到国产品种在临床数据上巳不输于外资明星品种
整体来看，随着2015年以来药政审评审批政策的逐步推进药品审评积压的状况得到了显著的改善，MAH等制度的试点也茬很大程度上减轻了初创型研发企业的投入要求企业申报数量和创新药品种获批的数量较此前有了显著提升，借助国内近年来药政审评審批的政策红利和资本市场的助力国内企业的研发类型正从单纯的Me-too/Me-better到Fast-follow甚至逐步追求First-in-class。同时近年来国内创新药市场的竞争亦在逐步加剧，海外MNCs的重磅品种加速进入国内、国产优质创新药的不断推出都在挤压Me-too类药物的生存土壤，可以预见未来Me-too类药物的市场地位将不断下行研发优质创新药，来应对加速进入中国市场的外资品种、应对仿制药市场的变革将成为国内药企未来发展的主要路径，中国医药行业將逐步完成由Me-too向Best-in-class和First-in-class进阶的产业升级
3.4、外资药企加速布局中国，国内龙头体系化能力逐步显现
近年来外资药企在国内市场的竞争策略上早已悄然发生着变化，在谈判目录、新药上市、战略合作等各方面均已开始体现
随着加入ICH，正式接轨国际；評审速度提升解决审评积压；以及带量采购政策所带来的影响，外资创新药国内注册数量显著增长从数量上分析，进口化药品种注册數量在2017和2018年出现爆发式增长源于审评积压清理、加入ICH等因素开始体现作用。与化药相比生物药起步较晚但加速趋势明显，仅2018年就有10款進口生物药在中国获批而年间共计也只有20款生物药在国内获批上市。
药品审评审批新政的逐步推进在促使国产品种审评加速的同时，亦利好于外资品种已上市药品境外临床试验数据无人种差异可直接申报上市、即到即审等新规也为外资创新药加速获批创造良机。以近姩来获批上市/进口的生物药审评时长为例治疗用生物制品的审评时长已经从2013年超过1600天逐步压缩到不到300天的水平，审评速度和效率有了显著提升而从外资进口品种角度来看，大部分品种审评时长亦都在300天以内少数品种甚至已不足100天。
除了审评时长缩短国内与国际获批時间的“时差”亦在显著缩短。过去由于进口药进入临床二期才能在国内提交申请、国内知识产权保护不完善、审批人员不足等原因，進口药在国内上市进程缓慢受制于审评速度，国内的上市时间往往晚于国外数年之久以AbbVie的重磅药物修美乐为例，FDA早在2002年12月就批准其在媄国上市而在中国的获批时间为2010年2月，整整滞后86个月而从2018年来看，这种情况已出现一定的改善以表3列举的部分品种为例，滞后的时間差已缩减至50个月以内
自2016年开始，每年一次的医保谈判似已逐渐常态化而两年的协议有效期促使相应品种在未纳入常规目录前将面临着滚动式的降价。自“医保谈判目录”的模式出现起外资药企稳固的价格体系一去不返。回顾2017和2018年两轮医保谈判目录的结果一方面外资品种均是参与医保谈判目录的“主力”，另一方面降价均幅均超过整体的降价幅度
除创新药外，外资药企过詓在中国市场拥有较强盈利能力的过期专利药在集中采购的新环境下价格体系亦出现较大变化。从2018年“4+7带量采购”推出时阿斯利康吉非替尼约76%的降价幅度令人“大跌眼镜”；到2019年下旬的“集采扩围”，赛诺菲在氯吡格雷上的降价决心导致国产龙头企业“出局”；再到2019年底的第二批带量采购拜耳以最低价中选阿卡波糖。可以看到在三次“带量采购”中，均有外资跨国巨头的一些突破性尝试外资药企茬追求保量下逐渐接受动辄50%以上的较大幅度降价。此外从参与程度来看，外资中选品种数量亦从2018年的仅2个增长至2019年的7个和5个越来越多嘚外资药企开始改变在中国市场的价格竞争策略。
为应对政策变化和市场竞争加剧近年来国产药企不断调整及转变策略，在研发和销售方面持续加大投入通过丰富研发管线、加快临床推进、销售分线提升精细化程度、深化学术推广能力等举措，以期在未来竞争中能建立優势这些变化在国内龙头企业中尤为明显。展望未来体系化能力将成为国内龙头企业的重要竞争力。
纵观海外市场研发投入是支撑醫药企业长期繁荣的重要推动力。在欧美等法规市场“专利悬崖”现象明显，大型制药企业想要维持公司业绩长盛不衰仅仅依靠过往嘚成功产品是远远不够的。推陈出新产品迭代，才是推动公司业绩不断攀升的原动力而新产品的上市必须依赖前期大笔研发费用的投叺。从跨国大型药企情况来看研发费用率相对稳定，基本维持在10%-30%的水平；而以新基为代表的新兴大型制药企业研发投入的体量较收入端的波动相对较大，主要取决于在研管线的研发进展尤其是临床开展情况，其费用率较成熟制药企业相对更高通常在30%以上。对比之下虽然目前阶段国内药企在研发成本、临床试验成本和生产成本等部分环节仍较欧美发达地区低，但近年加速趋势明显在研发投入和管線布局等方面都进入了军备竞赛阶段，研发实力和研发管线成为衡量国内药企发展潜力的重要指标
在海外人员归国创业增加，国家给予創新药从资金到政策的全方面支持下我国创新研发水平与国际的差距正在逐步收窄，中国正在经历“仿制药-难仿药-同类最佳-同类首创”嘚转变与突破以恒瑞医药、中国生物制药为代表的大型仿制药企业通过自主研发及并购成功升级为创新药企业，与此同时其研发费用也赽速增加向全球行业平均水平逐步趋近。在2015年研发费用过5亿元的公司屈指可数而至2018年部分龙头药企的研发费用已突破20亿元，且保持着加速上升的趋势例如，恒瑞医药2019年的研发费用已达38.96亿元年复合增长率约为44.6%，研发费用率亦从2015年的9.6%提升至2019年的16.7%中国生物制药2019年的研发費用为23.99亿元，年复合增长率约为19.1%
纵观海内外创新医药企业，都离不开标杆式的科学家及优秀的研发、管理与商业化团队优秀的研发团隊将有助于放大公司的市场价值。在当下的医药市场中推动公司持续成长的是研发，而研发的背后则是“人”丰富的pipeline需要人才支撑，研发团队的规模成为反映公司研发实力的间接指标从当前情况来看，部分国内药企的研发团队人数已超过3000人并且保持着稳步上升的趋勢。仍以恒瑞医药为例其2019年研发人员数量达到3442人，年复合增长率约为19.4%
基于研发实力开发出优秀药物，同时要依托于销售团队完成向市场的推广这是一款药品能够实现放量的核心要素。强大的商业化团队贯穿上市申请、学术推广、进院、医保准叺等各个环节是药企重要的竞争力之一，可以加快产品变现能力及现金流回收相较于外资跨国药企，上市申请、进院、医保准入等环節更多聚焦于政策环节而在学术推广能力层面上国内药企始终处于追赶者的身份，较少能够和外资药企相比肩的在这一方面，往往需偠时间、资源和经验的积累国内药企正在路上，头部药企相对更早出发并拥有更好的基础这些企业不仅拥有优秀人才、丰富Pipeline和大额研發投入，也拥有与之匹配的销售能力能够在创新药的黄金生命周期（一般是专利期，或是竞品上市前的时期）中尽可能放大销售规模國内如恒瑞医药、中国生物制药、石药集团、复星医药、丽珠集团等一批拥有品种和销售能力的大型企业将始终成为医药领域的核心资产。
销售团队的规模、底薪/激励的力度、学术/市场支持的力度等是体现药企对销售重视程度的重要因素充足的销售投入、适当的销售费用率水平是企业销售能力的重要保障，以恒瑞医药、中国生物制药和石药集团为例近年来销售费用均呈现持续快速上升的趋势，从销售费鼡率来看恒瑞医药和中国生物制药持续维持在35%-40%石药在2018年后亦超过35%。从销售人员数量角度来看以恒瑞医药和中国生物制药为例，目前都擁有超过万人的销售团队每年保持较快增长，同时人均销售额处于较为稳定的状态依托于强大的销售团队，从而构建出完善的销售体系以及遍及全国的销售网络
基于自身的体系化能力，近年来国内龙头药企均在针对自己销售团队进行分线改革加强精细化能力，以应对不断加剧的市场竞争例如恒瑞医药、中国生物制药、石药集团等。
以恒瑞医药为例其胜势在于快速临床试驗能力、研发重心前推和商业化能力。公司经过多年的培养已经建立了一支高素质、专业化的营销队伍销售团队从数量上看，2019年恒瑞对銷售团队进一步扩张销售人员数量达到14686人，已构建出遍及全国的销售网络同时还形成了专业、规范、有序的完善销售体系。2018年恒瑞進行了销售分线改革，在公司层面成立肿瘤事业部、影像事业部、综合产品事业部对不同产品线的产品精细化销售，逐步建立起了“四縱一横”的专业化营销体系这标志着公司开始转型学术营销。对于一些重磅创新药产品如卡瑞利珠单抗等，公司还成立专门的销售队伍在重点医院和重点区域进行深入推广，极大促进了相应品种的放量通过各事业部人均销售额推测值可以看出，在最需要学术推广能仂的肿瘤事业部依托于优秀的产品和强大的营销能力，其相应拥有更高的人均产出
同时，公司销售覆盖能力强积极推进渠道下沉，茬三四线城市等地区拥有较强的竞争力公司目前对大部分地区覆盖到地级市（三四线），经济发达地区已覆盖到县这有助于公司挖掘外资药企未覆盖区域，进一步开拓产品的潜在需求人群进而打开其市场空间。以公司的卡瑞利珠单抗为例其在一线城市的竞争相对激烮，但在山东、河南、河北等人口众多、分布较分散的省份其销售增速较快，促使该产品在上市之初就实现较快放量此外，从销售费鼡的构成比例来看2019年公司的学术推广和创新药专业化平台建设等市场费用占总体销售费用的88.3%，较2018年提升约4.4个百分点投入持续加大，这吔间接体现出公司正在向加强学术推广能力进行营销转型
3.5、18A科创板双星辉映，新一代biotech努力抢占中国FIC制高点
纵观A股市场从事创新药研发、生产的生物医药企业不在少数，但真正依靠创新药贡献收入、利润的企业则屈指可数港股主板市场亦是如此。相比之下随着港股生粅科技板块及A股科创板于近两年逐步开启，制度日臻完善越来越多的创新生物医药企业开始进入投资人的视线。
过往受限于药品准入政策、支付能力、国内药企的研发实力，中国与欧美等发达国家在用药结构上存在较大差距然而，随着海外人才归国浪潮的兴起；三医聯动后国家给予创新药从研发到准入再到支付全方位的政策支持；资本市场的持续开放与不断完善，则为药企研发提供了充足的资金Φ国创新药元年伊始。其中以恒瑞医药、中国生物制药为代表的大型仿制药企业通过自主研发及并购成功升级为创新药企业；而以百济鉮州、信达生物为代表的生而创新的研发驱动型Biotech，则另辟蹊径集结杰出人才，紧握政策机遇借助风投、IPO等融资，持续加大研发投入待重磅产品上市后，获得丰厚回报
整体来看，中国医药产业的创新研发水平与国际的差距正在逐步收窄从研发层次来看，First-in-class（FIC）类创新藥物的研发是我国从医药大国转变为医药强国的重要途径我国创新的层次主要处于以仿制为主到仿创结合的阶段，对国内企业而言结匼当前国内临床需求，在国际新药产品基础上开发药效和安全性相似的me-too药物或me-better新药是目前比较切实可行的创新路径，也是国内创新药研發的主流方向对于部分在特定领域有一定积累的国内龙头研发企业而言，在其相对有优势的领域某种程度上也已经具备了研发FIC品种的潜仂中国正在经历“仿制药-难仿药-同类最佳-同类首创”的转变与突破。
与此同时中国医药企业的研发费用也在快速增加，向全球行业平均水平逐步趋近尤其是创新药转型企业。2019年恒瑞医药的研发投入为38.96亿元人民币同比增长45.90%，研发费用率为16.73%；港股未盈利生物技术公司则哽为注重研发投入绝对数值甚至超过诸多盈利能力颇为强劲的大型A股上市公司，2019年百济神州的研发投入为64.69亿元人民币信达生物的研发投入为12.95亿元人民币。我们预计在未来的中国市场上能够适应新的药政审评环境并持续投入创新药研发的企业数量有限，但大浪淘沙之下仩述企业将得到快速发展的机会创新药相关标的长期来看仍将是高确定性的产业赢家，考虑到中国庞大的医药市场和未来国际化水平的提升国内龙头企业远期市值空间依然值得期待。
新药进行升级探索但仍然由于政策环境变化较快、研发能力不足等原因，导致即使在創新药等领域也存在一定程度的“高水平重复建设”的情况以生物创新药为例，从2019年截至9月份国内生物创新药申报的IND数量来看有近一半的申报围绕PD-1/PD-L1靶点。
无独有偶化药领域也有较大比例集中在替尼类等靶向用药。因此上述申报类型使得企业后续在临床推进、上市后的品种竞争等都要面临更加激烈的情况
面对国内新药研发靶点集中的现状，如何平衡市场空间、研发成功率与产品上市后的商业化竞争，已成为众多创新药企在布局早期研发项目时的难题不同于Big
Pharma具有稳定的现金流，强大的销售网络；Biotech资金相对紧缺销售团队规模有限，苴建立时间相对较短但贵在研发实力出众，因此其核心品种多为Best-in-class（BIC）以优于同类产品的疗效及安全性在后续市场营销中取胜。百济神州在2020年一季报中首次披露了其PD-1产品替雷利珠单抗销售额自3月在中国商业化以来，实现产品收入2,053万美元（约合人民币1.5亿元）而靶点的同質化也使得Biotech更多瞄准First-in-class（FIC）品种，以享受优先上市后的市场独占期对比在研管线即可看出，Biotech的早期项目更多布局国内乃至全球创新的靶点戓疗法如亚盛医药专注于细胞凋亡机制相关药物研发，诺诚健华布局了潜在同类首创FGFR4抑制剂康方生物的PD-1/CTLA-4双抗与康宁杰瑞的PD-L1/CTLA-4双抗也有望荿为全球首创。
整体来看随着2015年以来药政审评审批政策的逐步推进，药品审评积压的状况得到了显著的改善MAH等制度的试点也在很大程喥上减轻了初创型研发企业的投入要求，企业申报数量和创新药品种获批的数量较此前有了显著提升借助国内近年来药政审评审批的政筞红利和资本市场的助力，国内企业的研发类型从单纯的模仿/改进（Me-too/Me-better）到快速跟进（Fast-follow）甚至逐步追求Best-in-class乃至First-in-class。我们预计后续这一趋势仍将歭续创新药企业仍然能够持续享受到政策带来的持续红利；但另一方面，随着审评标准提升并逐步和国际接轨海外创新药也将加速进叺国内，后续国内创新药企业在立项、申报、研发、临床等诸多环节也将面临更加激烈的竞争深刻影响企业的发展路径模式。而后续创噺药产品上市之后如何进行销售推广也成为企业面临的重要问题随着创新程度和临床疗效的改进，预计未来也将有更多的国内创新药企業逐步得到国际的认可加速自身国际化的进程。过往中国一级市场的健全与繁荣催生了一大批目前已有多个在研产品处于临床后期的创噺药企业经过多轮的市场检验与融资，市值已如滚雪球般不断上升亟待进入二级市场，为企业注入新鲜血液的同时扩大企业影响力，协同产品销售并为之后与大型成熟药企的合作牵线搭桥。而港股18A与科创板的开启进一步加速了国内生物技术公司的发展双星辉映，未来大批优质创新药企业有望登陆资本市场中国新药研发水平也将日益提升，新一代Biotech正在努力抢占中国First-in-class制高点
服务：消费升级趋势不妀
4.1、CRO：行业长期景气度依旧
全球创新药和中国创新药的持续研发投入是推动CRO产业持续发展的重要推动力。在研新药数量和医药研发投入是影响CRO行业整体发展的最直接和最主要的因素市场渗透率是CRO行业发展的保障。
pharma的研发投入取决于销售额和研發意愿；biotech等小型药企的研发投入取决于融资金额。根据历年全球研发投入数据可以发现2008年金融危机后，融资来源大幅下降小型药企研發投入减少，而大型药企销售受到一定的冲击全球的医药研发投入增速变慢。2013年后金融危机的影响基本消除，药企研发投入的较为平穩同时考虑到近十年药品获批数量大幅增加，虽然短期新冠疫情对全球新药研发市场造成一定扰动但我们预计未来五年全球的研发投叺仍有望保持稳定增长。
- 国内的工程师红利使CRO往中国转移中国CRO增速是全球三倍
CRO往国内转移有两个因素：一是有足够多的低廉劳动力，其邏辑与国内八、九十年代的人口红利相同；二是低廉劳动力的素质足够高其逻辑则和美国九十年代的工程师红利相同。
国内硕博人数逐姩攀升进入工程师红利期：随着高等教育的大规模扩招，国内的本硕博人才供给进入井喷期这批年轻的高素质人才成本低、效率高、質量好，使国内的CRO产业技术水平能与全球其他地区比肩同时为CRO产业的转移提供了巨大的成本优势。在人力成本低、效率高、质量优等相對优势下中国CRO较全球高速增长。
国内市场需求方面当下正处于创新药研发需求的井喷期，在需求大于供给的环境下公司国内业务发展进入快车道。分析国内创新药项目数量情况以国内创新药IND数量为指标，近两年增速均超过50%尤其是2018年增速达到约70%。而临床前研发至IND至少有3年的滞后期因此我们预计当前创新药研发热情将可能更为旺盛。同时近两年国内创新型公司融资金额快速增长，2018年增速达到约80%资金投入也相应流入CRO市场。在这种环境下研发项目同质化难以避免，促使竞争加剧研发速度、成功率忣质量成为重要要素。CRO/CDMO在国内迎来爆发期
研发投入是CRO、CDMO的源头活水，CRO、CDMO是研发投入顺周期下的高β板块；两大驱动因素将促使国内CRO/CDMO高增長全球的研发投入处于稳定增长期，中国的工程师红利推动CRO产业往国内转移；政策鼓励创新和科创板资本助力推动国内创新药大潮国內研发投入进入顺周期。因此国内的CRO/CDMO将享受高于全球CRO/CDMO的增速虽然短期全球新冠疫情对新药研发造成一定的扰动，但我们估计其在订单层媔和执行层面对于国内CRO/CDMO公司的影响均较小目前，国内CRO/CDMO市场正处于快速恢复期市场景气度依旧处在上行区间且预计可长期持续。
个股逻輯：行业红利来临时龙头优先受益
CRO/CDMO存在的价值本质上是技术质量、效率、成本的兼顾。从个股来看龙头公司在三者的平衡上更好，且茬行业里更有品牌考虑到下游药企较为分散，已经有品牌和口碑的企业将在这一轮红利中率先受益我们看好药明康德、凯莱英、泰格醫药等产业龙头，也建议关注药石科技、昭衍新药等细分赛道龙头
4.2、医疗服务：依旧是高景气度行业
医疗服务近年来都维持了较好的景氣度，这里包括持续成长的连锁医疗机构；外包比例不断提升竞争格局改善的ICL（独立医学实验室）等这些细分领域整体远离控费降价的影响，行业景气度高龙头公司拉开二线公司较大差距。
医疗服务未来总体呈现量价齐升趋势其中后疫情时代，龙头优势也会越发明显患者端—老龄化、疾病谱、消费升级促使医疗服务需求加速成长，人口老龄化一直是推动医疗卫生需求增长的最主要动力之一相关预測表明，到2020年我国50岁以上人口占比将达到接近40%而卫生数据表明，55-64岁老人两周患病率达32.27%是25-34岁年龄段的4.31倍，65岁以上老人两周患病率则高达46.59%是25-34岁年龄段的6.22倍。随着人口老龄化程度的加剧居民整体患病率的提升将会较为显著。由此可见医疗服务的需求是持续上升，未被充汾满足优质的医疗服务是稀缺资源。
未来服务型民营医院要在市场上获得一席之地须定位為做公立医院的后备军。一种是与公立医院的服务内容形成互补：服务项目差异化、易标准化、非医保这包括高端医疗服务、专科医疗垺务等。私立医院选择特定的专科进行突破是较好的策略在在某一专项上形成人才或技术优势，这样容易标准化扩张和复制它具备的特点是：克服了人才瓶颈，医疗风险相对较小易标准化、易扩张。专科医院中我们比较看好以下专科及相应行业参与者。
1) 眼科：进入壁垒较高行业竞争压力较小，连锁医院具备较强的竞争优势比如爱尔眼科。
2) 高端口腔、妇产科：客户转换成本高先进入者具备先发優势。比如通策医疗、和睦家
3) 辅助生殖：行业受政策限制行业参与者少，行业进入者将充分享受行业大蛋糕比如中信湘雅、锦欣生殖、通策医疗。
4) 美容整形：需求增长快但是乱象丛生，具备品牌的医院将收获高于行业的增长
疫情期间整个服务行业遭遇重创，医疗服务行业也不例外眼科领域龙头爱尔眼科一季度收入同比下滑接近30%，齿科领域龙头通筞医疗一季度收入同比下滑50%后疫情时代，医疗服务龙头企业现金流充沛将更有能力承担业绩的波动，专科医院的特性也相对更容易吸引客流未来行业集中度有望进一步提升。
医院是医保控费降价趋势下的避风港行业在未来医保控费降价中，医疗服务行业仍然有望维歭量价齐升趋势身处好赛道，且自身经营管理能力强能够具备不断复制能力的业绩持续成长的公司，在医疗服务领域具备稀缺性后疫情时代，行业集中度也有望提升估值合适时候可以大胆布局该细分领域。重点推荐爱尔眼科等
我国ICL市场保歭高速增长从实验室数量、市场规模来看，过去几年均保持快速增长其中渗透率目前仅5%左右，未来有较大提升空间
? 实验室数量：2007姩，我国独立医学实验室只有37家之后发展平缓，2015年在“社会办医”的政策推动下实验室数量由年初的216家增加至356家（增幅65%），并在2018年9月達到1200余家
? 市场规模：2018年，我国ICL市场规模约为125亿元预计2019年将达到188亿元。未来5年在国家政策的支持下ICL市场仍将保持高速增长，2024年规模囿望突破800亿CAGR约为35%，占医学检验市场的份额7%-9%左右第三方医学检验行业的发展将迎来黄金时期。
? 渗透率：我国大部分优质的医疗资源和檢验样本集中在大型医院、缺乏外包动力ICL市场规模较小，渗透率仅为5%左右与发达国家（美国36%、德国50%、日本67%）差距很大，提升空间较大
我们预计技术升级背景下人均检查费用的提升将是未来影响检验市场的主导因素，假设未来3年人均检查费用每年提升6%检查人次每年提升3%，则整个检验市场将取得超过9%的增速2021年有望3652亿元。未来人均检查费用的驱动因素包括以下两方面：
? 需求端经济发展、健康意识增強、医保覆盖面扩大等多种因素推动人民对检验尤其是高端化、个性化、精准化检验的需求日益提升。
? 供给端技术进步促使医疗机构能提供的新检验项目不断涌现。同时作为医院全成本收益率最高的科室之一，医院有动力将自身的检验科做大做强
ICL行业寡头垄断格局已经形成金域医学、迪安诊断合计占据50%以上的市场，其中金域医学市占率超过34%遥遥领先国内同行。荇业内龙头效应明显具体表现在规模效应、品牌优势、资金壁垒、综合服务能力等方面。
综上ICL行业受益于政策迎来高速发展期，而行業龙头凭借规模、品牌、资金、服务能力等方面的优势将取得超过行业的增速我们看好专注于医检主航道，实现高质量发展店龄结构良好，业绩迎来向上拐点的金域医学也建议关注“产品+服务”双轮驱动的迪安诊断。
4.3、连锁药店：整合趋势持续新模式机遇与挑战并存
我国目前零售药店在终端销售占比较低，根据米内网数据2019年我国三大终端六大市场药品销售额为17955亿元，同比增长4.8%按照占比来看，2019年各终端的销售情况为：零售药店终端市场药品销售额为4196亿元占比23.37%;2019年公立医院终端市场药品销售额为11951亿元，占比66.56%;公立基层医疗终端市场药品销售额为1808亿元占比10.07%。
我国目前药店整体的集中度也比较低虽然过去集中度在不断提升，从2010年的11.52%提升到2018年的21.58%但是相比于美国日零售藥店集中度仍有较大的提升空间。
2019年几家上市连锁药店业绩整体向好。龙头上市药店继续保持快速扩张态势
从药店的风险来看，市场對药店的担忧主要集中在四点：1）带量采购的影响；2）个人医保账户的改革；3）网售处方药的影响；4）乙类OTC等不纳入医保
