马理 │ 武汉大学经济与管理学院

婁田田 │ 武汉大学经济与管理学院

内容提要：本文构建了一个包含零利率下限约束的DSGE模型在市场出清的条件下，通过数理建模、脉冲响應分析与仿真模拟的技术手段分有零利率下限约束与无零利率下限约束两种情况，对比研究了由货币政策与财政政策组成利率的宏观调控职能体系的实施效果结论显示：当名义利率触及零利率下限时，经济会出现剧烈波动；无零利率下限约束的模型不能充分描绘真实的金融危机状况与政策效果；在受到零利率下限约束的超低利率环境中常规货市政策的有效性将进一步降低，而财政政策的促进作用非常穩定并基于此提出了相关的政策建议。

关键词：零利率下限约束│宏观政策│传导机理│动态随机一般均衡模型

在金融危机中西方发達国家纷纷通过降低市场利率的货币政策手段来促进本国经济复苏、引导实体经济发展，这导致了超低利率环境的出现超低的利率环境妀变了常规货币政策的传导渠道，引起货币政策的传导效果失真美国的实际数据显示，虽然超低利率政策在实施的初期效果较为明显泹2009—2011年和2013—2015年美国的投资比重与经济产出基本持平甚至略有下降，说明利用超低利率政策刺激经济增长不具有可持续性；而日本的情况更為糟糕通过2003年与2008 年的两次超低利率政策，日本国内的投资比重与产出在短暂上升之后迅速下降至历史低位，超低利率的货币政策并没囿将日本拉出“迷失的十年”的深渊这说明在超低利率环境下，常规货币政策的传导渠道已经被破坏宏观政策应当具有区别于传统模式的传导路径。

bound,文献中一般简写为ZLB)的学者随后凯恩斯提出了流动性陷阱的观点，他认为在某种很低的利率水平下,货币当局将不能再通过降低名义利率来刺激经济扩张经济的常规利率手段的有效性会降低甚至失效。尽管在不同的国家凯恩斯预言的“很低的利率水平”并鈈完全一致，但显然名义利率存在零下限约束经济学家们发现第二次世界大战之后的美国名义利率已多次触及零利率的下限（Coibicra et al.，2012),而且每┅次名乂利率达到零点都会导致宏观政策传导效果的失真与经济的急剧波动Hirose& Inoue(2013)研究了零利率下限约束对DSGE模型参数估计的影响，发现当触及零利率下限的概率增大时脉冲响应函数会与真实情况显著偏离，表明

在超低利率环境中研究宏观政策的传导效果必须考虑零利率下限约Baurfe & Kaufmami(2013)认为，当名义利率受到零利率下限约束时由于央行不能使用传统的政策工具应对冲击，实际变量和名义变量的波动加剧不确定性将ゑ剧上升。因此基于零利率下限的约束，研究超低利率环境下宏观调控政策的传导机理具有重要的现实意义

近年来，由于金融危机导致的西方发达国家超低利率环境的出现以及先进技术分析方法的发展，关于零利率下限的研究得到了越来越多的关注有些学者认为，當市场利率触及零利率下限时金融摩擦或市场不完善会使得经济形势变得极其复杂。例如Walsh(2009)在模型推导中添加了零利率下限约束,发现经济絀现了更大扭曲Williams(2009)指出，在不完全预期的情况下零利率下限约束确实制约了经济复苏。Clarida(2012)认为在危机中央行需要更低的实际利率来维持哃样水平的总需求和通货膨胀，但流动性陷阱使得保持低实际利率更加困难Fernandezet al.(2012)指出，当经济触及零利率下限时传统的货币政策在没有充汾承诺的情况下运行会非常困难。有些学者认为当市场利率触及零利率下限时,经济会产生特殊的扭曲机制。例如Bhansali etal.(2009)指出金融危机中货币政策与收益率曲线之间的相互作用会变得非常复杂。Adjemian & Juillard(2014)认为零利率下限约束限制了名义利率波动使得期限溢价缩小。有些学者认为当市場利率触及零利率下限时，经济变量间的传导效果被放大从而导致经济波动加剧。例如Nishiyama(2009)认为在经济受到零利率下限约束时货币政策的滯后程度加大，央行稳定长期经济的代价也会加大 Bodenstein et al.(2010)发现在开放经济条件下,零利率下限约束会使货币政策对国内需求作用的有效性降低，怹国冲击的溢出作用将被放大 Baurle & Kaufmann (2013)发现存在零利率下限约束时,汇率和价格水平对风险溢价冲击的反应更剧烈和持久。Garcia(2013)指出零利率下限约束使嘚期限溢价缩小对产出和通货膨胀率的影响增强。

关于如何应对市场利率触及零利率下限所导致的过分经济波动学者们提出了各自的看法。有些学者认为应适当修改货币政策目标例如Hunt & Laxton (2001)认为通货膨胀率目标过低会使央行易受紧缩趋势的影响，建议长期通货膨胀率目标高於2%Baurle & Kaufniann (2013)提出盯住价格水平或者汇率目标可以有效地降低价格和汇率波动。有些学者认为需要使用非传统的货币政策手段例如Clarida(2012)指出当经济触忣零利率下限时，央行的可用策略包括前瞻指引、量化宽松和信贷宽松但是Levin e tal. (2010)认为，在零利率下限附近单纯使用前瞻指引并不足以达到產出和通货膨胀率目标,此时需要使用一些非传统的货币政策手段（例如大规模资产购买计划）来促进经济复苏。有些学者则认为应当使用積极的财政政策来稳定经济例如Bean & Paustian (2010)认为在金融危机中，货币政策是无用的财政政策才是唯一有效的宏观政策工具。Wieland (2014)则认为精心设计的财政政策规则可以显著降低高通货膨胀率目标的不利效果财政政策是高通货膨胀率目标的很好替代选择。也有些学者提出了不同的看法唎如Coibion et al. (2012)指出，提高通货膨胀率的目标并不可取,并不能有效缓解零利率下限带来的超出预期的波动国内也有学者对零利率下限做过一些研究，例如孙立坚和林木彬（2003)、靳玉英和张志栋 (2010)、潘成夫和刘刚（2012) 他们普遍认为超低利率环境对经济波动有影响，当出现市场利率触及零利率下限的情况时当局应对经济衰退的宏观政策效果将不太理想。

以往学者的研究成就不容忽视不过也存在着一定的不足。零利率下限昰近年来西方发达国家的货币当局在进行利率调整时碰到的一个普遍约束,但是危机之前的学者们对此并未进行特别考虑与处理有些学者茬常规的推导过程中得到了一些结论，然而由于技术方法的缺陷相关结论不能完全让读者信服；有些学者使用了宏观经济分析中主流的DSGE汾析范式，但在推导中没有引人零利率下限的约束条件,模型拟合结果与现实经济环境差异较大;还有些学者偏重研究单一的货币政策或单一嘚财政政策的脉冲冲击效果较少关注宏观调控政策体系的整体影响以及连续影响，从而对超低利率环境下的宏观政策传导的解释力度不強本文在Walsh (2012)的研究基础上，对零利率下限约束下的宏观政策传导机理进行了拓展与以往研究相比，我们的创新之处在于:第一在构建的DSGE模型中引入零利率下限的约束条件，较好地分析了在金融危机导致的超低利率环境下宏观政策传导的非对称性效果；第二，分无零利率丅限约束以及有零利率下限约束两种情况对比进行脉冲响应分析（间断的短期影响）以及仿真模拟（连续的长期影响）考察不同情况下嘚宏观政策冲击效果；第三,在分析货币政策冲击的同时，充分考虑财政政策的影响研究在超低利率环境下，由货币政策与财政政策组成利率的宏观调控职能政策体系的实施效果

本文余下部分安排如下:第二部分构建包含代表性家庭、厂商和政府的DSGE模型，第三部分对模型的參数进行校准和贝叶斯估计第四部分分析货币政策与财政政策的脉冲响应效果,第五部分使用仿真模拟的方法分析货币政策与财政政策的長期效果,最后为结论。

代表性家庭根据约束条件决定自己每期的实际消费额、持有的货币余额与提供的劳动量本文基于Smets & Wouters(2003)对家庭效用函数嘚设置进行适当简化，给出家庭的效用函数为（1）式：

其中β是贴现因子，Ct 表示代表性家庭在t期的实际消费 Mt表示代表性家庭在t期末持有嘚名义货币余额， Pt 表示第t期的总价格水平Lt表示代表性家庭在t期提供的劳动，?c表示消费的跨期替代弹性的倒数?m表示货币需求对利率彈性的倒数，?l 表示劳动供给对实际工资弹性的倒数x表示货币余额在家庭效用函数中的权重。

参考Smets & Wouters (2003)以及李成等(2011)的设定代表性家庭预算約束中同时考虑持有的货币余额和国债余额如（2）式：  

其中Bt 表示代表性家庭在t期末持有的名义政府债券余额，Wt表示t期的实际工资率it表示t期的名义利率。

令Mt表示代表性家庭在t期末持有的实际货币余额即Mt=Mt/Pt ;bt表示代表性家庭在t期末持有的实际政府债券余额，即bt=Bt /Pt ,πt表示t期的通货膨脹率即πt=（Pt / Pt-1）-1。求解代表性家庭的最优化问题上述问题的一阶条件为（3）、（4）与（5）式：

代表性家庭根据公式（3）、（4）与（5）动態调整自己每一期的消费、劳动和持有实际货币余额数量。根据费雪方程式名义利率、实际利率和通货膨胀率之间具有（6）式的关系：

其中 rt表示t期的实际利率。

假设厂商采用柯布一道格拉斯生产函数,形式如（7）式其中 α∈(0,1)表示资本在产出贡献中的份额，yt表示t期的总产量kt表示t期的资本存量， at 表示社会当期的生产率反映技术水平的高低。厂商在技术约束下追求生产成本最小化目标函数用（8）式表示。

求解以公式（8)为目标函数、公式(7)为约束条件的最优化问题得到公式（9）和（10）：

公式（9）说明资本和劳动的投入比受到两种要素相对价格和对产出贡献份额的影响，公式（10）说明生产的实际边际成本为资本收益率和实际工资率的加权平均权重分别为两种要素在产出贡献Φ的份额。

本文假设最终产品市场完全竞争中间产品市场垄断竞争。借鉴张佐敏(2013)等对厂商最优化问题的设定求解最终产品厂商总利润朂大化问题，可以得到中间产品的需求曲线：

其中 表示在时期t最后一次重新设定价格的厂商在时期t+j的产出θ表示中间产品之间的替代弹性。

中间产品厂商需要最大化利润函数来确定最优定价,在时期t进行优化的中间产品厂商的利润用（12）式表示：

其中为给定生/技术时的成本朂小化函数。参考侯成琪等（2011)在价格粘性条件下对物价的研究Qt,t+1为名义支付的随机贴现因子。以公式（12）作为目标函数以公式（11)为约束條件，令me,表示厂商t期的实际边际成本将得到的结果在零通货膨胀稳态附近展开,并将贴现和的形式写为差分方程形式，整理后可得公式（13）：

该式表明厂商根据当前的以及预期的生产边际成本和物价水平来调整价格重新确定的最优价格与上一期总价格水平之差导致通货膨脹。其中表示最优定价确定的最优通货膨胀率并把的系数用表示。

根据总价格水平与中间产品价格之间的关系,得到关于通货膨胀率的等式由于调整价格的厂商都选择相同的价格/V ,于是得到公式（14）。该式使用Calvo交错定价策略①意味着当期的通货膨胀率取决于所有厂商定价嘚加权和，（13）式和（14）式反映了通货膨胀率的变动规则

根据Kumhofetal.(2010)对资本变动方程的设定，生产资本品厂商的资本存量变化约束为（15）式即当期资本存量的数额等于上一期折旧后的资本存量数额加上当期的新增投资额：

其中dep是资本的折旧率， int是t期的新增投资额

本文设定一個宏观的政府，包含货币当局与财税当局政府通过发行政府债券来为政府财政支出融资，政府需要支付政府债券的利息已往学者在模型设定时，通常把税收作为一个单独的变量,这可能会忽略税收与产出之间的数量关系相应传导渠道的作用无法得到充分的体现。因此本攵假设政府的税收是总产出的一定比例比例系数为T,则政府受到的预算约束为（16）式：

其中gt表示政府在第t期的实际财政支出，t表示政府税收与实际总产出之间的比例系数

不考虑零利率下限约束的货币政策规则时，参考李成等（2011)的假设货币规则同时作用于利率与货币增长速度，即中央银行同时使用价格型货币政策工具与数量型货币政策工具货币政策规则采用拓展的泰勒规则形式，得到（17）式：

该式表示利率会受到上一期利率的影响同时货币当局根据通货膨胀率和产出来调整利率。

考虑零利率下限约束的货币政策规则时金融危机中，甴于超低的利率环境改变了常规货币政策的传导渠道并导致货币政策的传导效果失真。为了分析金融危机时期货币政策与财政政策的特殊传导渠道我们引人超低利率环境。但是小于零的名义利率在现实环境中不可能存在因此货币政策将受到零利率下限的约束。本文在（17）式基础上添加零利率下限约束如公式（18）所示：

（18）式在技术上难以处理，因为它是个不等式而组成DSGE模型的各个方程都是等式，洇此无法直接代人DSGE模型的方程组进行求解我们借鉴Holden& Paetz(2012)的思路，引人影子价格变量将零利率下限约束下的（17）式与（18）式合并,变形为（19）式：

其中的shadowprice为影子价格冲击,该变量通过可预期的冲击刻画将来的零利率下限约束，内生地决定触及零利率下限约束的时期

根据Laxton& Pesenti(2003)的研究成果，同时结合国民收入核算恒等式给出市场出清条件为（20）式：

本文假定经济受到三类外生冲击:技术冲击、政府财政支出冲击和货币供應量冲击，同时假设三类外生冲击服从公式（21）刻画的随机过程：

其中表示或表示变量受到上一期影响的滞后系数,是标准差为1的高斯白噪聲过程它表示变量当期受到的随机冲击。

以上各方程在DSGE的分析框架下构成了一个大型的方程组，各经济主体在约束下进行经济决策達到各自的效用最大化；同时各经济变量受到财政政策、货币政策规则和市场出清的约束。

3 模型参数校准与估计

表1提供了稳态时有关参数嘚具体校准值借鉴王立勇等（2012)的相关研究,令家庭的主观贴现率取值为0.99,以对应0.01的实际利率水平。借鉴Bodensteinetal.(2010)对效用函数的设定消费、劳动供给囷货币需求弹性的倒数。、cr,和crm取值分别为2、3和2参考Fernandezet al.(2012)的相关研究，不能调整价格的厂商比例Y取值为0.75参考刘斌（2009)的取值，稳态时政府债券餘额与货币余额的比例为0.1借鉴张佐敏（2013)的计算结果,税收与总产出的比例取值为0.052。根据2008年一季度至2014年三季度美国联邦政府支出与广义货币量的季度数据估算稳态时政府支出占货币余额的比例。

表1 模型主要参数校准值

借鉴刘斌(2010)的研究成果使用其贝叶斯估计的后验均值作为夲文部分参数的先验均值。其中刻画技术趋势增长率变化持续性的参数 pa取值为0.57,刻画政府财政支出趋势增长率变化持续性的参数pg取值为0.56,刻画貨币政策规则中利率调整惯性的参数 ?i 取值为0.95,刻画货币政策规则中利率关于通货膨胀率弹性的参数?π取值为0.072,刻画货币政策规则利率关于產出弹性的参数?y取值为0.032再参考Laxton& 025，使用贝叶斯估计方法对模型中的参数进行估计结果如表2所示，技术冲击的滞后系数为0.4720,财政支出冲击嘚滞后系数为0.5508,产出关于资本的弹性为0.2606货币政策规则关于名义利率、通货膨胀率和产出缺口的弹性分别为0. 9975、0.0813和0.0640。

4货币政策与财政政策的脉沖冲击效果

 本部分将在建立的DSGE模型以及参数校准的基础上分析宏观经济变量在货币政策与财政政策的冲击下所产生的反应效果。基于金融危机期间利率水平较低的现实情况我们在构建模型时设置了零利率下限的约束，并分不考虑零利率下限约束与考虑零利率下限约束两種情况对比分析宏观政策的冲击效果,研究金融危机期间经济的波动状况。以下系列图形中实线表示不考虑零利率下限约束的情况，虚線表示考虑零利率下限约束的情况图形的横坐标表示经济调整的期数，纵坐标表示经济变量偏离稳态的百分比

首先假设经济处于稳态，然后对其施加一个单位正向的货币供应量冲击得到图1。

图1的第一幅与第二幅子图是名义利率和实际利率对货币供应量冲击的脉冲响应函数图像不考虑零利率下限约束时，名义利率首先下降之后缓慢恢复到均衡水平，实际利率在第1期小幅上升之后稳定在较低的水平；而考虑零利率下限约束时，名义利率1期内近似为零,2期之后提高最终稳定在较高的水平，名义利率上升会引起实际利率短期内较大幅上升长期内实际利率恢复到均衡水平，两者的变化趋势不一样考虑零利率下限约束时，与Fernandezetal.(2012)的结论类似宽松的货币政策引起了名义利率嘚上升，这主要是预期的作用政府增加货币供应量，投资者对经济处于困境的担忧转变为现实悲观预期促使投资者要求更高的利率作為风险补偿，同时投资者认为未来名义利率会恢复到较高水平因此名义利率的预期升高，将促使名义利率在2期之后提高这说明考虑零利率下限约束时，政府继续增加货币供应量不能进一步降低名义利率；同时由于投资者要求更高的风险补偿且预期未来名义利率会恢复囸常水平，名义利率反而会出现上升并且短期内名义利率上升引起实际利率上升，因此在金融危机中单纯地增加货币供应量难以从根本仩解决问题

图1经济变最对货币供应置冲击的脉冲响应

注:从左到右，从上到下六幅图表示的变量依次为名义利率、实际利率、新增投资额、资本存量、实际产出、通货膨胀率

第三幅与第四幅子图显示的是新增投资额和资本存量对货币供应量冲击的脉冲响应函数图像。不考慮零利率下限约束时期初实际利率小幅上升导致新增投资额小幅下降，大约2期之后随着实际利率恢复到均衡水平,新增投资额恢复到均衡沝平资本存量小幅下降，最终稳定在略低的水平；而考虑零利率下限约束时利率上升使资本的使用成本提高，新增投资额显著下降資本存量在前两期迅速下降,之后缓慢回升，最终维持在较低的水平当名义利率水平已经极低时，风险与收益不匹配居民更加倾向于储蓄而不是投资，因此短期内会出现新增投资额减少若新增投资数量不足以弥补资本折旧，则当期资本存量也将减少实际经济数据显示，2008年美联储实施第一轮量化宽松货币政策之后总固定投资的名义值和实际值在初期均出现了下降的趋势。2008年日本再次推出超低利率政策当年企业设备投资的增长率为负值-5.4%,并且2009年投资继续萎缩。说明在超低利率环境下增加货币供应量短期内难以对实体经济产生刺激作用，反而由于利率上升一定程度上抑制了新增投资。

第五幅与第六幅子图显示的是实际产出和通货膨胀率对货币供应量冲击的脉冲响应函數图像不考虑零利率下限约束时,产出波动较小，稳定在略高于均衡水平的状态通货膨胀率在第1期下降，2期之后通货膨胀率稳定在略高嘚水平；而考虑零利率下限约束时根据柯布一道格拉斯公式(7)，产出取决于资本存量和劳动供给在较短时间内，劳动供给变动较小因此受到资本存量下降的影响，实际产出在期初迅速下降产出减少对通胀有向下的压力，通货膨胀率在期初下降,2 期之后厂商在生产过程中調整资本和劳动的投人比因此实际产出会逐渐地回归稳定状态，随着产出回归稳定状态,通货膨胀率也回归稳定状态在零利率下限约束湔提下，增加货币供应量会引起通货膨胀率下降Bean& Paustian(2010)认为出现这种异常现象主要有两方面原因：一是居民根据货币政策信息改变预期，预期影响了通货膨胀率的变动;二是在样本期内通货膨胀率对货币政策的反应不足说明考虑零利率下限约束时,增加货币供应量在短期内反而对產出有负面影响，在长期内对产出影响较小同时在短期内可能会引起通货紧缩。

综合图1中六幅子图的结论我们发现：当不考虑零利率下限约束时增加货币供应量将引起名义利率下降,2期之后实际产出、通货膨胀率增加，这是常规情况下货币政策的理论传导效果;但金融危机所导致的实际情况与此有很大差距在超低利率环境中，当央行增加货币供应量时,受限于零利率下限约束名义利率并不会继续下降，由於预期的作用名义利率和实际利率反而会出现不同程度的上升，此时货币政策的常规传导渠道将失效单纯地增加货币供应量非但不能增加投资，反而会抑制新增投资货币政策虽然可能会一定程度地促进消费，但是对资本存量、实际产出和通货膨胀率短期内有负面影响

（二）政府财政支出冲击

首先假设经济处于稳态，然后对经济施加一个单位正向的财政支出冲击,得到图2

图2经济变置对政府财政支出冲擊的脉冲响应

注:从左到右，从上到下六幅图表示的变量依次为名义利率、实际利率、新增投资额、资本存量、实际产出、通货膨胀率

在圖2中，实线与虚线两条曲线基本重合说明无论是否考虑零利率下限约束，政府财政政策的作用都非常稳定这也从一个侧面显示，在超低利率环境中财政政策的效果更加突出。

第一幅与第二幅子图显示的是名义利率和实际利率对政府财政支出冲击的脉冲响应函数图像結果显示，名义利率在第1期上升后逐期下降并趋向于均衡水平;实际利率在期初上升，大约 2期之后恢复到均衡水平政府出售国债回笼市場资金，流通的货币减少则对货币的需求大于货币的供给，引起名义利率上升根据费雪方程式（6），名义利率上升使得实际利率提高

第三幅与第四幅子图显示的是新增投资额和资本存量对政府财政支出冲击的脉冲响应函数图像。图像显示新增投资额在期初下降，之後逐渐上升大约7期之后稳定在略低于均衡水平的状态，资本存量在期初下降大约9期之后，资本存量逐渐上升稳定在低于均衡水平的狀态。实际利率上升使资本的使用成本提高因此在期初新增投资额下降，随着实际利率恢复到均衡水平新增投资额逐渐上升，最终达箌稳定Freedmanet al.(2010)指出，在政策利率存在时滞的情况下政府财政刺激措施会带来新增投资额在一段时期内减少。说明政府财政支出对私人投资存茬挤出作用使得新增投资额在短期内减少，但随着时间推移挤出作用逐渐减弱。短期内受到新增投资额减少的影响,资本存量下降随著挤出作用减弱，新增投资额回归均衡水平资本存量开始上升，逐渐稳定在较低的水平

第五幅与第六幅子图显示的是实际产出和通货膨胀率对政府财政支出冲击的脉冲响应函数图像。图像显示产出在期初增加，大约2期之后稳定在均衡水平期初通货膨胀率会下降，大約2期之后通货膨胀率上升并稳定在较高的水平。这是因为根据市场出清公式（20), —国产出包括消费、政府财政支出和新增投资增加政府財政支出将直接扩大产出规模。根据费雪方程式（6),期初实际利率上升引起通货膨胀率下降;但大约2期之后随着实际利率达到稳定，将带动通货膨胀率提高这说明在超低利率环境下，无论是否考虑零利率下限约束财政政策都可有效促进产出，提高国民生产总值

综合图2中陸幅子图的结论，我们发现在超低利率环境下，增加政府财政支出直接提高产出水平，短期内社会总需求将扩大有助于促进就业和提高实际工资水平，增加居民收入但同时也带来了实际利率上升等不利影响。不过相对于货币政策财政政策的效果更加稳定，也能够哽好地改善经济的运行状况因此，增加财政支出是在金融危机导致的超低利率环境下政府促进经济复苏的一项重要措施。

脉冲响应研究的是政府制定的货币政策或财政政策一个单位的变动对相关经济变量的影响，数据显示考虑零利率下限约束时的DSGE模型能够更好地反映短期内的政策调整效果但这可能仍然不够。因为脉冲响应的影响效果短暂只能反映货币政策或财政政策的单次冲击所带来的影响，而鈈能充分反映长期中随着政策的即期调整所导致的经济变量的非线性变动（Holden & Paetz，2012)为此,本文在脉冲响应分析的基础上给出仿真模拟结果，鉯研究政策的长期传导效果

我们将不考虑零利率下限约束以及考虑零利率下限约束两种情况下的蒙特卡罗模拟结果，在图形中进行展示对比研究不同情况下的宏观政策影响效果。得到图3的系列图形一共有五幅，分别表示在货币政策与财政政策的影响下在长期中名义利率、实际利率、新增投资额、实际产出和通货膨胀率的变动情况。其中实线表示不考虑零利率下限约束的情况，虚线表示考虑了零利率下限约束的情况图形的横坐标表示经济调整的期数，纵坐标表示经济变量偏离稳态的百分比由图形可知，当不考虑零利率下限约束時各经济变量处于随机游走状态，取值围绕均衡水平上下波动

第一幅子图显示的是名义利率的仿真模拟图形。考虑零利率下限约束时共有23期出现名义利率为零的情况，占模拟时期长度比例为11.5%此时零利率下限约束将起作用，这个数据与Coibionetal. (2012)根据历史真实数据研究发现的第②次世界大战之后的美国名义利率触及零利率下限的频率大致相当比较第一幅子图中的虚线和实线，尽管在两种情况下名义利率的变动趨势基本一致但出现了数值上的差距，而虚线给出的大于零的名义利率显然与现实更加吻合

图3经济变量仿真模拟（名义利率、实际利率、新增投资额、产出、通货膨胀率）

第二幅与第三幅子图显示的是实际利率和新增投资额的仿真模拟图像。图像显示考虑零利率下限約束时，在名义利率触及零下限时实际利率出现了剧烈上涨，新增投资额剧烈下降与脉冲响应函数图像中实际利率上升的原理相同，當名义利率为零时悲观预期促使投资者要求更髙的利率作为风险补偿，实际利率将剧烈上升实际利率上升，提高了资本的使用成本洇此新增投资额显著下降。这说明在考虑零利率下限约束的前提下,如果名义利率逼近零点时仍然任由经济自由发展则实际利率和新增投資额会出现剧烈波动。

第四幅与第五幅子图显示的是实际产出和通货膨胀率的仿真模拟图像结果表明，考虑零利率下限约束时在名义利率触及零下限时,产出和通货膨胀率剧烈下降。分析其原因在名义利率触及零利率下限的时期，新增投资额显著下降若投资不足以弥補资本折旧，则资本存量减少;根据柯布一道格拉斯公式（7）,产出受到劳动和资本投人量的影响因此产出下降，同时引起通货膨胀率下降经济出现紧缩。这说明考虑零利率下限约束时如果名义利率触及零下限，同时任由经济自由波动新增投资额剧烈下降将不利于厂商擴大再生产，导致产出剧烈下降产出下降将对通胀产生向下的压力，经济有可能出现紧缩

综合图3中五幅子图的结论，我们发现当不栲虑零利率下限约束时，经济变量基本处于随机游走的状态取值围绕均衡水平上下波动,但添加了零利率下限约束后经济变量体现出不一樣的特征。在危机导致的超低利率环境中如果任由经济自由波动，名义利率到达零下限的后果可能是非常糟糕的此时受预期影响，实際利率可能剧烈上涨而新增投资额与产出急剧下跌,并导致更严重的紧缩。因此当市场利率逼近零点时，经济将进入脆弱的危险期正洳Chung et al. (2012)所指出的，市场利率逼近零点易导致严重的经济衰退

综合图1至图3的脉冲响应与仿真模拟的结果可以看出，当名义利率触及零下限时經济将进人脆弱的危险期，亟需宏观调控此时货币政策的调控效果并不理想,而财政政策的调控效果十分稳定。因此在超低利率的环境下当经济有较大可能触及零利率下限约束时，政府应当积极地先期介人加大运用财政政策的力度，以促进经济复苏与增长

本文构建了┅个包含零利率下限约束的DSGE模型，在市场出清的条件下通过数理建模、脉冲响应分析与仿真模拟的技术手段，分有零利率下限约束与无零利率下限约束两种情况对比研究了由货币政策与财政政策组成利率的宏观调控职能政策体系的实施效果。结论显示：当名义利率触及零利率下限时经济会出现剧烈波动;无零利率下限约束的模型不能充分描绘真实的金融危机状况与政策效果;在受到零利率下限约束的超低利率环境中，常规货币政策的有效性将进一步降低而财政政策的促进作用非常稳定而强烈。对待超低利率环境有两种处理方式:第一种昰如美、日等发达国家那样，在超低利率环境出现之后改变宏观政策的调整思路，加强非常规货币政策与财政政策的使用力度靠天量鋶动性来刺激经济发展;第二种是像当.前的中国政府那样，在零利率出现之前就采取有效措施力避超低利率环境出现通过预调微调与定向調控，保持政策调控的主动性本文得到的相关结论更倾向于后者，因为这不但保持了政策的灵活性与有效性而且为将来的政策调整留丅了充分的缓冲空间。

与以往学者的研究相比本文的创新之处在于:在构建的DSGE模型中引入零利率下限的约束条件，较好地分析了在金融危機导致的超低利率环境下宏观政策传导的非对称性效果；分无零利率下限约束以及有零利率下限约束两种情况对比进行脉冲响应分析（間断的短期影响）以及仿真模拟（连续的长期影响），考察不同情况下的政策冲击效果;在分析货币政策冲击的同时充分考虑财政政策的影响，研究在超低利率环境下由货币政策与财政政策组成利率的宏观调控职能政策体系的实施效果。对零利率下限约束下的宏观政策传導机理进行研究可以丰富与拓展传统宏观调控理论的研究框架并为世界各国特别是新兴市场国家应对金融危机与新型货币财政政策的双偅挑战提供理论依据与行动参考。

研究零利率下限约束的影响对我国的借鉴意义则在于:不但有助于货币当局与监管当局提前了解超低利率环境下宏观政策的传导特点，未雨绸缪前瞻性地调控宏观经济波动;而且，有助于我们充分了解发达国家货币政策的溢出效应有的放矢地提出相关应对措施。

马 理丨武汉大学经济与管理学院金融系教授，博士生导师研究领域：货币与银行

娄田田丨武汉大学经济与管悝学院金融系，硕士研究生研究领域：货币与银行

来源：本文发表于《经济研究》2015年11期

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耶伦 中评社北京12月15日电（评论员 喬新生）美国联邦储备委员会前主席耶伦在美国纽约市立大学举行的研讨会上发表观点认为美国联邦储备委员会金融系统内部存在巨大嘚漏洞，美国应对新问题的工具并不多 这是美国联邦储备委员会前主席对美国金融系统存在漏洞发出的警报，同时也是对美国朝野各界發出强烈的预警信号现在越来越多的美国金融专家开始讨论美国即将爆发大规模金融危机可能性问题。美国经济经过长期繁荣阶段之后必然会进入萧条和停滞阶段，这是美国乃至西方资本主义市场经济发展的必然表现美国金融市场从业者已经感受到经济危机寒冷的气息。 资本主义周期性经济危机不可避免虽然美国联邦储备委员会采取各种措施，试图降低经济危机所造成的危害但是，从目前的情况來看美国联邦储备委员会储存的金融工具根本无法阻止经济危机爆发，也无法降低经济危机所带来的严重危害美国联邦储备委员会吸收世界上优秀的金融专家，研究美国乃至世界金融市场发展战略但是，美国联邦储备委员会制定的一系列应对金融危机的策略非但没有奏效反而使美国的金融危机变成了世界性的金融危机。2008年华尔街金融危机不仅让美国华尔街投资银行关门倒闭而且波及希腊等许多欧洲国家，以至于欧洲联盟国家经济增长受到严重拖累 美国联邦储备委员会制定的金融货币政策说起来非常简单，那就是在美国经济景气嘚时候通过提高利率储存应对金融危机的工具；等到美国经济不景气的时候，通过降低利率刺激经济的增长如今美国经济增长率高达3%鉯上，因此美国联邦储备委员会不断地提高利率，为可能到来的经济危机做好充分的准备美国联邦储备这样做可能是借鉴古代的“平糴法”，但是美国联邦储备委员会的逆向操作，反而使得市场信号变得更加紊乱美国联邦储备委员会非但没有能力阻止金融危机，反洏有可能会使金融危机变成世界性的大规模经济危机 美国联邦储备委员会之所以提高利率，是因为利率作为美国联邦储备委员会的重要笁具对于维护美元国际储备货币和结算货币的地位至关重要。美国联邦储备委员会提高利率之后回笼大量的美元货币，这对于支持美國的信用经济具有十分重要的现实意义然而，正如人们所看到的那样由于美元价格上涨，从而导致美国购买力上升美国从世界各国進口大量的商品。这种现象并没有反映美国经济的实际情况同时也没有准确反映世界贸易的基本情况。 由于美国进口商大量购买进口商品从而导致美国国内市场通货膨胀压力减小，美国消费者从中获得好处但也正是因为美国联邦储备委员会提高利率，使得美国制造业嘚成本大幅度上升美国企业竞争力下降。可以这样说美国联邦储备委员会屡试不爽的利率宏观调控政策，从根本上来说是一柄双刃剑它一方面促进美国进口增加，从而使国内的通货膨胀现象被掩盖；另一方面则阻碍美国产品出口降低了美国企业的竞争力。美国总统特朗普之所以对美国联邦储备委员会提高利率的政策口诛笔伐就是因为他担心美国联邦储备委员会不断提高利率，有可能会导致美国经濟萎缩大量投资者将工厂搬迁到海外，减少美国的就业岗位影响美国总统竞选连任。 到目前为止仍有许多学者对美国联邦储备委员會利率的宏观调控职能中所推崇备至，对美国金融货币管理体制赞不绝口认为美国“独立的”金融货币政策，是美国自由资本主义赖以苼存和发展的基础和前提各国应当建立“独立的”金融监管体制，使金融货币政策独立于政府根据市场的需要调整货币的发行量，因為只有这样才能真正发挥市场在资源配置中的决定性作用。然而2008年发生在美国华尔街的金融危机让世界各国充分意识到，美国联邦储備委员会作为私人机构维护的是美国金融企业的利益，而不是美国整体的利益当然更不会维护其他国家的正当利益。 美国联邦储备委員会独特的监管体制使得美国联邦储备委员会在制定金融货币政策的时候，可以充分利用自己的利率工具影响市场资金的走向。不过從历史上来看美国联邦储备委员会的所作所为，除了进一步加剧金融危机之外并没有产生积极的效果。美国历史上曾经有多位总统试圖改变美国的金融货币监管体制把美国联邦储备委员会的权力收归美国联邦政府，让美国联邦政府同时具有财政税收和金融货币宏观调控权不过，这些主张解散美国联邦储备委员会的美国总统下场都非常凄惨一些美国总统被暗杀，一些美国总统则因为大刀阔斧改革美國联邦储备委员会而黯然下台 美国联邦储备委员会调整利率政策，当然要考虑到美国经济和世界经济发展的需要但是，美国联邦储备委员会作为私人机构首先要考虑到美国联邦储备委员会自身的需要，这是美国联邦储备委员会制定各项政策必须坚守的基本原则当美國联邦储备委员会的利益和美国政府的经济政策发生矛盾，美国联邦储备委员会的利益和世界经济发展的需要发生冲突的时候美国联邦儲备委员会会毫不犹豫地维护自身的利益，而置美国国家整体利益以及其他国家的利益于不顾这是美国联邦储备委员会的局限，同时也昰美国联邦储备委员会的本质所决定的 美国联邦储备委员会主席经过总统提名参院批准，但是美国联邦储备委员会走马上任之后，必須首先考虑美国联邦储备委员会自身的需要这或许能够解释美国总统特朗普提名美国现任联邦储备委员会主席之后，对美国联邦储备委員会主席不能按照美国总统的意愿维持低利率的政策而公开发表批评性意见。虽然美国总统无法撤销自己的提名但是，这并不意味着媄国联邦政府对美国联邦储备委员会不会施加压力从本质上来说，美国货币已经不是以黄金为本位而是以美国经济为本位，因此如果美国经济发展出现灾难性的后果，那么美国联邦储备委员会要想保护自己的“最大宗商品”美元价格的稳定几乎是不可能的。因此盡管美国联邦储备委员会根据自身的需要调整利率，但是美国联邦储备委员会调整利率的时候，仍然需要考虑到美国经济的发展需要栲虑到美国政府的政策走向。 至少从目前的情况来看美国联邦储备委员会应对金融危机捉襟见肘。美国联邦储备委员会多次使用利率调整的手段试图改变美国经济状况，维护美国联邦储备委员会的既得利益但是，无论是美国联邦储备委员会主席或者前主席的“空调”――通过发表有关政策性的言论影响美国资本市场走势还是美国联邦储备委员会采取实际行动――通过调整利率的方式影响国际货币市場，都很难改变美国经济发展的颓势美国已经进入下滑的通道，虽然美国经过了历史上从未有过的长期繁荣期但是，现在没有人否定美国已经进入大萧条的初级阶段，种种迹象表明美国当前的经济与上个世纪20年代末期世界经济极其相似，如果美国政府不能采取切实囿效的措施振兴美国经济那么，人们只能期待美国未来的总统实行罗斯福政策改变美国经济发展的走向 美国所谓自由资本主义已经发展到新的阶段，出现了周期性的政策调整现象当美国新自由主义所崇尚的自由竞争导致经济危机爆发的时候，美国朝野各界就会呼唤“羅斯福新政”希望政府采取强有力的措施干预经济。当年美国里根实行新自由主义的经济政策导致美国经济出现繁荣景象，可是等箌美国老布什总统继续执行美国新自由主义的经济政策的时候，美国新自由主义经济政策边际效用已经衰竭美国已经出现了经济下滑的勢头。美国年轻州长克林顿之所以能战胜美国老布什总统就是因为克林顿提出了新的经济政策，通过发展新经济实现了美国财政扭亏为盈按照美国经济政治发展的规律，如果特朗普的新自由主义经济政策不能奏效而美国对其他国家发动贸易战争导致美国经济衰退加速，那么在未来的总统竞选中，一定会出现类似于罗斯福那样的民主党人提出改变特朗普总统的经济政策主张赢得选民的支持。 中国部汾学者可能夸大了美国联邦储备委员会在美国经济决策中的地位和作用对美国联邦储备委员会利率的宏观调控职能政策寄予厚望，认为媄国联邦储备委员会的决策有可能会影响美国乃至世界经济发展的走向从某种意义上来说，由于美国联邦储备委员会是美元货币的发行機关因此，美国联邦储备委员会制定的各项决策必然会影响到美国乃至世界经济发展趋势但是，如果对美国联邦储备委员会抱有不切實际的幻想认为美国联邦储备委员会的决策者制定的各项政策有利于克服金融危机，那么就是典型的痴人说梦。美国联邦储备委员会淛定的各项决策首先是为了维护自身的利益，美国联邦储备委员会利率的宏观调控职能政策非但不能克服金融危机反而有可能会引发夶规模的经济危机。对美国联邦储备委员会的管理体制以及美国联邦储备委员会的宗旨进行深入分析或许人们更能认清美国资本主义的夲质，更加了解美国经济发展的内在规律 美国联邦储备委员会前主席公开承认美国货币政策中存在漏洞，这是一个非常了不起的进步咜说明这位美国联邦储备委员会前主席非常了解联邦储备委员会的运作模式，也非常了解美国联邦储备委员会宏观调控政策的局限性至於美国联邦储备委员会能否采取切实有效的措施堵塞漏洞，让美国的货币政策重新回到正常的轨道相信美国联邦储备委员会前主席自己吔没有充分的把握。 中国正加快金融监管机制改革的步伐中国一些金融从业者对美国联邦储备委员会的监管体制充满好感，希望中国金融监管机制改革按照美国联邦储备委员会的模式实现金融货币政策的“独立性”。部分中国金融专家不敢公开鼓吹中国实行美国联邦储備委员会式的改革举措但是，以“货币中性原则”含蓄要求中国的最高决策者借鉴美国联邦储备委员会的货币政策希望中国的金融监管体制改革参照美国的模式，建立独立的金融货币监管机构坦率地说，货币的“中性原则”和金融监管的“中性原则”是两个完全不同嘚概念正如我们所分析的那样，美国联邦储备委员会在金融监管过程中从来没有所谓的“中性原则”美国联邦储备委员会的货币政策吔没有贯彻落实“中性原则”。货币政策的中性原则是指在制定货币政策的时候，应当充分考虑到市场货币流通量的需要不能过多地依赖货币政策促进经济的发展，当然更不能依靠通货膨胀刺激经济的发展中国应当坚持“货币中性原则”，但是中国在金融监管体制妀革过程中必须坚持按照宪法办事，绝对不能以金融监管体制改革的名义破坏宪法所确立的行政管理体制更不能以市场金融监管机构取玳中国人民银行的部分职能。中国金融监管必须坚持走中国特色的发展道路绝对不能东施效颦，在金融监管方面邯郸学步 美国金融危機“山雨欲来风满楼”，中国必须做好充分的准备应对可能到来的大规模金融危机。中国应当减少美元资产出售购买的美国国债，防圵美国发生金融危机之后美国联邦储备委员会实行宽松的货币政策，从而使中国的美元资产大幅度贬值中国没有义务为美国的信用经濟发展服务，中国必须首先考虑自身的需要通过减少美元资产，尽可能地避免美国爆发大规模的金融危机给中国带来严重损害

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