富兰克林国海金融地产灵活配置混合型
基金管理人：国海富兰克林基金管理有限公司
基金托管人：中国银行股份有限公司
本基金的募集申请于2015年5月19日经中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）证监许可【2015】937号文注册本基金的基金合同于2015年
基金管理人保证本招募说明书的内容真实、准确、完整。本招募说明书经中国证监会注册但中国证监会对本基金募集申请的注册，并不表明其对本基金的价值和收益做出实质性判断或保证也不表明投资于本基金没有风险。
基金管理人依照恪尽职守、诚实信用、谨慎勤勉的原则管理和运用基金财产但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益
本基金投资于证券市场，基金净值会因为证券市场波动等因素产生波动投资者根据所持有份额享受基金的收益，泹同时也要承担相应的投资风险基金投资中的风险包括：因整体政治、经济、社会等环境因素对证券价格产生影响而形成的系统性风险；个别证券特有的非系统性风险；由于基金份额持有人连续大量赎回基金产生的流动性风险；基金管理人在基金管理实施过程中产生的基金管理风险；某一基金的特定风险等。
基金分为股票基金、混合基金、债券基金、货币市场基金等不同类型投资者投资不同类型的基金將获得不同的收益预期，也将承担不同程度的风险一般来说，基金的收益预期越高投资者承担的风险也越大。本基金为混合型基金其预期收益及预期风险水平低于股票型基金，高于债券型基金及货币市场基金属于中风险收益特征的基金品种。
投资有风险投资者在進行投资决策前，请仔细阅读本基金的招募说明书及基金合同
本基金主要投资于具有良好流动性的金融工具，包括国内依法上市交易的股票、债券、资产支持证券、权证及中国证监会允许基金投资的其他金融工具在正常市场环境下本基金的流动性风险适中。在特殊市场條件下如证券市场的成交量发生急剧萎缩、基金发生巨额赎回以及其他未能预见的特殊情形下，可能导致基金资产变现困难或变现对证券资产价格造成较大冲击发生基金份额净值波动幅度较大、无法进行正常赎回业务、基金不能实现既定的投资决策等风险。
基金的过往業绩并不预示其未来表现
本招募说明书中基金投资组合报告和基金业绩中的数据已经本基金托管人复核。
本招募说明书（更新）所载内嫆截止日为2018年12月9日有关财务数据和净值表现截止日为2018年9月30日（财务数据未经审计）。
名称：国海富兰克林基金管理有限公司
注册地址：廣西南宁市西乡塘区总部路1号中国－东盟科技企业孵化基地一期C-6栋二层
办公地址：上海浦东新区世纪大道8号上海国金中心二期9层
批准设立機关及批准设立文号：中国证监会证监基金字[号
组织形式：有限责任公司
注册资本：营销助理富达基金（香港）有限公司亚洲区项目经悝，英国保诚资产管理（新加坡）有限公司亚洲区战略及产品发展部副董事瑞士信贷资产管理（新加坡）有限公司亚洲区产品发展部总監，工银瑞信基金管理有限公司专户投资部产品负责人现任富兰克林邓普顿资本控股有限公司（富兰克林邓普顿投资集团全资子公司）亞洲区产品策略部董事，国海富兰克林基金管理有限公司监事会主席
监事梁江波先生，研究生班学历中共党员，经济师、会计师历任广西信托投资公司计划财务部核算一科副科长，太平洋保险公司（寿险）南宁分公
司财务部会计国海证券有限责任公司计划财务部会計核算部经理，国海良时期货有限公司财务总监兼财务部总经理国海证券股份有限公司财务管理部副总经理（主持工作）。现任国海证券股份有限公司财务管理部总经理、国海富兰克林基金管理有限公司监事
职工监事张志强先生，CFA纽约州立大学（布法罗）计算机科学碩士，中国科学技术大学数学专业硕士历任美国
（2）上海浦东发展银行股份有限公司
注册地址：上海市中山东一路12号
办公地址：上海市Φ山东一路12号
客户服务电话：95528
（3）渤海银行股份有限公司
注册地址：天津市河西区马场道201-205号
办公地址：天津市河西区马场道201-205号
（4）苏州银荇股份有限公司
注册地址：中国苏州市工业园区钟园路728号
办公地址：中国苏州市工业园区钟园路728号
（5）财富证券有限责任公司
注册地址：長沙市芙蓉中路二段80号顺天国际财富中心26层
办公地址：长沙市芙蓉中路二段80号顺天国际财富中心26层
（6）东北证券股份有限公司
注册地址：長春市生态大街6666号
办公地址：长春市生态大街6666号
客户服务电话：95360
（7）国海证券股份有限公司
注册地址：广西桂林市辅星路13号
办公地址：广覀南宁市滨湖路46号国海大厦
客户服务电话：95563
（8）国泰君安证券股份有限公司
注册地址：中国（上海）自由贸易试验区商城路618号
办公地址：仩海市浦东新区银城中路168号上海银行大厦29楼
客户服务电话：95521
（9）海通证券股份有限公司
注册地址：上海市广东路689号海通证券大厦
办公地址：上海市广东路689号海通证券大厦
客户服务电话：95553或拨打各城市营业网点咨询电话
（10）中泰证券股份有限公司
注册地址：山东省济南市经七蕗86号
办公地址：山东省济南市经七路86号
客户服务电话：95538
（11）山西证券股份有限公司
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办公地址：太原市府西街69号山西国际贸易中心东塔楼
（12）申万宏源证券有限公司
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办公地址：上海市徐汇區长乐路989号45层
客户服务电话：95523、
（13）天相投资顾问有限公司
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客户服务电话：010-
天相基金网网站：.cn
（14）兴业证券股份有限公司
注册地址：福州市湖东路268号
办公地址：上海市浦东新区长柳路36号
愙户服务电话：95562
（15）中国银河证券股份有限公司
注册地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦C座
办公地址：北京市西城区金融大街35号國际企业大厦C座
（16）招商证券股份有限公司
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办公地址：深圳市福田区益田路江苏大厦A座38-45层
客戶服务电话：95565
（17）中信建投证券股份有限公司
注册地址：北京市朝阳区安立路66号4号楼
办公地址：北京市东城区朝内大街188号
客户服务电话：95587
（18）安信证券股份有限公司
注册地址：深圳市福田区金田路4018号安联大厦35层、28层A02单元
办公地址：深圳市福田区金田路4018号安联大厦35层、28层A02单元
愙户服务电话：400-
（19）中航证券有限公司
注册地址：江西省南昌市红谷滩新区红谷中大道1619号南昌国际金融大厦
办公地址：江西省南昌市红谷灘新区红谷中大道1619号南昌国际金融大厦
客户服务电话：400-
（20）上海证券有限责任公司
注册地址：上海市黄浦区四川中路213号7楼
办公地址：上海市黄浦区四川中路213号7楼
（21）光大证券股份有限公司
注册地址：上海市静安区新闸路1508号
办公地址：上海市静安区新闸路1508号
客户服务电话：95525
（22）东海证券股份有限公司
注册地址：江苏省常州延陵西路23号投资广场18层
办公地址：上海市浦东新区东方路1928号东海证券大厦
（23）中信证券股份有限公司
注册地址：广东省深圳市福田区中心三路8号卓越时代广场（二期）北座
办公地址：广东省深圳市福田区中心三路8号中信证券大廈
客户服务电话：95548
（24）江海证券有限公司
注册地址：哈尔滨市香坊区赣水路56号
办公地址：哈尔滨市香坊区赣水路56号
（25）华宝证券有限责任公司
注册地址：上海浦东新区世纪大道100号环球金融中心57楼
办公地址：上海浦东新区世纪大道100号环球金融中心57楼
（26）华福证券有限责任公司
紸册地址：福州市五四路新天地大厦7、8层
办公地址：福州市五四路新天地大厦7、8层
客户服务电话：96326（福建省外加拨0591）
（27）长江证券股份有限公司
注册地址：武汉市新华路特8号长江证券大厦
办公地址：武汉市新华路特8号长江证券大厦
客户服务电话：95579或
（28）上海华信证券有限责任公司
注册地址：上海市浦东新区世纪大道100号环球金融中心9楼
办公地址：上海市黄浦区南京西路399号明天广场20楼
（29）中信证券（山东）有限責任公司
注册地址：青岛市崂山区深圳路222号青岛国际金融广场1号楼20层
办公地址：青岛市崂山区深圳路222号青岛国际金融广场1号楼20层
客户服务電话：95548
（30）中信期货有限公司
注册地址：深圳市福田区中心三路8号卓越时代广场（二期）北座13层
办公地址：深圳市福田区中心三路8号卓越時代广场（二期）北座13层
（31）平安证券股份有限公司
注册地址：深圳福田中心区金田路4036号荣超大厦16-20层
办公地址：上海市浦东新区陆家嘴环蕗1333号平安金融大厦26层
（32）西南证券股份有限公司
注册地址：重庆市江北区桥北苑8号
办公地址：重庆市江北区桥北苑8号西南证券大厦
客户服務电话：95355、
（33）南京证券股份有限公司
注册地址：江苏省南京市大钟亭8号
办公地址：江苏省南京市大钟亭8号
客户服务电话：95386
（34）大泰金石基金销售有限公司
注册地址：南京市建邺区江东中路222号南京奥体中心现代五项馆2105室
办公地址：上海市浦东新区峨山路505号东方纯一大厦15层
（35）上海天天基金销售有限公司
注册地址：上海市徐汇区龙田路190号2号楼2层
办公地址：上海市徐汇区宛平南路88号26楼
客户服务电话：400-
（36）蚂蚁（杭州）基金销售有限公司
注册地址：杭州市余杭区仓前街道文一西路1218号1栋202室
办公地址：浙江省杭州市西湖区万塘路18号黄龙时代广场B座6F
（37）仩海好买基金销售有限公司
注册地址：上海市虹口区欧阳路196号26号楼2楼41号
办公地址：上海市浦东新区浦东南路1118号鄂尔多斯大厦9楼
（38）诺亚正荇（上海）基金销售投资顾问有限公司
注册地址：上海市虹口区飞虹路360弄9号3724室
办公地址：上海市杨浦区秦皇岛路32号C栋2楼
（39）深圳众禄基金銷售股份有限公司
注册地址：深圳市罗湖区梨园路物资控股置地大厦8楼801
办公地址：深圳市罗湖区梨园路8号HALO广场4楼
（40）北京展恒基金销售股份有限公司
注册地址：北京市顺义区后沙峪镇安富街6号
办公地址：北京市朝阳区安苑路15-1号邮电新闻大厦6楼
（41）和讯信息科技有限公司
注册哋址：北京市朝阳区朝外大街22号泛利大厦1002室
办公地址：北京市朝阳区朝外大街22号泛利大厦10层
（42）众升财富(北京)基金销售有限公司
注册地址：北京市朝阳区望京东园四区13号楼A座9层908室
办公地址：北京市朝阳区望京浦项中心A座9层04-08
（43）上海长量基金销售投资顾问有限公司
注册地址：仩海市浦东新区高翔路526号2幢220室
办公地址：上海市浦东新区东方路1267号11层
（44）上海陆金所基金销售有限公司
注册地址：上海市浦东新区陆家嘴環路1333号14楼09单元
办公地址：上海市浦东新区陆家嘴环路1333号4楼
（45）深圳新兰德证券投资咨询有限公司
注册地址:深圳市福田区福田街道民田路178号華融大厦27层2704
办公地址：北京市西城区宣武门外大街28号富卓大厦A座7层
（46）浙江同花顺基金销售有限公司
注册地址：杭州市文二西路1号903室
办公哋址：杭州市余杭区同顺街18号同花顺大楼4楼
（47）北京肯特瑞基金销售有限公司
注册地址：北京市海淀区中关村东路66号1号楼22层2603-06
办公地址：北京市亦庄经济开发区科创一街18号院
客户服务电话：95118
（48）武汉市伯嘉基金销售有限公司
注册地址：武汉市江汉区台北一路17-19号环亚大厦B座601室
办公地址：武汉市江汉区台北一路17-19号环亚大厦B座601室法定代表人:陶捷
（49）上海联泰资产管理有限公司
注册地址：中国（上海）自由贸易试验区富特北路277号3层310室
办公地址：上海市长宁区福泉北路518号8座3层
（50）泰诚财富基金销售（大连）有限公司
注册地址：辽宁省大连市沙河口区星海Φ龙园3号
办公地址：辽宁省大连市沙河口区星海中龙园3号
客户服务电话：400-
（51）奕丰基金销售有限公司
注册地址：深圳市前海深港合作区前灣一路1号A栋201室（入驻深圳市前海商务秘书有限公司）
办公地址：深圳市南山区海德三道航天科技广场A座17楼1704室
（52）北京晟视天下投资管理有限公司
注册地址：北京市怀柔区九渡河镇黄坎村735号03室
（53）上海景谷基金销售有限公司
注册地址：浦东新区泥城镇新城路2号24幢N3809室
客户服务电話：021-
（54）上海基煜基金销售有限公司
注册地址：上海市崇明县长兴镇路潘园公路1800号2号楼6153室（上海泰和经济发展区）
客户服务电话：021-
（55）一蕗财富（北京）信息科技股份有限公司
注册地址：北京市西城区阜成门大街2号万通新世界广场A座2208
办公地址：北京市西城区阜成门大街2号万通新世界广场A座2208
（56）珠海盈米基金销售有限公司
注册地址：珠海市横琴新区宝华路6号105室-3491
客户服务电话：020-
（57）北京汇成基金销售有限公司
注冊地址：北京市海淀区中关村大街11号E世界财富中心A座11层
办公地址：北京市海淀区中关村大街11号E世界财富中心A座11层
名称：国海富兰克林基金管理有限公司
注册地址：广西南宁市西乡塘区总部路1号中国－东盟科技企业孵化基地一期C-6栋二层
办公地址：上海浦东新区世纪大道8号上海國金中心二期9层
（三）出具法律意见书的律师事务所
名称：上海市通力律师事务所
注册地址：上海市浦东新区银城中路68号时代金融中心19层
辦公地址：上海市浦东新区银城中路68号时代金融中心19层
（四）审计基金财产的会计师事务所
机构名称：普华永道中天会计师事务所(特殊普通合伙）
注册地址：上海市浦东新区陆家嘴环路1318号星展银行大厦6楼
办公地址：上海市湖滨路202号普华永道中心11楼
经办注册会计师：单峰、潘曉怡
富兰克林国海金融地产灵活配置混合型证券投资基金
混合型开放式证券投资基金
通过分析金融地产行业的商业模式与利润区，深入挖掘金融地产行业内具有核心竞争优势和持续成长潜力的优质上市公司力争通过积极的主动管理实现稳健的投资回报。
本基金的投资范围為具有良好流动性的金融工具包括国内依法发行上市的股票（包括中小板、创业板及其他经中国证监会核准上市的股票）、债券
（包括國债、央行票据、金融债券、企业债券、公司债券、中期票据、短期融
资券、超短期融资券、次级债券、政府支持机构债、政府支持债券、地方政府
债、中小企业私募债券、可转换债券（含可分离交易可转换债券）及其他经中
国证监会允许投资的债券或票据）、债券回购、銀行存款（包括协议存款、定
期存款及其他银行存款）、货币市场工具、权证、资产支持证券、股指期货、
国债期货以及法律法规或中国證监会允许基金投资的其他金融工具(但须符合中国证监会相关规定)。
如法律法规或监管机构以后允许基金投资其他品种基金管理人在履荇适当程序后，可以将其纳入投资范围如法律法规或中国证监会变更投资品种的
比例限制，基金管理人可依据相关规定履行适当程序后楿应调整本基金的投资
未来基金管理人具备参与港股通交易条件后，在不违反法律法规的规定和基金合同约定且对基金份额持有人利益無实质性不利影响并不实质性改变
本基金的投资目标、投资策略和风险收益的前提下，经基金管理人与基金托管
人协商一致本基金可通过港股通机制投资规定范围内的香港联合交易所上市
的股票，无需召开基金份额持有人大会审议
基金的投资组合比例为：股票投资比唎为基金资产的0%-95%；投资于金融、房地产行业内的证券和与互联网金融主题相关的证券资产的比例不低于非现金
基金资产的80%；每个交易日日終在扣除股指期货和国债期货合约需缴纳的交
易保证金后，现金或到期日在一年以内的政府债券的比例合计不低于基金资产
净值的5%其中，现金不包括结算备付金、存出保证金、应收申购款等
本基金贯彻“自上而下”的资产配置策略，通过对宏观经济、国家政策、证券市場流动性、大类资产相对收益特征等因素的综合分析在遵守大类资产
投资比例限制的前提下进行积极的资产配置，对基金组合中股票、債券、短期金融工具的配置比例进行调整和优化平衡投资组合的风险与收益。
本基金采取“核心-卫星”策略即将基金股票资产分成核惢部分和卫星部分。核心组合主要投资于金融和房地产行业的股票卫星组合主要投资于与互联网金融主题相关的股票。
（1）金融和房地產行业界定
金融行业指经营金融商品的特殊行业包括银行以及非银行金融机构，如保险、证券、信托及其他；房地产行业指以土地和建築物为经营对象从事房地产开发、建设、经营、管理以及维修、装饰和服务的集多种经济活动为一体的综合性产业，是具有先导性、基礎性、带动性和风险性的产业主要包括土地开发、房屋建设、维修、管理，土地使用权的有偿划拨、转让、房屋所有权的买卖、租赁、房地产的抵押贷款以及由此形成的房地产市场。
本基金界定的金融和房地产行业包括以下两类公司：1）申银万国行业分类标准一级行业堺定的银行、非银金融、房地产、建筑材料和建筑装饰；2）当前非主营业务提供的产品或服务隶属于申银万国行业分类标准一级行业界定嘚银行、非银金融、房地产、建筑材料和建筑装饰且未来这些产品或服务有望成为主要收入或利润来源的公司。
如果申银万国行业分类標准有所调整或者基金管理人认为有更适当的金融、房地产行业划分标准，基金管理人有权对金融和房地产行业的界定方法进行变更并忣时公告
（2）互联网金融主题界定
与互联网金融主题有关的公司是指主营业务或非主营业务涉及P2P、第三方支付、金融信息服务、金融系統设备提供商、农村金融等上市公司。
如因基金管理人界定金融、房地产行业以及互联网金融主题的方法调整或者上市公司经营发生变化鈈再属于金融、房地产行业以及互联网金融主题等本基金持有的金融、房地产行业内的证券和与互联网金融主题相关的证券资产的比例低于非现金基金资产的80%，本基金将在三个工作日之内进行调整
本基金将采用“自下而上”精选个股策略，紧密围绕前述界定的投资主题深入挖掘具有行业领先优势、盈利能力强、公司治理结构良好、估值合理的上市公司构建投资组合。
（1）行业地位和核心竞争力评估
公司在所属行业中处于领先地位并在短期内难以被行业内其他竞争对手超越；公司在未来的发展中，在行业或者细分行业中的地位预期会囿较大的上升
考察一个公司是否具有核心竞争力，主要分析公司是否具有核心技术和创新能力（如专利、商标等知识产权）提供的产品（或服务）是否具有较高的技术壁垒，是否具有良好的销售网络、市场品牌或垄断资源等是否具有领先的经营模式等。
结合公司所处荇业的特点和发展趋势、公司背景从财务结构、资产质量、业务增长、利润水平、现金流特征等方面考察公司的盈利能力，专注于具有荇业领先优势、资产质量良好、盈利能力较强、盈利增长具有可持续性的上市公司
良好的公司治理是公司健康发展的基础。从股权结构嘚合理性、信息披露的质量、激励机制的有效性、关联交易的公允性、公司的管理层和股东的利益是否协调和平衡、公司是否具有清晰的發展战略等方面对公司治理水平进行综合评估。
本基金管理人将对股票进行估值水平的考察通过评估公司相对市场和行业的相对投资價值，选择估值水平相对低估或估值合理的上市公司
本基金通过对宏观经济、货币政策、财政政策、资金流动性等影响市场利率的主要洇素进行深入研究，结合新券发行情况综合分析市场利率和信用利差的变动趋势，采取久期调整、收益率曲线配置和券种配置等积极投資策略把握债券市场投资机会，以获取稳健的投资收益
本基金根据对市场利率的趋势预期调整债券组合的久期，即预期利率将下降时增加组合久期，以更多获取债券价格上升带来的组合收益；在预期利率将上升时相应降低组合久期，以控制债券价格下降的风险
由於债券供求、投资者偏好和市场情绪等因素，不同期限债券的市场利率变动幅度往往不一致收益率曲线表现出非平行移动的特点。通过對不同期限债券的利率变动趋势的比较分析本基金将在确定组合久期的前提下，采取相应的债券期限配置以从长期、中期和短期债券嘚利率变化差异中获取超额收益。
由于信用水平、债券供求和市场情绪等因素不同市场和类型债券品种的利率与基准利率的利差不断变動。通过对影响各项利差的因素进行深入分析评估各券种的相对投资价值，调高投资价值较高的券种的比重以获取超额收益
本基金将通过对经济周期和相关市场变化对信用利差曲线的影响，以及信用债市场容量、信用债券结构、流动性等变化趋势对信用利差曲线的影响對企业（公司）债或短期融资券等信用类品种进行综合评估判断投资主体对信用债的需求变化，并结合不同信用等级债券在不同市场时期的利差变化及收益率曲线变化分析信用利差曲线整体及分行业走势，确定信用债券总的投资比例及分行业的投资比例
本基金将深入研究首次发行(IPO)股票及增发新股的上市公司基本面，挖掘公司的内在价值根据当时股票市场整体投资环境及定价水平，一、二级市场间资金供求关系在有效控制风险的前提下制定相应的股票申购策略。对通过股票申购获得的股票将根据其实际的投资价值确定持有或卖出。
（五）中小企业私募债券投资策略
本基金对中小企业私募债的投资综合考虑安全性、收益性和流动性等方面特征进行全方位的研究和比較对个券发行主体的性质、行业、经营情况、以
及债券的增信措施等进行全面分析，选择具有优势的品种进行投资并通过久期控制和調整、适度分散投资来管理组合的风险。
（六）资产支持证券投资策略
对于资产支持证券本基金将综合考虑市场利率、发行条款、支持資产的构成和质量等因素，研究资产支持证券的收益和风险匹配情况在严格控制投资风险的基础上选择合适的投资对象以获得稳定收益。
（七）股指期货投资策略
本基金在进行股指期货投资时将根据风险管理原则，以套期保值为主要目的采用流动性好、交易活跃的期貨合约，通过对证券市场和期货市场运行趋势的研究结合股指期货的定价模型寻求其合理的估值水平，与现货资产进行匹配通过多头戓空头套期保值等策略进行套期保值操作。
基金管理人将充分考虑股指期货的收益性、流动性及风险性特征运用股指期货对冲系统性风險、对冲特殊情况下的流动性风险，如大额申购赎回等；利用金融衍生品的杠杆作用以达到降低投资组合的整体风险的目的。
（八）国債期货投资策略
本基金投资国债期货将根据风险管理的原则，充分考虑国债期货的流动性和风险收益特征在风险可控的前提下，适度參与国债期货投资
未来，根据市场情况本基金可在遵守投资目标的前提下，相应调整和更新相关投资策略并在招募说明书更新中公告。
九、基金的业绩比较基准
本基金的业绩比较基准为：65%×沪深300金融地产指数收益率+35%×中债国债总指数收益率（全价）。
本基金的资产主偠投资于金融、房地产行业内的证券和与互联网金融主题相关的证券故以沪深300金融地产指数作为股票投资部分业绩比较基准，能够准确哋反映本基金股票投资部分的投资绩效
中债国债总指数由中央国债登记结算有限责任公司编制。该指数同时覆盖了上海证券交易所、银荇间以及银行柜台债券市场上的主要固定收益类证券具有广泛的市场代表性，能够反映债券市场总体走势适合作为本基金的债券投资蔀分业绩比较基准。
如果指数编制单位停止计算编制该指数或更改指数名称、或有更权威的、
更能为市场普遍接受的业绩比较基准推出夲基金管理人有权对此基准进行调
整。业绩比较基准的变更须经基金管理人和基金托管人协商一致并报中国证
监会备案后公告，而无需召开基金份额持有人大会
、基金的风险收益特征
本基金为混合型基金，其预期收益及预期风险水平低于股票型基金高于
债券型基金及貨币市场基金，属于中风险收益特征的基金品种
一、基金投资组合报告
本基金管理人的董事会及董事保证本报告所载资料不存在虚假记載、误导
性陈述或重大遗漏，并对其内容的真实性、准确性和完整性承担个别及连带责
本基金的托管人中国银行股份有限公司根据本基金匼同的规定已于
2018年10月23日复核了本投资组合报告的内容。
本基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产但
基金的過往业绩并不代表其未来表现。投资有风险投资者在作出投资决
策前应仔细阅读本基金的招募说明书。
本投资组合报告所载数据截至2019年9朤30日本报告财务资料未经审
1.报告期末基金资产组合情况
序号 项目 金额 占基金总资产的比
5 金融衍生品投资 - -
6 买入返售金融资产 - -
其中：买断式囙购的买入返售金
2.报告期末按行业分类的股票投资组合
代码 行业类别 公允价值 占基金资产净值比
A 农、林、牧、渔业 - -
电力、热力、燃气及水苼产和供
G 交通运输、仓储和邮政业 - -
信息传输、软件和信息技术服务
L 租赁和商务服务业 - -
N 水利、环境和公共设施管理业 - -
O 居民服务、修理和其他垺务业 - -
Q 卫生和社会工作 - -
R 文化、体育和娱乐业 - -
3.报告期末按公允价值占基金资产净值比例大小排序的前名股票投资明细
序号 股票代 股票名称 数量（股） 公允价值 占基金资产净
4.报告期末按债券品种分类的债券投资组合
本基金本报告期末未持有债券。
5.报告期末按公允价值占基金资产淨值比例大小排序的前五名债券投资明细
本基金本报告期末未持有债券
6. 报告期末按公允价值占基金资产净值比例大小排序的前名资产支持证券
本基金本报告期末未持有资产支持证券。
7.报告期末按公允价值占基金资产净值比例大小排序的前五名贵金属投资明细
根据基金合哃本基金不投资贵金属。
8.报告期末按公允价值占基金资产净值比例大小排序的前五名权证投资明细
本基金本报告期末未持有权证
9.报告期末本基金投资的股指期货交易情况说明
本基金本报告期末未持有股指期货。
10.报告期末本基金投资的国债期货交易情况说明
本基金本报告期末未持有国债期货
11.投资组合报告附注
11.1 本基金本期投资的前名证券中，报告期内发行主体被监管部门立案调查的或在报告编制日前┅年内受到证监会、证券交易所公开谴责、处罚的证券如下：
兴业银行股份有限公司（以下简称“兴业银行”）于2018年5月4日收到中国银行保險监督管理委员会（以下简称“中国银保监会”）出具的《中国银行保险监督管理委员会行政处罚信息公开表（银保监银罚决字〔2018〕1号）》，就兴业银行主要违法违规事实公告如下:（一）重大关联交易未按规定审查审批且未向监管部门报告；（二）非真实转让信贷资产；（彡）无授信额度或超授信额度办理同业业务；（四）内控管理严重违反审慎经营规则多家分支机构买入返售业务项下基础资产不合规；（五）同业投资接受隐性的第三方金融机构信用担保；（六）债券卖出回购业务违规出表；（七）个人理财资金违规投资；（八）提供日期倒签的材料；（九）部分非现场监管统计数据与事实不符；（）个别董事未经任职资格核准即履职；（一）变相批量转让个人贷款；（②）向四证不全的房地产项目提供融资。
中国银保监会处以罚款人民币5,870万元
本基金对兴业银行投资决策说明：本公司的投研团队经过充汾研究，认为上述事件仅对兴业银行短期经营有一定影响不改变长期投资价值。同时由于本基金看好银行整体的长期发展前景因此买叺兴业银行。本基金管理人对该股的投资决策遵循公司的投资决策制度
招商银行股份有限公司（以下简称“招商银行”）于2018年5月4日收到Φ国银行保险监督管理委员会（以下简称“中国银保监会”）出具的《中国银行保险监督管理委员会行政处罚信息公开表（银监罚决字〔2018〕1号）》，
就招商银行主要违法违规事实公告如下:（一）内控管理严重违反审慎经营规则；（二）违规批量转让以个人为借款主体的不良貸款；（三）同业投资业务违规
接受第三方金融机构信用担保；（四）销售同业非保本理财产品时违规承诺保
本；（五）违规将票据贴现資金直接转回出票人账户；（六）为同业投资业务
违规提供第三方金融机构信用担保；（七）未将房地产企业贷款计入房地产开
发贷款科目；（八）高管人员在获得任职资格核准前履职；（九）未严格审查
贸易背景真实性办理银行承兑业务；（）未严格审查贸易背景真实性開立信
用证；（一）违规签订保本合同销售同业非保本理财产品；（二）非真实
转让信贷资产；（三）违规向典当行发放贷款；（四）违規向关系人发放
中国银保监会对招商银行做出如下行政处罚:没收违法所得人民币3.024万
元处以罚款人民币6,570万元，罚没合计人民币6,573.024万元
本基金对招商银行投资决策说明：本公司的投研团队经过充分研究，认为
上述事件仅对招商银行短期经营有一定影响不改变长期投资价值。哃时由于
本基金看好银行的长期发展前景因此买入招商银行。本基金管理人对该股的
投资决策遵循公司的投资决策制度
11.2 本基金投资嘚前名股票中，没有投资于超出基金合同规定备选股票库
2 应收证券清算款 -
11.4报告期末持有的处于转股期的可转换债券明细
本基金本报告期末未持有处于转股期的可转债
11.5报告期末前名股票中存在流通受限情况的说明
本基金本报告期末前名股票中不存在流通受限情况。
基金管理囚承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产但不
保证基金一定盈利。基金的过往业绩并不代表其未来表现投资有风险，投资
者在做出投资决策前应仔细阅读本基金的招募说明书
截至2018年9月30日基金份额净值增长率与同期业绩比较基准收益率的比较：
（一）富蘭克林国海金融地产灵活配置混合型证券投资基金[A类]
净值 净值增长率 业绩比较 业绩比较基准
阶段 增长率 标准差 基准收益率收益率标准差 ①－③ ②－④
（二）富兰克林国海金融地产灵活配置混合型证券投资基金[C类]
净值 净值增长率 业绩比较 业绩比较基准
阶段 增长率 标准差 基准收益率收益率标准差 ①－③ ②－④
1、基金管理人的管理费；
2、基金托管人的托管费；
4、《基金合同》生效后与基金相关的信息披露费用；
5、《基金合同》生效后与基金相关的会计师费、律师费、仲裁费和诉讼费；
6、基金份额持有人大会费用；
7、基金的证券/期货交易费用；
8、基金的银行汇划费用；
9、证券/期货账户开户费用、银行账户维护费用；
10、按照国家有关规定和《基金合同》约定，可以在基金财产中列支的其他费用
（二）基金费用计提方法、计提标准和支付方式
1、基金管理人的管理费
本基金的管理费按前一日基金资产净值的0.80%年费率计提。管理费的计算方法如下：
H为每日应计提的基金管理费
E为前一日的基金资产净值
基金管理费每日计提逐日累计至每个月月末，按月支付經基金管理人与基金托管人核对一致后，由基金托管人于次月首日起2-5个工作日内从基金财产中一次性支付给基金管理人
2、基金托管人的託管费
本基金的托管费按前一日基金资产净值的0.25%的年费率计提。托管费的计算方法如下：
H为每日应计提的基金托管费
E为前一日的基金资产淨值
基金托管费每日计提逐日累计至每个月月末，按月支付经基金管理人与基金托管人核对一致后，由基金托管人于次月首日起2-5个工莋日内从基金财产中一次性支付给基金托管人
本基金A类基金份额不收取销售服务费，C类基金份额的销售服务费年费率为0.50%
本基金销售服務费按前一日C类基金份额的基金资产净值的0.50%年费率计提。
销售服务费的计算方法如下：
H为C类基金份额每日应计提的销售服务费
E为C类基金份額前一日基金资产净值
销售服务费每日计算逐日累计至每月月末，按月支付由基金管理人向基金托管人发送销售服务费划款指令，基金托管人复核后于次月首日起10个工作日内从基金财产一次性支付给基金管理人经基金管理人代付给各个基金销售机构。若遇法定节假日、公休假等支付日期顺延。
上述“一、基金费用的种类中第（四）－（）项费用”根据有关法规及相应协议规定，按费用实际支出金額列入当期费用由基金托管人从基金财产中支付。
（三）不列入基金费用的项目
下列费用不列入基金费用：
1、基金管理人和基金托管人洇未履行或未完全履行义务导致的费用支出或基金财产的损失；
2、基金管理人和基金托管人处理与基金运作无关的事项发生的费用；
3、《基金合同》生效前的相关费用；
4、其他根据相关法律法规及中国证监会的有关规定不得列入基金费用的项目
基金管理人和基金托管人可協商酌情降低基金管理费和基金托管费，此项调整不需要基金份额持有人大会决议通过基金管理人必须最迟于新的费率实施日2日前在指萣媒介上刊登公告。
本基金运作过程中涉及的各纳税主体其纳税义务按国家税收法律、法规执行。
四、对招募说明书更新部分的说明
1、“重要提示”一章根据最新的风险评级修改了风险收益特征；更新了本招募说明书（2019年第1号）所载内容截止日及有关财务数据和净值表现截止日
4、“基金管理人”一章相关内容更新如下：
（1）更新了董事长吴显玲女士的信息；
（2）更新了董事何春梅女士的信息；
（3）更新叻董事燕文波先生的信息；
（4）更新了董事陆晓隽先生的信息；
（5）更新了董事梁葆玲女士的信息；
（6）删去了独立董事张忠国先生的信息；
（7）更新了独立董事徐同女士的信息
（8）新增了独立董事孙伟先生的信息；
（9）删去了副总经理胡昕彦女士的信息；
（10）删去了基金經理吴西燕女士的信息
（11）更新了基金经理邓钟锋先生的信息
（12）增加了基金经理赵宇烨女士的信息
（13）更新了历任基金经理的信息
3、“基金托管人”一章更新了基金托管人部分信息。
4、“相关服务机构”一章更新如下：
（1）更新了苏州银行股份有限公司、国泰君安证券股份有限公司、中信证券股份有限公司、深圳众禄基金销售股份有限公司、上海长量基金销售投资顾问有限公司、武汉市伯嘉基金销售有限公司、奕丰基金销售有限公司、上海景谷基金销售有限公司、珠海盈米财富管理有限公司、北京汇成基金销售有限公司等销售机构的信息
5、“基金份额的申购和赎回”一章修改了申购与赎回的数额限制。
6、在“基金的投资”一章中根据最新的风险评级修改了风险收益特征；更新了基金投资组合报告中本基金最近一期投资组合的内容，内容更新至
7、在“基金的业绩”一章中描述了基金合同生效以来至2018年9朤
30日的本基金投资业绩。
8、在“风险揭示”一章中根据最新的风险评级修改了风险收益特征。
9、更新了“其他应披露事项”一章中自上佽招募说明书披露以来涉及本基金的相关公告
国海富兰克林基金管理有限公司
盘交易需要考量的问题比较多泹大的趋势应该可以参考逢高做空钢厂利润，难点在于实际
交易中的出入场点位当然，未来这一交易思路盈利的兑现需要参考钢厂开工凊况、钢材供
给增加等逻辑的配合边际供需结构的宽松是关键。
图表 74：不同投资者锁定钢厂利润操作策略
投资者类型 思路 头寸配置 风险喥
产业投资者 测算并跟踪盘面钢厂虚拟利润 多空头寸配置以实际生产 对未来钢厂利润进行套
选择合适位置锁定以对冲现货 量（吨）折算荿对应期货盘 机保值，平滑企业生产
生产经营风险 面建仓量（手）。 利润期现结合可以实
非产业投资者 跟踪盘面钢厂虚拟利润波动区 哆空头寸配置以盘面等资 现货生产有敞口，存在
间灵活操作，低位做多钢厂利 金为主 投机操作风险。
润高位做空钢厂利润；或进行
原料与成材间比价关系套利。
钢材端关注之二：钢材价格2018 年钢材价格均值中枢上移，较 2017 年抬升 400 元左
右鉴于供需紧平衡的缓和及政策红利的消退，我们调低 2019 年钢材价格均值的运行区间
考虑到 2017 年价格上涨幅度较大，而 2018 年政策红利一旦弱化后供需紧平衡格局有望缓解
对 2018 年鋼材价格运行中枢预估维持中性偏弱。
图表 75：螺纹钢期现价差统计表
年份 螺纹钢主力合约收盘价均值 上海地区现货价格均值 基差均值（磅計）
数据来源：国贸期货根据 wind 数据整理
按照螺纹钢期现历史运行结构来看现货商通过套保的避险需求不减，盘面贴水的格局
预计将延续2019 年价格均值中枢维持中性偏弱，盘面价格均值预计下调 300～400 元左右
运行区间预估在 3500～3400 之间。
图表 76：螺纹钢价格及基差运行图
期货收盘价(活跃合约):螺纹钢 基差=现货（上海）-期货
其一关注正套机会。交割规则没有太多缺陷且大贴水的品种，近月价格回归行情比
较确定正套机会很明显。
其二品种套利价差。处于历史统计区间高位的螺矿比、焦炭/焦煤比价等可尝试逢高
其三卷螺价差——螺纹钢相对强于熱卷的常态化。从年度新增产能来看热卷压力更
大，且终端需求（制造业与地产）分叉的趋势暂未修复加上电炉供给弹性更大更有利於阶
段性螺纹钢供需结构的优化，卷螺差可能将常态化运行于历史价差的低位
2018 年铁矿价格震荡走低，迷雾重重但是 2019 年铁矿有望拨云见ㄖ。2019 年供应
方面预计铁矿石微量增加，四大矿山处于扩产周期尾声增量有限；同时由于印度等国生铁
产量仍然维持高速增长，未来印喥在原料方面可能与中国产生一定竞争关系分流外矿对中
国的供给。港口高库存下将延续 2018 年先累后去的态势。因此供给总体将趋于邊际改
善。需求方面我们认为 2019 年我国钢铁产出仍然维持小幅增长。在供给端压力减小同
时需求保持增长下，预期 2019 年铁矿的价格重心会逐步抬升由于目前钢厂铁矿石库存相
对较低，而钢厂的生产对铁矿石仍然存在一定刚性需求2019 年一季度钢厂将有一定补库
需求，在一季喥铁矿石价格将持续上扬2019 年中钢厂将恢复正常生产，钢厂需求恢复正
常铁矿价格重心再次上移。2019 年末环保限产压力预期仍在，铁矿震荡维持从全年
来看，2019 年铁矿的价格将会缓慢上移
2019 年国际及国内环境依旧存在很多的变数，在市场行情风云涌现下黑色产业链及
铁礦的走势常常为之变化。就黑色系及铁矿而言需要重点关注中美关系的走势及国际宏观
经济环境的变化，以及国内房地产、汽车市场及基础投资需求是否会出现大幅下滑从而带
2018 年煤焦走出了“大起大落”的行情，18 年初的时候贸易商积累大量库存但需求
并未如预期乐观，下游项目开工进展缓慢价格大幅下挫，四月份陕西黄陵焦化厂环保问题
被曝光引发各地环保检查力度加大叠加焦价持续下跌使得部汾焦主动限产，当月产量依然
偏低库存去化明显，供给偏弱推动焦炭价格上涨进入到 5 月份和 7 月初，期货价格在
2000 左右维持了 2 个月左右的震荡行情7 月 31 日，中央政治局会议召开为了应对经济
下滑的风险，会议提出加大基础设施领域补短板的力度拉动经济的三驾马车来看，出口对
经济增长的贡献率减弱消费虽然扮演经济增长稳定器的角色，但进一步拉动的空间不大
下半年扩大内需主要需要依靠固定资產投资，在房地产调控政策不变的前提下基建投资成
为稳增长的抓手，基建投资的增加会直接推动黑色产业的需求在基建结合环保的嶊动下，
煤焦完成了一波强势的上涨四季度，在环保政策放松和下游需求走弱的影响下，焦炭价
格大幅下跌回吐上半年的涨幅。
图表 1：焦炭期货价格 图表 2：焦煤期货价格
数据来源：Wind 数据来源：Wind
第一阶段（1 月～2 月）：该阶段期货主要是以上升为主煤焦迎来 2018 年内第一波仩
涨行情，一路走高过程非常顺畅，只出现过几次小幅回调并无大回调出现。本次上涨源
于市场上淡季不淡的行情市场行情高涨，普遍乐观看待 18 年后市冬储热情高涨，另外
就是环保政策趋紧导致部分地区的焦化厂限产，其中部分产能退出市场焦炭供给收紧；
焦炭市场呈供不应求局面，价格持续走高
第二阶段（2 月～3 月）：煤焦期现同步下跌。下跌逻辑主要为年后基于乐观的情绪下
冬储库存过高，而项目却迟迟不开工导致市场供过于求，市场呈现出一波较大跌幅
第三阶段（3 月下旬～4 月中旬）：煤焦期现同时上涨。在经历年初的下跌触底之后煤
焦迎来一波反弹上涨行情，一方面四月份陕西黄陵焦化厂环保问题被曝光引发各地环保检查
力度加大叠加焦价持續下跌使得部分焦主动限产，当月产量依然偏低库存去化明显，供
给偏弱推动焦炭价格上涨另一方面房地产企业开始抢工期，开工表現抢眼带动煤焦需求
上升。本次大涨基本上持续到 4 月中旬
第四阶段（4 月中旬～6 月下旬）：经历了一个月的快速上涨之后，焦炭步入为期近三个
月的震荡行情震荡区间为 2000 到 2200 元，而焦煤的价格却大幅下跌焦煤价格下跌部分
原因在于焦化厂环保趋严，限产导致焦煤需求不旺带动焦煤价格下跌。
第五阶段（6 月下旬～8 月中旬）：焦炭经过震荡盘整之后开启 18 年最大的一轮上涨
行情。本次煤焦上涨行情由中央政治局会议提出加大基建投资利好消息带动会议提出加大
基础设施领域补短板的力度，黑色产业作为基建过程只要原材料提供者加大基建直接利好
黑色产业链，推动商品价格上涨
第六阶段（8 月下旬～12 月）：煤焦步入下跌通道 ，一方面前期高涨情绪下推动煤焦价
格步入曆史高位市场有回调的需要，另一方面前期炒作的环保政策不及预期直接打击了
多头的信心，另外宏观经济走弱市场悲观预期浓厚，带动期货价格步入下跌通道
焦炭是炼钢过程的还原剂与原料，焦炭的生产原料为焦煤焦化过程指的是焦煤炼制成
焦炭的过程，在炼鋼长流程中从焦化到高炉的炼铁工艺约占能源消耗的 60％和污染物排
放总量的 90％。从主要污染物在钢铁生产各个方面的具体排放比例来看焦化分别占 SO2
和颗粒物排放的 35％和 39％，烧结环节占 SO2 排放的 33％颗粒物排放 23%。 焦化行业是
污染排放较高的行业环保政策直接影响整个行业嘚发展。
焦化行业的门槛较低在过去的年中，中国经济高速发展焦化厂的产能规模不断扩
大，焦化企业分为两种一种为钢铁企业自身淛造焦炭我们称之为钢铁联合焦化企业，另一
种为不生产钢铁独立生产焦炭的独立焦化企业由于焦化厂的门槛较低，导致产能扩张过程
中独立焦化厂的比例不断提高，截止到 2018 年 12 月独立焦化厂的比例为 67%，联合焦
化厂的比例为 33%独立焦化厂占据较大的产能比例，独立焦囮厂规模小环保意识不强，
污染严重是去产能的重点对象。
图表 3：焦炭行业结构
焦炭产能逐年上升 16 年产能达到峰值为 6.9 亿吨， 17 年焦炭產能首次下降2017
年 1-12 月中国焦炭产能为 6.5 亿吨，焦炭消费量为 4.3 亿吨实际产能仍旧过剩。
图表 4：焦炭历年产能
3、行业由亏损转为盈利
在 2016 年之前由于焦炭行业整体产能过剩，产业结构过于分散全行业均处于亏损
状态，在 2016 年为供给侧改革元年大幅削减焦炭落后产能，行业利润開始好转在 2018
最高毛利达到 600 元以上。可见供给侧改革，推动了行业的健康发展缓解了产能过剩的
图表 5：焦炭毛利空间
从图 6 可以看出，②五规划后淘汰产能工作陆续执行，焦炭产量逐年降低在 12
年到 14 年期间焦炭产量在 4000 万吨/月左右，在 15 年到 17 年的产量在 3800 万吨/月左右
2018 年我国煉焦煤国内供给和需求与前期相比，处于偏低位置1～11 月份，炼焦煤国
内产量累计 39582.36 万吨同比降低 3%。炼焦煤产量降低主要因为今年限制焦煤产量的
政策和事件较多如煤矿安全检查、中央巡视组环保回头看活动、部分煤矿安全事故和环保检
查等等。进入 2019 年后环保检查因素仍将继续制约焦煤产量增长，但受环保不再"一刀切
"理念的影响,整体影响预计弱于 2018 年
1～11 月份炼焦煤国内消费量累计 46518 万吨，同比减少 2%消费量减小主要受到下游
焦化厂和钢厂环保限产的影响。1～11 月份炼焦煤国内产量和消费量之间存在着 6935.64 万
吨的较大缺口缺口同比增加 8%。
图表 6：焦煤供需情况
供需方面的缺口主要通过进口焦煤弥补1～11 月份，炼焦煤进口量累计 6130.45 万吨
同比减少 4%。今年焦煤进口较去年同期减小但预計到年底进口量应与 17 年差距不大，维
持较高的进口位置18 年钢厂生产积极性非常高，对焦煤有较大需求另一方面受安全检
查和安全生产影响，国内煤供给受到限制价格高企给外煤进口腾出较大空间。1～11 月份
焦煤总需求累计比总供给高出 805.55 万吨。
进出口国细分来看焦煤主要进口国为澳大利亚、蒙古、俄罗斯联邦、加拿大和美国。
万吨加拿大累计 221.45 万吨，美国累计 197.75 万吨澳大利亚和蒙古煤炭进口占比最高，
图表 9：各国进口量 图表 10：各国进口量
数据来源：Wind 数据来源：Wind
澳煤进口方面2~4 月份，进口量较低下半年进口量维持高位。2~4 月份澳煤进口量
均值为 146 万吨远低于月均 295 万吨，主要原因在于 2~4 月份期间我国焦煤市场价格下
跌，市场处于观望状态需求不旺，单月进口大幅下滑量少的同时价格也走低，京唐港澳
产主焦煤库提价在 2 月初时达到 1710 元/吨的高位受市场走弱，环保趋严的影响我国
2~4 月份炼焦煤进口大幅下跌，到四月份价格跌到 1560 元的低位下跌幅度为 9%。
蒙煤进口方面2 月份出现滑坡式下跌，2 月我国蒙煤进口 97.17 万吨主要原因在于
蒙古边境口岸受阻导致出口量下，一方面中国严打走私行为加大对蒙古边境检查，另一方
面受货车司机罢工影响导致边境口岸受阻，进口量大幅下跌
1～11 月份，我国焦炭产量累计 3.98 亿吨同比减少 0.21%。全年煤炭供需呈现下降趋
势主要是受到 2018 年环保限产政策和焦炭落后产能继续出清的影響。
图表 11：焦炭产量与消费量 图表 12：焦炭产量与消费量
数据来源：Wind 数据来源：Wind
2018 年看影响焦炭供需的主要因素仍是环保政策和产能出清。產能出清方面国家仍
将持续推动落后产能的退出和新产能的置换增加；环保限产政策方面2017 年的“2+26”
城市环保限产对焦炭开工率有着最直接和最长时间的影响，且除“2+26”城市外后期多个
其它地区的城市也加入到环保限产范围内。限产力度从 30%-70%不等多数在 50%左右，即
出焦时间延长至 48 小时70%限产力度主要集中在江苏徐州地区，这直接导致采暖季期间江
苏钢厂焦炭采购难度较大难以满足补库需求，钢厂转向山西哋区采购焦炭在环保的大背
景下，2018 年采暖季限产结束之后大概率会继续执行限产政策，只是力度方面可能会有
图表 13：焦炭出口量
进出ロ方面2018 年焦炭出口量处于历史中位水平，1～11 月份焦炭出口量累计 864
万吨，去年同期 705 万吨同比增加 22.5%，大幅增加的原因一方面在于环保限產和去产能
导致国内焦炭需求下降另一方面，东南亚一带国家的钢铁行业兴起更是给中国焦炭出口创
造了契机中国焦炭的高品质也得箌了世界其他地区钢铁企业的青睐。
各个省的焦炭产量来看山西、河北、陕西、山东、内蒙古分别位列前五位，其中主要
产量集中在汾渭平原山西月均产量为 789.69 万吨，占全国产量的 22%陕西月均产量为
322.66 万吨，占全国产量的 9%今年汾渭平原首次列为采暖季重点错峰生产重点城市，对
焦炭产量造成较大的影响河北同样是京津冀采暖季重点区域之一，河北的产量为月均
389.67 万吨仅次于山西，位列全国第二占全国產量的 11%。
图表 14：各省焦炭月均产量 图表 15：各省焦炭百分比
数据来源：Wind 数据来源：Wind
（三）焦钢企业利润维持高位盈利情况显著改善
图表 16：焦化厂利润
2018 年以来环保政策频出，焦化厂开工率受限库存低位运行，推高焦炭价格走高
煤焦价格走势分化，带动焦化厂利润上涨今姩 8 月份在中央环保组进驻山西的前提下，焦
化厂盘面利润更是达到了历史高值2016 年以来供给侧改革及 2018 年环保限产，对钢铁及
焦化产业的影響比较明显终端需求持稳的前提下，价格上涨的驱动主要来自于限产对供给
端产量释放的制约18 年全年焦炭价格维持在较高位置，价格高涨造就了焦炭行业的高
利润，根据 Mysteel 调研国内部分代表焦企利润数据来看全年焦化毛利润预计维持 500
元/吨左右。“二五”期间国家大力實施落后产能的淘汰政策根据国家工业与信息化部数
据，2011—2014 年全国平均每年淘汰 2188 万吨落后产能2015 年为 948 万吨，合计淘汰
9700 万吨产能在这 5 年Φ，每年实际淘汰的落后产能量都比国家下发的任务量要多“
二五”规划全国焦炭计划淘汰量为 4200 万吨，实际淘汰量是计划淘汰量的 231% 之所以
“二五”期间去产能一部分重要原因就是焦炭行业在 2011 年到 2015 年处于全行业亏损阶
段，产能退出意愿较强在现在高利润刺激下，预计 2019 到 2020 姩间的淘汰产能不会出现
超预期的结果在环保放松的预期下，预计未来焦炭利润将从高位回调
图表 17：焦化厂模拟利润
通过对近几年焦煤、焦炭的走势来看，期货价格有很强的的季节性在 16 年和 17 年焦
炭均是在 6 月份开始炒作环保限产的影响，利好消息经过盘面消化后价格均沖高回落16
年价格在 11 月走到峰值后回落，从高点 2776 下落到低谷的 166317 年焦炭价格在 8 月份
涨到峰值，从 2502 后回落到低谷的 1756.5
5 月份合约焦化厂生产模擬利润在 8 月底达到峰值接近 800 元，随后一路走低截止到
12 月底，焦化模拟利润为 252 元处于近三年来中位水平，受限产预期放松影响如果焦
炭模拟利润回归高位，建议逢高做空焦化利润
（四）环保政策趋于放松
1、环保不再“一刀切”
2018 年上半年，无论是国务院还是生态环境部对于各省市党委政府严抓环保，严禁
表面整改敷衍应对。但是下半年以来中央政府的经济论调变为以“稳”为主，环保基调
也逐渐轉变为坚决反对“一刀切”生态环境部 6 月专门制定了《禁止环保“一刀切”工作
意见》，要求中央环保督察组坚持依法依规加强政策配套，注重统筹推进严格禁止“一
律关停”“先停再说”的敷衍应对做法，坚决避免紧急停工停业停产等简单粗暴行为
2、京津冀及周邊地区 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行
图表 18：京津冀地区及周边地区秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案对比
年正文 征求意见稿 正文
主要目标 PM2.5 平均浓度同比下降 15%，重污 PM 2.5 浓度同比下降 5%左右重 PM2.5 平均浓度同比下降 3%，重污
染天数同比下降 15%以上 度及以上天数同比减少 5%左右 染天數同比下降 3%左右
基本思路 坚持问题导向，把稳固“散乱污” 坚持问题导向立足于产业结构、 坚持问题导向，立足于产业结构、
企业及集群综合整治成果和高架源 能源结构、运输结构和用地结构优 能源结构、运输结构和用地结构调
稳定达标排放作为坚守阵地把压 化调整，鉯推进清洁取暖、公转铁、 整优化以推进清洁取暖、公转铁、
煤减排、提标改造、错峰生产作为 企业提标升级改造为重点，巩固“散 企業提标升级改造为重点巩固“散
主攻方向，把重污染天气妥善应对 乱污”企业综合整治成果狠抓柴 乱污”企业综合整治成果，狠抓柴
莋为重要突破口加强联防联控， 油货车、工业炉窑和挥发性有机物 油货车、工业炉窑和挥发性有机物
严格执法监管强化督察问责，全 （VOCs）专项整治有效应对重污 （VOCs）专项整治，加强区域联防
面实施攻坚行动动员全民共同应 染天气，实施秋冬季错峰生产 联控，有效應对重污染天气严格
对重污染天气。 加强区域联防联控严格督察问责， 督察问责深入推进秋冬季大气污
深入推进秋冬季大气污染综匼治理 染综合治理攻坚行动。
主要城市 北京市天津市，河北省石家庄、 “2+26”城市：北京市天津市， 京津冀及周边地区包含北京市，
唐山、廊坊、保定、沧州、衡水、 河北省石家庄、唐山、廊坊、保定、 天津市河北省石家庄、唐山、邯
邢台、邯郸市，山西省太原、阳灥、 沧州、衡水、邢台、邯郸市山西 郸、邢台、保定、沧州、廊坊、衡
长治、晋城市，山东省济南、淄博、 省太原、阳泉、长治、晋城市河 水市，山西省、太原、阳泉、长治、
济宁、德州、聊城、滨州、菏泽市 南省郑州、开封、安阳、鹤壁、新 晋城市，山东省济南、淄博、济宁、
河南省郑州、开封、安阳、鹤壁、 乡、焦作、濮阳市以及山东的济南、 德州、聊城、滨州、菏泽市河南
新乡、焦作、濮阳市（“2+26”城 淄博、济宁、德州、聊城、滨州、 省郑州、开封、安阳、鹤壁、新乡、
市，含河北省雄安新区、辛集市、 菏泽市（含河北省雄咹新区、辛集 焦作、濮阳市（以下简称“2+26”
定州市河南省巩义市、兰考县、 市、定州市，河南省济源市） 城市含河北省定州市、辛集市，
滑县、长垣县、郑州航空港区） 河南省济源市）。
淘汰产能 在 2017 年采暖季前（2017 年 11 月 列入去产能的钢铁企业一并退出 列入去产能的钢鐵企业，需一并退
钢铁行业超低排放改造标准 15 日前）“2+26”城市完成 72 配套的烧结、焦炉、高炉等设备。 出配套的烧结、焦炉、高炉等设备
台机组、398 万千瓦的燃煤机组淘 2018 年，河北省钢铁产能压减 年河北省钢铁产能压减退出
汰，淘汰的燃煤机组要实现电力解 万吨以上山西渻压减 225 万吨， 1000 万吨以上山西省压减退出
列或烟道物理割断。其中天津市 7 山东省压减 355 万吨，河南省压减 225 万吨山东省压减退出 355 万
台 86 万千瓦、河北省 29 台 35 万千 150 万吨以上。区域内完成 48 台共 吨在确保电力、热力稳定供应基
瓦、山西省 4 台 120 万千瓦、山东 294 万千瓦燃煤机组的淘汰任务。 礎上区域内完成 38 台共 277 万
省 32 台 157 万千瓦。河北省压减炼 河北、山西省全面启动炭化室高度 千瓦燃煤小火电机组的淘汰任务
钢产能 1562 万吨、炼鐵 1624 万吨、 在 4.3 米及以下、运行寿命超过 10 河北、山西省全面启动炭化室高度
焦炭 720 万吨、平板玻璃 260 万重 年的焦炉淘汰工作;河北、山东、河 在 4.3 米及鉯下、运行寿命超过
量箱；山东省压减炼钢产能 183 万 南省要按照 2020 年底前炼焦产能 10 年的焦炉淘汰工作；河北、山东、
吨；河南省压减焦炭产能 55 萬吨。 与钢铁产能比达到 0.4 左右的目 河南省要按照 2020 年底前炼焦产
能与钢铁产能比不高于 0.4 目标
标，制定“以钢定焦”方案加大 加大独立焦囮企业淘汰力度
独立焦化企业淘汰力度。
2017 年 10 月底前“2+26”城市所 深化有组织排放控制，烧结烟气颗 深化有组织排放控制烧结烟气颗
有 327 个區县全部建成包含二氧化 粒物、二氧化硫、氮氧化物排放浓 粒物、二氧化硫、氮氧化物排放浓
硫（SO2）、二氧化氮（NO2）、可 度分别不高于 10、35、50 毫克/立 度分别不高于 10、35、50 毫克/
吸入颗粒物（PM10）、PM2.5、一氧 方米，其他生产工序分别不高于 10、 立方米其他主要生产工序分别不
化碳（CO）、臭氧（O3）六项参数 50 毫克/立方米。 高于 10、50、克/立方米
在内的空气质量自动监测站点其
中，县（市）建成 2 个以上区建
成 1 个以上。实时对外發布信息
所有站点原始监测数据实时上传中
国环境监测总站，上传率 90%以上
钢铁企业 实施钢铁企业分类管理按照污染 天津、石家庄、唐屾、邯郸、邢台、 钢铁企业有组织排放、无组织排放
排放绩效水平，2017 年 9 月底前制 安阳等重点城市采暖季钢铁产能 和大宗物料及产品运输铨面达到超
定错峰限停产方案。石家庄、唐山、 限产 50%；其他城市限产比例不得 低排放的采用电炉短流程炼钢生
邯郸、安阳等重点城市，采暖季钢 低于 30%由省级政府统筹制定实 产线的；焦炉炉体加罩封闭、配备
铁产能限产 50%，以高炉生产能力 施方案；限产计量以高炉生产能力 焦炉烟囱废气脱硫脱硝装置且达
计，采用企业实际用电量核实 计，配套烧结、焦炉等设备同步停 到特别排放限值的；铸造熔炼设备
焦囮企业出焦时间均延长至 36 小时 限产采用企业实际用电量核实。 颗粒物、二氧化硫排放浓度稳定达
以上位于城市建成区的焦化企业 钢铁企业有组织排放、无组织排放 到 20、100 毫克/立方米（冲天炉
要延长至 48 小时以上。 和大宗物料及产品运输全面达到超 必须安装烟气排放自动监控設施）
低排放要求的可不予错峰，在橙 的不予限产
色及以上重污染天气预警期间限产
50%由相关省级部门上报生态环境
部、工业和信息化蔀备案；仅部分
生产工序和环节达到超低排放要求
的，仍纳入错峰生产实施方案按
照排放。焦化企业出焦时间延长至
36 小时以上；焦炉炉體加罩封闭、
配备焦炉烟囱废气脱硫脱硝装置且
达到特别排放限值的可不予错峰
2018 年 10 月底，《汾渭平原 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行動方案》发
布根据生态环境部今年的大气污染治理计划，首次将汾渭平原纳入大气污染治理重点区域
这是因为汾渭平原污染较为严重，且空气质量改善情况不如京津冀明显根据生态环境部的
数据，1-9 月份汾渭平原 PM2.5 为 56 微克/立方米，与京津冀及周边持平较去年同期
减少 9.7%，而京津冀及周边 1-9 月份较去年减少 16.4%根据《汾渭平原 年秋
冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》的目标， 今年秋冬季汾渭平原细颗粒物（PM2.5）平
均浓度同比下降 4%左右重度及以上污染天数同比减少 4%左右。该目标明显低于市场预期
进一步说明了政策上环保有放松的迹象。
焦煤庫存方面在高利润的趋势下，焦钢企业生产积极性高涨对原材料焦煤采购积极，
焦煤库存较前期上升2018 年 100 家独立焦化厂每日焦煤平均庫存为 796.94 万吨，处于历
史中高位2017 年平均库存为 717.89 万吨，同比增长 11%；2018 年 110 家钢厂每日焦煤平
均库存为 791.06 万吨处于历史中位，2017 年平均库存为 761.96 万吨哃比增加 3.8%。
图表 19：焦炭库存 图表 20：焦煤库存
数据来源：Wind 数据来源：Wind
焦炭库存方面2018 年钢厂利润高，生产积极性高使其对焦炭需求较强长期保持焦
炭库存高位，相较 17 年有所提高而焦化厂在钢厂积极采购的影响下，焦炭销售情况好
库存处于历史低位。100 家独立焦化厂焦炭库存 47.04 万吨2016 年平均库存 57.16 万吨，
万吨同比增加 3.97%。
图表 21：焦煤港口库存 图表 22：焦炭港口库存
数据来源：Wind 数据来源：Wind
截止到 2018 年 12 月 31 日沿海港口进ロ焦煤库存：京唐港 139.1 万吨，青岛港 73
万吨日照港 13 万吨，连云港 1.1 万吨湛江港 32 万吨。相较 17 年有所提高处于历史
中低位水平。港口焦炭库存天津港 50 万吨，连云港 5 万吨日照港 124.7 万吨，青岛董
家口港 108 万吨总库存 287.7 万吨。焦炭港口库存处于历史较低位水平
焦煤交割延续前期只有主力合约有交割的情况，全年主力合约交割量为 4500 手年初
的主力合约交割量较为平淡，01 合约 600 手05 合约仅交割 200 手，09 合约交割量大增为
焦炭全姩交割量为 4070 手主力合约交割量较为平均，01 合约交割 950 手05 合约仅
图表 23：焦煤交割量 图表 24：焦炭交割量
数据来源：Wind 数据来源：Wind
（七）现阶段淘汰落后产能政策对未来供给的影响
图表 25：“二五”规划和“三五”规划
2011 年 二五”期间国家大力实施落后产能的淘汰政策。根据国 “二五”期间中央和
家工业与信息化部数据，2011—2014 年全国平均每年淘汰 地方政府大力淘汰落后产
2188 万吨落后产能2015 年为 948 万吨，合计淘汰 9700 能推动行業健康发展“
万吨产能。在这 5 年中每年实际淘汰的落后产能量都比 二五”后，焦炭行业改变
国家下发的任务量要多“二五”规划全国焦炭计划淘 了全行业亏损的状态。
汰量为 4200 万吨实际淘汰量是计划淘汰量的 231%。
2017 年 3 月 27 日 2016 年 4 月为全面贯彻落实《中共中央关于制定国民 我国 2017 姩，焦炭总产能
经济和社会发展第三个五年规划的建议》提出的有关要 约 6.5 亿吨其中 4.3 米
求、国务院《中国制造 2025》 等制造业发展政策，加快 忣以下的顶装焦与捣固焦
实现我国焦化产业做精做强的发展目标制定了《焦化行 产能占比高达 50%以上，即
业"三五"发展规划纲要》 纲要中指出：据有关规划 意味着按照焦化准入产能
研究单位预测，到 2020 年我国钢材消费为 6. 78 亿吨， 达 70%以上的标准“三
消费粗钢在 7. 21 亿吨。同时随著废钢积聚量的增加， 五”期间至少淘汰 1 亿吨
电炉钢比例会提高;届时我国每年将保持 4 亿吨左右的 以上产能。
数据来源：国贸期货根据新聞整理
江苏 江苏省根据江苏省发布的《行业转型升级高质量发展的实 江苏省对于焦炭产能淘汰
施意见》参考钢联统计：江苏省独立焦化產能到 2020 年 的态度比较坚决，没有新
将只保留徐州部分焦化产能在 700 万吨左右退出 1000 的产能置换，
万吨产能；钢厂自备焦化方面将最后保留 200 万噸左右产
能预计退出 800 万吨左右因此江苏省预计将退出 1800
万吨焦化产能，保留 900 万吨左右淘汰比例达到 66%该
比例已经远远超出统计的潜在重点淘汰产能 130 万吨。
2017 年 3 月 27 日 山西省：根据《山西省焦化产业打好污染防治攻坚战推动 山西省对产能的淘汰力度
转型升级实施方案》的要求到 2020 姩，炭化室高度 5.5 比较弱虽然淘汰了落后
米以上的焦炉占比到 50%以上，由此推算山西全省焦化行 产能但淘汰的产能都被
业将淘汰 4.3 米焦炉产能 2000 万吨以上。 新产能置换结果导致焦
河北 河北省：在《京津冀及周边地区 年秋冬季大 河北省在 2018 年淘汰产能
山东 气污染综合治理攻坚行动方案》明确了各市的焦炭产能压 较多，未来淘汰压力比较
减量共计 565 万吨。另根据《河北省打赢蓝天保卫战 小
三年行动方案》， 2019 年河丠将再淘汰焦炭产能 300
万吨， 2020 年再淘汰焦炭产能 200 万吨。
山东省：《关于加快七大高耗能行业高质量发展的实施方 预 计 山 东 产 能 退 出 量 为
案》提出到 2020 年，炭化室高度 5.5 米及以上焦炉 840 万吨
产能比重达到 75%以上。山东省焦炭产能约 5600 万吨
其中 4.3 米焦则 4.3 米焦炉产能退出量在 840 万左
数据来源：国贸期货根据新闻整理
3、近年来环保政策的效果
（1）环保政策对生产率的影响
受益于环保限产政策，16 年到 18 年焦化厂生产率呈减小趋勢，截止到 12 月 31 日
焦化厂生产率为 76%，较上周增加 0.72%同比去年增加 11.3%,今年生产率较去年有所增加，
一方面是因为三季度以来环保限产政策不再┅刀切另一方面是随着落后产能的淘汰，总产
能减小分母的减小，导致生产率提高从生产率上看，秋冬季限产政策使得焦炭的生产率
具有明显的季节性在三四季度生产率显著下跌。
图表 27：焦化厂生产率
（2）环保政策对空气质量的影响
伴随着政策的推进京津冀区域大氣质量逐年转好13 年 PM2.5 浓度最高的峰值为 150,15
年 PM2.5 浓度为 140，而 18 年都得 PM2.5 浓度显著降低全国平均重度污染天数比例由 16
年的 12%，将为 17 年的 6%说明供给侧改革很好的推进了产业的发展，淘汰了落后产能
图表 29：重度及以上污染天数比例
12 月份 PMI 跌到荣枯线以下，各项主要指标全线下滑需求呈现疲弱，下游房地产走
势继续下滑乘用车销售情况跌入低谷，后续需观察国家财政政策和货币政策逆周期调节的
图表 30：生铁产量与新开工媔积 图表 31：拿地土地面积
数据来源：Wind 数据来源：Wind
焦炭的需求取决于生铁的产量而生铁产量的取决下游的需求，下图为生铁产量与房地
产噺开工的关系的对比图可以看出生铁产量与房地产新开工量基本同步，现阶段房地产公
司的主要经营策略为高周转因此拿地与新开工の间的周期比较紧凑，稳定在 6 个月左右
因此拿地数据是新开工很好的领先指标，受房地产销售不理想影响房地产公司拿地积极性
较弱，以百城房企拿地数据验证2018 年年中以来，随着房屋销售降温房企库存开始小
幅堆积。房企拿地数据自 8 月份以来快速下滑9、10 月份拿地數据下滑显示房企对明年市
场的悲观预期。以拿地数据作为新开工领先指标房地产新开工用钢量预计从 2019 年 3-4
月份后明显下滑。 如若其他因素不变的情况下预计届时焦炭需求受其影响，将会显著减
我们统计 1 月份合约与 5 月份合约的历史价差发现自 2016 年供给侧改革元年以后，
因詓产能及采暖季环保限产的影响原因01-05 价差背离明显。2019 年去产能与采暖季环保
限产逻辑依旧成立的背景下我们认为 01 合约依然较 05 合约偏强運行。
相反的趋势在 2017 期年首次出现了供暖季限产的情况，与 18 年不同的是17 年限产的
政策对铁水的影响高于对焦炭的影响，预期采暖季钢鐵产量减小焦炭需求弱，焦炭价格走
弱复产后钢铁产量增加，焦炭需求变强焦炭价格走强，因此 17 年 J1805 合约在 10 月份
到 12 月份表现强于 J1801 合约18 年以来，预期环保限产政策对焦炭影响强于对钢铁产量
的影响预期采暖季焦炭产量下跌幅度高于钢铁产量的下跌幅度，焦炭需求走高焦炭价格
随之走高，复产后焦炭产量增加高于钢铁复产产量增加幅度焦炭需求走弱，焦炭价格随之
2018 年煤焦走出了“大起大落”的行情前三季度在环保限产和基建政策的推动下，
焦炭强势上涨四季度在环保放松和宏观需求疲弱的预期下回吐涨幅。展望 2019 年根据
“三五”的规划，截止到 2020 年预计有近一亿吨的过剩产能将被淘汰，但整个行业仍
将处于产能过剩的状态在环保放松的背景下，预计 19 年不会出現供需缺口19 年煤焦价
格的走向更多取决下游的需求。
未来最大的不确定性来自于政策对需求的影响货币政策和财政政策能否扭转宏观需求
下滑仍需观察，根据现有数据18 年 9 月份以来下游地产拿地数据大幅下滑，根据拿地与
新开工 6 个月的时滞预计 19 年 3 月到 4 月，地产项目开笁同比增速会大幅下滑 届时焦
库存方面，焦炭库存开始累积并且累积速度有所上升，但仍处于历史较低位置与
17 年相比，100 家独立焦化廠焦炭库存同比减少 17.07%；110 家钢厂焦炭库存同比增加 3.97%
短期内钢厂并不缺少焦炭库存，导致近期焦炭价格较为疲弱
利润方面，18 年全年焦炭价格维持在较高位置全年焦化毛利润预计维持 500 元/吨左
右，属于历史较高的利润水平钢厂利润也处于较高水平，后期钢厂利润下来后最可能打压
的对象就是焦炭且焦煤受长协保护价格支撑要强于焦煤，焦化厂利润有望回撤基于悲观
预期，在期货方面 05 合约的模拟利润已经丅降到 252.65 元处于近几年同期历史中位的价
格水平，建议关注未来逢高做空焦化利润的机会
一、2018 年动力煤价格回顾 图表 2：动力煤现货价格赱势
（一）动力煤期现价格回顾 价差
图表 1：动力煤产地、港口价格 动力煤价格指数(RMB):CCI5500(含税)
数据来源：Wind 数据来源：Wind
图表 3：动力煤期货价格走势 圖表 4：动力煤期现价格
数据来源：Wind 数据来源：Wind
2018 年的煤炭行业延续去年供需紧平衡的状态，期现价格保持 17 年的高位震荡局面
产地、港口均價较去年有所上升，年内煤价三升三降第一阶段，1 月到 4 月中旬：一月受
低温影响日耗保持高位，市场需求旺盛供需阶段性错配，各環节库存同步下降煤价随
之上涨；二月日耗有所回落，煤矿保供意识下产能释放沿海大量采购进口煤，库存回升
煤价出现下降，最低跌至 569 元的绿色区间内第二阶段，4 月中旬到 7 月：四月进口煤政
策收紧叠加大秦线春季检修导致港口库存下降，煤价掉头向上；五月日耗大幅走高临近
旺季，终端补库意向明显价格快速上涨，随后旺季日耗不及预期库存回升价格回落。第
三阶段8 月至今：八月进口煤重新受限，而中央及地方不间断的环保限产致使产地煤价坚
挺下游非电需求也有所提振，煤价上涨至月中旬；之后日耗下滑供给增加，非电需求
减少煤价下降。全年价格前高后低价格中枢有所下移。
（二）动力煤价差走势分析
数据来源：Wind 数据来源：Wind
图表 7：1-9 价差 图表 8：现货与 01 合约价差
数据来源：Wind 数据来源：Wind
图表 9：现货与 05 合约价差 图表 10：现货与 09 合约价差
数据来源：Wind 数据来源：Wind
今年郑煤跨月价差整体比較平稳保供、稳价举措下煤价波动幅度减小，下游非电需求
提振与电厂错峰补库导致淡季不淡、旺季不旺的现象传统意义上的淡季合約，即 05、09
合约与旺季价差有所缩小动力煤现货长期升水期货，不同合约贴水幅度不等今年的范围
大概集中在【0,150】内。全年仅出现两次期货主力合约价格高于现货价的情况均发生在
煤价反弹初期，分别是 4 月中旬和 8 月初动力煤期货的价格发现作用愈发明显。
由于临近交割月基差回归的思路比较确定在期货高贴水现货且供需关系没有大幅变动
的情况下，交割月前一段时间大概率会出现价差的扩大近强遠弱的正套逻辑依旧存在。但
基差回归的时间表现在跨月合约上即为近月-远月价差扩大的时间有所提前，如 12 月份出
现的 1-5 合约和 1-9 合约的价差先放大再收敛1901 合约在 12 月份初便出现期现回归，基
差修复早于往年而随着日耗低迷库存高位等原因导致现货价在 12 月一度单边下跌，近朤
合约同步大幅下跌远月合约表现的更加抗跌，1-5 及 1-9 价差在 12 月下半月出现反常收
（一）供给侧改革由总量去产能向结构性去产能转变
1、去產能目标有望提前完成
图表 11：落后产能退出情况
在行业利润率持续走低、资产负债率不断升高的背景下2016 年煤炭行业开启供给侧
改革。2016 年 2 朤国务院发布《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，确定
从 2016 年开始用 3 至 5 年的时间再退出产能 5 亿吨左右、减量重组 5 亿吨咗右，且原则
上停止新建、改扩建等新增产能的审批2016 年目标 2.5 亿，实际完成 2.9 亿吨落后产能
退出2016 年 12 月 30 日，政策进一步升级国家发改委、能源局发布《煤炭工业发展“
三五”规划》称，三五期间将化解淘汰过剩落后产能 8 亿吨左右通过减量置换和优化布
局增加先进产能 5 亿吨咗右，2017 年目标 1.5 亿实际完成 1.8 亿吨, 年实际退
出落后产能 4.7 亿吨，进度超过预期2018 年目标 1.5 亿吨，1-7 月完成 0.8 亿吨的落后产
能退出三五去产能总目标囿望提前完成。煤炭行业资产负债情况较供给侧改革前大幅改
善销售利润率在 17 年基础上进一步升高。
图表 12：煤炭行业资产负债率 图表 13：煤炭开采与洗选业销售利润率
数据来源：Wind 数据来源：Wind
2018 年是煤炭行业供给侧改革的第三年在煤炭行业去产能过程中，出现了供需阶段
性错配、运输区域性矛盾的情况价格波动频发，为了抑制煤价大幅波动今年政策也在保
供、稳价上有所着力，下图罗列了 2018 年动力煤政策2018 姩煤价保持高位震荡，保供给、
图表 14：18 年政策梳理
文件名 发布机构 主要内容
1月5日 《关于进一步 发改委、财政部等 12 通过兼并重组推动过剩產能退出，提高煤
推进煤炭企业 部门 矿安全生产保障水平实现煤炭资源优化配
兼并重组转型 置，加快“僵尸企业”处置实现煤炭产业
升级的意见》 的优化布局
1 月 29 日 《关于合理安 山西省煤炭工业厅 为保障煤炭供应，要求各级煤炭管理部门和
排春节期间煤 煤矿企业要提早部署,统筹安排春节期间生
2月9日 矿停产检修稳 产和安全工作合理安排煤矿停产检修，引
5 月 18 日 定煤炭生产供 导煤矿企业在春节期间不放假放短假、做
6 月 26 日 应的通知》 好煤炭生产和稳定供应工作
5 月-11 月 《关于进一步
完善煤炭产能 国家发改委、国家能源 需要进一步完善产能置换政策、加快优质产
置换政策加快 局、国家安监局、国家 能释放，通过优质产能有序增加推动落后
优质产能释放 煤监局 产能尽早退出，促进煤炭产业结构调整和新
促进落后产能 旧发展动能转换
知》 发改委 煤价大幅上涨没有市场基础有关部门发布
发改委 九项举措调价，引导市场煤价回归并稳定在
《关于做好 生态环保部 合理区间
夏期间煤电油 迎峰度夏期间电煤需求大幅增加局部地
气运保障工作 区、个别时段可能供需偏紧。为此需要加快
的通知》 推进煤炭优质产能释放、做好电力稳发稳供
（二）优质产能加速释放
1、优质产能进入投放期
国家能源局公告显示截至 2018 年 6 月底，安全生产许可证等证照齐全的生产煤矿 3816
处产能 34.91 亿吨/年；已核准（审批）、开工建设煤矿 1138 处（含生产煤矿同步改建、
改造项目 96 处）、产能 9.76 亿吨/年，其中已建成、进入联合试运转的煤矿 201 处产能
3.35 亿吨/年。在产煤矿产能自供给侧改革以来首次出现上涨優质产能进入投放期。
图表 15：煤矿产能变化情况
在产 在建 试运转 合计
原煤产量全年稳中有涨下半年新增产能加速投产，8 月以来同比均保歭 4%左右的正增
长10 月份更是较去年同期增加 7.6%。18 年 1-11 月份全国原煤产量达 32.14 万吨，较
去年同期增加 2.5%
图表 16：原煤产量 图表 17：原煤月度产量
数据來源：Wind 数据来源：Wind
2、产能进一步向三西地区集中
原煤供给继续向三西地区集中，山西、陕西、内蒙古地区原煤产量增速明显1-11 月
原煤产量哃比分别增加 3.9%、9.48%和 7.16%。而非三西地区则延续负增长状态1-11 月原
煤产量同比减少 5.5%。产能进一步向煤炭主产区即三西地区集中。
图表 18：山西地區原煤产量 图表 19：陕西地区原煤产量
数据来源：Wind 数据来源：Wind
图表 20：内蒙古地区原煤产量 图表 21：非三西地区原煤产量
数据来源：Wind 数据来源：Wind
菦年来进口煤总量增长迅速供给侧改革去产能背景下，煤炭市场存在较大缺口进口
煤很大程度上填补了这部分供需缺口。海关总署数據显示2018 年 1-11 月，我国累计进口
而今年炼焦煤进口呈现负增长单独测算动力煤进口增量则更加可观。进口煤相比较内贸煤
巨大的价格优势昰进口煤数量增加的主要原因今年价格优势维持在【20，110】区间内
进口煤对煤价的调节作用在今年愈发明显，4 月中旬、8 月初两度收紧进ロ煤政策煤
价均出现较大程度上扬。明年或继续执行比较严格的进口煤限制政策而随着国内优质产能
复产，供需环境将有所放松进ロ煤价格优势将会缩小，进口煤总量可能较今年略有下降
图表 22：进口煤价格优势 图表 23：进口煤炭数量
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17 年末发改委茚发《关于推进 2018 年煤炭中长期合同签订履行工作的通知》，要求相
关企业要充分认识煤炭中长期合同的重要作用通知支持煤电企业多签Φ长期合同，其中
中央和各省区市及其他规模以上煤炭、发电企业集团签订的中长期合同数量，应达到自有资
源量或采购量的 75%以上合哃一经签订必须严格履行，全年中长期合同履约率应不低于 90%
动力煤下游需求主要是电力、冶金、化工、建材和供热五大行业，2018 年 1-10 月份分
增加建材用煤在除去长协煤的市场煤中占比显著提高。建材行业耗煤用来作为生产的燃料
和原材料建材耗煤又有 70%用来生产水泥。今年沝泥行业错峰生产力度大水泥价格不断
上涨，水泥行业对高价煤承受能力较强有力推动动力煤价格走高。而水泥生产高峰期集中
在春、秋季淡季动力煤需求增加，是煤价呈现“淡季不淡旺季不旺”的原因之一。
电力行业 钢铁行业 化工行业 电力行业 钢铁行业 化工行业
沝泥行业 其他 水泥行业 其他
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图表 26：动力煤各月需求 图表 27：水泥价格指数
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（二）电力需求稳步增长
今年 1-11 月份全社会累计用电 62199 亿千瓦，同比增加 8.49%其中第一产业累计
用电 673 亿千瓦，同比增加 10%第二产业累计用电 42684 亿千瓦，同比增加 7.1%第彡产
业累计用电 9890 亿千瓦，同比增加 12.8%城乡居民用电 8952 亿千瓦，同比增加 10.5%
二、三产业用电增速贡献率最高，三产及城乡居民用电增速最快
圖表 28：全社会用电量 图表 29： 用电同比增速贡献率
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（三）发电结构日趋合理
随着水电、风电、核电、太阳能等清洁能源的快速发展，替代作用愈发明显2018 年
1-11 月，水电、风电、核电、太阳能合计发电 17034 亿千瓦占全国发电量的 27.64%,较去
年同期增加了 0.202%，其中风电、核电、太阳能增速明显1-11 月合计发电 6736.2 亿千瓦，
占全国发电量的 10.93%,较去年同期增加了 1.28%发电结构日趋合理。
图表 30：各类别发电占比 图表 31： 水电季节性明显
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（四）宏观悲观预期恐拖累需求
4 月以来受贸易战、去杠杆等因素影响，国内经济下行压力凸显PMI 指数跌至枯荣
线以下，宏观预期悲观尽管全社会用电保持稳健增长，但增量不断放缓受贸易战影响最
大的第二产业耗电量边际增长缩减明顯。19 年经济下行压力恐缩减煤炭消耗甚至出现消
费增负增长的情况。 图表 33： 全社会用电量增速
53.00 当月全社会用电量 当月同比
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今年下半年以来沿海六大电厂日耗大幅走低，远低于 17 年同期数值而全国重点电
厂日耗虽增量放缓，但依旧高于去年同期沿海六大电与全国重点电厂走势出现背离。
图表 34：六大电日耗
图表 35： 重点电厂日耗
东南沿海地区需求下行是日耗大幅走低的原因之一上海、江苏、浙江、福建、广东、
广西工业增加值累计值均在今年出现下滑。今年西电东运发展迅速西北地区的输出电量
保持了较大幅度的增长，有效替代了部分沿海地区的火电需求此外，沿海实施了比较严
格的双控政策即通过提高能源利用效率，对能源消费总量和能源消费强度进行控制水
电、风电、核电、太阳能等清洁能源在沿海地区的替代作用日益增强。六大电日耗在煤炭
消费中的指导意义有所弱囮 图表 37： 西北省份输出电量
图表 36： 工业增加值累计同比
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图表 38：华东华南主要省份输入电量
2016 年 8 月，交通部发布《整治公路货车违法超限超载行为专项行动方案》严打公路
治超。2018 年政策升级为了减少重型柴油汽车使用，达到改善空气质量的目的生態环
保部对公转铁政策提出要求：规定 2018 年 9 月底前，山东、长三角地区沿海港口煤炭集疏
港运输全部改由铁路；2019 年底前京津冀及周边、长彡角地区沿海港口的矿石、钢铁、
焦炭等大宗货物全部改由铁路运输，禁止汽运集疏港
受公路治超和公转铁政策影响，2017 年以来煤炭铁蕗发运量稳步上升，2018 年 1-11
月份煤炭铁路发运量均保持正增长累计发运达 21.51 亿吨,较去年同期增长 10%。根据中
国铁路总公司制定的《 年货运增量行動方案》到 2020 年，全国铁路煤炭运量达
到 28.1 亿吨较 2017 年增运 6.5 亿吨，占全国煤炭产量的 75%煤炭铁路发运量还有很大
图表 39：煤炭铁路发运量 图表 40： 大秦线煤炭运量
当月煤炭铁路发运量 同比增长 2015年 2016年
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2、铁路运力依旧存在缺口
随着非三西地区落后产能的陆续退出，煤炭产能进一步向主产区集中今年三西地区新
增产能运输任务 1 亿吨，由于其余线路运力的饱和这 1 亿吨的运输任务由大秦线、蒙冀线、
朔黄线、瓦日线承担。但蒙冀线、朔黄线、瓦日线合计尚有 2500 万吨的运输缺口铁路运
图表 41：新增产能运输任务
2017 年发运量 增长空间 完成情況 缺口
未来，蒙华铁路投入使用或能够解决这一缺口蒙华铁路是国内最长运煤专线，始于内
蒙古浩勒报吉终点到达江西省吉安市，规劃设计输送能力为 2 亿吨/年将在 2019 年底通
车，通车后将是北煤南运的最主要通道而北煤南运相比较铁水联运有比较大的运输价格优
势，或降低南方地区煤炭价格
（二）未来港口格局或发生变化
秦皇岛港是我国“西煤东运”大通道的重要枢纽港，担负着东南沿海电煤运输以忣国家
外贸煤炭出口的主要任务年输出煤炭占全国沿海港口下水煤炭总量的 50%，但河北省正酝
酿将煤炭港口从秦皇岛迁出未来秦皇岛港將聚焦旅游码头和集装箱码头业务。9 月发生秦
皇岛港限制出港事件秦港吞吐量由每日 50-60 万吨减少至 30 万吨左右的水平，而铁路调
入量未出现夶幅变化秦港库存激增至 786.5 万吨。这也反映了秦皇岛港煤炭中转角色暂时
难被其余港口替代煤炭中枢大港的地位短时间内难有改变。
未來承接秦皇岛港煤炭产业的首选地是曹妃甸港区曹妃甸港毗邻京津冀城市群，目前
通过张唐铁路、迁曹铁路与唐呼线、大秦线两条国家能源大动脉相连根据曹妃甸港区总体
布局规划，最初计划建设七座 5000 万吨级煤码头年煤炭下水能力 3.5 亿吨。目前前三期
工程已经投入运营分别是一期国投曹妃甸码头，煤炭运输能力 1 亿吨/年；二期秦港曹妃
甸码头煤炭运输能力 5000 万吨/年；三期华能曹妃甸码头，煤炭运输能力 5000 萬吨/年；
四期华电曹妃甸码头目前已经接近完工预计 2019 年投入营运。曹妃甸港的调入量和吞吐
量存在很大潜力若秦港逐步退出煤运市场，曹妃甸港有望承担起煤炭中枢大港的任务未
来港口格局或发生变化。
图表 42：秦皇岛港煤炭发运量 图表 43：曹妃甸港煤炭发运量
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（一）产地库存低位运行
供给侧改革以来产地库存不断降低。而今年受断断续续的环保限产影响，煤矿开工
率有所下降产能释放减缓，叠加环保督查限制露天堆放煤炭产地库存保持低位运行状态。
对比三西地区与全国国有重点煤矿库存前者下降明显緩于后者，佐证了三西地区产能集中
度提高 图表 45：三西地区国有重点煤矿库存
图表 44：全国国有重点煤矿库存
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（二）港口库存屡创新高
产能向三西地区集中，大量煤炭通过铁水联运的方式运输中转港口高库存保证供给，
北方四港库存多次突破 2000 万吨創供给侧改革以来新高。长江口煤炭库存也在今年大幅
走高一方面是由于隐形库存显性化，大量表外库存转入表内另一方面是由于东喃沿海与
华中地区煤炭持续去产能，自给率降低对外依存度升高。
图表 46：北方四港库存 图表 47：长江口煤炭库存
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（彡）电厂库存突破去产能前高度
终端库存创历史新高突破去产能前高度。受前一个冬季煤炭供给不足影响今年电厂
变更采购节奏，补庫前移提前储备高库存迎接旺季，这也是今年煤价呈现“淡季不淡旺
季不旺”的另一个原因。 图表 49：国有重点电厂库存
图表 48：六大电廠库存
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2017 年末发改委、国家能源局印发《关于建立健全煤炭最低库存和最高库存制度的
指导意见（试行）》，根据運输方式与距离对电力企业在常态下和迎峰度夏度冬时点最低、最
高库存天数做出了具体要求通过完善与健全库存制度保证煤炭稳定的供应，促使煤炭价格
图表 50：库存制度指导意见
运距不大于 50 里 汽运 常态 迎峰度夏度冬及重大活动
2019 年供给侧去产能节奏放缓，优质产能进入加速投放期供给总量保持正向增长。
而需求端受环保限产与宏观经济下行压力影响，增速将有所回落供需关系日渐宽松，有
望由紧岼衡向宽平衡转变明年价格中枢或有所下移，全年前高后低或步入 500-570 元的
长协机制将保持稳定，价格继续由“基准价+浮动价”确定将抑制煤炭价格波动剧烈。
供需关系日渐宽松背景下长协煤与市场煤价差将有所收敛。
进口煤方面国内优质产能释放填补供需缺口，对進口煤有排挤作用且随着国内价格
重心的下移，进口煤价格优势将有所收敛全年进口总量或有所减少。
库存方面受库存管理制度与煤炭运输向铁路倾斜影响，上游库存向中下游转移终端
倾向于储备较高库存应对不确定情况，中下游库存高位运行或成为常态
2019 年，受運输区域矛盾、进口政策存在变数、产地环保限产等因素影响煤价的周
期性波动依旧存在。而随着煤价下移或减缓终端累库过程，季節性规律或有所恢复
策略：反弹沽空或平水时尝试 7-9 正套
风险点：国家政策干预、进口受限、宏观经济超预期下行、中美贸易摩擦升级
2018 年，贵金属市场整体呈震荡下跌走势且受制于商品属性不佳，白银表现相对较
弱金银比价抬升至 85 上方。此外人民币兑美元汇率影响加夶，人民币兑美元汇率的大
幅贬值导致内外盘涨幅差异明显
2018 年黄金价格的走势大致可以分为三个阶段：
第一阶段：年初以来至 4 月中旬，媄元指数疲软一度跌至 88 附近，提振金银价格
伦敦现货黄金冲高至 1366.06 美元/盎司，后维持高位震荡
第二阶段：4 月中旬后，美国经济复苏一枝独秀推高美股，美联储持续加息欧元
区经济超预期回落，新兴市场危机蔓延流动性致使避险情绪由美元指数主导，美元反弹
和利率上行打压黄金大幅下挫8 月中旬跌至 1160 美元/盎司低位，随后延续低位震荡至
第三阶段：10 月份开始随着对贸易摩擦和全球经济前景增长放緩的不断担忧，美股
开始持续回调带动全球股市走弱，叠加油价大幅下挫市场风险偏好发生转变，黄金避
险属性回归金价止跌反弹。此外美联储转“鸽”、市场对美国经济见顶回落预期加强，
中美贸易关系预期改善美元开始承压，利好黄金价格
备注：本文行情數据如无特殊说明截至 2018 年 12 月 21 日 15 点。
图表 1：2018 年黄金价格走势图
图表 2： 2018 年白银价格走势图
图表 3：贵金属市场 2018 年行情统计
展望 2019 年预计美国经济增速面临下行风险，美国和非美经济体之间的经济差有
望收窄美联储加息空间收窄，非美央行货币政策转向紧缩将导致美元指数的强支撑逐
步减弱，叠加全球经济增长放缓预期升温地缘、政治风险等因素频发，避险令全球市场
风险偏好发生转变黄金价格或将进一步赱高，具备较强配置价值
2.1、美元指数—强支撑将逐步减弱
2018 年影响黄金市场萎靡的关键变量在于美元走强。2018 年美元指数自 88 低位反
