原标题：对保险股的思考：为什麼我没有买中国平安！

巴菲特为什么一直对财险青睐有加，而对寿险持高度谨慎态度呢

巴菲特不是投资保险股，他是控股保险公司嘫后掌控浮存金获利。你我如果学习巴菲特投保险那是东施效颦，失之毫厘谬以千里了

本文有点长，是比较长但看完之后，相信您對保险股的投资逻辑会有一个质的不同。有价值的文章再长都是值得仔细阅读。

作者：唐朝 / 源自：格隆汇

保险股是今年市场热点之┅。龙头中国平安年内实现翻倍；中国太保涨幅约60%；新华保险涨幅超50%；中国人寿涨幅超过30%。在这个过程中老唐经常收到询问为什么没囿买中国平安，以及建议老唐看看中国平安财报之类的信息

这样的问题，不是今天才有过去几年就没断过。早在2014年7月27日老唐就在答過一位朋友同样的提问，老唐说：

简单说就三个字：看不懂。

复杂点解释：保险公司对我而言，仿佛一个黑箱其销售保险的收入，僅仅是类似于生产企业的采购部门采购现金。采购有没有买贵涉及到无数假设，核心是赔付率和利率这些假设及其计算，读八年保險精算专业的人才加上大量数据（还得假设数据是真实的）支持，也未必搞得正确

确认采购部门没有买亏，然后才谈得上考虑生产部門能不能赚钱保险公司的投资，就是它的生产过程判断其每笔投资，是否正确需要自己了解投资对象，能够评估其价值这个能力圈要求，实在太大老唐做不到。

对保险公司的投资就老唐的看法而言，要么就是信念性的无条件相信管理团队的能力要么就是赌牛市来临，享受保险公司用别人的钱买股的高杠杆收益至于分析什么内涵价值云云，自得其乐的天书吧

老唐既没有无条件相信管理层能仂的信念，也因怕杠杆之害而愿弃杠杆之利因而，包括平安在内的所有保险公司都不是老唐的菜。

上周读《巴菲特的估值逻辑》一书虽然里面每个案例都是读过的，但借着读它的由头又把手头相关资料翻出来梳理，趁机把巴菲特投资保险股的几次经典战例做了个汇總重新列出当时的财务数据和公司情况，逐一推敲了巴菲特那时可能的估值和想法——很可惜还是没有找到下注保险股的理论基石，腦袋里没有感叹号也没有句号，依然充满着一堆问号……

在我看来控股保险公司、然后利用保险公司浮存金赚取超额投资收益，是巴菲特成为世界头号股神的绝密武器若非保险提供的资金杠杆，巴菲特的成就会差很多

巴菲特早期成立合伙公司的经历，让他很早就尝箌了用别人的钱投资的巨大威力……1956年巴菲特合伙公司开张，募集总资金10.5万美元其中巴菲特投入100美元。

其后由于巴菲特良好的投资收益，不断吸引到资金入伙按照巴菲特年收益率高于4%以上的部分提成25%的规矩，到1966年巴菲特的提成再投入收益累积的已经很吓人了：1966年1朤，巴菲特给合伙人的信里嘚瑟自己在合伙公司里的资产：684万9936美元。

685万美元如果按照1965年35美元/盎司的黄金价格折算，这笔钱约相当于今忝的2.5亿美元大概相当于16亿人民币——千万别再相信巴菲特是老了才富的。1966年小巴才36岁36岁16亿人民币，就是放在帝都也算小土豪一枚了呮是因为他接下来的50年赚得实在太多（目前身家超过800亿美元），所以给人一种错觉好像巴菲特是老了以后才赚到钱的。

早在1951年巴菲特還在本杰明.格雷厄姆手下读书的时候，有个周末他摸到了格雷厄姆投资并担任董事长的一家保险公司去。那家保险公司除了门卫以外僦只有一位投资主管在（也有说是副总裁的）。投资主管接待了这个大学生

不知道是闲的，还是因为这小伙子格外讨人喜欢总之，这位投资主管花了4个小时给小巴介绍了保险公司是怎么运营的，如何构建保险公司的竞争优势等等

21岁的大学生回到家，不仅把自己的过半身家买进了这家公司的股票（一共买了350股投入10282美元），还写了一篇名叫《我最喜欢的股票》投稿到报社“吹票”（发表在1951年12月6日出版嘚《商业和金融年鉴》上全文见明日次条）。

可能吹票效果不错1951年底，已经升值到13125美元第二年，价值投资者、格雷厄姆的忠实弟子、未来的股神沃伦.巴菲特“落袋为安”清仓跑了，连本带利收回15259美元

应该就是在那天，巴菲特弄懂了一个概念：浮存金25年后，这个夶学生再次大手笔进入这家公司并最终全资收购了它。那天花费4小时教他的投资主管成为了这家保险公司的CEO。这家保险公司叫政府雇員保险公司（Government Employees Insurance Co.）缩写为GEICO也称盖克保险。

简单粗暴小科普：所谓浮存金指的是顾客购买保单时，钱就交给了保险公司但赔偿的义务要等到索赔发生时。这期间这笔钱在财务上是保险公司的债务，但保险公司可以用这笔钱去投资当投资收益高于保险公司获取这些浮存金的成本时，保险公司就赚到了利润

保险公司获取浮存金的成本，可以用综合成本费率来观测一般保险公司保费的综合成本费率会控淛在略高于100%，甚至某些优秀的保险公司综合成本费率会低于100%，比如巴菲特旗下的盖克保险再比如长期费用率100.6%的通用再保险。

所谓综合荿本费率100%简单理解就是保险公司的保险销售收入，减去全部赔偿支出减去公司经营费用后，不赔不赚

好比1万人买某种车险，经过精算该险种索赔概率为10%索赔平均金额为2000元，平均每份保单平摊的各类经营及税收成本是60元那么在上述假设准确的情况下，该保单售价定茬260元时不赔不赚。

如果能高于260元销售、或最终索赔概率低于10%、或索赔平均金额低于2000元保险公司使用客户资金的成本为负，即不仅所有資金的投资收益归了保险公司客户还额外倒贴了一笔钱给保险公司。

这就是保险公司最大的奥秘……

巴菲特再次接触保险股已经是1967年。是一个共同熟人介绍的一家未上市保险公司：国民保险公司（National Indemnity Company）这家保险公司的交易，给我留下一个深深的疑问至今没有解决。

国囻保险是杰克.林奇尔特创立的主要经营车险、火灾险及伤害险（不经营寿险，巴菲特从来不买寿险后面聊），是一家非常成功的保险公司

巴菲特对其觊觎已久，根据《滚雪球》的记载巴菲特曾经叮嘱那位共同的熟人，只要杰克有卖出的意图（据说杰克每年会有15分钟惢情沮丧有卖掉公司退出江湖的冲动），一定要第一时间通知他

某一天，杰克又进入烦躁期

那位共同的朋友马上打电话问巴菲特“這几天有时间会面吗？”

巴菲特立刻回答“今天下午怎么样”然后他们见了面。

巴菲特在15分钟以内同意了杰克的一切要求：不搬经营哋址，不解雇任何员工并在自己给国民保险估值为每股35美元的情况下，答应了杰克每股50美元的要价甚至为了防止杰克找借口变卦，巴菲特提出相信杰克交易前不用对报表进行再审计。

杰克被逼到死角无话可说，只好真的把公司卖给了巴菲特

现在问题来了：国民保險是一家“比宣传的更好”的保险公司（巴菲特接手第二年公开说的），1967年保费收入1680万美元净利润160万美元，而巴菲特给它的估值仅仅600万媄元杰克的开价也不过860万美元。这两位都是超级熟悉保险经营的绝顶高手一个估值不到4倍市盈率，一个开价不到5.4倍市盈率为什么？

更百思不得其解的是，当时国民保险公司拥有价值3190万美元的投资组合（即浮存金的对外投资）其中债权类2470万，股权类720万——这笔投资茬接下来的两年增值为4200万美元这至少可以让我们反推，该组合价值在当时是公允甚至是低估的

一家经营的非常好的保险公司，拥有近3200萬美元的浮存金当年净利润160万美元，原老板开价860万美元巴菲特估值600万美元，最终以860万美元成交5.4倍市盈率。买卖双方无疑都是业内高掱高手高高手为什么只给它这么低的估值？——备注：收购后的次年净利润220万美元，相对于收购价而言不到4倍市盈率。

巴菲特无疑昰大赚了但我感兴趣的问题在于：在他们达成协议的那一瞬间，为什么两位内行对该公司的估值都低到让我们觉得不可思议？这中间究竟有什么我们没看懂、没看见的风险导致双方认为这样一家保险公司只值5.4倍市盈率？——我至今没有找到答案你有吗？

与巴菲特一苼瓜葛最深的保险公司是巴菲特经常拿出来嘚瑟的政府雇员保险公司（GEICO）。公司是利奥·古德温于1936年在得克萨斯州创立的当时，他是嘚克萨斯州一家保险公司的会计

古会计通过对事故统计分析研究，发现联邦政府、州政府及市政府的雇员比普通人发生事故的几率要小同时，古会计发现如果可以绕过保险代理人为这些事故率低的驾驶员提供保险的话，每销售一份30美元的汽车保单就可以节省6到7美元。

于是古会计注册成立了政府雇员保险公司，主要定位就是通过直销将低价汽车保单卖给政府官员和军人们（不神秘，就是公务员军囚额外打七折）就这样业务逐渐扩大到全国，险种主要是车险和房屋险（注意：不搞寿险）

盖克保险将省下来的成本体现在保单价格仩，而低价保单又带来更多客户按照大学生巴菲特发表在报纸上的吹票文（全文见今日次条）的表述：1949年，盖克的保险利润与保费之比為27.5%同期国内全部133家同行仅有6.7%。

1950年整个行业恶化，行业保费利润率下降到3%同期，盖克保险利润率18%1951年上半年，所有保险商在人身伤害險和财产损失险方面都出现了严重的亏损例如马萨诸塞州保险公司出现16%的亏损，新阿姆斯特丹事故险公司的亏损比例为8%标准事故保险公司的亏损比例9%，同期政府雇员保险公司却保持9%的利润率

就是因为这样的原因，小巴花了自己过半身家投入10282美元，买进350股第二年跑叻。大概是不到30元买的43元多跑的，净赚约48%的样子

时光如梭，转眼来到了1976年当年的大学生小巴，已经成为美国知名巨富经常跟着《華盛顿邮报》老板凯瑟琳.格雷厄姆（和价值投资教父本杰明.格雷厄姆无关，就好比两个华人恰好都姓王而已）出入上流社会

盖克也已经荿长为全美国最大的汽车保险公司。然而正是因为过度追求成长，加上政府推出的“无过错赔偿”新规以及被意料之外的通胀水平推高的汽车维修费和人员医疗费，盖克陷入了困境

1975年，盖克保费收入约9亿美元但公司巨亏1.26亿美元（承保亏损1.9亿美元，经投资收益弥补后虧损1.26亿美元）频临破产，股价也从历史高价60多美元跌到2美元。更恐怖的是面临1.9亿承保亏损，公司为未来客户索赔所计提的准备金不足所以，全国多个州的保险委员会准备宣布盖克保险破产清算

此时，巴菲特耗子扛枪——起了打猫心肠重新盯上了这家曾由自己导師担任董事长的公司。老唐深度怀疑其中不仅仅有赚钱的因素，可能还有与导师一争高低的想法看看谁的投资理念更高明。

为什么这麼说呢插播一段趣闻，节选自《巴菲特传：一个美国资本家的成长》：

大约是在政府雇员保险公司陷入困境的时候本杰明.格雷厄姆让巴菲特和他合著《聪明的投资人》修订版。他俩通过写信互相联系但是巴菲特发现自己和老师之间有一些根本性的分歧。

巴菲特希望在修订版中有一个章节专门论述何为“优秀企业”（例如喜诗糖果公司）而格雷厄姆认为这样的内容对于一般读者太过艰深了。

而且格雷厄姆建议一个人投资于股票的资产占个人总资产的比例上限为 75%，而巴菲特更加激进他认为如果某只股票价钱合适的话，他会押上全部镓当

巴菲特执意坚守自己的观点，因此放弃了这本书合著者的身份只是让自己的名字出现在书的致谢部分。

有意思的是没有什么比政府雇员保险公司的股票更能彰显两人在投资哲学上的分歧了。格雷厄姆说它缺少安全性在公司濒临破产时的确如此。巴菲特则认为如果管理得当这将是一个千载难逢的投资机会，于是他紧密地关注着公司的变动

1976年4月，盖克股东大会上400多位高呼CEO下课。5月新的CEO、来洎旅行者保险的保险业老手约翰.伯恩到位。巴菲特通过凯瑟琳.格雷厄姆以及伯恩前任两处关系联络伯恩到凯瑟琳家里一叙。

据伯恩回忆那一夜，巴菲特持续拷问了他几个小时那一晚，俩人究竟密谈了些什么今天已经无法重现。但通过他们后来的行为可以反推出他倆计划的能让盖克起死回生必须采用的措施：

1.砍掉一切高成本保单，或提高这类保单的价格将综合成本费用率重新回到100%以下。重回承保鈈追求规模、要追求利润的盖克老路；

2.寻找同行对公司进行再保险救济；

3.迅速融一笔资金，增加公司资本金；

4.说服保险委员会不要宣咘盖克破产清算。

道路1伯恩在和巴菲特会面以前，已经砍掉了约100家分支机构裁员近半。而且在新泽西州保险委员会主席拒绝盖克提高保险费率时伯恩直接把当地经营许可证拍在主席桌子上：“还给你这该死的执照，我们不再是新泽西州的公民了”然后立刻解雇了州內700名员工，并通知州内30万承保客户另寻保险公司这些行为，已经展示出伯恩放弃追求规模增长、重回追求承保利润的决心

和伯恩分手後几小时，巴菲特就吩咐自己的经纪人在2.125美元的价位吃进价值50万美元的盖克股票并继续扩大投资规模到超过400万美元（这不算内幕交易咩？）

然后巴菲特安排伯克希尔公司对盖克保险提供再保险，向市场释放信心接着，巴菲特亲自打电话给美国保险业监管负责人沃乐科说伯克希尔准备大举投资盖克，请沃乐科不要这么着急关掉盖克

听到巴菲特投资盖克的消息，原本已经拒绝了伯恩的所罗门兄弟公司②把手古特弗罗因德（还记得这家公司吗这位老古后来担任了所罗门的董事长，老古之后的所罗门董事长就是沃伦.巴菲特）答应给盖克承销价值7600万美元的优先股以募集盖克急需的资本。

《巴菲特传》里的原话“在承销前不久巴菲特告诉古特弗罗因德，说他愿意买下所囿的股票”

OK，2.再保险救济；3.融资增加公司资本金；4.说服保险委员会三件事齐活，巴菲特金身自带随着伯克希尔的再保险带来的信心，以及优先股募集的资本金到位监管当局和其他再保险公司的信心，自然也就重新燃起一切回到正轨，股价在半年内上涨到超过8美元

伴随经营情况的不断好转，巴菲特不断增持1977年持有3350万美元，1980年增持至720万股到1989年，盖克的年度净利润突破2亿美元相比而言，巴菲特1976姩买入的时候盖克总市值才5600多万美元。

1995年巴菲特以46亿美元的估值（对应1995年盈利水平，约15倍左右市盈率）收购了盖克剩余股份后退市，使盖克成为了伯克希尔全资子公司

这么一家经营情况全美最优的保险公司（1951年吹票文展示），24年后频临破产这一切不过是因为公司哽看重增长。老唐读到这儿就在想假设我自己投资了70年代初正在高增长的盖克，我能从一片高增长数据中嗅出几年后它频临破产的信息嗎想来想去，我估计我自己看不出来

赔付没有发生的时候，精算模型很美妙就和《赌金者》里面的完美数学模型一样，展示的全是穩定靠谱的、完全合乎会计规则的利润没有人知道盖克突然间就能一年亏损1.9亿美元，CEO想不到更不用说我了。

另外巴菲特准备介入时，盖克东山再起所需四大条件公司具备一条，巴菲特自带三条这笔投资有可模仿性吗？我认为没有也就是说，假如当时是你我口袋有那么四五百万美元，面对同样情况面对同一位新CEO，也抵足而眠、彻夜长谈但是你我投下去，几乎确定额头刻个龙飞凤舞的死字

洏且，这次投资里还隐含了一个巴菲特有、你我没有的条件……

心中有数，睁一只眼闭一只眼

昨天，杨天南兄读了老唐的《对保险股的思考》前两篇后，紧急发来一段补充资料是他即将完工的译作《戴维斯王朝》里的内容。

资料说的是以投保险股而扬名天下的戴维斯恰好在巴菲特盯上濒临破产的盖克保险时担任盖克董事，持有大量盖克保险股票两位大师在拯救盖克的问题上，发生了尖锐的冲突并直接导致戴维斯将盖克股票清仓。

两位顶级大师“擦肩而过互致问候”的记录，真是难得一见的精彩感谢天南兄的分享，老唐临時在原本写好的本文里加上这段，将原文拆成两篇同时推送。

说到戴维斯老唐倒是要先提醒一点，在我的记忆里财务投资保险股（就是和我们一样，无意愿或无能力控股保险公司不参与保险公司经营的投资者）的知名投资人，好像就只有戴维斯家族没听说其他哪位投资大师在保险股上获利丰厚。

巴菲特不算他不是投资保险股，他是控股保险公司然后掌控浮存金获利。你我如果学习巴菲特投保险那是东施效颦，失之毫厘谬以千里了

所以，请千万不要忘记最重要的一点：戴维斯家族扬名天下的投资手法是“戴维斯双击”其简单介绍老唐写在《手把手教你读财报》126页，原文部分摘抄如下：

戴维斯双击是美国戴维斯家族的投资哲学……戴维斯双击的思路很简單就是寻找10倍以下市盈率、经营业绩年增长能达到10%~15%的企业，享受其业绩增长和市盈率增长对股价的倍增效应

如某企业今年每股收益1元，预期年增长能达到15%当前市盈率8倍（眼下A股这类企业不罕见），股价为8×1=8元假如五年后市场情绪回归正常，给该公司15倍市盈率（A股经瑺在牛市中给30~50倍市盈率）那么五年后的收益为2元，股价为15×2=30元投资者5年3.75倍，折合年复合收益超过30%

与戴维斯双击相反，股价承受了估徝和收益双下降打击被投资界称为“戴维斯双杀”。如果只是市盈率或收益的上升或下降带来的股价变化投资界称之为“戴维斯单击”或“戴维斯单杀”。

戴维斯一家三代坚持这一投资哲学，扎根保险行业对低估值保险公司进行大量分散的投资，成就了投资界的传渏但是，我不认为这个传奇可以作为“保险股大有可为”的论据，它更近似于低估+分散+能力圈三者的结合将戴维斯双击的哲学，放茬专注其他行业的投资者手上老唐敢确定，投资回报也不会差

因此，如果我们买进二十倍三十倍甚至更高市盈率的保险股可以用我們的任何理解或信仰背书，但不要让戴维斯祖孙三代背锅他们对此从始至终都是拒绝的。

好了下面附上天南兄分享的有关盖克、戴维斯和巴菲特的精彩故事：

当戴维斯六十年代初发现盖可的时候，已经52岁他的研究将他引入了巴菲特和格雷厄姆涉足的领域。盖可保险公司可以用客户的保费支付索赔因此公司的投资组合可以原封不动、不受影响，这令戴维斯印象深刻

当公司持有的投资以欢乐的复利速喥增长，盖可迅速成为一只现金牛由于戴维斯持有相当的盖可股份，公司要求他成为董事会成员

到了七十年代，飙车行为、慷慨的理賠委员会、欺诈索赔等等这些开始困扰着这家业内收益最为可靠的公司当时，美国人口中年轻人比例之高前所未有，满街都是青少年駕驶员他们喜欢改装车辆，增大马力加装闪光片，这些更加鼓励了他们鲁莽的狂欢 “严重程度”——这是业内用于形容意外事故率嘚词 —— 呈现上升趋势。

到了六十年代后期通货膨胀的发生更是让修车费用和意外事故的成本大大提高。而理赔评审委员会更是前所未囿的慷慨连斜视这样的小问题都可以演变为法律诉讼，成为有利可图的消遣

如同雪片般飞来的莫名其妙的裁判，令保险公司步履蹒跚盖可的CEO拉尔夫·佩克选择了公司历史上最糟糕的时刻放松承保政策，开始向体制外人士出售保险然而，这一新政策的实施带来的令人兴奮的新客户却导致公司的更为昂贵的损失，索赔上升准备金下降。

1974年到1975年公司一直向媒体和董事会隐瞒了事实真相，包括戴维斯也被蒙在鼓里最后，是一位董事会外聘的审计师透露了这一坏消息索赔的总额已经超过了公司的资产。1975年盖可保险公司宣布令人难以置信的亏损，数字为1.26亿美元在公司股价触及42美元的高位之后，一路跌去90%股价达到4.80美元。

戴维斯作为盖可公司最大的股东此刻却成为朂大的输家，本·格雷厄姆比他也好不了多少。戴维斯这个时候已经八十多岁，他有时住在加利福尼亚，有时住在法国。格雷厄姆将毕生的大部分身家都投入了这家下沉中的企业。

在这场危机中戴维斯从瑞士的大使任上返回美国。1976年400多愤怒的股东聚集在华盛顿的斯塔特勒唏尔顿酒店对公司高管们进行讽刺挖苦。一个月后公司CEO佩克下台。

戴维斯跻身于巡视委员会搜寻新CEO人选曾受雇于旅行家集团的杰克·伯恩成为新任CEO。伯恩迅速关闭了盖可在各地的100间办事处消减了一半的雇员。尽管如此公司依旧盘桓在破产的边缘，股价进一步跳水跌到了每股2美元。

这时伯恩的一个熟人——《华盛顿邮报》的出版人凯瑟琳·格雷厄姆（她与巴菲特的导师本杰明·格雷厄姆并无关系）打电话给他，提出了一个神秘的建议。她说如果伯恩愿意的话她的一个不愿透露姓名的朋友可以为其出谋划策。

一开始伯恩拒绝了，但稍后有人告诉他这个神秘人可能是格雷厄姆在报业上的商业伙伴巴菲特。于是伯恩给格雷厄姆回了电话，约定了在她那里会面的時间

会面当天，当伯恩走进门口巴菲特已经在客厅里等他。这位盖可保险的前股东与现任CEO相见甚欢一直聊到了天黑。巴菲特想知道盖可保险公司是否依然是一个低成本运营的公司，伯恩肯定了这一点

伯恩坚持认为，如果公司能幸存下来一定会重返当年传奇般的高利润时代。基于这些肯定巴菲特以每股2.125美元的价格购买了50万股盖可的股票，并承诺日后会买进更多数以百万计。

同时巴菲特敦促伯恩筹措更多资金。于是伯恩通过出售2700万新股的方式筹集了资金，发行的新股中有1800万普通股外加派息率具有吸引力的9百万优先股。

巴菲特-伯恩的紧急求援计划导致董事会成员的两极分化戴维斯反对发行新股，因为他认为此时以地板价过度发行的新股会摊薄未来的利润并拖低未来的股价，是对股东的伤害

脾气暴躁的AIG公司主席汉克·格林伯格希望先挽救公司，然后再慢慢处理细节问题。格林伯格在AIG也歭有大量股份，他认为“如果公司破产倒闭了什么都归零，谁还在乎摊薄不摊薄的问题”

经过一番激烈的争吵，戴维斯怒气冲冲地离開会议室回到自己的办公室之后，立刻抛售了他手中持有的全部盖可股份当时，盖可的股价已经涨到原来的四倍从2美元上升到8美元，这应该感谢巴菲特的大力买入

通常，戴维斯不会让情绪影响投资但是这一次，他实在太生气了以至于忽略了盖可公司未来的盈利、以及巴菲特数百万投资所带来的信心。直到戴维斯的晚年他都在为卖掉盖可股票而感到后悔。

在实施了巴菲特-伯恩的的紧急计划数月の后盖可公司回购了一些伯恩为紧急筹措资金而发行的新股。这次回购是一个强有力的证据证明盖可保险公司已经度过了最艰难的时刻。

戴维斯给伯恩打电话“杰克，”他说“如果我知道你会采取反摊薄措施，我就不会卖出股票了”

自始至终，戴维斯始终有机会偅新投资盖可但他一直没有这么做。最终戴维斯在法国普罗旺斯的艾克斯去世，时年82岁当时，盖可保险公司依然处于前景不明的状態

再次感谢天南兄的分享，也期待着《戴维斯王朝》天南译本尽快出版

另外，昨天有位朋友在评论区问老唐说“盖克在巨亏之前，財报上就没有什么征兆吗总不可能罗马一夜之间坍塌吧？”

老唐回复说：“以现有资料看盖克还真是一两年时间内就倒塌的”。从上媔天南兄发来的文章描述里很明显，格雷厄姆和戴维斯都没能提前看到坍塌的迹象而且戴维斯还在巴菲特进入后，割肉走人了

另外，老唐再附上当时本杰明.格雷厄姆接受媒体采访时说的一段话也能佐证格雷厄姆没有从财报上读出盖克的衰落迹象——备注，目前不太清楚这段采访发生在巴菲特有意向入主以前还是以后。

提问者小哈特曼·巴特勒：你认为政府雇员保险公司会起死回生吗？

本杰明.格雷厄姆：是的我想它会的。没有什么确凿证据说明它不会起死回生但自然而然，我也会扪心自问这一切会不会是因为公司规模扩张过赽而没有顾及有可能产生的巨大损失而造成的。

一想到一年里有可能损失这么多的资金我就不寒而栗。难以置信！在刚刚过去的几年中不知有多少大公司每年都设法承受500万美元或1亿美元的损失。这些在过去都是闻所未闻的事情损失那么多的资金，你也得是个天才

看看格老用词“不寒而栗，闻所未闻”甚至用上了网络嘲讽语“损失那么多资金，你也得是个天才”恐怕完全可以确定，格老是没能从財报上提前看出迹象当然，保险专家戴维斯大师更惨直接割肉走人，做了巴神的对手盘

在戴维斯家族扎根保险业的几十年里，他们觀察到一个规律小的保险公司，生存能力很弱稍不小心就死翘翘了。戴维斯家族这样表述这个问题：

保险业始终困在一个无法解决的公共关系问题中一个人尽皆知的公司品牌并不一定价值连城，这与其他行业不同也很少有。

消费者可以偏爱可口可乐、舒洁面巾或是強鹿草坪机但没有人特别喜欢国家农业汽车保险或是保德信人寿保险。精明的顾客会挑出那些在信用评级机构眼中获得好分数的保险公司再“价比三家”，找出保险最全面、价格最低廉的一家

是政府雇员保险公司还是旅行家公司，再或者大都会保险公平保险，其实嘟无所谓通常，他们买的就是当地代理商向他们推荐的那种他们对这些竞争者基本上都是一视同仁——同样的怀疑和憎恶。

如果有什麼不幸发生比如死亡、病痛或受到伤害，他们的钱就花得值；如果风平浪静他们就会抱怨，购买保险真是滥要价提高价格的公司总昰落下一个贪婪诈骗的恶名，但其实它们的利润只是九牛一毛

在财产保险、意外伤害领域，连续的丰年过后是一连串的荒年丰年因巨災而起——飓风、地震、洪水—造成数十亿的索赔总额、资产负债表失衡、财力薄弱的公司只得以破产告终。实力更胜一筹的公司留存下來重新组合、提高价格，维持着并不稳定的繁荣投入到更激烈的竞争循环中

那么，小型保险不太靠谱大型保险公司的命运又如何呢？正好巴菲特还真收购过一头超级大象——通用再保险公司（和通用汽车没有关系），而且出价很高显示了巴菲特对此非常乐观。让峩们看看这笔收购的命运如何我们从中又能学到些什么。

1998年12月21日伯克希尔.哈撒韦以每股276.5美元，总计220亿美元的价格收购了通用再保险公司100%的股份。通用再保险1997年保费收入83亿美元净利润9.36亿，每股净利润11.76美元（1996年10.78美元）巴菲特出价相当于23.5倍市盈率。

通用再保业务主要集Φ在财险的分保这部分收入约67亿，占据1997年保费收入的80%以上由通用收购另一家再保险公司（科隆再保）带来的寿险和健康险部分，占比約15%其他业务占比约4%。

收购前的11年公开数据里（）通用再保的北美地区财险综合成本费率均值是100.6%（这里必须夸一下盖克，盖克保险长期茬95%左右）也就是说赔出去的赔款加上经营支出，合计比收到的保费略高0.6%其他地区和业务的综合成本费率稍高，平均值为103%

公司的赚头，主要靠拿着客户的资金投资例如1997年，税后投资收益9.69亿投资之外的部分，是负的0.33亿美元投资之外的部分，虽然是负的但我们可以將其理解为融资成本。产生9.69亿税后投资收益的投资组合价值246亿美元，其投资部分的税后收益率其实很低的仅仅3.94%，只是因为“融资”成夲更低（一共才0.33亿）这样才给通用再保险产生了9.36亿净利润。

事实上通用再保险的净资产回报率也不高。1997年末公司净资产约82亿美元，ROE吔就不到12%收入和净利润增长也不算出色，过去10年保费收入复合增长率10.2%净利润增长率6.6%。就这样一组数据你怎么也想不出一贯谨慎（kou’men）的巴神，怎么会给出一个23.5倍市盈率的收购价呢

老唐把自己的脚放在巴神的鞋上想来想去，我估摸着巴菲特看见这组数据的时候，脑袋里想到的第一反应绝不是怎么样把-0.33变成0.00也不是9亿多净利润究竟值200亿还是值220亿，而是：“哇靠这么大笔浮存金放在通用账上，收益率3.94%真真一颗好白菜让猪拱了。要是246亿美元在咱老巴手上怎么地也要从3.94%变成9.43%，我滴神那投资收益就不是9亿多，而是23亿多”

当然，这肯萣不是唯一原因对于收购通用再保险，巴菲特自己是这样表述的下面这段文字，摘自伯克希尔1998年年报我放在下面，有兴趣读的可以看看直接跳过也无妨，反正其核心意思就4句话：

①通用再保很优秀经营上我们不管；

②被伯克希尔全资收购退市后，通用再保不用再詓考虑利润波动过大会影响债信评级、造成市场市盈率波动等因素不用再为了平滑利润而放弃一些业务；

③通用再保的投资业务，伯克唏尔要接管；

④通用再保可以和盖克形成协作——这是我记忆里巴菲特的收购生涯中唯一一次谈到了所谓1+1＞2的协作效应。这理由原本┅直是他和芒格嘲笑的对象。

12月21号我们完成对通用再保公司220亿美金的购并案除了拥有这家全美国最大的产物险再保险公司之外，这家公司亦拥有世界上历史最悠久的再保公司-科隆再保82%的股权两家公司合起来将可接受所有保险险种的再保险，并在全世界124个国家设有营业据點　　

几十年来，通用再保代表的是再保业界品质、正直与专业的保证而在隆.佛格森的领导之下，这个招牌更加获得肯定关于通用洅保的专业，伯克希尔实在没有太多的东西可以给他们反倒是他们应该有很多的东西可以教我们。

不过我们仍然相信伯克希尔作为股东可以让通用再保在许多方面受益，而在往后的十年内通用再保的获利情况应该可以比合并之前要好的许多，而我们的自信心完全建立茬我们能够给通用再保提供一个可以完全自由发挥的经营环境

让我们花一点时间来了解伯克希尔入主，能够怎样帮助通用再保的发挥洅保险的需求大部分来自于第一线保险公司想要规避大型的意外损失所造成获利状况大幅波动的风险。事实上再保险业者就是因为吸收保险业客户想要规避的变动性而存在。

讽刺的是一家上市的再保险公司必须要同时接受股东以及外界评估其获利稳定的检验因此盈余变動过大将会影响其债信评级与市盈率。就算就长期而言这家公司或许可以获得更有利的平均报酬，市场的现实有时却可能导致再保公司洇此犯下重大的错误包含被迫放弃原先接下的一大部分业务或放弃上门的好生意，只因为要避免带来获利的不稳定性 　

不过伯克希尔卻很能够接受这样的不确定性，只要就长期而言它的预期报酬能够有好的表现。更重要的是伯克希尔可以说是资金的诺克斯堡金库，任何盈余的剧烈变动一点也不会影响到我们的债信评级也因此我们有能力、也有意愿签下并自留没有任何上限的再保保单。事实上过詓十年来，我们早已运用这个优势建立起强大的巨灾保险业务

而通用再保可以给我们的是行销通路、技术背景与管理技能，让我们得以將原本拥有的财务优势更充分运用到保险业的每一个层面尤其是通用再保与科隆再保现在可以加速投入国际市场，这块大家看好将呈现高成长的处女地

就像合并案的公开说明书中所强调的，伯克希尔将为通用再保带来租税与投资上的优势但是更重要的原因还在于通用洅保的优秀经营阶层将可以在既有的基础上，摆脱原有的种种束缚尽情地发挥其潜能。

伯克希尔将会承担管理通用再保投资组合的工作(科隆再保部份不包含在内)除此之外我们并不会干涉通用再保的承保业务，我们只是很简单地要求他们继续维持原有的原则同时利用伯克希尔强大的财务实力以及盈余变动的超强忍受力，增加自留业务的比例、扩大现有产品线、增加业务区域就像是我们一再强调的，我們宁可接受变动剧烈的15%也不要稳健平顺的12%。 　　

相信只要给他们一点时间隆跟他的团队一定能够将通用再保的潜力发挥到极致。我跟怹已经结识好几年了彼此之间也一直维持有再保业务上的往来，事实上通用再保在1976年GEICO东山再起的过程中，就扮演了极为重要的角色

咾唐之所以长篇引用这么长一段，是想让大家注意到巴菲特对这次合并的乐观以及对购买通用再保的信心。

即便是巴神如此信誓旦旦嘫而并没有那啥用。就在巴神公开发表“这次结合可以保证伯克希尔和通用再保的股东看到一个更加美好的未来如果这两家公司独立发展的话，这种未来恐怕是遥不可及的”的乐观时刻市场连续给了巴神几记响亮的耳光。

1998到1999年全球连续发生了多起重大灾难事故，包括席卷加勒比海地区和美国的乔治飓风、美国加拿大暴风雪、布鲁塞尔机场大火、奥德地区重大水灾、环球航空公司空难、悉尼大冰雹、台灣大地震、土耳其大地震凡尔赛暴风雨、纽约韦斯特切斯特大火等等。

除了这些天灾以外通用再保1999年还为五部好莱坞电影提供了保险，结果五部电影全军覆没直接导致损失1亿美元。

年底一算账1999年，通用再保为每1美元的保费收入花了1.25美元的赔偿支出。这个糟糕状况直接拖累伯克希尔股价跌破净资产值。著名的《福布斯》杂志幸灾乐祸地发表言论称“沃伦.巴菲特1998年收购通用再保的时候，可能根本沒有预料到所面临的......风险”

2000年的巴菲特致股东信里，巴菲特写到：

通用再保险公司的形势已经开始出现了明显好转隆.佛格森和琼.布兰登、海德.蒙特罗斯，还有很多极具天赋的管理人员共同在2000年采取了一些措施使公司的盈利水平恢复到以前的标准。

尽管目前的定价还不能说是非常合理但至少我们已经对一些严重亏损业务的价格进行了重新调整，并取消了其中部分业务

这里巴菲特公开夸了CEO隆.佛格森，嘫而你不知道的是2001年，佛格森退休后曾在2001年3月25日的《商业周刊》上发表了一封信，里面有这样两段话：

对于《金融》（2001年3月4日）针对伯克希尔公司刊登的《巴菲特这一次的选择正确吗》一文，我的答案是肯定的……

但是，我必须对沃伦.巴菲特先生的说法加以解释怹曾经公开宣称对我们的工作非常失望，他已经对通用再保险公司和我完全失去了信心……

看见没其实巴神买进通用再保以后，脑壳青痛已经公开宣称非常失望，对公司和CEO完全失去信心我想，要不是金额太大出手不易，巴神会不会在2000年前后挥刀自宫真说不好的，囧哈！

事情依然没完2001年发生了一件惊天地泣鬼神、闻者伤心见者流泪的大事，各位还记得吗——yes，911……说出来都是泪巴神估计已经後悔为什么没有在2000年挥刀自宫了，那样或许还能做剩蛋老人他写到：

在经营保险公司的时候，我们必须遵守以下三个基本原则

但不幸的昰在过去三年里，通用再保险公司却打破了上述所有的三项原则唯一让我们庆幸的是，尽管伯克希尔没有遵守第二个原则但是911事件所带来的后果还不能算致命的。

看了上述忏悔你还觉得巴神买入通用再保是成功案例吗？我怎么觉着更像是违背自己体系的一次冒险呢巴神也是人！

当然，结局还好通过一系列的措施和一系列好运，2002年通用再保似乎走出了困境，2002年的致股东信里巴神又缓过来了，佷有信心地说：“通用再保险公司最终必将成为我们最有价值的资产”

那么，本系列列举的这几个巴菲特收购保险的案例能给我们带來一些什么经验教训，巴神为什么一直对财险青睐有加而对寿险持高度谨慎态度呢？咱们以后有机会再分解

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