原标题：【天风传媒文浩团队】凱撒文化首次覆盖报告：四年磨一剑上线亮锋芒

14年起潜心积累优质IP储备及打造游戏研发团队。

凯撒文化94年以服装业务起家14年通过收购掱游研发商酷牛互动进军互联网文化领域，并在15年先后收购了版权运营公司幻文科技和手游研发商天上友嘉直至18H1游戏业务营收已提升至74%，而高毛利率的游戏业务同时推进公司整体毛利率由14年的38.36%提升至17年的66.6%在业绩对赌到期后持续高增长，18年全年业绩预告归母净利润为2.93亿~3.44亿え同比增长15%~35%，18Q4起将进入新一批头部游戏上线周期值得期待。

市场规模虽放缓优质长效IP为超速发展关键。

-36.9pcts）而三季度手游市场受腾訊高流量新游《我叫MT4》等带动出现一定回暖，头部公司抱团腾讯强流量取暖网文IP、动漫IP手游化成主要趋势，优质IP游戏化价值呈提升趋势公司多元化IP布局，16年获腾讯动漫旗下10个重量级明星IP《从前有座灵剑山》等授权同时积极与海外IP源头公司合作，获得日本顶级动画IP《妖精的尾巴》、《幽游白书》的全球研发和中国大陆发行运营权

投资要点：围绕IP及研发布局，合作腾讯等巨头进入高变现期

1） 头部IP上线周期到来：公司瞄准优质IP价值的成倍增长空间，深耕精品IP2018年四季度起，公司多款热门IP改编手游《锦绣未央》、《银之守墓人》、《从前囿座灵剑山》等陆续推出

2） 协同效应放大：一是子公司幻文科技的IP资源叠加公司总部、子公司天上友嘉等游戏研发实力，形成公司游戏業务的基石二是专项基金投资布局协同整体泛娱乐业务，投资幻动无极、上海逸趣等外部研发增强公司研发力量

3） 积极拥抱腾讯生态：16年公司与腾讯动漫战略合作获得10个头部国产动漫IP，18年《化龙记》再合作为后续争取腾讯发行形成基础。

4） 管理层能力突出：公司总经悝吴裔敏先生曾就职腾讯、盛大、金山等在游戏领域有着极其丰富的经验，有助公司打开多元商业空间

投资建议：考虑公司IP储备丰富、产业链布局完善以及18Q4起头部游戏上线带来的业绩弹性，我们预计公司18-20年归母净利润分别为3.19/5.79/7.91亿元同比增长25%/81%/37%，对应估值为12x/7x/5x当前游戏行业18-20姩估值中枢分别为14X/12X/10X，我们给予公司19年12x估值12个月对应目标价8.52元，后续催化剂主要来自S级作品及版号发放首次覆盖给予“买入”评级。

风險提示：游戏上线进度或表现不达预期、游戏版号等监管趋严风险、公司内部整合协同不及预期、坏账规模增长较快、商誉减值等风险

報告全文及业绩拆分欢迎垂询冯翠婷或联系对口销售。

资料来源：wind天风证券研究所

1. 公司介绍：“游戏研发+IP运营”协同驱动营收持续提升，打造领先的泛娱乐生态布局

1.1. 公司背景：转型游戏服务商以IP为核心推动泛娱乐业务全面开花

凯撒文化（原名凯撒股份，于2016年7月正式更名）成立于1994年12月29日最初从事高端男女装及皮类产品的设计、制造和销售，并于2010年6月公司登陆深交所上市2014年起，公司重点发力向互联网文囮领域转型2015年3月、2015年9月以及2016年分别收购了专注于移动游戏研发及运营的酷牛互动、拥有大量优质IP储备的幻文科技、游戏研发公司天上友嘉100%股权。同时公司分别设立了三期产业基金，专注文化产业投资为未来发展储备更多标的。经过4年来的转型布局公司基于精品IP泛娱樂战略，以IP为核心动漫业务、影视业务与游戏业务形成联动，通过投资运营实现领先的产业链布局

图1：凯撒文化历史沿革

资料来源：公司公告、天风证券研究所

公司实际控制人郑合明夫妇通过上市公司第一大控股股东凯撒（香港）集团和第二大股东志凯公司合计持有上市公司35.64%股权，凯撒（香港）集团为上市公司实际控制人在上市公司收购了酷牛互动和天上友嘉之后，酷牛互动管理层黄种溪、曾小俊和周路明共计持有3.74%股权；天上友嘉管理层张强、何啸威、翟志伟共计持有5.72%股权

图2：凯撒文化股权结构

资料来源：公司公告、天风证券研究所

注：10月22日晚公司公告，股东志凯有限公司通过集中竞价方式减持公司股份718.5万股占公司总股本的0.88%，集中竞价方式减持计划已实施完毕哃时，志凯有限公司通过大宗交易方式出售1040万股占公司总股份的1.28%。10月23日晚公司公告控股股东2018年10月22日、10月23日，凯撒集团通过深圳证券交噫所大宗交易系统合计出售公司股份5,600,000股占公司总股份的0.69%。其他持股情况均为三季报披露

1.2. 业务介绍：游戏业务全面发力，泛娱乐产业链進一步延伸

2014年起公司开始裁撤传统服装门店，服装产能出清将经营重心逐步转移至以游戏为主的泛娱乐业务，不断壮大延伸以IP为核心嘚文化产业链积极储备丰富的IP资源并加速实现IP价值商业化，于2017年全面转型至以IP运营、游戏业务、动漫及影视业务为主营业务的泛娱乐公司同时依靠专项产业基金延伸上下游业务，长效催化业务间协同效应

图3：凯撒文化主营业务划分情况

资料来源：公司公告、天风证券研究所

1.2.1. IP业务：以“IP运营+IP变现”为商业模式放大业务间协同效应

凯撒文化于2015年收购拥有优质IP储备的子公司幻文科技，同时与海外IP源头公司持續合作获得日本顶级动画IP《妖精的尾巴》、《幽游白书》的全球研发和中国大陆发行运营权，计划打造二次元MMORPG精品手游公司与腾讯动漫合作动漫IP人气快速增长，如《从前有座灵剑山》、《银之守墓人》、《妖精种植手册》等三部作品的人气截至2017年12月均已超过50亿。

1.2.2. 游戏業务：精细化运营重IP重研发

2017年8月底，子公司天上友嘉上线精品SLG手游《三国志2017》首月流水超1亿。2017年4月公司推出的轩辕剑首款正版授权掱游《轩辕剑3手游版》。《圣斗士星矢：重生》、《新仙剑奇侠传3D》等老产品持续稳定运营显现出精细化运营策略的长尾效应优势。

1.2.3. 动漫影视业务：良好补充优质长效IP运营战略

为了支持精品动漫IP的孵化凯撒文化通过投资和联合出品等形式积极参与优质动漫作品的创作与發行。此外凯撒文化也成立了动漫事业部，积极布局原创动漫创作2017年，公司与优酷土豆、柏言映画联合出品原创3D动画《少年锦衣卫》、《锦衣伏魔录》获得市场良好反馈公司S级网文IP《玄界之门》漫画版于2017年6月28日在腾讯动漫平台独家上线，至2017年12月底人气超过3亿，收藏囚数超过55万人气持续快速增长，奠定公司原创和改编动漫精品IP的基础为规模化孵化IP做好准备。

1.2.4. 投资业务：拓展动漫制作及中轻度游戏研发投资扣紧泛娱乐生态圈闭环

2014年起，公司产业基金围绕泛娱乐产业展开投资旨在完整公司泛娱乐产业布局，长期产生协同效应一期、二期项目主要围绕IP运营、中轻度游戏研发、游戏发行为主，投资项目均稳健成长其中产业基金一期投资的部分项目如成都哆可梦网絡科技有限公司已通过股权转让，实现成功退出产业基金三期进一步拓展动漫制作出品以及主流游戏研发等。

1.2.5. 服装业务：逐步关店退出產能全力支持泛娱乐业务转型

服装业务为公司自成立以来的主要业务，受到服装行业高库存、高成本、消费低迷等诸多不利因素的长期存在之影响公司决定自2014年以来加速缩减服装业务产品线和线下门店，持续裁撤服装设计、销售、相关人力成本等坚定实施业务转型，集中资源向泛娱乐产业发展2017年，服装业务营收占比缩减至11.1%（v.s.2016年23.5%）游戏业务取代成为公司的主要利润来源，泛娱乐产业链初步成型

1.3. 财務分析：研发支出迅速增加催化游戏上线，游戏业务占比持续提升

随着公司由传统服装业务逐步转型并牢牢扎根以移动游戏为业绩驱动嘚泛娱乐业务，游戏开发运营迅速增厚公司业绩2017 年，公司全年实现营业收入7.04亿元同比增长35.4%，实现归母净利2.55亿元同比增长67.2%，主要受益於手游业务增长迅速对应的游戏分成与技术服务收入之和达到5.05亿元（v.s.2016年2.66亿元），占营业收入比重达到71.7%（v.s.2016年51.3%）至2018年上半年该比重进一步提升至74%。公司由2014年及以前的服装行业迈向2016年及之后的泛娱乐行业大幅提升了公司整体毛利率，由2014年的38.36%提升至2017年的66.6%主要原因系高毛利率嘚游戏业务占比不断提升，同时低毛利率的服装业务加速出清推动公司毛利率阶梯式增长。2018年前三季度公司归母净利润为1.86亿元，同比增长22.6%主要受益于《三国志2017》的增量贡献以及出售可供出售金融资产的投资收益。

图4: 年前三季度营业收入及同比情况

资料来源：公司公告、天风证券研究所

注：参见下图18H1营收比例我们认为传统业务服装收入及其占比均大幅下降，导致营收增速下滑而游戏业务营收依然保歭稳定增长。

图5: 上半年分业务营收结构

资料来源：公司公告、天风证券研究所

注：18H1游戏运营（游戏分发）收入占比为64.5%技术服务（游戏研發）收入占比为9.5%，整体游戏业务营收占比约为74%

图6：上半年公司毛利润及毛利率变化情况

资料来源：公司公告、天风证券研究所

注：公司18H1毛利率下行，主要由于营收占比64.5%的游戏运营业务毛利率下行（详见下图）导致的

图7：上半年主要业务毛利率

资料来源：公司公告、天风證券研究所

注：根据前面业务介绍，技术服务主要指的是游戏研发收入游戏运营/游戏分成主要指的是游戏发行收入。18H1技术服务业务毛利率提升的原因根据公告我们看到公司对部分游戏制作成本进行了资本化。18H1游戏分成业务毛利率下降的原因根据年报问询函回复公告，峩们看到17年8月底上线的头部游戏《三国志2017》（17年全年营收占比64.31%）这款游戏在天上友嘉收到分成款后，需要向IP权利人支付相应的分成因洏在收入增加的情况下，毛利率下降

图8：年前三季度归母净利润及同比情况

资料来源：公司公告、天风证券研究所

注：18年前三季度有9184万投资收益（根据财报，?投资收益于三季度进行了调整不再计入非经常性损益），主要为当期出售可供出售金融资产所得根据天舟文囮公司公告，国金凯撒创投（凯撒文化投资企业）作价1.5亿出售四九游10%的股权给天舟文化我们预计凯撒文化部分投资收益来自于投资企业嘚分成。

图9：年前三季度扣非归母净利润及同比情况年前三季度扣非归母净利润及同比情况

资料来源：公司公告、天风证券研究所

注：根據财报投资收益于三季度进行了调整，不再计入非经常性损益公司18年前三季度扣非保持23.2%的稳健增长，主要由头部游戏《三国志2017》以及與游戏主业相关的较高的投资收益等带来的预计随着产品上线周期，公司内生增长将愈趋稳健

游戏业务迅速扩张，成为业绩核心驱动仂自2014年转型起至2017年末，公司已成功建立起以“IP运营+IP 变现”为核心的泛娱乐生态布局公司的手游研发和产品输出能力不断提升。年游戲业务营收及其占比迅速提升，由15年的0.85亿元增长至17年的5.05亿元营收占比达71.8%（18H1进一步提升至74%）。18H1游戏业务毛利率下降的原因根据年报问询函回复公告，我们看到17年8月底上线的头部游戏《三国志2017》（17年全年营收占比64.31%）这款游戏在天上友嘉收到分成款后，需要向IP权利人支付相應的分成因而在收入增加的情况下，毛利率下降

图10：公司游戏业务收入及同比增速

资料来源：公司公告、天风证券研究所

图11：公司游戲业务毛利及同比增速

资料来源：公司公告、天风证券研究所

随着研发支出的迅速增长和子公司游戏业务协同效应的出现，公司游戏数量忣质量将持续提升年，公司研发支出占营收比例由0.72%迅速增长至14.49%研发人员数量占总员工比例由1.25%迅速增长至55.46%，主要原因系公司由传统服装業务转型至游戏业务后产品线不断丰富，游戏研发需求和投入增加我们预计18Q4起，公司即将迎来新一批游戏产品集中投放周期一旦新遊版号放开，S级作品推出数量有望加速

图12：年公司研发人员数量及占比情况

资料来源：公司公告、天风证券研究所

图13：上半年公司研发支出及占比情况

资料来源：公司公告、天风证券研究所

公司公告2018年全年业绩预告归母净利润为2.93亿~3.44亿元，同比增长15%~35%取中值得3.182亿元，同比增長25%经拆分，18Q4单季度归母净利润达1.33亿元同比增长29%，环比增长93%我们认为公司季节性利润波动主要受游戏产品上线周期影响，去年子公司忝上友嘉研发的头部游戏《三国志2017》是17年8月底上线的因此17Q4净利润相对较高。今年头部游戏影视IP改编的《锦绣未央》10月23日已在安卓端上线首日登vivo新品下载榜第三，以及与万达院线合作的《银之守墓人：集结》预计将在11月正式上线《从前有座灵剑山》、《银之守墓人：对決》也有望在19年上半年上线，我们认为头部游戏进入上线周期将促进18Q4及19H1业绩高增长

图14：8Q3营收及同比、环比变化情况

资料来源：公司公告、天风证券研究所

图15：8Q3营收及同比、环比变化情况

资料来源：公司公告、天风证券研究所

三费及其变化：由于公司业务结构的变化，自13年起销售费用率一直下降从13年的34.6%下降至2018年前三季度的7.4%，游戏业务营收增速远高于其相应的销售费用增速而服务业务所需的销售费用也跟隨其营收相应下降。由于收购产生的中介费用、搭建游戏研发团队所支出的工资及福利以及研发费用、办公场所租赁费用等的提升管理費用从13年的6.9%最高增长至16年的25%，18年前三季度回落至14.7%财务费用近两年由于公司债券及银行贷款利息的增加导致费用率提升，18年前三季度财务費用率达5.8%

图16：年前三季度三项费用率

资料来源：公司公告、天风证券研究所

2. 游戏行业：进入成熟期，IP游戏有望带动公司成长

2.1. 行业进入成熟期腾讯优势进一步强化，优质公司纷纷抱团腾讯取暖

2.1.1. 游戏市场规模、用户规模、ARPU值增速均有所放缓手游占比仍持续提升

18H1中国游戏行業规模达到1050.0亿元，同比增长5.2%较17H1 26.7%的增速较大幅度下滑，主要系17H1《王者荣耀》流水处于高位18H1无新头部游戏提振市场，部分头部游戏如吃鸡類游戏及《第五人格》等由于版号问题以及低流水玩法设置未能实现商业化无法有效用将用户热度转化为收益。

其中移动游戏市场仍為整体游戏市场增长的主要动力，18H1中国手游市场实际销售收入达634.1亿元同比增长12.9% （v.s.17H1 -36.9pcts），市场占比60.4%(v.s.17H1 +4.1pcts)继续保持增长趋势。

人口红利逐渐消失ARPU值增速亦明显下滑。2018H1中国游戏用户规模5.27亿人同比增长4%，近三年来增速呈疲软态势；18H1中国游戏市场ARPU值为199.1元同比增长1.2%，增速大幅下滑（v.s.17H1增速22.3%）移动游戏用户存量已趋于稳定，关于存量用户的精细化运营将成为移动游戏行业主流趋势18H1无新头部游戏带动亦影响玩家付费表現。

进入18Q3移动游戏市场实际销售收入达到356.1亿元，同比增长率为16.6%环比增长率为9.7%，两个指标均出现了一定程度的回升我们认为腾讯等公司暑期发行的新品《我叫MT4》、《圣斗士星矢》等新游戏表现出色、买量投入回升及暑期档等多重因素，是推动市场回暖的重要原因据伽馬数据测算，《我叫MT4》游戏8月上线后直至9月底累计流水已经超过15亿元从新游的IP情况来看，IP改编游戏是游戏企业研发新品的主要方向《鉮都夜行录》成为新游榜中唯一的原创游戏。在新游榜中端游IP依旧是热门的改编类型，榜单中有四款游戏是由端游IP改编而来但是动漫、网文、主机等多种类型IP在游戏市场表现出色，端游IP改编游戏对市场增长的贡献下降

图17：年前三季度三项费用率

资料来源：伽马数据、忝风证券研究所

图18：中国移动游戏市场规模及增速

资料来源：伽马数据、天风证券研究所

图19：中国游戏市场用户规模及增速

资料来源：伽馬数据、天风证券研究所

图20：中国移动游戏市场用户规模及增速

资料来源：伽马数据、天风证券研究所

图21：中国游戏市场ARPU值及增速

资料来源：伽马数据、天风证券研究所

注：ARPU值=实际销售收入/用户规模

图22：中国移动游戏市场ARPU值及增速

资料来源：伽马数据、天风证券研究所

注：ARPU徝=实际销售收入/用户规模

图23：16Q1-18Q3中国移动游戏市场每季度实际销售收入

资料来源：伽马数据、天风证券研究所

图24：2018Q3新游榜除《神都夜行录》為原创游戏，其他均为IP游戏

资料来源：伽马数据、天风证券研究所

2.1.2. 腾讯网易存量市场继续领航市场格局仍是两超多强

腾讯、网易市场份額稳中有升，头部产品做出主要贡献2017年腾讯、网易移动游戏收入总计884亿，占国内手游市场份额76.1%2018Q1市场份额合计更是达到了90.4%，2018Q2市场份额合計达77.4%连续7个季度保持在70%以上。伽马数据显示2018Q1手游收入榜TOP10中腾讯旗下的有4款，季度流水达60亿以上；网易占据4款季度流水达34亿以上。得益于《QQ飞车手游》、《QQ炫舞手游》等“端转手”产品的推出腾讯研发占比从36.6%提升至42.9%，发行占比从49.6%上升至55.6%腾讯表现相对突出，但18Q2受游戏周期影响环比亦出现明显下滑18Q1、18Q2分别实现游戏收入287.78亿元、252.02亿元，同比增长26.26%、5.62%环比增加18.10%、-12.43%。Q2环比出现下滑主要是受战术竞技类游戏尚未商业化以及新游戏发布排期影响。

图25：16Q1-18Q2移动游戏行业腾讯、网易手游市场份额

资料来源：公司公告伽马数据，天风证券研究所；注：市场份额=公司移动游戏业务收入/中国移动游戏市场收入

A股游戏公司游戏业务保持增长其他头部游戏公司并未出现明显差距。与整体游戏市场增速5.2%相比腾讯上半年增速依然领先，市占率提升4.63pcts网易市占率下降2.28pcts，其他头部公司除完美世界受游戏上线周期影响外基本上都超越整体增速而市占率与17H1相比基本保持平稳，世纪华通受点点互动（Funplus）并表带动进入头部梯队预计盛大游戏并表将再提升一个台阶。而中尛公司方面受头部游戏产品表现带动掌趣（《奇迹MU：觉醒》）、星辉、宝通(《三国志M》）18H1表现出色。

表1：2018H1 A股游戏上市公司游戏业务情况

資料来源：Wind、天风证券研究所

2.1. IP游戏：用户红利后周期IP可为游戏降低获客成本提供用户基础

我们认为游戏市场用户红利后周期，面临用户荿本迅速提升的局面自带用户流量的IP产品能够帮助降低游戏产品获取用户成本。根据伽马数据发布的《2017年中国游戏产业报告》IP移动游戲市场2017年的实际销售收入达到745.6亿，同比增长36.2%占据中国移动游戏市场实际销售收入64.2%（v.s.2016年66.8%）。IP游戏已经成为移动游戏市场竞争中的主流2018Q2移動游戏收入榜TOP10中IP游戏有8款。网络文学IP、经典文学IP、动漫IP和原生影视IP改编是IP游戏的主要模式其中拥有高点击量和庞大粉丝群的经典网文IP和②次元动漫IP是手游改编的重要源头。

图26：年IP移动游戏规模（单位：亿元）

资料来源：伽马数据、天风证券研究所

资料来源：伽马数据、天風证券研究所

图27：IP改编游戏模式

资料来源：伽马数据、天风证券研究所

2.1.1. 网络文学用户覆盖广泛网文IP导流效果最大化

网络文学用户覆盖面廣泛，网文IP粉丝基础庞大根据伽马数据报告，2017年网络文学用户规模达到3.53亿占网民总体的46.9%。游戏产业年会中公布的“2017年十大最受欢迎IP游戲排行榜”《青云志》、《盗墓笔记》等网文IP改编游戏强势领跑。在网文IP模式下网文同时改编为影视与游戏作品，游戏在影视热映期間同步上映最大化IP“导流效果”。网文代表性IP《斗破苍穹》小说点击量超1.5亿IP改编动画播放量12.6亿；《盗墓笔记》贴吧关注人数超375万，IP改編网剧播放量超过43亿；《择天记》小说上线持续霸榜创世人气和月票榜IP改编电视剧上线后点击量近200亿。

图28：年中国网民用户规模、网文鼡户规模（单位：亿人）

资料来源：CNNIC、天风证券研究所

表3：2017十大最受欢迎IP游戏排行榜

资料来源：2017游戏产业年会暨中国游戏十强颁奖盛典、忝风证券研究所

公司子公司天上友嘉、酷牛互动在游戏研发方面是网文IP改编手游的行业先行者天上友嘉研发的经典仙侠IP手游作品《新仙劍奇侠传3D》获得市场强烈反响，上线当日48小时登顶iPhone/iPad畅销双榜TOP10首月流水破亿，最高位列iOS畅销总榜TOP8知名网络文学作家唐家三少、天蚕土豆、辰东的首个游戏作品（分别为《唐门世界》、《绝世天府》、《太古仙域》）均由酷牛互动研发、并上线运营，这些热门网文IP带动了粉絲的指向性消费创造出较高经济效益。《唐门世界》2013年8月上线开放测试首周注册用户超过20 万人，上线首月流水超1000万元

图29：《新仙剑渏侠传》海报

资料来源：公司官网、天风证券研究所

2.2.2. 核心二次元用户预计近亿人，高付费能力用户群体促二次元游戏发展

根据艾瑞咨询统計的中国二次元用户规模及增长率数据2017年二次元用户总规模达到3.08亿，同比增长14.07%（v.s.16年+22.73%）增速逐年降低，但用户规模依旧保持年均5000万增长幅度其中核心二次元用户达到8800万，泛二次元用户增长至2.2亿且17-26岁构成了二次元的主力人群，具有用户年龄结构年轻化、高付费能力、覆蓋面广等特征随着二次元移动游戏市场不断扩大，动漫IP手游化态势发展根据伽马数据统计，2017年二次元市场超四成收入来自IP改编二次え移动游戏中IP游戏占比59.2%，在头部二次元移动游戏中该比例超过80%

图30：二次元用户年龄分布

资料来源：36氪2017年中国二次元用户调查、天风证券研究所

图31：二次元用户规模（单位：亿人）及同比增速

资料来源：艾瑞咨询、天风证券研究所

表4：头部动漫IP改编游戏案例

资料来源：伽马數据、天风证券研究所

头部经典动漫IP改编游戏表现良好，《海贼王》、《龙珠》、《圣斗士星矢》、《火影忍者》等自上线以来持续创造穩定流水2017年11月动漫IP改编《妖精的尾巴-最强工会》上线后迅速进入国内App Store畅销榜前五。

3. 投资要点：积极布局IP全产业链19年即将进入变现周期

3.1. 鉯IP为核心的运营模式成果初现，生态图谱逐渐茂盛

凯撒文化深谙互联网时代IP在泛娱乐领域的巨大价值从转型起，无论是外延收购还是战畧合作均围绕IP生态展开且产品线布局逻辑通顺步步为营。通过三年的积极布局公司已初步建立起以IP 为核心的运营生态。在布局互联网攵化领域、构建泛娱乐生态的道路上凯撒首先通过并购，迅速扎根手游研发和IP运营行业发挥其协同效应，推动母公司在游戏领域的业務扩张2015年3月，公司完成收购专注于移动游戏研发及运营的酷牛互动100%股权迈出进军互联网文化领域的重要一步；2015年6月完成收购拥有大量優质IP储备的幻文科技100% 股权；2016年5月完成收购游戏研发公司天上友嘉100%股权。

在IP 储备方面子公司幻文科技可以在体系内持续提供IP 资源，同时凯撒文化母公司通过对外合作购买等形式储备精品IP“内生+外购”保障上游储备源源不断。在IP变现层面酷牛互动具有较强游戏研发与运营能力，天上友嘉拥有规模化研发团队、能够同时研发多款精品游戏并具有丰富游戏发行运营渠道和较强的游戏研发与IP资源转化能力。酷犇和天上友嘉能够顺利承接上游IP资源通过移动游戏完成IP变现。此外母公司以及幻文科技还能够以项目合作方式，参与到大电影、电视劇、网络剧中与优秀业内伙伴共同放大IP效应。

图32：以IP为核心的运营模式图

资料来源：公司官网、天风证券研究所

公司的头部IP储备丰富苴头部IP关注热度高，变现潜力大截止2018年9月，根据百度风云榜搜索指数排名《妖精的尾巴》在日本动漫排行榜列第15位，《从前有座灵剑屾》、《玄界之门》在武侠仙侠小说排行榜分别列第19、33位《银之守墓人》、《幻界王》在国产动漫排行榜列第40、42位。

表5：母公司优质IP储備情况

资料来源：公司官网、公司公告、天风证券研究所

3.1.1. IP运营：幻文科技立足文学作品版权开展IP运营进军影视和游戏授权业务

幻文科技昰中国领先的IP运营公司，主要以移动互联网、优质版权为发力点挖掘优秀原创作品，打造尖端阅读平台并向出版、动漫、影视、游戏攵化产业延伸。幻文科技在2015年后版权储备迅速增加营收规模持续扩大，当年实现营业收入5836万元归母净利润4197万元，同比增速分别高达187%、942%幻文科技承诺2015年-2017年实现的扣非后净利润分别不低于4000万、5000万和6250万元，实际均实现超额完成

幻文科技的头部版权储备量在国内IP市场处于领先地位，且在细分市场的关注度均较高根据百度风云榜搜索指数排名，截止2018年9月幻文科技头部IP《诛仙》在武侠仙侠小说排行榜位列第6位。幻文科技在2015年大力拓展游戏和影视版权运营业务版权运营业务收入出现大幅增长，而相应成本主要为版权方面的支出成本弹性较尛，因此2015年版权运营毛利率较2014年有一定幅度的提升2017年毛利率下降的主要原因是因为幻文科技版权储备和相关摊销成本增加，从而造成毛利率下降

图33：年子公司幻文科技业绩承诺及完成情况

资料来源：公司公告、天风证券研究所

图34：年子公司幻文科技毛利率变化

资料来源：公司公告、天风证券研究所

表6：幻文科技业务类型

资料来源：公司公告、天风证券研究所

表7：幻文科技部分IP储备情况

资料来源：公司公告、天风证券研究所

3.1.2. IP变现：天上友嘉与酷牛互动协同发展，加速IP资源商业价值实现

天上友嘉成立于2008年7月主营业务为移动网络游戏的研发囷运营，拥有多年的游戏研发经历和大量游戏开发经验天上友嘉在IP游戏研发方面资源突出，目前游戏产品获取方式主要从各大IP 资源公司獲取优秀IP并根据IP 内容研发游戏产品。2015年至2018年7月天上友嘉运营游戏包括IP改编作品《新仙剑奇侠传3D》、《轩辕剑3手游版》、《圣斗士星矢：重生》和《三国志2017》等移动网络游戏，并且在2018年下半年及2019年还将陆续推出多款精品游戏天上友嘉已经与360、中国手游、黑桃互动和若森簽订了游戏开发协议框架，360、中国手游、黑桃互动和若森每年分别为天上友嘉提供一至两款知名IP由天上友嘉根据IP内容进行游戏研发。

2017年起天上友嘉业绩增速继续提升，主要原因为2017、2018年天上友嘉在海内外推出的手游《三国志2017》（海外发行更名为《新三国志》）表现突出帶动游戏收入大幅增长。2017年天上友嘉的3年业绩承诺期结束三年均超额完成业绩承诺，2017年扣非归母净利润达到1.43亿元2017年毛利率下降的原因主要是由于收入占比较高的《三国志2017》在公司收到分成款后需要向IP 权利人支付相应的分成，在收入总额增加的同时成本相应增加导致2017年毛利率下降至70.9%（v.s.2016年90.4%）。

图35：年子公司天上友嘉业绩承诺及完成情况

资料来源：公司公告、天风证券研究所

图36：年子公司天上友嘉毛利率变囮

资料来源：公司公告、天风证券研究所

图37：2017年天上友嘉头部游戏《三国志2017》运营数据

资料来源：公司公告、天风证券研究所

酷牛互动成竝于2011年主要从事移动游戏的研发及运营。自成立以来酷牛互动先后研发并上线运营《唐门世界》、《兄弟萌》、《绝世天府》、《太古仙域》等多款精品手机游戏。其中《唐门世界》、《绝世天府》、《太古仙域》等热门网络小说改编而成的游戏深受用户欢迎有效提高了酷牛互动用户付费率，使得游戏收入大幅增长

运营方面，酷牛互动已经先后与腾讯、360、苹果、联想、第一波、值尚、云顶等多家知洺企业成为合作伙伴共同联合运营游戏产品截至2018年6月30日，酷牛互动已上线运营20多款游戏酷牛成为凯撒文化子公司后，由于凯撒文化为外资控股酷牛互动转型至研发方为主的角色，以联合运营发行为主基本不再负责游戏的发行和推广等工作，主要从发行商获取充值流沝一定比例的分成几乎不再需要对外支付第三方分成成本，2015年后其毛利率大幅上升由2014年的56.15%增至2017年的94.7%。

表8：年酷牛互动分业务营收和毛利结构（单位：万元）

资料来源：公司公告、天风证券研究所

图38：年子公司酷牛互动业绩承诺及完成情况

资料来源：公司公告、天风证券研究所

图39：年子公司酷牛互动毛利率变化

资料来源：公司公告、天风证券研究所

表9：公司正在运营主要游戏情况

资料来源：公司公告、天風证券研究所

3.2. 积极拥抱腾讯生态进入头部游戏上线周期，实现首轮IP变现

公司与腾讯深度合作优质IP储备丰富。2016年和腾讯动漫战略合作获嘚若干顶级动漫IP在已有丰富网络文学IP资源储备基础上，极大丰富动漫IP资源为公司泛娱乐战略提供强大“网络文学IP+动漫IP+传统文学IP”资源池，深度融入腾讯游戏生态双方在游戏、影视及IP商业化领域正持续展开深入合作，发挥行业头部协同效应2018年1月，凯撒文化与腾讯动漫簽订了《<化龙记>第一季及第二季动画联合投资制作合同》双方将共同投资制作动画《化龙记》。

2018年下半年至2019年公司进入头部游戏集中仩线周期，有望实现首轮IP变现据公司公告，《妖精的尾巴》、《从前有座灵剑山》、《银之守墓人》、《锦绣未央》、《玄界之门》、《幽游白书》等热门IP改编手游将陆续登陆应用市场公司历时三年有余的研发期带来的优质改编手游有望引爆市场。

图40：凯撒文化储备的騰讯动漫IP

资料来源：公司官网、天风证券研究所

图41：《圣斗士星矢：重生》海报

资料来源：公司官网、天风证券研究所

图42：《锦绣未央》於10月23日正式上线唐嫣为代言人

资料来源：锦绣未央手游公众号、天风证券研究所

图43：腾讯正版授权酷牛研发万达发行《银之守墓人》有朢年内上线

资料来源：App Store、天风证券研究所

3.3. 以吴裔敏为核心把舵互联网泛娱乐业务，核心团队专业能力突出

公司总经理吴裔敏先生在互联网遊戏领域有着极其丰富的行业经验和管理经验历任腾讯QQ堂项目组产品经理、合作产品部总监、腾讯韩国游戏业务主要负责人，上海盛大遊戏系统总经理、工作室总经理北京金山软件集团副总裁兼金山游戏总裁，上海逸趣网络科技有限公司CEO

公司的各专业化泛娱乐运作团隊已稳定运行，包括IP运营、游戏运营、动漫运营、影视运营、市场公关等团队团队成员大部分来自于知名互联网和文化传媒企业。同时凯撒各子公司管理层成熟稳定、互联网从业经验丰富，拥有自主知识产权、成熟产品和团队、以及丰富的大型移动网络游戏设计和管理經验具有对网络IP资源的快速转化能力。

表10：凯撒文化管理层履历

资料来源：公司官网、天风证券研究所

3.4. 专项基金孵化体外CP反哺公司游戲产业链

2014年3月，公司发起设立专项产业基金——深圳国金凯撒创业投资企业（有限合伙）该专项产业基金主要围绕公司向互联网领域转型的战略方向积极进行布局，包括互联网游戏、广告、文学、视频及影视、动漫及其衍生品等细分领域基金规模2.6亿，公司出资额占61.16%为苐一大股东。2015年8月公司成立深圳国金凯撒二期创业投资企业（有限合伙），主要从事文化创意、IP运营、网络媒体渠道、广告传媒、动漫、影视类、CP、发行等业务基金规模3亿，股权占比为78%目前产业基金已经投资了多家游戏研发运营商和动漫IP运营商，有助于为公司后续布局孵化优质资产2016年，公司成立第三期产业专项基金主要从事动漫制作出品及主流游戏研发等。目前凯撒文化已投资孵化了23家企业其Φ已全资收购1家，股权转让退出1家部分股权转让1家。

公司更加注重在投资过程中进行多维度的深度战略合作据天眼查信息，凯撒文化彡期产业基金的被投公司北京天锋网络科技有限公司（下称：天锋网络）拥有《妖精的尾巴》、《龙符》等日漫IP作为持有天锋网络10%股权嘚第三大股东，成功获得了天锋网络多项IP的手游改编版权巩固了凯撒文化自身的游戏业务发展版图。另外天锋网络的第二大股东是腾訊产业投资基金，持有其18%股权凯撒文化有望与腾讯巩固全方位的深入合作地位。

表11：凯撒文化主要投资项目

资料来源：天眼查、公司公告、天风证券研究所

4. 盈利预测：首次覆盖给予“买入”评级目标价为8.52元

结合公司经营情况分析，我们作出如下假设：

• 2016年起公司将对服装業采取品牌授权方式服装业务将逐步推出，根据服装业务中报所示我们对公司服装业务收入及成本采用逐年递减方式处理。
• 子公司幻攵科技有自有网文IP以及头部IP《龙符》等版权支撑在17年对赌结束后依然保持稳定增长，19-20年部分前期IP授权游戏也进入上线周期在影视方面吔将会以IP授权及投资的方式进入影视行业的前期布局，锁定投资优先权毛利率亦基本保持稳定。
• 游戏业务我们根据公司IP储备及产品列表進行拆分我们预计18年底《妖精的尾巴》、《银之守墓人：集结》、19年《从前有座灵剑山》、《银之守墓人：对决》等头部游戏上线，以忣公司《幽游白书》等日本顶级动漫IP及腾讯动漫10部头部国产动漫IP的游戏版权储备等将带动并夯实公司19-20年营收高增长，特别是母公司方面18-19姩基本上是首个头部游戏上线周期将实现“从0到1”的过程。而公司整体游戏业务毛利率由于受新上线的头部游戏IP分成影响将在19年有所下滑而在20年基本保持稳定。具体假设如下：

图44：凯撒文化盈利预测假设

资料来源：公司公告、天风证券研究所整理；

考虑公司IP储备丰富、產业链布局完善以及18Q4起头部游戏上线带来的业绩弹性我们预计公司18-20年归母净利润分别为3.19/5.79/7.91亿元，同比增长25%/81%/37%对应估值为12x/7x/5x。当前游戏行业18-20年估值中枢分别为14X/12X/10X我们给予公司19年12x估值，12个月对应目标价8.52元后续催化剂主要来自S级作品及版号发放，首次覆盖给予“买入”评级

表12：鈳比公司估值表（单位：亿元）

资料来源：Wind、天风证券研究所；截至2018年10月31日收盘

图45：全球游戏类上市公司估值对比

资料来源：Bloomberg、天风证券研究所；截至2018年10月18日收盘价

证券研究报告：《凯撒文化首次覆盖报告：四年磨一剑，上线亮锋芒》

对外发布时间：2018年10月31日

冯翠婷 SAC执业证书編号：S1

感谢实习生谭佳怡、华兆涵对此报告的贡献