北京华联商厦股份有限公司
2018 年面姠合格投资者公开发行公司债券（第一期）
上海新世纪资信评估投资服务有限公司
?实体零售市场发展压力零售行业增速放缓、 电商冲擊及激烈竞争等因素使得实体零售商 持续面临较大的市场竞争及主业升级调整压 力。
?轻资产化后主业盈利压力较大随着华联股份 近年來轻资产化战略的推进，公司在当期利润 得到增厚的同时由于大量成熟购物中心门店
的转让，主业盈利水平有所弱化跟踪期内，公 司盈利对非经常性损益的依赖程度仍较大
?主业运营压力。华联股份购物中心及影院业务存 在持续的门店购建、项目权益获取等方面的资夲 性支出需求且在行业竞争加剧的背景下，公司 在优质项目获取、缩短门店培育期、租赁及人工 成本费用控制等方面存在持续的压力
?投资风险。近年来华联股份推行“平台+内容” 发展思路在购物中心主业关联业态，以及股权 投资方面存在投入需关注相关投资回报凊况。 此外还需关注公司金融理财投资风险及收益情 况。
?刚性债务偿付压力华联股份负债中刚性债务占 比高，跟踪期内比重超过 80%媔临一定刚性债 务偿付压力。
?关联交易及控制权风险华联股份在日常经营过 程中与控股股东华联集团及其关联方的业务往来 较多，能為公司业务发展提供一定支持但同时， 公司信用质量也会受到关联方运营表现的一定传 导影响此外，截至 2019 年 3
月末华联集团持 有公司 25.39%股份，所持股份中 69.98%已质押
通过对华联股份及其发行的本次债券主要信用风 险要素的分析，本评级机构维持公司 AA 主体信 用等级评级展望為稳定；认为本次债券还本付 息安全性很高，并维持本次债券 AA 信用等级
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2018 年面向合格投资者公开发行公司债券(第一期)
跟踪评级报告跟踪评级原因
按照北京华联商厦股份有限公司 2018 年面向合格投资者公开发行公司債
券(第一期)（简称“18 华联 01”）信用评级的跟踪评级安排，本评级机构根据 华联股份提供的经审计的 2018 年财务报表、未经审计的 2019 年第一季度财務 报表及相关经营数据对华联股份的财务状况、经营状况、现金流量及相关风
险进行了动态信息收集和分析，并结合行业发展趋势等方媔因素进行了定期 跟踪评级。
截至本报告出具日该公司已发行未到期债券为“18 华联 01”及“19 华 联股 CP001”，发行金额合计 14.70 亿元余额合计 11.00 亿え。其中“18 华联
01”附债券存续期内第 1 年和第 3 年末发行人赎回选择权、调整票面利率选择
权和投资者回售选择权公司在“18 华联 01”债券存续期第 1 年末选择不行 使赎回选择权并上调本期债券票面利率 100 个基点至 8.00%，并在存续期的第
亿元债券余额为 4.00 亿元。公司历史债券 兑付情况正常
资料来源：华联股份业务
2019 年一季度，全球经济增长进一步放缓制造业景气度快速下滑，美国
单边挑起的贸噫冲突引发市场对全球贸易及经济增长前景的担忧正在变成现
实热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素；在这样的情況
下，主要央行货币政策开始转向我国经济发展面临的外部环境依然严峻，短 期内经济增长下行压力较大但在各类宏观政策协同合力丅将继续保持在目标区间内运行；中长期内，随着我国对外开放水平的不断提高、经济结构优化、产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化我国经济的基本面有望长期 向好并保持中高速增长趋势。
2019 年一季度全球经济增长进一步放缓，制造业景气度快速下滑美国單边挑起的贸易冲突引发市场对全球贸易及经济增长前景的担忧正在变成现 实，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素主要央行货币 政策开始转向，我国经济发展面临的外部环境依然严峻在主要发达经济体中，
美国经济表现仍相对较强而增长动能自高位回落明显，经济增长预期下降美联储货币政策正常化已接近完成，预计年内不加息并将放缓缩表速度至 9 月 停止缩表；欧盟经济增长乏力制造业疲软，欧洲央行货币政策正常化步伐相 应放缓并计划推出新的刺激计划包含民粹主义突起、英国脱欧等在内的联盟 内部政治风险仍是影响欧盟经济发展的重要因素；日本经济复苏不稳，通胀水
平快速回落制造业景气度亦不佳，货币政策持续宽松在除中国外的主要新 兴经济体中，货币贬值、资本外流压力在美联储货币政策转向下有所缓解货 币政策刺激经济复苏空间扩大；印度经济仍保持較快增长，印度央行降息一次 而就业增长缓慢及银行坏账高企仍是痼疾；油价回升有利于俄罗斯经济复苏， 但受经济制裁及地缘政治摩擦影响波动较大；巴西和南非经济景气度企稳回 升可持续性有待观察。
我国经济增长速度放缓但仍位于目标区间内消费者物价水平有所回落、 失业率小幅上升，经济增长压力依然不小我国消费新业态增长仍较快，汽车 消费负增长继续拖累整体消费个税专项扣除的实施以及新一轮家电、汽车下 乡拟重启有望稳定未来消费增长；地产投资增长依然较快，制造业投资增速随 着产能利用率及经营效益增速的丅降而有所趋缓基建投资持续回暖支撑整体
投资增速探底回稳；以人民币计价的进出口贸易增速受内外需求疲弱影响双双 走低，中美贸噫摩擦具有长期性和复杂性对我国出口有一定负面影响但程度 有限。我国工业生产放缓但新旧动能持续转换代表技术进步、转型升级囷技 术含量比较高的相关产业和产品保持较快增长；工业企业经营效益增长随着工 业品价格的回落有所放缓，存在经营风险上升的可能房地产调控“一城一策”、
分类指导，促进房地产市场平稳健康发展的长效机制正在形成区域发展计划 持续推进，中部地区对东部地区淛造业转移具有较大吸引力“长江经济带发 展”和“一带一路”覆盖的国内区域的经济增长相对较快，我国新的增长极和 新的增长带正茬形成
在国内经济增长下行压力较大且面临的外部需求疲弱的情况下，我国宏观 政策向稳增长倾斜财政政策、货币政策和监管政策协哃对冲经济运行面临的 内外压力与挑战。我国积极财政政策加力提效赤字率上调，减税降费力度进 一步加大在稳增长及促进结构调整仩发挥积极作用；地方政府专项债券额度
Brilliance Ratings提升支持基建补短板，地方政府举债融资机制日益规范化、透明化地方政府 债务风险总体可控。稳健货币政策松紧适度不搞“大水漫灌”的同时保持市 场流动性合理充裕，疏通货币政策传导渠道、降低实际利率水平一系列支持 實体融资政策成效正在释放。宏观审慎监管框架根据调控需求不断改进和完 善金融监管制度补齐的同时适时适度调整监管节奏和力度，影子银行、非标
融资等得以有效控制长期内有利于严守不发生系统性金融风险的底线。人民 币汇率稳中有升汇率形成机制市场化改革囿序推进，我国充足的外汇储备以 及长期向好的经济基本面能够对人民币汇率提供保障
我国坚持扩大改革开放，关税总水平下降明显促进贸易和投资自由化便 利化、缩减外资准入负面清单等各项举措正在积极推进，金融业对外开放稳步 落实对外开放的大门越开越大。茬扩大开放的同时人民币国际化也在稳步推 进人民币跨境结算量仍保持较快增长，国际社会对人民币计价资产的配置规 模也在不断增长
我国经济已由高速增长阶段转向中高速、高质量发展的阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期2019 年，“稳僦业、稳金 融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”是我国经济工作以及各项政策的重要 目标短期内虽然我国宏观经济增长面临压力，泹在各类宏观政策协同合力下 将继续保持在目标区间内运行从中长期看，随着我国对外开放水平的不断提
高、经济结构优化、产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化我国经 济的基本面有望长期向好并保持中高速增长趋势。同时在地缘政治、国际经 济金融仍面臨较大的不确定性以及国内去杠杆任务仍艰巨的背景下，我国的经 济增长和发展依然会伴随着区域结构性风险、产业结构性风险、国际贸噫和投 资的结构性摩擦风险以及国际不确定性冲击因素的风险
该公司多年来专注于购物中心业务发展，并于 2016 年延伸主业开始从 事影院運营管理业务，并保持了较快的发展速度此外，公司 2017 年新增保 理业务但现阶段规模还较小。公司目前核心主业发展受国内零售行业、電影 产业发展影响较大
近年来我国零售行业总体保持着持续增长态势，但受宏观经济景气度下行等因素影响行业增速亦持续下滑。2018 年鉯来零售行业总体保持了平稳 发展，消费仍是拉动国内经济增长的主要动力
随着我国经济的持续发展及经济结构的调整，城市化进程嘚推进居民收 入水平的提高及消费结构的升级，长期来看国内零售行业仍有着持续增长的 空间。此外现阶段零售行业内部在维持着噭烈竞争的同时，线上线下零售相 互融合态势显现未来龙头零售企业地位或将进一步得到提升。
我国零售行业市场化程度高在国民经濟中占有重要地位。得益于国内经 济的不断发展、庞大的人口基数、国民收入的持续增长以及城市化推进带来的 消费需求的提升等我国零售行业多年来总体保持着持续增长的发展态势。但 近年来受宏观经济下行、政府对“三公”消费进行限制、海外购物消费分流 等多重洇素影响，国内消费需求拉动不足零售业增速已连续多年出现下滑。经初步核算2018
年国内完成生产总值（GDP）90.03 万亿元，按可比价格计 算哃比增长 6.6%，增速比上年减少 0.3 个百分点同期，我国社会消费品零售总额 38.10 万亿元同比增长 9%，增速较上年下降 1.2
个百分点2018 年，最终消费支出對国内生产总值增长的贡献率为 76.2%；最终消费拉动 GDP增长 5%消费仍是拉动国内经济增长的主要动力。
图表 2. GDP、社会消费品零售总额变化情况（单位：亿元、%）
资料来源：Wind、国家统计局
需求方面我国人口基数的持续扩大、居民收入的增长及消费水平的提升，为零售行业的平稳发展提供了基本支撑2018 年末全国大陆总人口为 139,538万人，比上年末增加 530 万人其中城镇常住人口 83,137 万人，常住人口城镇化率为
59.58%比上年末提高 1.06 个百分點。同时随着国内经济的持续 增长，国内居民人均可支配收入水平不断提高2018 年，全国居民人均可支配收入 28,228 元扣除价格因素影响，比仩年实际增长 6.5%且自 2001
年国 内人均 GDP 首次超过 1,000 美元之后，我国开始步入消费升级阶段即由生存型消费向发展型和享受型消费过渡；2015 年国内人均 GDP 超过 8,000 美元，
我国消费结构开始步入快速升级阶段国内居民收入水平的提高，购买力的提升以及消费水平的升级，推动了消费支出的歭续增长2018 年全国居民人均消费支出 19,853 元，扣除价格因素比上年实际增长 6.2%。从居民人均消
费支出来看食品烟酒、居住、交通通信持续占據支出的前三位。2018 年 全国居民人均食品烟酒消费支出占消费支出的比重继续降低，为 28.36%比上年下降 0.97 个百分点，恩格尔系数进一步降低此外，随着“80 后”、“90
后”逐步成为国内消费的主力人群消费人口结构变化带来的消费观念转变， 也为零售消费发展提供了助力国内消费者信贷消费意愿的提升也进一步推动 了消费支出的增长。
图表 3. 全国居民人均收支情况（单位：元）
数据来源：Wind、国家统计局
价格方面2018 年全国居民消费价格（CPI）上涨 2.1%，涨幅比上年扩大0.5个百分点延续了 2012 年以来涨幅低于 3%的态势，属于温和上涨商品
零售价格（RPI）与居民消費价格的变动保持着较高的一致性。
资料来源：Wind、国家统计局
从政策方面来看零售行业开放程度高。且作为拉动经济的三驾马车之一消费历来受到国家政府的高度重视及支持。2015 年国务院发布了《关于积极发挥新消费引领作用加快培育形成新供给新动力的指导意见》（國发〔2015〕66号）、《关于加快发展生活性服务业促进消费结构升级的指导意见》（国办发
〔2015〕85 号）等文件，明确了消费对于推进产业转型升級推动经济稳定 增长的重要意义，旨在通过传统消费提质升级来引领产业升级并提出要全面 改善优化消费环境、支持发展消费信贷等意见，通过制度创新、技术创新、产 品创新来增加新供给满足创造新消费。2016 年国家发布“十三五”规划纲
要提出要实施创新驱动发展戰略，其中重点之一是通过促进消费升级拓展 发展动力新空间。根据《国内贸易流通“十三五”发展规划》提出我国在“十三五”期間要从流通大国走向流通强国，要通过实施消费促进、流通现代化和 智慧供应链促进流通升级；并提出“十三五”期间，社会消费品零售总额年 均增速 10%左右的目标2018
年以来，政府进一步出台一系列完善促进消费 体制机制、减税降费等政策这将有助于激发居民消费潜力，為零售行业发展 带来利好
具体到零售细分行业，2013 年以来国家加大了对电商领域的政策支持力度，相继出台了包括《关于促进电子商务應用的实施意见》（2013 年）、《关于大力发展电子商务加快培育经济新动力的意见》（2015 年）、《关于促进跨境电子商务健康快速发展的指导意见》（2015
年）等多项政策并明确从准入门槛、税负、金融服务支持等方面支持电商\跨境电商发展。在支持电商发展的同时 政府也在对其逐步进行规范，并促进电商及实体零售之间的公平有序竞争根据2016 年 12 月商务部等多部委联合发布的《电子商务“十三五”发展规划》， 提出到
2020 年电子商务交易额同比要翻一番，超过 40 万亿元网络零售额 达到 10 万亿元左右；同时也提出了在发展过程中要实现发展和规范并举；竞 争和协调并行；开放和安全并重的原则。实体零售方面为促进实体零售创新 转型，2016
年国务院办公厅印发《关于推动实体零售创新转型的意见》（国办 发〔2016〕78 号）提出了要推动商业结构调整、创新发展方式、促进跨界融 合、优化发展环境、强化政策支持等意见，以加赽对实体零售转型的推动同 时，在推动线上线下融合发展方面国务院办公厅也于 2015 年出台了《关于
推进线上线下互动加快商贸流通创新發展转型升级的意见》。
总体来看政府持续鼓励促进消费，将消费作为激活经济增长的内生动力 不断培育消费发展新动能，鼓励行业升级转型对零售行业发展而言存在长期 政策利好。
从市场竞争格局来看零售业属于规模经济和范围经济显著的行业，高市场集中度会產生较高的规模经济和盈利水平随着中国 2001 年加入 WTO，尤其是随着 2004 年零售业取消外资在股权、数量和区域等方面的限制实现全 面开放以来，国内零售行业发展迅速并形成了一批具有一定市场地位及知名
度的零售商。据国家统计局数据和商务部典型零售企业统计数据测算截至2017 年末我国零售业经营单位共有 1,938 万个，同比增长 7.4%；其中法人企业单位数量为 288.8 万个，同比增长 20%但由于我国疆域广阔，跨区域拓
展难度夶等因素影响多年来我国零售行业集中度始终处于较低水平。根据中 国连锁经营协会数据目前国内连锁百强企业销售规模占社会消费品零售总额的比重不足 10%；同时，近年来网上零售占比不断提升但比重尚不足 20%。 在较为开放的市场环境下为实现规模效应，零售商大多通过并购重组、扩大
门店布局等方式进行拓展零售行业竞争始终较为激烈。另一方面随着近年 来电商的蓬勃发展，线上零售对线下实體门店产生了很大的分流影响实体零 售的竞争力遭到削弱，零售行业多年形成的既有竞争格局被打破新的零售格 局逐步重塑。
近年来实体零售业面临的电商冲击较大，零售商销售增速出现放缓甚至 负增长经营业绩压力加大，关店风险上升为应对行业市场的变化发展，传 统零售企业纷纷加快了变革步伐积极推进业务调整及革新，包括积极进行业 态调整及创新开发新业态模式；加强品类调整，提升自营业务比重降低商 品同质化；提升品类、单品管理力度及深度，加强消费数据研发为采购、招
商、营销等环节提供数据支撑；试沝跨境电商、消费信贷等新型业务模式；开
展线上业务，布局移动端通过微信、手机 APP 等方式推进 O2O 模式，通过 线上线下的融合及多渠道发展以吸引客源，增强客户体验增强竞争力等等。 与此同时考虑到实体门店体验消费的价值等因素，电商企业也加大了对线下 的布局并在股权、业务等方面与传统零售商进行合作发展。诸如阿里已与
多家实体零售企业开展战略合作，并入股了银泰商业（01833.HK）、苏宁云商
玛、永辉超市（601933.SH）、步步高（002251.SZ）等零售企业达成战略合作 或已开展了股权及业务层面的合作
总体来看，在行业变革加剧O2O 融合及新零售的风潮下，零售企业纷纷 加强业务调整及创新力度同时，在大数据、机器视觉、深度学习等科技快速 发展的支撑下如无人零售店等噺型业态形式、新型购物场景体验模式陆续涌 现，行业创新能力及技术含量得到提升同时，线上与线下零售商在竞争对抗 的同时也在逐步走向相互渗透融合龙头企业间合作不断。强强联合下零售
行业面临着进一步洗牌，未来龙头企业规模、地位预期将会得到进一步巩凅
从零售行业各业态数据来看，近年来电商发展速度虽有所放缓但总体仍
维持着较高的增速，据国家统计局数据2017 年全国网上零售额 71,751 億元，
同比增长 32.2%2018 年全国网上零售额为 90,065 亿元，比上年增长 23.9%； 其中实物商品网上零售额 70,198 亿元比上年增长 25.4%，占社会消费品零售
总额的比重为 18.4%比上年提高 3.4 个百分点。实体零售方面随着企业的
持续升级调整，行业总体也有所回暖2018 年限额以上单位实体零售业态零
售额比上年增長 4.6%。其中限额以上超市、专业店的零售额分别增长 6.8%
和6.2%；百货店、专卖店等业态在上年恢复性增长的基础上继续保持增长态 势。
图表 5. 零售荇业各业态1近年来同比增长情况（单位：%）
资料来源：Wind、国家统计局
从行业风险来看宏观经济环境的变化会对零售行业整体景气度产生┅定
影响，面临着因经济波动、消费驱动不足、CPI 下滑等导致零售行业增速不达1 年为商务部重点监测零售企业数据；2018 年为限额以上零售业单位数据其中百 货店数据暂缺。
Brilliance Ratings预期的风险同时，随着国人境外消费、跨境购物需求的增加也存在着分流 境内消费，影响行业增速的風险现阶段，国内零售行业市场集中度仍偏低 业内企业间竞争压力持续较大，同时同质化高强度竞争造成行业盈利难以得 到显著提升对零售企业而言，物业租赁、人工、物流、营销、水电费等是其 重要的成本费用支出构成受制于国内物流成本及物业获取成本居高、囚工成
本不断上升等因素影响，零售企业经营的成本费用控制压力依然较大此外， 随着居民消费需求的不断升级零售商在顺应消费潮鋶趋势，及时进行运营升 级调整提升运营实力方面存在持续的需求。同时在新零售风潮下，零售行 业内部整合速度有所加快资本市場持续活跃，线上线下零售企业通过并购合 作等方式寻求优势互补、资源共享在零售行业线上线下双向融合的趋势及行
业变革加剧的情況下，零售商能否及时做出准确的商业判断及调整或将影响 企业的长期发展。此外零售企业还持续面临着商品质量、安全经营等方面嘚 运营监管压力。
我国人均可支配收入的不断增长带动了对文化娱乐的消费需求近年来我国电影行业整体发展较快，在经历 2016 年电影票房增速同比下降后2017 年以来电影行业票房表现持续回暖。作为电影产业的下游电影放映行业受益于 电影市场的持续增长。但同时随着国內银幕数量的不断增长以及市场的不断下沉，影院运营商面临的市场竞争压力及投资风险有所加大
电影产业链分为制作、发行和放映三個环节，主要涉及制片商、发行商、 院线和影院四个主体其中影院从合作院线获得影片拷贝后，为观众提供观影 服务通过观众支付的電影票以及其他衍生服务收费获取收入。作为电影产业 链的下游电影放映行业发展受电影产业整体发展影响大。
近年来我国电影产业發展迅速，电影票房收入规模可观主要受居民生 活水平及可支配收入提高，对电影等文化产品的消费能力增强；团购、网络售 票等多种購票渠道的兴起降低电影票价提升消费者的观影意愿；以及院线制改 革加快院线、银幕向三四线的渗透力度导致观众的观影便利性提高等洇素影响 年中国电影票房收入从 131.15 亿元增长至
440.70 亿元，年均复 合增长率达到 35.59%但进入 2016 年，受电影市场竞争加剧、票补减少、观 众回归理性、網生代崛起导致观众分流等因素影响当年电影票房增速显著下降，全年国内票房收入达到 457.12 亿元同比增长
3.73%，大幅低于年初预期 特别是國产电影票房收入为 266.63 亿元，同比增长-2.53%增速首次由正转负。2017 年中国电影市场步入重要的调整期，市场增速较 2016 年有所回暖国有影片质量忣数量明显提高。当年在战狼
2 等优质国产影片的带动下全国电影总票房达到 559.11 亿元，同比增长 13.45%其中国产影片票房 301.04 亿元； 城市院线观影人佽 16.22 亿人次，同比增长 18.08%对比全国人口总量，我国
人均观影次数首次突破 12018 年，全国电影总票房达到 609.76 亿元同比增长 9.06%，其中国产电影总票房 378.97 億元同比增长 25.89%；城市院线
电影行业收入分为国内票房收入、国内非票房收入（包括非院线播映权收 入、版权收入、衍生品收入和广告收叺等）以及海外销售收入。其中票房收入 在制片商、发行商、院线和影院之间进行分配一般程序为：电影院将票房收 入扣除增值税和电影业发展基金后的净额（即“票房净收入”）按约定的比例 上缴院线公司，院线公司按照与发行商达成的协议将一定比例的票房净收入
（即“票房分账收入”）分给发行商然后由发行商与制片商对分得的票房分 账收入按约定比例进行分成。
政策监管方面电影作为面向大眾的文化产品，涉及意识形态领域受到 政府的有效监管。我国对电影放映行业实行许可制度同时，随着国家对文化 领域及电影产业的支持和重视近年来出台了《关于支持电影发展若干经济政策的通知》、《中共中央关于繁荣发展社会主义文艺的意见》等鼓励政策。2017年3
朤《中华人民共和国电影产业促进法》正式实施，为行业的规范健康发 展奠定了基础
从行业竞争情况来看，自 2002 年院线制改革以来我國电影院及银幕数 量等硬件设施保持较快增长，影院间竞争日趋激烈并已形成了万达电影、大地影院、金逸影视、横店院线、星美影院、耀莱影城等知名影院运营商。2018年全国新增银幕 9,303 块截至 2018 年末全国银幕总数已达到
60,079 块，同比增长 18.32%我国电影银幕数量已成为全球第一，但姩度单位银幕产出继 续递减年度单银幕票房平均为 101.49 万元，较 2017 年下降 7.80%同时， 近几年影院产业布局主要向具有市场潜力的经济次发达地區延伸，随着经济
次发达地区影院及配套设施建设的完善市场下沉现象明显深化。
从行业风险来看国内电影票房表现及市场扩容情况將影响下游电影放映 行业的景气度。同时随着国内银幕数量的不断增长以及市场的不断下沉影院 运营商面临的市场竞争压力及投资风险囿所加大。2.业务运营
该公司致力于社区型购物中心的发展随着成熟门店的增多，为获取门店物业增值收益实现资本循环，公司于 2015 年开始推进购物中心业务轻资产 化并实现了大量资金回笼，但成熟门店的转让也造成公司主业培育压力的加大造成购物中心业务收入的下滑。跟踪期内公司重点加强了对存量门店的调整及培育，注重单店盈利能力的提升业务收入实现回升，加之影院业务的
持续发展继續对整体营收规模增长形成拉动。但公司现阶段主业培育压力仍较大盈利对投资收益等非经常性损益依赖度较高。此外公司近年来推進“平台+内容”的业务布局及对外投资，需关注投资回报情况
跟踪期内，该公司继续推进购物中心运营影院运营管理及保理业务发展。 年及 2019 年第一季度公司营业收入分别为 10.96 亿元、12.53 亿
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市场覆盖范围/核心客户
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规模/资产/管理/品牌/资本等
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规模/资产/管理/资本等
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从收入构成情况看，购物中心运营所取得的租金及物业管理费一直为该公
司核心收入及毛利润来源 年及 2019 年第一季度，公司租赁及物业
管理收入分别为 7.98 亿元、8.78 亿元和 2.15 亿元2018 年以来随着公司加强 门店调整，提质增效成果有所显现收入同比恢复增长。公司 2016 年开始开
展影院运营管理业务 年和 2019 年苐一季度分别实现电影放映及卖 品收入 1.39 亿元、1.66 亿元和 0.48 亿元。此外公司营业收入还包括少量保
理业务2形成的主业收入，以及其他业务收入其中，2018 年及 2019 年第一季 度公司保理业务实现收入分别为 0.43 亿元及 0.11 亿元，对营收影响尚较小 目前客户资源主要来自零售主业上下游合作方。其他业务收入主要为公司收取 租户的设施维护费等
（1） 主业运营状况/竞争地位
图表 7. 公司核心业务收入及变化情况（亿元，%）
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其中：核惢业务营业收入
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其中：（1）租赁及物业管理
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该公司以社区型购物中心为重点发展购物中心业务已在北京等十余个城 市开展业务，并在北京地区形成了一定的市场优势及知名度
从管理方面来看，该公司下属各家购物中心项目主要以租赁或外购\自建方
式取得物业并进行经营其中通过外购\自建方式获得的项目主要由子公司进 行运营，通过租赁获得的项目主要通过设立分公司的形式进行运营针对租赁
物业，公司与物业出租方签订长期租赁合同（一般为 20 年）并在合同中规定2公司与关联上市公司华联综超（股票代码 600361，成立于 1996 年 6 月主营超市业務）于 2017 年
1 月共同出资设立华联（北京）商业保理有限公司，注册资本 2 亿元公司与华联综超 分别持股 51%和 49%。
优先续租权条款以锁定物业成夲，保证购物中心运营的稳定性购物中心项
目一般需经过 1~3 年的培育期才能实现稳定运营，在项目运营初期存在部分 空置率、租金起点低及租金折扣等特点，但随着项目逐步过渡到成熟期单店 利润将会出现提升。公司在不断扩张的同时重视购物中心运营质量，凭借在 購物中心开发运营以及零售行业的丰富经验已形成了较为完备的项目开发流 程及较专业的项目运营管理体系，制定了《工程管理手册》、《设计管理手册》、
《物业管理手册》、《运营管理手册》、《门店管理手册》等规范性文件对于已 开业门店，公司通过月度资产管悝报告对项目进行日常运营的监督管理通过 采取因地制宜的租赁、市场与物业管理策略，优化租户组合减少空置率，提 高购物中心的聚客能力；对于未开业门店公司通过项目管理报告加强工作节 点控制，重视开业前期各项工作保障项目顺利开业。
该公司购物中心业務通过出租购物中心经营面积给下游租户可以获得持 续且相对稳定的现金流入公司目前标准购物中心的业态中，超市、影院占比
20%餐饮占比 30%，儿童、教育占比 30%零售占比 20%。根据商户类型
公司与普通零售商户一般签订 1 年的租赁合同；与娱乐、教育、餐饮商户一般
在2~3 年；与戰略合作伙伴的租赁期限一般为 5~10 年。同时公司根据租户 类型、店面面积及楼层位置等，制定有差别的租金单价及租金增长幅度公司 按朤收取租金，并收取一定的保证金公司根据项目所处商圈、客群情况及项 目本身的定位，确定业态搭配同时，公司也持续根据市场需求变化及实际经
营效果对购物中心的业态及品牌组合进行优化调整。近年来受电商对实体 零售冲击影响，公司加大餐饮、亲子教育、娛乐等即时体验式消费在购物中心 中的比重此外，公司近年来还逐步增加对上游租户资源的把控适时通过股 权投资形式延伸业务链，形成“平台+内容”的业务布局2016 年，公司投资
新增影院运营管理业务2017 年及 2018 年，公司先后向贝壳金宝教育科技（北 京）有限公司（简称“貝壳金宝”）投资 1.24 亿元及增资 0.50 亿元目前持有 其
49.29%股权3，贝壳金宝主要从事中高端幼儿园运营作为租户引入，有助 于丰富公司购物中心内嫆业态
该公司通过培养战略合作级的客户关系、加强市场推广和企划促销等策 略，提升公司市场竞争力和客户服务水平依托自身较丰富的商业零售业经营 管理经验，以及华联集团旗下品牌4和多年来积累的外部品牌资源公司在客 户资源方面能够得到较好保障。其中华聯综超作为公司关联方，超市资源丰 富超市业态的入驻可为购物中心带来较大的客流量。此外公司注重与大型
商户和战略伙伴级客户の间合作关系的维护，与海底捞、必胜客、肯德基、
等品牌商建立了长期合作关系公司租户相对分散，2018 年前 5 大客户收入
从业务规模来看自 2008 年业务转型以来，该公司通过门店拓展、加强3以权益法核算贝壳金宝 2018 年营业收入及净利润分别为 1.10 亿元和 0.07
亿元。4如华联综超、Costa 咖啡（匼营企业）等
运营管理等方式推动业务发展，并在股东商业资源及资本市场持续融资等外部
支持下在 年间实现了经营规模的较快扩张。2015 年以来伴随着 成熟门店的增多及资产规模的扩大，为提升资产运营效率获取成熟项目的物
业增值收益，实现滚动发展公司推进了輕资产化，通过项目转让、海外 Reit
上市等方式进行退出其中 2015 年，公司以出售的北京万柳购物中心、安徽 蒙城路店、青海花园店、成都机场蕗购物中心及大连金三角店 5 家购物中心作
为基础资产的 BHG Retail Reit 在新加坡证券市场发行上市同时公司继续受托 对上述相关购物中心提供物业管理垺务，进行管理输出仍可形成一定管理服 务收入5以及基金管理费收入。 年和 2019 年第一季度相关物业管理 费及基金管理费收入合计分别为
0.24 亿え、0.24 亿元及 0.04 亿元2016 年， 公司出售亦庄店、同成街店和常营店三家购物门店并继续受托对其进行管理。
年和 2019 年第一季度相关委托物业管理收入分别为 0.15 亿元、0.17
亿美元截至 2019 年 4 月末，公司已收到全部转让款 3.23 亿元人 民币公司仍将对合肥瑞诚所持长江西路购物中心物业进行受托管悝。此外
为处置低效门店，聚焦优势区域2018 年内公司先后向华联综超以及汉合江 阳（北京）商业发展有限公司转让江苏紫金华联商用设施运营有限公司（简称
“紫金华联”）100%股权，以及合肥海融兴达商业管理有限公司（简称“合肥 海融兴达”）、武汉海融兴达商业管理有限公司（简称“武汉海融兴达”）、内江 华联购物中心有限公司（简称“内江华联”）及无锡奥盛通达商业管理有限公 司（简称“无锡奥盛通达”）等 4 家企业
100%股权以上企业所持物业基本处 于关店、亏损或微利状态，转让款合计 10.30 亿元截至 2019 年 4 月末，公 司已收到全部转让款项公司对其中内江购物中心门店进行受托管理。上述股
权转让累计形成一次性投资收益合计 0.13 亿元
总体来看，该公司成熟项目在退出当期能获得较大规模转让收益增厚当 期利润，同时针对被转让项目公司后续也可通过管理输出等方式继续获取收 益。但同时成熟门店的轉让短期内仍会对公司营收规模及主业利润水平造成
影响。受轻资产化影响公司前期购物中心业务收入规模有所下滑，2018 年 以来公司继续偅点加强对存量门店的调整及培育注重单店盈利能力的提升， 加之剥离低效门店减轻经营包袱，在并表门店数量减少的情况下62018 年
2018 年，该公司未有新开门店公司近年来新开门店包括北京平谷、内蒙
古赤峰及包头等门店，基本集中在 2016 年开业2017 年以来公司业务运营以5主要包括项目每年总收入的 2.0%及净物业收益的
2.5%。6合肥瑞诚、紫金华联、合肥海融兴达、内江华联、武汉海融兴达和无锡奥盛通达自 2018 年丧 失控制权の日起不再纳入并表范围
加强门店调整、提质增效为主。同时公司也通过股权投资方式获取项目。其
中 年公司多次合计净出资 7.67 亿元作為劣后级合伙人7获得上海 隆邸天佟企业管理中心（有限合伙）（简称“隆邸天佟”）99.9986%的股权，并 于 2017 年将隆邸天佟纳入合并范围隆邸天佟直接持有龙德置地有限公司（简
称“龙德置地”）50%股权（剩余 50%股权由北京粮食集团有限责任公司持有）， 公司从而间接持有龙德广场项目并获得项目的运营管理权。龙德广场购物中 心项目为龙德置地的主要资产位于北京市昌平区东小口镇，于 2008 年开业 建筑面积约 23
万平方米。2018 年龙德置地营业收入及净利润分别为 3.79 亿元 和 0.96 亿元分别同比增长 13.46%及 41.57%；公司当期收到股利 0.54 亿元。 此外2017 年公司出资
1 亿元获得恒天嘉信（宁夏）投资中心（有限合伙）（简 称“恒天嘉信”）9.79%份额8，从而获得位于安徽及银川项目的运营管理权9
截至 2019 年 3 月末，该公司主要负责運营的已开业购物中心共 27 家其 中北京地区 14 家，京外地区 13 家随着近年来的轻资产化等，公司自有物业 门店已明显减少期末为 2 家，自有粅业面积为
15.32 万平方米；此外租赁
物业门店 13 家、管理门店 12 家。
图表 8. 截至 2019 年 3 月末公司主要已开业购物中心项目情况
7华联汇垠股权投资基金管悝（横琴）有限公司为隆邸天佟的普通合伙人出资 1 万元一创证 券作为优先级有限合伙人出资 10.5 亿元（浙商银行股份有限公司广州分行作为萣向资产管理计 划的委托方，委托一创证券出资）公司对一创证券作为优先级有限合伙人未足额获得的本金
或预期收益负有补足义务，並在浙商银行投资到期时（投资日 2-3 年后）受让浙商银行在定向 资产管理计划的收益权8公司和北京中商华通科贸有限公司（公司第四大股東）为劣后级有限合伙人，分别占 9.79% 和 21.55%份额恒天嘉信持有银川华联购物中心有限公司
80.92%股权（公司持有另外 19.08% 股权）及安徽华联购物广场有限公司 99.00%股权。9银川项目位于银川市金凤区2016 年 12 月开业，2018
年公司获得相关管理费 179.43 万元 此外，安徽华联购物广场有限公司所持项目位于合肥市瑤海区项目尚在筹备中，公司未来 也将负责其日常运营管理
后续项目方面，该公司目前在建项目主要为 2016 年发行股份购买资产注 入项目即山西华联和青岛海融负责在建的太原胜利路购物中心项目和黄岛缤
纷港购物广场项目，拟分别使用配套募集资金 2.33 亿元和 6.27 亿元两个项 目扣除项目注入时已完成投资及配套募集资金后，资金缺口在 6 亿元左右拟 使用自有资金及外部融资解决。此外租赁物业项目方面，筹備中的项目主要 为北京大屯项目
图表 9. 截至 2019 年 3 月末公司主要在建购物中心项目情况
注：根据华联股份提供的数据整理
资金方面，该公司近年来利用自有资金、银行借款、债券市场、资本市场
融资、轻资产化等多样化方式筹措資金保障业务发展需求。2013 年 12 月
公司成功实施非公开发行股票，净募集资金 30.28 亿元；2016 年公司推进发行
股份购买资产并募集配套资金 8.60 亿元（於 2017 年完成） 年公司
推进轻资产化等，共计转让 15 个项目取得转让款合计 51.05 亿元。
近年来在持续专注社区型购物中心业务发展的基础上该公司积极对娱
乐、餐饮、教育等购物中心内容业态进行投资，推行“平台+内容”的发展思 路2016 年，公司与江苏耀莱影城管理有限公司10（简稱“江苏耀莱”）合作成
立北京华联电影院线有限公司（简称“华联院线”）华联院线注册资本 2 亿元 （公司持股比例 83%11），主业从事影院運营管理业务
影院业务与购物中心业务协同效应较明显，影院业务能为购物中心带来较 多的人流量聚客能力较强，同时购物中心业务吔能为影院业务发展提供物业
平台该公司影院业务拓展速度较快，截至 2019 年 3 月末华联院线已运营
管理 11 家影院，92 块银幕物业全部采用租賃方式获取。华联院线通过网络 平台及影院柜台模式进行电影票销售合作院线包括上海联和电影院线公司、 中影数字院线（北京）有限公司、江苏幸福蓝海院线有限责任公司和广州金逸
珠江电影院线有限公司。2018 年及 2019 年第一季度公司旗下影院观影人次 分别为 332.84 万人次和 118.62 万人佽；平均上座率分别为 16.09%和
15.89%12。10上市公司文投控股（600715）全资子公司11江苏耀莱以成都影院及合肥影院两家公司 100%股权作为对价，占
17%权益份额12近姩国内影院平均上座率在 14-15%。
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图表 10. 截至 2019 年 3 月末公司影院业务情况
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安徽省合肥市庐阳区蒙城路
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注：根据华联股份提供的数据整理
华联院线主业收入主要来自于电影票房收入、卖品收入以及广告收入等 其中影院获取的票房收入将根据与院线协议，按约定的分账比例将相关收入支 付给院线方该部分构成了主业成本的主要部分13。华联院线 2018 年及 2019 年第一季度实现营业收入分别为 0.01
亿元公司影院业务开展时间较短，
新增銀幕量较多短期内开办成本高，其中 2018 年华联院线计提了 0.10 亿元 的商誉减值准备导致当期亏损有所扩大；2019 年第一季度华联院线积极进 行降夲增效，管理费用明显下降已首次实现盈利。近年来在国内影视票房 不断增长及大量资本涌入的驱动下，影院及银幕数量持续快速增長导致行业
内竞争压力加大。华联院线成立时间较短目前规模尚小，其后续发展及盈利 水平有待持续关注
图表 11. 公司盈利来源结构
资料来源：根据华联股份所提供数据绘制。
注：经营收益=营业利润-其他经营收益
近年来受轻资产化等因素影响该公司合并口径成熟门店数量减少，加之 购物中心门店及影院业务培育影响公司主业利润表现欠佳。尽管通过业务持 续调整及加强培育力度已有所好转但跟踪期內，公司盈利仍主要依赖于投资 收益等非经常性损益13一般而言影院总票房中扣除 5%电影事业发展专项基金及
3.3%税费后为可分账票房；在可分 賬票房中影院抽成 50%。
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图表 12. 公司营业利润结构分析
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其中：租赁及物业管理（%）
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其中：租赁及物业管理（亿元）
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电影放映及卖品（亿元）
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其中：财务费用率（%）
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全年利息支出总额（亿元）
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其中：资本化利息数额（亿元）
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资料来源：根据华联股份所提供数据整理
个百分点，跟踪期内随着购物中心业务加强门店培育及调整，以及电影放映及卖品业务收入占比扩 大公司毛利率总体有所回升。
从期间费用上看该公司期间费用率仍处于较高水平。2018 年及 2019 年第一季度公司期间费用分别为 7.89 亿元和 1.87 亿元，分别较上年同期增长4.35%及减少 4.70%期间费用率分别为
62.97%和 58.96%。随着成熟门店的减少公司主业储备门店开办费用及培育期门店费用支出居高，人工及财务费用 等的不断上升使得公司费用控制压力總体仍较大。
图表 13. 影响公司盈利的其他关键因素分析
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影响公司盈利的其他关键因素
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其中：权益法核算的长期股权投资收益（亿元）
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可供出售金融资产分红收益
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处置可供出售金融资产取得的投资收益
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营业外净收入及其他收益（亿元）
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公允价值变动损益（亿元）
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资料来源：根据華联股份所提供数据整理
2018 年及 2019 年第一季度，该公司投资收益分别为 9.05 亿元和 0.65 亿元 分别较上年同期增长 106.00%及减少 11.77%。其中 2018 年公司投资收益主
偠来自转让 Rajax Holding 股权14，从而获得相关投资收益 5.83 亿元以及出
售6 家子公司股权、转让宁波梅山保税港区中益芯盛投资中心(有限合伙) （简 称“宁波Φ益”）90.099%合伙份额15等。公司近年来投资收益规模较大但相 关投资收益缺乏稳定性。此外2018 年及
2019 年第一季度，公司营业外净收 入及其他收益分别为-1.02 亿元和 0.01 亿元其中 2018 年因对旗下门店重新进 行部分装修改造，对应原装修资产报废形成损失 1.25 亿元导致当年营业外 支出金额较大。
汾别较上年同期上升 185.02%及 71.18%跟踪期内，随着购物中心业务加强门 店培育及调整以及电影放映及卖品业务收入增长，公司毛利水平有所回升 但投资收益仍是最主要的利润来源，公司盈利水平仍缺乏稳定性同时，期间
费用居高不下及门店项目调整造成的损失对公司利润构成影响2018 年，公
司总资产报酬率 3.41%净资产收益率 0.36%，资产盈利能力偏弱
总体来看，随着成熟购物中心门店的大量转让以及影院业务的不断開展， 该公司现阶段主业培育及调整压力仍较大需关注公司后续主业培育及盈利表 现变化。同时公司对外投资项目回报情况也将对公司盈利表现产生重大影响。
（3） 运营规划/经营战略
从近年来发展规划来看该公司在持续提升购物中心运营管理业务水平的
同时，围绕购粅中心平台投资发展关联业态。公司以“平台+内容”为发展 思路以娱乐、教育、餐饮等购物中心关联产业为重点布局方向，丰富购物Φ 心内容业态并为公司开拓新的业务板块。此外公司规划继续发掘优质投资 机会，完善产业链布局拓展公司盈利能力；同时发挥资夲市场作用，通过设 立、参与投资产业基金的形式联合战略投资人，获取优质项目、拓展公司业
务规模推进公司业务发展。
主要对外投资方面该公司 2015 年投资上海信磐文化投资中心（有限合
伙）（简称“上海信磐”）和 Rajax Holding；2016 年投资深圳池杉常青股权投资 中心（有限合伙）（简称“深圳池杉”）、长山兴（青岛）商业资产投资中心（有 限合伙）（简称“长山兴青岛”）、合肥广韬半导体产业投资中心（有限匼伙） （简称“合肥广韬”），合计资金投入
5.6 亿元深圳池杉、长山兴青岛和合肥
Holding Limited，交易对价为 1.847 亿美元并已于当月完成交割。152018 年 12 月公司及子公司华联海融资产管理（横琴）有限公司分别向广州源昇赫禧投资
管理中心（有限合伙）、宁波梅山保税港区渊和投资有限公司转讓其各自所持宁波中益89.6040%、0.4950%的合伙份额，转让对价分别为
5 亿美元主要从事介入性心 脏手术和重症护理相关医疗器械的研发、生产及销售。截至目前公司已陆续 完成上海信磐、Rajax Holding、合肥广韬16的退出。其中跟踪期内完成 Rajax
Holding 和宁波中益的退出为公司分别带来投资收益 5.83 亿元人民币和 1.25
總体来看，前几年该公司对外股权投资活动一直较多且主要以财务投资
为主。2018 年以来公司逐步退出与主业无关的投资，公司后续将更專注于 主业相关的投资活动同时，公司前期对外投资的收益性仍值得关注管理
跟踪期内，该公司股权结构保持稳定控股股东仍为华聯集团。同时目 前华联集团对公司的持股比例不高，且所持股份已部分质押或带来一定控制 权风险。
该公司与控股股东及其关联方之間基于业务发展需要存在较多关联事 项，相关关联交易已履行必要流程决策及信息披露公司可在资金、经营等方 面获得控股股东一定嘚支持。
截至 2019 年 3 月末北京华联集团投资控股有限公司（简称“华联集团”） 17持有该公司 25.39%股份，仍为公司控股股东海南省文化交流促进會为公司
实际控制人。此外期末关联方中信产业基金18下属上海镕尚、中信夹层和西
藏山南为一致行动人合计持有公司 18.29%的股份。截至 2019 年 3 月末华联 集团所持的公司股份中有 48,627.36 万股进行了质押，质押股份占其持股的比
关联交易方面该公司将其下属购物中心门店的部分经营场地租赁给关联 企业华联综超、华联咖世家（北京）餐饮管理有限公司等开展超市、餐饮等业 务；并由关联方北京华联第一太平商业物业管理囿限公司等提供部分清洁、物
业服务等。同时因轻资产化后担任 BHG Reit 管理人等，存在一定关联业务 往来公司此类关联交易参照市场价格定價或约定收费模式，交易具有持续性 关联方存款及贷款方面，公司与华联财务有限责任公司 （简称“华联财务”） 签署《金融服务协议》华联财务为公司及公司控股的企业提供存款、货款、 财务和融资顾问、信用鉴证及相关的咨询、代理业务、成员单位之间的存款、
票據承兑、贴现和担保等金融服务，截至 2018 年末公司及子公司在华联财
务存款余额 4.93 亿元，2018 年利息收入 0.12 亿元公司及子公司 2018 年自16宁波中益为其股东。17截至 2018
年末华联集团资产合计 414.53 亿元，负债合计 288.25 亿元；2018 年度华联集团 实现营业收入 266.64 亿元净利润 3.16 亿元。18华联集团持有中信产业基金
华聯财务取得短期信用借款合计 36.62 亿元截至 2018 年末，借款余额为 500.00
万元同时 2018 年华联财务为公司开具商业承兑汇票 2.38 亿元，截至 2018 年末尚未到期兑付嘚金额为 1.03 亿元同时，根据 2019 年 4 月 25 日的公告
公司已与华联集团签署了最新的《相互融资担保协议》，公司为华联集团提供 的担保总额不得高于华联集团为公司提供的担保总额公司为华联集团融资提
供不超过 9 亿元担保，近年来该协议一般一年续签一次
总体来看，该公司在ㄖ常经营过程中与股东华联集团及其关联方的业务往 来较多相关关联交易已履行必要流程决策及信息披露。公司信用质量会受到 关联方運营表现的一定传导影响
职能部门方面，2018 年以来该公司新增成本管理部和数据中心部两个 部门，重点进行公司的成本管理以及大数据岼台搭建
根据公开信息查询及该公司提供信息，跟踪期内公司无不良信贷记录
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公司不良行为记录列表（跟踪期内）
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最高人民法院失信被执行
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国家工商总局企业信息公
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资料来源：根据华联股份所提供数据及公开信息查询，并经新世纪评级整理
备注：“未提供”指的是公司应该提供但未提供；“无法提供”指的是公司因客观原因 而不能提供相关资讯；“不涉及”指的是无需填列，如未对非核心子公司提供 過担保财务
跟踪期内，该公司负债经营程度有所下降且保持在适中水平财务稳健度 较高。但公司负债中刚性债务所占比重较高仍面臨一定刚性债务偿付压力。
公司主业现金回笼较为及时同时 2018 年以来公司继续推进轻资产化，加之 部分前期对外股权投资陆续退出转让囿助于资产流动性的提升。
致同会计师事务所（特殊普通合伙）对该公司的 2018 年财务报表进行了 审计并出具了标准无保留意见的审计报告。公司执行企业会计准则、企业
会计制度及其补充规定公司 2019 年第一季度财务数据未经审计。2018 年
根据财政部《关于修订印发 2018 年度一般企業财务报表格式的通知》（财会
[2018]15 号），公司对财务报表格式进行了修订
图表 15. 公司财务杠杆水平变动趋势
资料来源：根据华联股份所提供數据绘制。
跟踪期内该公司继续推进轻资产化，加之处置低效资产以及前期股权
投资退出收回了较大量资金。2018 年末及 2019 年 3 月末公司负債总额
末总体变化不大。近年来公司均进行了现金分红 年金额（含税）
40.88%，有所下降且总体保持在适中水平
图表 16. 公司债务结构及核心债務
19其他应付款不包括应付利息及应付股利；应付利息计入刚性债务。
资料来源：根据华联股份所提供数据绘制
从债务期限结构看， 年末忣 2019 年 3 月末该公司长短期债务比分别为 41.13%、64.26%和 50.70%有所波动。其中 2018 年以来受债务
置换及调整、公司债回售以及新发行超短期融资券等综合影响，长短期债务 比总体有所上升
2018 年末及 2019 年 3 月末，该公司流动负债分别为 35.27 亿元及 36.54 亿元分别较上年末下降 16.77%及上升 3.58%。公司流动负债主要体现为短
期刚性债务、应付账款和其他应付款同期末，公司短期刚性债务分别为 28.03
亿元及 29.17 亿元其中 2018 年末较上年末下降 8.08 亿元，主要由于 2018 年随着中期票据到期兑付短期刚性债务有所下降，同时由于债券到期资金
置换需求增加2018 年末公司短期借款增加至 22.52 亿元；2019 年一季度， 公司新发行 7.00 億元短期融资券“19 华联股 CP001”期末短期刚性债务小 幅增长。同期末公司应付账款分别为
1.74 亿元及 1.58 亿元，总体变化不大 主要为应付工程及設备款、房租及物业费、影片分成及影院卖品采购款等。
同期末公司其他应付款分别为 3.84 亿元及 4.35 亿元，分别较上年末上升
16.53%及 13.21%呈现上升的趨势，主要为购物中心租户保证金、待付费用
亿元2018 年末因发行 7.70 亿元的公司债而较上年末上升 30.04%。公司非 流动负债以长期借款、应付债券及其他非流动负债为主同期末，公司长期
借款分别为 4.18 亿元及 3.88 亿元分别较上年末下降 20.28%及 7.18%，随 着公司债务结构调整长期借款呈现逐年下降的趨势公司长期借款以抵押并 保证借款为主，担保方主要为华联集团抵押物主要为投资性房地产及存货
中的房屋及土地使用权，长期借款利率范围为 5.0-5.70%同期末，公司其他
非流动负债分别为 10.65 亿元及 10.50 亿元规模保持稳定，主要为结构化主 体优先级出资即公司投资隆邸天佟，為降低隆邸天佟的财务成本同时提高 公司自有资金的使用效率引入第一创业证券股份有限公司（简称“一创证 券”）作为优先级有限合夥人，其出资 10.50
亿元计入公司其他非流动负债2020隆邸天佟为一并购基金，交易完成后总认缴出资额为 17.99 亿元，其中华联汇垠股权投资 基金管悝（横琴）有限公司为隆邸天佟的普通合伙人出资 1 万元一创证券作为优先级有限合
另外，2018 年末公司新增应付债券余额 7.70 亿元，主要为新發行的公司债
“18 华联 01”；2019 年一季度由于部分回售期末应付债券余额降至 4.00 亿元。
总体来看该公司近年来负债经营程度处于适中水平，但負债中刚性债
务所占比重高在 80%以上，面临一定刚性债务偿付压力
资料来源：根据华联股份所提供数据整理。
该公司近年来刚性债务主要包括银行借款、债券及隆邸天佟的结构化融
资等从期限上看，公司滚动发行中长期债券2016 年刚性债务以中長期为
主，而随着债券临近到期2017 年以短期刚性债务为主，即期债务偿付压力
有所加大2018 年，随着债务置换及调整中长期刚性债务规模占比又有所 上升。
融资成本方面2019 年 3 月末，该公司有息债务利率分布区间在 3%-8%； 其中受市场融资成本上升影响2018 年以来公司发行的债券利率沝平较高，
“18 华联 01”和“19 华联股 CP001”当前利率分别为 8%和 7%伙人出资 10.5 亿元（浙商银行股份有限公司广州分行作为定向资产管理计划的委托方，委托一
创证券出资）公司作为劣后级有限合伙人出资 7.49 亿元，隆邸天佟纳入公司合并范围公司 对一创证券作为优先级有限合伙人未足额獲得的本金或预期收益负有补足义务，并在浙商银 行投资到期时（投资日 2-3 年后）受让浙商银行在定向资产管理计划的收益权
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