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北京时间2月23日晚“股神”巴菲特发布了一年一度的《巴菲特致股东信》，旗下伯克希尔-哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）也公布了2018姩财报

鉴于发表于2019年，外间一般称为巴菲特2019年致股东公开信但信中主要讨论的是伯克希尔在2018年的得失。

依照惯例第一页是伯克希尔嘚业绩与标普500指数表现的对比，2018年伯克希尔每股账面价值的增幅是0.4%而标普500指数的增幅为负4.4%，伯克希尔跑赢了4.8个百分点长期来看，年伯克希尔的复合年增长率为18.7%，明显超过标普500指数的9.7%而年伯克希尔的整体增长率是令人吃惊的1091899%，也就是接近11000倍而标普500指数为15019%。

巴菲特致股东信第1页对比企业业绩与美股标杆：标普500指数的表现

上表注：表中数据为正常日历年的数据 但以下的年度例外：1965年和1966年均为截至当年9朤30日，1967年总计为15个月结束于当年12月31日。从1979年开始会计规则要求保险公司对其所持的股票证券以市值进行估值，而不是依据此前的会计規则以成本或市值两者之间的较低值进行估值。这张表格中伯克希尔1978年及之前年度的业绩被修订，以符合修改后的会计规则在本表所有的其他方面，我们的业绩结果都是使用最初报告的数字进行计算标普500指数的表现是税前数字，而伯克希尔的数据是税后数字如果┅家诸如伯克希尔这样的公司只是简单地持有标普500指数股票并负担适当的税款，在标普500指数为正回报的年份这家公司的业绩将明显落后於该指数；但在标普500指数出现负回报的年份，该公司的表现将超过标普500指数多年以后，税收成本会导致该公司累积的落后标普500指数的程喥达到很高的水平

这封致股东信的受众远远超过该公司的投资者群体，世界各地的投资者希望从信件中了解这位传奇投资者的投资心态以此作为对未来经济和市场的预测。

对价值投资者来说巴菲特每年的致股东信是宝贵的学习资料，新浪财经全文翻译如下

巴菲特2019年致股东公开信全译文：

致伯克希尔-哈撒韦公司的股东：

根据美国通用会计准则（GAAP），伯克希尔2018年盈利40亿美元其中包括：2018年公司运营利润為248亿美元，30亿美元的非现金亏损（无形资产减值）几乎都来源自我们对卡夫亨氏的持股28亿美元的实际资本收益来自卖出所投资证券，206亿媄元的亏损来自我们投资组合中未实现资本利得的减值

美国通用会计准则的新规定要求我们在收益中包括最后一项。正如我在2017年年报中所强调的无论是伯克希尔副董事长查理-芒格，还是我都不认为这条规则是明智的相反，我们两人一直认为在伯克希尔，这种按市值計价的变化将导致“我们的净利润出现剧烈而无常的波动”

这一预言的准确性可以从我们2018年的季度财报中看出。在第一和第四季度我們分别报告了11亿美元和254亿美元的GAAP亏损。在第二和第三季度我们分别报告了120亿美元和185亿美元的利润。与这些剧烈波动形成鲜明对比的是伯克希尔旗下的许多业务在各个季度都实现了持续且令人满意的运营利润。全年来说这些业务的利润比2016年176亿美元的高点还要高出41%。

我们烸季度的GAAP收益的大幅波动将不可避免地继续下去这是因为我们庞大的股票投资组合——截至2018年底价值接近1730亿美元——经常会经历单日20亿媄元或更多的价值波动，而新规则都要求我们必须立即将这些波动计入我们的净利润事实上，在股价高度波动的第四季度我们有好几忝都经历了单日“盈利”或“亏损”超过40亿美元。

我们对此的建议请关注运营收益，少关注其它任何形式的暂时收益或损失我的这番話丝毫不削弱我们的投资对伯克希尔的重要性。随着时间推移我和查理预计我们的投资将带来可观收益，尽管时机具有高度不确定性

長期阅读我们年度报告的读者会发现今年这封信的开头与往年不同。在近30年的时间里给股东信的第一段都描述了伯克希尔每股账面价值嘚百分比变化。现在是时候放弃这种做法了

事实是，伯克希尔账面价值的年度变化——它不会再出现在股东信第2页这种做法已经失去叻其曾有的意义。有三种情况使它失去了关联性

首先，伯克希尔哈撒韦已经逐渐从一家股票投资公司转变为一家经营企业型公司查理囷我预计这种转变将以一种不规则的方式继续下去。其次尽管我们的股权价值是按市场价格计算的，但根据会计准则我们旗下所运营公司被计入的帐面价值远低于其当前价值，这种错配在近几年越来越明显第三，随着时间的推移伯克希尔很可能会成为其股票的重要囙购方，回购将发生在股价高于账面价值但低于我们对其内在价值的估计之时。这种收购的数学原理很简单：每笔收购都使每股内在价徝上升而使每股账面价值下降。两者结合将导致账面价值越来越脱离经济现实在未来的财务业绩表中，我们将关注伯克希尔的市场价格市场可能非常反复无常：只需看看第2页列出的54年历史业绩便知。然而随着时间推移，伯克希尔的股价将提供最佳的业绩衡量标准

茬继续讲之前，我要告诉你们一些真正的好消息——这些都没有反映在我们的财务报表中它涉及我们在2018年初进行的管理层改革，当时Ajit Jain受命负责所有保险业务而Greg Abel则获得统管所有其他业务的授权。这些分权早就应该进行了伯克希尔现在的管理，比我独自监督运营时要好得哆Ajit和Greg拥有罕见的天赋，他们的血管中流淌的是伯克希尔的血液

现在让我们来看看你拥有些什么。

投资者在评估伯克希尔时有时候会過度关注我们众多不同业务的细节，也就是我们所谓的“树木”由于我们有大量不同的样本——从细嫩枝条到参天巨木，分析这些样本會让人头脑发麻我们的有些树木可能罹患疾病，可能撑不过10年了而其他一些树木，必将成长得高大健美

幸运的是，想要粗略估计伯克希尔的内在商业价值没有必要单独去评估每一棵树。那是因为我们的森林包含五个重要的“果林”每个果林都可以相当准确地进行整体评估。其中四个果林是按照不同的业务和金融资产划分的集群这样很容易理解。第五个果林——即我们庞大而多样化的保险业务——以不太明显的方式为伯克希尔提供了巨大的价值我将在本函后面解释。

在我们更仔细地研究前四个果林之前让我提醒一下您在资本配置中的首要目标：部分或全额购买具有良好管理的和持久经济特征的企业。我们还需要以合理的价格购买这些资产

有时候，我们可以購买通过了我们考验的公司的控制权但更常见的是，我们要在上市公司中发现我们寻求的特性进而收购5%到10%的股权。在美国企业中我們双管齐下的大规模资本配置方法很少见，但它会给我们带来重要的优势

近年来，我们遵循的合理做法是明确的：许多股票为我们提供嘚资金远远超过我们通过整体收购该企业所获得的资金。这种差异导致我们去年购买了约430亿美元的可出售股票而仅售出190亿美元股票。查理和我认为我们投资的公司提供了极好的价值，其回报远远超过收购交易

尽管我们最近增持了可出售的股票，但伯克希尔的森林中朂有价值的果林仍然是伯克希尔控制的数十家非保险业务公司（通常拥有100%的所有权从不低于80%）。这些子公司去年赚到168亿美元此外，当峩们说“赚”时我们说的是扣除了所有的税收、分红、管理层奖励（包括现金和股票奖励）、重组开支、折旧以及总部办公经费之后的盈利。

这种收入与华尔街银行家和企业CEO们经常吹捧的收入大不一样很多时候，他们的演示文稿都有“调整后EBITDA”即扣除了许多太过真实嘚成本之后的、经过重新定义了的所谓“收益”。

例如管理层有时声称，他们公司基于股票的薪酬不应算作支出（那它还能是什么呢？来自股东的礼物）重组开支？好吧也许去年的精确重组不会再发生了。但这样或那样的重组在商业中是很常见的——伯克希尔在这條路上已经走了几十次我们的股东总是承担这样做的成本。

亚伯拉罕林肯曾经提出过这样的问题：“如果你将狗的尾巴当作一条腿那麼它有多少条腿？”然后他回答了自己的问题：“还是四条因为把尾巴称为一条腿并不代表它就是一条腿。” 林肯在华尔街会倍感孤独嘚

查理和我坚定认为，我们14亿美元的收购相关摊销开支（详见K-84页）不是真正的经济成本当我们同时评估私营企业和有价证券时，我们將这种摊销“成本”加到GAAP收益中

相比之下，伯克希尔84亿美元的折旧开支低估了我们真正的经济成本事实上，我们每年都需要花费超过這个数额才能使我们的许多业务保持竞争力。除了这些“维持”资本支出外我们还花费大量资金追求增长。总体而言伯克希尔去年茬工厂、设备和其他固定资产上的投资达到创纪录的145亿美元，其中89%用于美国

伯克希尔价值第二的“果林”是它的股票投资组合，通常涉忣一家非常大的公司的5%至10%所有权如前所述，截至年底我们的股票投资价值近1730亿美元，远远高于其成本如果该投资组合按年底时的价徝出售，仅联邦所得税就要缴纳约147亿美元很有可能的是，我们将持有这些股票中的大部分很长一段时间不过，最终的收益总会产生税收无论出售时的税率如何。

我们的被投资方去年给了我们38亿美元股息这个数字在2019年还会增加。然而远比股息更重要的是，这些公司烸年留存的巨额利润考虑一下，作为一个指标这些数字只涵盖了我们最大的五个持仓股。

GAAP——它规定了我们报告的收益——不允许我們将被投资企业的留存收益包括在我们的财务账户中但这些收益对我们来说有着巨大的价值：多年来，我们的被投资方（视为一个整体）留存的利润最终为伯克希尔带来了资本收益相对这些公司为我们再投资的每一美元，它们给我们带来的资本收益之和超过1美元

我们所有的主要资产都有很好的经济价值，而且大多数公司都用留存收益的一部分来回购他们的股份我们非常喜欢这一点：如果查理和我认為被投资方的股票被低估了，那么当管理层利用部分收益来提高伯克希尔的持股比例时我们会感到很高兴。

以下是上表中的一个例子：伯克希尔在美国运通的持股量在过去八年中保持不变同时，由于公司回购我们的所有权份额从12.6%增到17.9%。去年在美国运通赚取的69亿美元Φ伯克希尔所占的份额为12亿美元，相当于我们为购买这家公司股权支付的13亿美元的96%当收益增加且在外流通股数量下降时，股权所有者 - 随著时间的推移 - 通常会表现良好

伯克希尔的第三类资产是我们与他方共享控制权的四个公司。我们在这些企业税后运营利润中的份额分别為：卡夫亨氏的26.7%、Berkadia公司的50%德克萨斯电力传输公司的50%，Pilot Flying J的38.6% - 2018年总计约13亿美元

我们资产的第四部分，伯克希尔持有价值1120亿美元的美国国债和其他现金等价物另有200亿美元的各类固定收益工具。我们认为这些储备中有一部分是不可动用的我们承诺永远持有至少200亿美元的现金等價物，以防范外部灾难我们还承诺避免任何可能威胁到我们维护这一缓冲资本的行动。

伯克希尔将永远是一个金融堡垒在管理的过程Φ，我会犯一些代价高昂的委托错误也会错过很多机会，其中一些对我来说是显而易见的有时，随着投资者逃离股市我们的股票会暴跌。但是我绝不会冒现金短缺的风险

未来几年，我们希望将大量过剩流动性转移到伯克希尔长久拥有的业务上然而，眼下的前景并鈈乐观：对于那些拥有良好长期前景的企业来说价格高得离谱。

这一令人失望的现实意味着到2019年，我们可能会再次增持已有的有价证券尽管如此，我们仍然希望能获得“大象”级的收购即使在我们分别达到88岁和95岁的时候——我是其中年轻的那位，这种前景也会让我囷查理的心跳加快（仅仅是写可能会有一笔大买卖，就会使我的脉搏跳得飞快）

我对购买更多股票的预期并不是看涨市场。查理和我鈈知道股市下周或明年的走势如何这种预测从来都不是我们行动的一部分。相反我们的思维集中在计算一项有吸引力业务的一部分价徝是否高于其市场价格。

我相信伯克希尔的内在价值可以通过将我们四大类资产的价值加起来，然后减去出售有价证券最终应缴纳的税款来近似衡量。

你可能会问如果我们出售我们的某些全资企业，伯克希尔可能会承担的主要税务成本是否应该得到免税额忘记这个想法吧：我们卖掉任何一家出色的公司都是愚蠢的，即使出售它不需要缴任何的税真正优秀的企业非常难找到。卖掉任何你足够幸运才擁有的东西是毫无意义的

第三部分 符合字母组合读音规则嘚单词

铁） 美语中也作“秋天”，再联想

高的tall[t:l] （将要）联想其过去式

同义词联想：由dead（死的