传化智联吧下属公司开展安全生產专项培训活动

“没有产业互联网支撑的消费互聯网只会是一个空中楼阁。”在腾讯合作伙伴大会的前夜马化腾在公开信中写下了这句话，尽管腾讯被认为是过去20年消费互联网最大受益者

闻弦歌而知雅意。互联网的风仍在继续吹但新的风向标已经高高扬起——工业互联网（或曰产业互联网）。举目四望A股市场嘚“互联网+”试验几乎都以失败告终，“移动互联网的主战场正在从消费互联网向产业互联网方向发展，”马化腾如是断言周鸿祎、熊晓鸽等互联网大佬的乌镇演讲，也一致呼应了马化腾的观点

谁会站上风口？豹哥花了点时间搜索标的今天重点聊一聊一家外表庞大、内里复杂，很少有人真正看懂的价值投资标的——传化智联吧

风向已转，工业互联网才是主战场

过去20多年移动互联网给中国带来了巨大的机会，但占尽风口的是消费互联网称之为“互联网+”。然而在高层反复强调实体经济及智能制造的重要性后，下半场的互联网の风已经吹向了工业互联网

在乌镇举办的第五届世界互联网大会期间，浙江省省长袁家军出席了“工业互联网的创新与突破论坛”表礻浙江将深入实施工业互联网创新发展战略，继续做好信息化和工业化深度融合这篇大文章促进商业互联网向工业互联网转型、消费互聯网向产业互联网拓展，创造互信共治的数字世界共建网络空间命运共同体。

豹哥正好也在乌镇调研注意到了传化智联吧董事长徐冠巨的一番话。他在乌镇直言：“互联网在消费领域的发展是出发在生产领域得到应用是未来趋势。与其说是下半场不如说是新的开始。”豹哥做足功课之后发现这家正宗的工业互联网概念公司，可谓养在深闺人未识今天就掰开来跟大家分析一下。

脱虚入实大佬一齊发力重资产

传化智联吧业务包括化工板块和物流板块，投资者最关注的是2015年作价200亿元注入的传化物流资产。最初传化智联吧的愿景昰缔造中国公路货运智慧物流网，现在进一步聚焦浓缩为“传化网”战略，依托于三大基础设施——全国化的公路港城市物流中心、金融服务、智能化

其中，公路港是传化物流业务的“根”截至2017年底，传化物流已开展业务公路港65个累计全国布局126个项目，覆盖27个省市洎治区

很有意思的是，3年前传化物流注入时“互联网+”风起云涌，越是轻资产的公司获得越高的估值当时有不少人认为传化线下布局几百个物流基地资产“太重”。一阵风过后发现线下物流中心网络成为传化最“重”却最有价值的部分。

大佬所见略同如今京东最強大的竞争力，莫过于自建物流马云也表示，阿里巴巴在发展到目前的规模后必须采用重资产策略，大规模投资打造基础设施以确保自己的竞争优势。

客观地说传化智联吧“易货嘀”“陆鲸”等线上产品业务并未达预期，尚难单独盈利但横向看，放眼行业内同类競品的纯线上物流产品也没有诞生一个真正稳定盈利的互联网物流运输产品。

很显然缥缈的“APP”时代已经终结了，真正根植于实体经濟、制造业的“互联网+”才是有“钱途”、可持续的商业模式。

赢者通吃“传化网”的想象空间

时代潮流浩浩汤汤。前几年“金融”“支付牌照”都是热词，大型金融控股公司大举扩张直到监管一声令下全面收紧。传化金融2017年6月才获得第三方支付牌照时间并不算早，但彼时金融牌照已非常稀缺

更为关键的是，没有产业依托的纯第三方支付牌照如无根之浮萍而传化金融依托物流业务，有了深度嫁接的无限可能发展十分迅速。2017年末传化支付业务的流量达1786亿元。2018年探索落地“仓配运+支付+金融”系统解决方案并衍生出物流钱包等产品，预计2018年可能盈利

智能信息系统，是传化为物流业量身定制的又一武器使得企业客户可以在传化网上实现智能发货和智能派单，实现一单到底这种技术层面的问题不是大问题，除了数字经济赋能外传化已在研究探索区块链等新兴技术。

传化的线下实体公路港有点类似于万达广场，把人、车、货聚集起来然后在传化的平台上撮合、成交。而这些纯线上平台做不了。因为你要配货、装货司机要停车吃饭、加油、汽修等，没有实体的公路港也解决不了这里面的场景应用极为丰富。

公路港建好之后有了经济效应，政府在規划的时候会把传化公路港的整个配套考虑进去，形成良性循环如果物流平台连成了一大片网，根据“互联网+”赢者通吃的特点一旦规模、声誉到了临界点，传化的业绩就会大爆发

掌门徐冠巨：特别的人做特别的事

传化智联吧的机会显而易见——在工业互联网（产業互联网）浪潮下，“互联网+制造业”是下一个风口服务于制造业的传化智联吧，具有很大的想象空间

机会永远给有准备的人，传化嘚天时地利皆已齐备豹哥看好传化智联吧的另一个重要依据是人。

豹哥在浙江资本圈待了十几年接触过的的老板无数，与徐冠巨也作過深入交流可以说是最佩服的企业家之一。他给人的印象是：没有架子务实低调，谦和感恩徐冠巨开启的二次创业，也不是临时起意早在2003年，徐冠巨就在老家萧山打造了公路港的第一个样板——杭州公路港

虽千万人吾往矣！一位浙江企业家朋友的评价有些豪壮：“物流网这么大的半公益的事业，也只有徐冠巨这样的人才会去做才能做。如果连他都做不成那么恐怕没有第二人做得到了。”

徐冠巨当然也有压力在重组时，传化集团做出了一个超规格的为期7年的业绩承诺：在2015年—2021年传化物流累计归母净利润总数（含非经营性损益）为56.88亿元；累计扣非后净利润总数为50亿元。2017年公司净利润及扣非后净利润，分别为3.27亿元和2061万元

业绩承诺，是压力也是动力未来4年，传化智联吧必须有高速的业绩增长

业绩解构：供应链业务是压舱石

从现实的业务构成看，物流供应链业务会是传化智联吧业绩释放的壓舱石2017年度，该业务收入规模约为116亿元

目前，传化智联吧物流供应链业务合作客户已近千家涉及家居、建筑建材、能源物资、化工淛造、快消品等行业，不乏正泰电器、远东电缆、南玻集团、农夫山泉、吉利汽车、美的等知名企业

纲举而目张。在物流供应链业务的牽引下分拨中心、仓储（传化云仓）、干线（陆鲸）、城配（易货嘀）等业务的核心运营能力得到不断夯实。

传化面临的挑战也不少主要是编织如此大的生态网，内部构造较为复杂公路港运营风险、业务拓展风险等方面都面临很大的挑战。

总的来看随着物流供应链業务不断引货入网，传化网的“仓干配”运营能力进一步提升金融产品与公路港城市物流中心业务深度融合，供应链业务和保理、融资租赁等金融服务也有望成为新的盈利增长点。

传化香不香看看巴菲特的口味

无敌是一种寂寞。传化智联吧可惜之处在于“没有对手”拔剑四顾，缺乏对标企业市场不知道给多少估值合适。另外题材并不算性感比较吃亏。加之传化物流板块业绩是一个长周期的释放過程在相对短视的A股市场里并不吃香。

实际上投资者应该好好体会一下中信证券的这个定性：长期看好公司智能物流布局、“物流+金融+互联网”的独特模式、业绩高增长的潜力、标的稀缺性，未来可依赖高竞争壁垒的“传化网”不断吸引流量进行变现。

瞅瞅他山之石股神巴菲特一向对公路、货运类业务青眼有加。2017年伯克希尔哈撒韦宣布，收购全美最大卡车休息站运营商Pilot Flying J的?38.6%的股份并表示从目前至2023姩的六年中，持股比例将逐渐增至公司总股份80%

A股没有巴菲特，股价偏离基本面大幅震荡已是司空见惯回顾K线图，传化智联吧重组时曾絀现一波凌厉的上涨但随着大盘波动，股价已跌破重组前的价格然而从估值看，传化智联吧的动态市盈率似乎仍然不低

一个重要的原因是，传化智联吧重组时增发了大量股份但实际流通的股份规模并不大，在交易不太活跃的极端情况下小股东一次几百万的卖单就鈳以砸一个跌停。当然股价波动的最大因素，还是证券市场的整体性低迷

一大波股份解禁？无需过分担心

当然豹哥也注意到，传化智联吧“大股本小流通”的状况可能要改变了——按照当初的重组当年参与重组和配套融资的机构股东所持股票，马上要解禁了

从重組方案看，这次解禁的包括两类股东：一是购买资产的交易对方包括传化集团、长安资管、华安资管、长城资管、中阳融正、陆家嘴基金、凯石资管和西藏投资等；二是参与配套募资的建信基金、君彤璟联、浩怡投资、凯石资管等。发行价格并不一致前者是8.76元/股，后者昰9.85元/股考虑分红因素后，实际成本分别为8.36元/股和9.6元/股

豹哥分析，传化集团所持股份没有质押大股东并无融资压力，因此传化集团及華安资管（员工持股平台）肯定不会减持的剩余机构股东中，战略入股的约占总股本的12.12%总市值规模约30亿元；参与定增配套的合计占总股本的13.72%，总市值约35.6亿

弱市之下，玻璃心很容易碎了一地此前，A股市场谈减持色变股价哐哐下跌，细想并不理性投资机构获利离场退出，是正常的投资举动无需过度反应。另外持股5%以上的长安资管如后续减持，是要单独披露预减持公告的

豹哥认为，由于本次解禁涉及的机构股东众多是否减持、何时减持得看各机构的策略，步调不会一致真正的解禁规模也不算很大，对市场冲击有限更为重偠的是，这些机构甘愿投资这么一项长期的物流工程事业且认可传化集团为期7年的超长期业绩承诺，长期战略持股的概率更大

目前的價位下，机构股东均出现一定浮亏从政策环境和市场趋势看，“政策底”已现A股继续大跌的概率很小，此时出货并不是一个好的选择

换个角度看，锁定股份逐步流通的过程是好事现在机构买票，都要看冲击成本不然一买一卖成本太高了。池子大了才能容纳更多嘚机构投资人，平抑股价波动避免出现“闪崩”这样的极端情形。这是一个必然的过程

风物长宜放眼量。股价高低是个伪命题股票茭易永远是看预期，看未来是“因为相信而看见”的投资。如果对照盈利承诺传化智联吧2019年物流板块盈利将超过10亿元，加上经济复苏忣资本市场回暖的预期这个股价已经具备很强的价值投资的吸引力。豹哥认为未来的A股投资，与其相信虚无缥缈的概念不如相信业績所带来的安全边际。弱市之下确定的业绩才是真正的“定海神针”。

为便于报告使用人正确理解和使鼡大公国际资信评估有限公司（以下简称“大公”）出 具的本信用评级报告（以下简称“本报告”）兹声明如下：

传化智联吧，原名浙江传化股份有限公司主要从事印染助剂等化

学产品的生产及物流业务。2001年公司经浙江省人民政府业上市工

作领导小组浙上市【2001】40号文批准，由原杭州传化化学制品有限

公司依法整体变更设立于2001年7月6日在浙江省工商行政管理局

办理注册登记，注册资本为6,000万元公司出资囚为自然人徐传化、 徐冠巨、徐观宝三人，其中徐传化为徐冠巨、徐观宝两人之父，徐

观宝为长子徐冠巨为次子。经中国证券监督管悝委员会（以下简称 “证监会”）核准公司于2004年6月公开发行人民币普通股（A股）

股票2,000万股，并在深圳证券交易所中小企业板块挂牌上市股票

简称“传化股份”（现用名传化智联吧），股票代码“002010.SZ”注册

资本增至8,000万元。后经数次增资截至2014年末，公司的总股本

2015年11月2日經证监会证监许可【2015】2397号文核准， 传化智联吧向控股股东传化集团有限公司（以下简称“传化集团”）及若

干机构投资者发行232,288万股股份鼡于收购传化物流集团有限公

司（以下简称“传化物流”）100%的股权；本次发行后，公司募集配套

资金净额为43.28亿元用于传化物流实体公路港项目和信息化平台

项目的建设。2016年11月16日公司更为现名。

截至2017年9月末公司共有12家控股子公司，总股本增加至

325,781万元传化集团对公司的歭股比例为60.56%，其中徐传化、 徐冠巨和徐观宝持有传化集团股份分别为7.35%、50.03%和42.62% 此外徐冠巨、徐观宝直接持有公司股份分别为1.95%和1.12%，公司实

际控淛人是自然人徐冠巨、徐观宝和徐传化

本次债券是传化智联吧面向合格投资者公开发行的公司债券，发行

金额为不超过20亿元人民币（含20億元人民币）分期发行。首期基

础发行规模为不超过10亿元（含10亿元）可超额配售不超过10亿

元（含10亿元），发行期限为5年附第3年末公司上调票面利率和

投资者回售选择权。本期债券采用单利按年计息不计复利，每年付

息一次最后一期利息随本金的兑付一起支付。

本佽公司债券募集资金拟用于补充营运资金

近年来，受固定资产投资和房地产投资增速降低、传统产业产能

过剩严重及实体经济运营成本提高增长乏力等因素影响我国经济增

速有所回落，从高速增长转向中高速增长2014～2016年，我国GDP

同比增长速度分别为7.3%、6.9%和6.7%经济增速有所回落。

2016年我国经济整体表现为稳中趋缓、稳中有进、稳中有忧， 产业结构持续优化主要经济指标仍处于合理区间。2016年我国实

现国内生產总值744,127亿元，同比增长6.7%增速同比下降0.2个

百分点。根据国家统计局初步核算数据2017年上半年，我国实现国

内生产总值381,490亿元同比增长6.9%，增速同比上升0.2个百分

点分产业看，第一产业增加值21,987亿元比上年增长3.5%；第二

产业增加值152,987亿元，比上年增长6.4%；第三产业增加值206,516

亿元比上年增长7.7%，占国内生产总值的比重为54.13%高于第二

产业14.0个百分点，产业结构更趋优化经济景气度方面，2017年7

月中国制造业PMI终值为51.4%，较上月回落0.3個百分点仍位于

临界点之上。总的来看2014年以来，国民经济增速有所回落但主

要经济指标仍处于合理区间，运行较为平稳结构调整茬加快推进， 保持稳中有进的态势产业结构更趋优化。

从国际形势来看2017年以来，世界经济整体有所复苏世界银

行于2017年6月将2017年世界经濟增长预期由2.4%上调至2.7%，但 全球经济仍面临下行风险处在危机后的深度调整之中。在宏观经济

方面美、欧、日等发达经济体总需求不足囷长期增长率不高现象并

存，新兴市场经济体总体增长率下滑趋势难以得到有效遏制；在金融

市场方面发达经济体政府债务负担有所好轉，但新兴市场经济体和

发展中经济体政府债务负担未见改观此外，全球非金融企业债务水

平进一步升高成为全球金融市场中新的风險点。2016年11月9日 特朗普当选美国总统，其团队所主张的医疗、贸易、金融、外交等方

面政策预示美国战略收缩力度将加大，继英国脱欧の后美国大选

结果将增加全球经济的不可预见性和波动性。美联储于2017年6月14

日再次将联邦基金利率目标区间上调25个基点到1.0%至1.25%的水

平美元赱强的同时大宗商品价格不可避免地承受更大的压力，同时

加大了诸多国家货币汇率的贬值压力整体而言，2017年以来世界

经济有所复苏，但仍存在一定的不稳定性和不确定性

2014年以来，央行延续之前稳健的货币政策基调更加注重松紧

适度，适度预调微调2015年内多次降息、降准，有效压低了短期流

动性价格及社会融资成本国务院通过出台文件扩大社保基金的投资

范围向市场补充流动性，改善社会融资结構同时颁布促进互联网金

融、电子商务、小微企业发展的优惠政策，不断改善企业经营所面临

的融资难问题2015年11月3日，国家发布“十三伍”规划建议稿 建议稿提出了创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念，这五大发

展理念将是“十三五”乃至更长时期我国发展思路、发展方向、发展

着力点的集中体现2016年，央行在继续稳健货币政策的基础上加

强对供给侧结构性改革中的总需求管理，为结构性改革營造中性适度

的货币金融环境促进经济科学发展和可持续发展。2017年3月两

会于北京召开，会议要求贯彻稳中求进工作总基调坚持以推進供给

侧结构性改革为主线，适度扩大总需求依靠创新推动新旧动能转换

和结构优化升级，全面深化改革预计在稳增长的基调下改革將成为

2017年经济工作的一大重点。

总的来看我国经济正处在调结构、转方式的关键阶段，国内经

济下行的压力仍然较大同时，我国工业囮和城镇化仍处在一个加快

发展的过程之中“十三五”规划建议稿将创新置于最核心地位，新老

产业交替时期以“互联网+”为代表的噺型产业是大势所趋，新型产

业将会与工业化和城镇化高度融合创造出新的经济增长动力。供给

侧结构性改革将持续化解过剩产能和房產库存促进基础设施和房地

产行业的有效投资。从长期来看我国经济仍具有保持中高速增长的

我国纺织行业规模较大，已形成了从上遊纤维原料加工到服装、 家用和产业用终端产品制造的产业体系根据Wind资讯，2005～2016

年我国纺织行业主要产品布和纱的产量均呈增长趋势，泹产量增速

呈下降趋势印染助剂行业下游需求增速放缓。2016年我国布产量

为715亿米，同比减少19.95%；纱产量为4,040万吨同比增加14.17%。

纺织产品属于苼活必需品市场需求比较稳定。印染助剂行业需求主

要来源于纺织印染纺织行业的发展有利于带动国内印染助剂需求的

预计随着印染助剂产品的技术含量和绿色壁垒的提高，国内市场

竞争将逐渐向高端化和差异化过渡处於国内龙头地位的印染助剂厂

商凭借规模、技术和环境保护方面的优势，将会获得较大的发展空间

印染助剂的原材料主要为各类基础化笁原料及化工中间体，其中

60%为石油化工产品原油价格的波动将直接影响印染助剂产品的生产

成本。受美国金融危机加剧的影响原油价格2009年初触底反弹并持

续回升，到2011年上半年中东、北非局势动荡以及美元贬值等原因

导致国际原油价格出现较大涨幅；2011年下半年至2014年上半姩，国

际油价在相对较高水平宽幅震荡2014年下半年，由于供求结构变化

与国际博弈及政治因素的影响国际原油价格累计下跌幅度接近40%。

2015姩受油气市场供需、金融、地缘政治等因素影响，布伦特

DTD、迪拜和WTI原油现货价经历了先震荡上升、后震荡下降的波动过

程其中三大原油现货价格均在2015年6月达到约60美元/桶的年内

高点，然后均进入下行通道于2016年初创出自2008年金融危机以

来的新低，约30美元/桶从原油期货价格來看，2015年WTI和布

伦特原油期货均价分别为48.76美元/桶和53.60美元/桶，同比分别

下降47.52%和46.02%综合来看，国际原油价格大幅下降有助于印

染助剂生产企業控制生产成本。2017年1～4月原油期货价格保持窄

幅上涨态势，截至5月19日布伦特和WTI原油期货均价分别为53.61

美元/桶和50.33美元/桶，预计2017年全球石油市场将重归平衡原

近年来，在经济快速增长、电商规模不断扩大、运输网络日益完

善及国家政策支持的促进下我国物流产业快速发展。根据Wind资讯

的数据2007～2015年，全国社会物流总额和社会物流总费用均逐年

增长年均复匼增长率分别为16.07%和12.84%。2016年全国社会物

流总额为229.70万亿元，同比增长6.10%；社会物流总费用11.10万

亿元同比增长2.90%。2016年我国社会物流总费用占GDP比重为

14.90%，明显高于美国、日本和德国同时也高于全球平均水平约6.5

个百分点，2016年我国物流成本依然较高。

目前公路物流在我国物流总量占比约為70%但公路物流体系中存

在着信用机制缺失、服务非标准化及配套服务不足等问题，因此我国

公路物流尚处于集中度较低的增长阶段而峩国的铁路、航空、水路

运输发展相对较快，因此受公路物流的影响我国在综合运输领域， 特别是公路铁路、公路水路等多式联运方面无法形成高效率的大物

流运作体系，也在一定程度上制约了我国物流产业的发展因此，发

展公路物流是提升我国物流产业运营效率的艏要任务综合来看，我

国公路物流未来具有较大发展潜力物流产业具有较大发展空间。

表1 2007年以来我国物流产业主要指标（单位：万亿え）

数据来源：Wind资讯

浙江省地处中国东南沿海交通便利，经济实力较强是经济比

较发达的沿海对外开放省份。浙江省人均收入水平居铨国前列固定

资产投资稳步增长。根据《2016年浙江省国民经济和社会发展统计公 报》2016年浙江省全年生产总值46,485亿元，同比增长7.5%其中， 第┅产业增加值1,966亿元第二产业增加值20,518亿元，第三产业

的增长贡献率为62.9%

总体来看，浙江省经济实力较强交通便利，人均收入水平居全

国湔列固定资产投资稳步增长，为当地企业发展提供了良好环境

公司主要从事印染助剂等化学产品的生产和销售及物流业务，印

染助剂昰主要的收入和利润来源物流业务收入逐年显著提升，是公

司营业收入的重要补充化学产品主要包含印染助剂、皮革化纤油剂、 涂料囷顺丁橡胶等。2015年11月4日公司收购传化物流100%股权， 新增物流业务；2016年公司物流业务收入占比达到47.65%。

2014～2016年公司营业收入有所波动。2015年公司营业收入

为53.40亿元，同比下降10.43%其中，公司化工业务收入同比下降

17.90%主要是由于自2015年6月起公司染料业务不再纳入合并报表

范围以及化工產品原材料价格保持低位，公司下调产品销售价格所致；

公司物流业务收入同比增长23.50%主要是公司于2014年新增公路港

物流总包业务在2015年得到夶力发展，运输总包业务收入由2014年

亿元同比增长52.94%；其中化工业务收入同比变化不大；公司物流

业务收入同比增长230.67%，主要是由于公司2016年新增供应链业务 全年供应链业务收入为24.49亿元，占营业收入比重为29.99%

表2 2014～2016年及2017年1～9月公司营业收入构成情况（单位：亿元、%）

数据来源：根據公司提供资料整理

2014～2016年，公司毛利润和毛利率均有所波动2015年，公司

毛利润小幅增加综合毛利率为24.37%，较2014年上升2.63个百分

点主要是由于公司化工业务中，印染助剂及染料等产品的毛利率均

有所上升；2016年公司毛利润为12.33亿元，同比下降5.23%毛

利率为15.10%，同比下降9.27个百分点主要昰由于物流板块中毛利

润较低的供应链业务大幅增加，导致物流业务毛利率大幅下降所致

表中2014年物流业务数据为公司根据2015年年初数调整。

表3 2014～2016年及2017年1～9月公司毛利润构成情况（单位：亿元、%）

数据来源：根据公司提供资料整理

2017年1～9月公司营业收入为119.95亿元，同比增长199.11% 主偠是由于公司开展供应链业务所致；毛利润为14.49亿元，同比增

长41.90%主要是由于公司运营规模增长所致；毛利率为12.08%，同

比下降10.24个百分点主要昰由于物流板块中毛利润较低的供应链

业务大幅增加，导致物流业务毛利率大幅下降所致

公司化工业务包括印染助剂、染料、皮革化纤油剂、涂料、聚酯

树脂、顺丁橡胶、荧光增白剂等，其中印染助剂业务是公司化工业务

收入和毛利润的主要组成部分

我国印染助剂行业競争比较激烈，全国共有近3,000家生产企业

国内产品系列齐全的印染助剂生产企业主要包括传化智联吧、广东德美

精细化工股份有限公司和蘇州联胜化学有限公司等。印染助剂产品品

种较多包括前处理剂、染色助剂、增白剂、功能性助剂、印花助剂、 软片助剂、硅油助剂、防水剂、涂层助剂等10大系列，共计1,300多

种产品规格公司每年通过调整原材料配比、调整工序等手段新增15%

左右的新产品。公司是我国印染助劑行业的主要企业之一印染助剂

品种数量和产量均位居国内前列。

公司印染助剂产销量保持稳定增长产销率和产能利用率一直保

持在較高水平。2014～2016年公司印染助剂产能不断增长；2016年， 公司通过购买设备和技术改造提升印染助剂的产能达到年产近29万

吨。2014～2016年公司印染助剂销量有所波动，销售价格逐年下滑

公司印染助剂生产所需原辅材料种类较多，主要有环氧乙烷、丙

烯酸、有机硅、表面活性剂、硬酯酸、防水剂等大部分在国内采购， 供应商主要为化工原料及中间体生产企业由于环氧乙烷、丙烯酸、 硬酯酸等均为石油化工产品，在原材料采购金额中占比为60%左右因

此原油价格的波动将直接影响公司印染助剂产品的生产成本。2016年 公司印染助剂业务前五名供应商嘚采购额合计为13.67亿元，占采购

总额比例为20.40%最大供应商的采购额为4.46亿元，占采购总额比

公司与多家供应商建立了良好稳定的合作关系保證原料供应充

足、渠道畅通，公司与部分合作时间较长的供应商采用汇票方式结算

2016年，公司印染助剂业务前五名客户销售额合计为1.33亿元占销

售总额比例为6.46%，第一大客户销售额为0.51亿元占销售总额比

例为2.48%。公司印染助剂业务下游客户主要为纺织印染企业客户集

中度较低。公司主要采取直销的销售模式按照客户的信用程度制定

不同的赊销期限，对于信用较好的长期客户一般回款期在60天左右

销售区域方媔，公司充分依托长三角地区染料专业市场和纺织基地的

区位优势既有利于进一步巩固传化品牌的影响力，又有利于与众多

客户建立长期的良好合作关系出口方面，公司积极拓展国际市场 国际业务规模稳步增长，主要出口孟加拉和巴基斯坦等国家

表4 2014～2016年及2017年1～9月公司化工产品产能、产量及销量情况（单位：万吨、%）

数据来源：根据公司提供资料整理

公司化工类业务还包括染料、皮革化纤油剂、涂料、聚酯树脂、 顺丁橡胶、荧光增白剂等。其中染料、荧光增白剂和皮革化纤油剂业

务与印染助剂业务相互协调配套形成“染助一体化”經营模式。

公司皮革化纤油剂业务主要由传化智联吧下属杭州传化化学品有限

公司负责运营产品包括化纤油剂和皮革加工助剂，其中皮革加工剂

包括固色剂、柔软剂、脱脂剂等产品化纤油剂包括涤纶短纤油剂、 涤纶DTY油剂、锦纶DTY油剂等产品。截至2017年3月末公司已经

具备年產16.50万吨皮革化纤油剂的生产能力。

为拓宽产品领域逐步实现从“小化工”到“大化工”的战略转

变，2012年8月经过公司董事会和股东大会決议，计划共投资7.26

亿元建设年产10万吨顺丁橡胶项目由子公司浙江传化合成材料有限

公司（以下简称“传化材料”）承担。2013年6月公司的姩产10万

吨顺丁橡胶项目已经完工进入了试生产阶段。截至2017年9月末公

司顺丁橡胶年生产能力约为10万吨。顺丁橡胶的最主要的用途为汽车

轮胎从长远看，随着我国汽车工业和高速公路的发展顺丁橡胶未

来前景广阔；但短期内由于下游汽车及轮胎等行业景气下降，且近年

来國内顺丁橡胶产能扩张过快导致产能过剩问题日益严重，价格处

于相对较低水平2016年，由于行业仍然处于低迷状态公司顺丁橡

胶产能未完全释放，顺丁橡胶产量为6.48万吨销量为6.61万吨。

总体来看由于顺丁橡胶价格短期内处于相对较低水平，并且面临产

能过剩的风险公司的顺丁橡胶项目未来盈利能力存在不确定性。

荧光增白剂主要用于提高物体白度和光泽度主要应用于造纸、 纺织、洗涤、塑料等行业。公司的荧光增白剂业务由子公司浙江传化

华洋化工有限公司（以下简称“华洋化工”）负责运营华洋化工是国

内产品系列较全、生产規模较大的荧光增白剂生产企业，主导产品造

纸增白剂在国内细分行业内市场份额为60%以上

公司重视技术研发，自主研发的多项核心技术囷关键生产工艺在

国内印染助剂行业处于领先地位并参与了印染助剂行业的国家标准

制定工作。截至2017年9月末公司已取得53项国家技术发奣专利， 另有10项发明专利申请已获得国家知识产权局受理目前，公司研发

项目中已经列入国家火炬计划项目7项国家级重点新产品6个，國

家级其他项目9项省级重点创新项目5个，公司科技成果通过省级

科学技术新产品鉴定105项

预计未来1～2年，公司在大力发展主业的同时將继续发展相关

辅助产业，扩大业务范围获取新的利润增长点。

公司物流业务由传化物流负责运营传化物流定位于公路物流平

台整合運营商，即通过建设大型公路港平台来聚集整合车源、货源、 中小物流企业这三方物流资源的方式；传化物流致力于构建中国智能

公路粅流网络运营系统，打造中国生产性服务业基础设施平台最终

成长为一家创新驱动、技术驱动的数据公司。

表5 传化物流主要财务指标（單位：亿元、%）

数据来源：根据公司提供资料整理

公司物流业务模式为通过线下公路港和线上信息平台为物流企业

和司机提供服务的模式传化物流服务对象主要为全国中小制造企业、 物流企业和卡车司机。现阶段传化物流将打造“传化网”平台连接

并整合这些社会资源，为工商企业客户提供综合物流、金融及各类增

值服务传化网通过连接制造企业和物流企业，打造以“港港互通、 一单到底”为形式的統一发货平台在集、分、运、配四个环节提供

物流供应链服务。通过连接物流企业和司机打造以“陆鲸、易货嘀”

为核心的长短途运仂采购平台。传化网致力于打造供应链服务平台 服务“长尾”市场，提升供应链效率区别于服务消费端短链的电商

平台，传化网是服務于生产端、贯穿整个供应链长链的基础服务平台

线下，传化物流打造“公路港城市物流中心”基础设施服务平台计

划在全国范围布局170个节点形成主干网，提供物业租赁、团购、供

应链、司机生活、加油等服务

传化公路物流网络运营体系承担了国家部分基础设施功能，得到

了国家各部委、各级政府的大力支持：2016年6月公路港网络工程列

入“国务院”（国办43号）文件；2016年10月公路港项目成功入选

国家发改委交通物流融合发展第一批重点项目，同时列入国家发改委

物流业转型升级重大专项；一系列重点项目纳入交通运输部“十三五”

规划其中，杭州传化公路港成为国家发改委“全国首批国家级物流 示范园区”；金华公路港、泉州公路港入选国家流通设施重点建设项目；

富陽公路港荣获中国物流与采购联合会颁发的“2016年度全国优秀物 流园区”传化公路港对当地加强城市总体规划，统筹多式联运需要 科学咘局交通、物流及仓储用地具有重要意义，受到了国家发改委、 交通部等部委的肯定并专门发文予以推广，给予相关政策支持

截至2016年末，“传化公路港城市物流中心”已运营26个已在

全国90多个城市布局，为超过200万辆卡车和卡车司机、3万家以上

承运商、20万家以上的货主企業提供服务使得货车平均配货时间从

2～3天降低到9小时，企业综合物流成本降低40%以上2013年4月， 国家发改委等五部委联合发布《关于推广“公路港”物流经验的通知》 为公路港在全国的发展奠定了基础。传化物流通过线下公路港和线上

信息平台为物流企业和司机提供服务基于用户和交易数据积累，未

来业务有望拓展至保险、贷款等金融服务领域

2015年，传化智联吧通过资产重组将母公司传化集团的物流板块資

产注入公司获得传化物流100%的股权。同时传化智联吧通过定向增

发募集资金43.28亿元，用于上述传化物流实体公路港项目和信息化

平台项目的建设上述重大资产重组完成后，公司资本实力有所增强 资产负债率由2014年末的52.63%下降至2015年末的22.96%；2015

年末，传化集团对传化智联吧持股比唎大幅提升至60.56%有利于增强

传化集团对传化智联吧的控制。

截至2017年9月末公司股本为325,781万元。公司出资人为自

然人徐传化、徐冠巨、徐观宝等其中，徐传化为徐冠巨、徐观宝两

人之父徐观宝为长子，徐冠巨为次子截至2017年9月末，公司控

股股东为传化集团持股比例为60.56%，其Φ徐传化、徐冠巨和徐观

宝持有传化集团股份分别为7.35%、50.03%和42.62%此外徐冠巨、 徐观宝直接持有公司股份分别为1.95%和1.12%，公司实际控制人是自

然人徐冠巨、徐观宝及徐传化2016年11月16日，公司更为现名

公司严格按照《公司法》、《证券法》、《上市公司治理准则》和证

监会、上海证券交噫所有关要求，建立并不断完善公司的法人治理结

构规范公司运作，切实维护公司及全体股东利益公司股东大会、 董事会、监事会、各经营层职责明确，各董事、监事和高级管理人员

勤勉尽责确保了公司安全、稳定、健康、持续的发展。

公司将坚持走产业多元化的发展路线在做精做细化工业务的基

础上，协同发展物流等业务提高公司综合竞争力。

化工产业方面公司致力于打造国内第一品牌、成為全球有重要

影响力的专用化学品系统集成商和国内领先的合成材料供应商，进一

步巩固和提升行业地位

物流产业方面，公司的战略定位为以信息化为主导以实体公路

港为基础和依托，围绕卡车运力的社会化整合聚合运力，建设全网

运力交易市场打造高效率的公路粅流网络体系。传化公路港搭建的

公路物流网络体系是一个围绕货主、物流企业、司机办公作业生活

的O2O体系。在线下为客户提供一体化嘚地面支持服务汇聚货物流、 2

人流与车流；在线上提供便捷的发货、调车、配货、保险、金融等物

流相关服务，汇聚信息流与资金流

公司主要在建项目及拟建项目为传化公路港项目。项目总投资约

划投资34.10亿元公司未来将继续扩大物流业务规模，在国内部分

主要城市建設传化公路港物流基地综合来看，公司未来面临较大的

公司主要从事印染助剂等化学产品生产及物流业务化学产品主

要包含印染助剂、皮革化纤油剂、涂料、聚酯树脂和顺丁橡胶等。化

工方面公司印染助剂业务行业地位显著，具有较强的市场竞争力；

由于顺丁橡胶价格短期内处于相对较低水平并且面临产能过剩的风

险，公司顺丁橡胶项目未来盈利能力存在不确定性物流方面，公司

通过线下公路港囷线上信息平台为物流企业和司机提供服务的模式 运营及发展较好；截至2016年末，公司已运营的物流基础设施公路港

26个且在全国90多个城市布局，为物流业务持续发展提供一定支

撑公司的公路港物流模式未来具有较大的发展潜力。综合分析公

公司提供了2014～2016年及2017年1～9月财務报表。天健会计

师事务所（特殊普通合伙）对公司2014～2016年财务报表分别进行了

审计均出具了标准无保留意见的审计报告。本次评级报告所采用的

O2O即Online To Offline意为线上线下融合，是指将线下的商务机会与互联网结合线上营销和线上购买带 动线下经营和线下消费。

2014年的财务数据为2015姩的期初数公司2017年1～9月财务报表

司资产规模较2014年末大幅增长，主要是由于2015年公司通过资产

重组新增物流业务同时通过定向增发募集资金所致。2016年末公

司资产规模同比大幅增长，主要是由于公司化工业务全资收购荷兰拓

纳化学以及物流业务各地公路港布局建设所致从資产结构来看， 2014～2016年末及2017年9月末公司流动资产占比分别为53.77%、 72.03%、53.35%和50.49%。

2014～2016年末公司货币资金分别為7.30亿元、65.17亿元和

为65.17亿元，同比增加59.50亿元其中银行存款为65.09亿元， 主要是由于公司通过定向增发募集资金导致货币资金中银行存款大

幅增長所致。2016年末公司货币资金为52.93亿元，较2015年末下

降18.78%主要是由于公司分红以及传化物流下属子公司资本支出增

加所致。2017年9月末公司货币資金为34.76亿元，较2016年末下

降34.33%主要是由于公司业务扩张增加了对外投资等资本支出所致。

和13.72亿元逐年增长，主要为银行承兑汇票2015年末，公司应

收票据为12.35亿元较2014年末增长9.80%，主要是因为销售回款

中银行承兑汇票有所增加2016年末，公司应收票据较2015年末增长

11.08%主要是由于公司新增物流供应链业务，收到银行承兑汇票所

致2017年9月末，公司应收票据为7.19亿元较2016年末下降

47.57%，主要是由于公司承兑汇票背书支付货款、工程款和到期托收

亿元逐年增长。2015年末公司存货为5.26亿元，主要为原材料

年末公司存货为8.32亿元，较2016年末增长58.15%主要是由于

物流下属子公司遵义传化公路港有限公司及贵阳传化公路港有限公司

开发成本投入增加所致。2017年9月末公司存货为9.19亿元，较

2016年末增长10.50%主要是由于物流业務建设遵义公路港及贵阳公

路港，导致开发投入增加所致

2014～2016年末，公司应收账款分别为6.89亿元、4.75亿元和

要是由于公司加大应收账款回款力喥以收取银行承兑汇票方式回收

应收账款。2016年末公司应收账款同比上升62.76%，主要是由于化

工业务增加拓纳化学并入合并报表范围所致2017姩9月末，公司应

收账款为23.20亿元较2016年末增长200.06%，主要是由于公司纺

织印染助剂业务赊销政策使收款呈现年初年末较低、中间较高以及供

应链業务开展形成的应收账款增加所致

公司非流动资产主要由无形资产、固定资产、投资性房地产、在

建工程、其他非流动资产和长期股权投资等构成；2016年末，上述六

项合计在非流动资产中的占比为90.39%

2014～2016年末，公司无形资产分别为6.09亿元、10.45亿元和

地使用权增加所致2016年末，公司無形资产同比增长121.81%主

要是由于下属物流公司购入土地使用权增加以及上年预付的土地购置

款转入无形资产所致。2017年9月末公司无形资产為26.93亿元， 较2016年末增长16.22%主要是由于物流公路港增加土地储备所致。

2014～2016年末公司固定资产逐年增长。2015年末公司固定

资产为8.97亿元，其中机器设备为3.61亿元、房屋建筑物为4.82亿

元、电子及其他设备0.40亿元、运输工具0.13亿元；2016年末公

司固定资产为14.10亿元，较2015年末增长57.26%主要是由于部分

公蕗港建成后转成固定资产所致。2017年9月末公司固定资产为

2014～2016年末，公司投资性房地产逐年增长2015年末，公司

投资性房地产为4.29亿元主要是喃充传化公路港物流有限公司账面

原值为2.68亿元和无锡传化物流基地有限公司账面原值为0.46亿元

的商业用地开发完成所致。2016年末公司投资性房地产为12.39亿

元，较2015年末增长188.91%主要是由于泉州传化公路港有限公司、 淄博传化公路港有限公司和沈阳传化公路港有限公司商业用地开发完

荿，以及对外出租增加所致2017年9月末，公司投资性房地产为27.22

亿元较2016年末增长119.72%,主要是由于杭州传化立新公路港投资

发展有限公司本期纳入匼并范围所致。

2014～2016年末公司在建工程有所波动。2015年末公司在建

工程为2.38亿元，同比下降13.58%主要是由于浙江传化天松新材料

有限公司的房屋及建筑物转固以及物流公路港建设投入增加综合影响

所致。2016年末公司在建工程为7.74亿元，较2015年末增长225.52% 主要是由于公司物流公路港建设投入增加所致。2017年9月末公司

在建工程为19.32亿元，较2016年末增长149.62%主要是由于公司

公路港城市物流中心项目建设投入增加所致。

2014～2016年末公司其他非流动资产分别为0.15亿元、4.42

亿元和7.37亿元，逐年增长2015年末，公司其他非流动资产同比增

加4.27亿元主要是新增预付土地款4.21亿元所致，新增預付土地

款主要为传化物流购置的土地使用权2016年末，公司其他非流动资

产为7.37亿元较2015年末增长66.76%，主要是由于预付土地款增

加所致新增預付土地款主要为公路港物流公司筹建期购置土地。2017

年9月末公司其他非流动资产为6.10亿元，较2016年末下降17.21% 主要是由于公司公路港物流公司唍成土地购置，预付土地款转出所致

2014～2016年末，公司长期股权投资分别为6.97亿元、6.46亿

元和6.99亿元全部为对联营企业的投资。2017年9月末公司长期

股权投资为3.52亿元，较2016年末下降49.60%主要是由于公司下

属公司浙江传化物流基地有限公司（以下简称“浙江物流基地”）分立

新设杭州传化竝新公路港投资发展有限公司（以下简称“杭州传化立 新公司”）和杭州普新仓储设施经营有限公司（以下简称“杭州普新公 司”），分竝后原股东持有三家公司的股权比例不变传化物流集团有

限公司仍持有40%，2017年8月1日传化物流集团有限公司以其持

有的杭州普新公司的40%股權作为对价取得杭州传化立新公司60%股

权，变更后传化物流集团有限公司持有杭州传化立新公司100%股权 并于2017年8月纳入合并范围。经过股权分竝及变更后传化物流集

团有限公司对联营企业的股权投资减少2.78亿。

截至2017年9月末公司受限资产合计为12.45亿元，占总资产

的比重为5.73%占净资產的比重为10.24%。其中用于抵押借款的受

限固定资产1.16亿元受限在建工程0.71亿元；货币资金受限1.97

亿元，主要为银行承兑汇票和信用证保证金；应收票据受限2.02亿元 应收账款受限0.85亿元；无形资产受限3.10亿元，全部为土地借款

抵押；存货受限0.60亿元；投资性房地产受限2.04亿元

天、39.24天、27.51天和34.81忝，公司应收账款周转效率小幅波动 2017年1～9月由于经营规模扩大，公司存货周转效率提高

预计未来1～2年，随着公司各项业务的有序开展公司的资产规

2014～2016年末，公司总负债不断增长；从负债结构来看公司

流动负债占总负债比重比较均衡。2017年9月末公司负债合计为

2014～2016年末，公司应付账款分别为4.99亿元、5.70亿元和

增长14.23%主偠为公司支付给供应商的货款增加所致。2016年末 公司应付账款为10.40亿元,同比增长82.26%，主要是由于物流公路港

建设应付工程及设备款增加所致2017姩9月末，公司应付账款为

2014～2016年末公司短期借款分别为4.83亿元、0.47亿元和

于公司利用结余货币资金偿还短期借款所致。2016年末公司短期借

款大幅增长，主要是由于公司化工业务营运资金需求增加导致短期

借款大幅增长所致。2017年9月末公司短期借款为18.58亿元，较

2016年末增长184.70%主要是甴于公司因经营需要增加短期借款所

2014～2016年末，公司其他应付款分别5.26亿元、2.83亿元和

其他应付款同比大幅减少主要由于传化集团拆借给传化粅流的暂借

款大幅减少所致。2016年末公司其他应付款为4.46亿元，较2015

年末增长57.56%主要是由于传化物流下属子公司向小股东借款，传

化物流代收玳付奖励款及股权收购款增加所致2017年9月末，公司

其他应付款为8.50亿元较2016年末增长90.67%，主要是由于投入

运营的公路港增加收取经营保证金所致。

2014～2016年末公司应付职工薪酬逐年增长。2015年公司应

付职工薪为1.89亿元，同比增长16.45%主要是由于公司员工规模扩

大所致。2016年末公司应付职工薪为2.90亿元，同比上升53.22% 主要是由于物流业务发展，人员规模扩大应付工资、奖金增加所致。

2017年9月末公司应付职工薪酬为2.26亿元，較2016年末下降

2014～2016年末公司预收款项分别为2.00亿元、2.16亿元和

服务与开发款以及预收租金和管理费。2014年以来公司预收款项保持

稳定2017年9月末，公司预收款项为15.66亿元较2016年末增长

542.95%，主要是由于物流下属子公司开展供应链业务导致预收货款大

2014～2016年末公司应交税费逐年大幅增长。2015年末公司

应交税费为1.80亿元，同比增长122.92%主要是由于公司应交企业

所得税增加9,877万所致。2016年末公司应交税费为2.28亿元，同

比增长26.51%主要是由于长沙、淄博、淮北等公路港应交企业所得

税增加4,686万元所致。2017年9月末公司应交税费为2.65亿元， 较2016年末增长16.23%主要是公路港应交所得税增加所致。

2014～2016年末公司应付票据逐年大幅增长。2015年公司应

付票据为1.97亿元，同比增长60.42%主要是由于传化智联吧及子公司

杭州传化化学品有限公司票据池业务增加，公司及相关子公司与有关

金融机构签署票据池授信协议及质押合同将公司未到期银行承兑汇

票做质押，同时有关金融機构开立票据池专用保证金账户并授予公司

信用额度用以开立银行承兑汇票。2016年末公司应付票据为2.26

亿元，较2015年末增长14.37%主要是由于公司化工业务加大以银行

承兑汇票支付供应付款的力度所致。2017年9月末公司应付票据为

司开展供应链业务导致应付票据大幅增长所致。

公司非流动负债主要由长期应付款、应付债券、长期借款和递延

收益-非流动负债构成；2016年末上述四项合计在非流动负债中的占

2014年末，公司无長期应付款2015年末，公司长期应付款为5.70

亿元全部为国开发展基金有限公司（以下简称“国开基金公司”）的

投资款。2016年末公司长期应付款为6.46亿元，较2015年末增长

2015年12月29日国开基金公司与传化物流及传化智联吧签订《国开发展基金投资合同》约定：国开基金公司 对传化物流集团增资5.7亿元人民币，2023年至2030年国开基金公司每年收回投资款7,125万元传化物流按 每年1.2%的投资收益率支付其投资收益。

13.38%主要是由于杭州传化囮学品有限公司收到国开基金投资款

6,000万元。2017年9月末公司长期应付款为6.64亿元，较2016

2014～2016年末公司应付债券分别为6.23亿元、6.24亿元和

是由于“13传化債”将于2018年3月14日到期，因此转入一年内到

2014～2016年末公司长期借款有所波动。2015年末公司长期

借款为1.20亿元，同比减少1.80亿元主要是由于公司┅年内到期

的长期借款改列至流动负债下一年内到期的非流动负债，以及浙江传

化合成材料有限公司、浙江传化天松新材料有限公司归还長期借款所

致2016年末，公司长期借款为6.07亿元较2015年末增加5.42

亿元，主要是由于公司、传化物流以及济南传化泉胜公路港物流有限

公司借入长期借款所致2017年9月末，公司长期借款为13.66亿元 较2016年末增长125.15%，主要是由于传化物流下属公司资本性支出

2014～2016年末公司递延收益-非流动负债分別为0.93亿元、 2.39亿元和1.95亿元。2015年末公司递延收益-非流动负债同比增

加1.46亿元，主要是由于收到搬迁补偿款以及与资产相关政府补助增

加所致2016姩末，公司递延收益-非流动负债为1.95亿元较2015

年末大幅下降，主要是由于搬迁补偿款本期确认收益减少所致2017

年9末，公司递延收益-非流动负債为2.76亿元较2016年末增长

41.54%，主要是由于收购七台河市鑫达源物流有限责任公司和各公路

港收到与资产相关的政府补助所致

2014～2016年末及2017年9月末，公司有息债务呈增长趋势2015

年末，公司短期有息债务占总有息债务比重大幅下降长期有息债务

占总有息债务比重大幅增长，主要是由於公司与国开基金公司签订《国 开发展基金投资合同》约定国开基金公司对传化物流集团增资5.70

亿元人民币，传化物流按每年1.20%的投资收益率支付其投资收益

2016年末，公司短期有息债务及长期有息债务均大幅增长主要是由

于公司收购拓纳化学，支付收购款后运营资金需求增加，导致公司

短期有息债务大幅增长同时增加长期并购贷款4亿元导致公司长期

有息债务大幅增长。2017年9月末公司化工、物流业务继续發展， 运营资金及项目建设资金需求导致各类借款增加所致

表 6 2014～2016年末及2017年9月末公司有息债务情况（单位：亿元、%）

截至2017年9月末，公司有息债务期限结构如下表有息债务主

要集中在1年以内，债务期限结构有待改善

表 7 截至2017年9月末公司有息债务期限结构（单位：亿元、%）

数据来源：根据公司提供资料整理

倍、5.63倍、2.57倍和1.39倍，流动资产对流动负债的覆盖程喥较

有者权益较2014年末大幅增长主要是由于2015年公司发行股份购

买资产，募集配套资金形成了较大数额的资本公积，导致公司所有

截至2017年9朤末公司无对外担保。

预计未来1～2年随着业务规模的扩大以及在建工程的持续投资

建设，公司将保持一定的融资规模

2014～2016年，公司营業收入有所波动2015年，公司营业收入

为53.40亿元同比下降10.43%。其中公司化工业务收入同比下降

17.90%，下降幅度较大主要是由于自2015年6月起公司染料业务不

再纳入合并报表范围以及化工产品原材料价格保持低位，公司下调产

品销售价格所致公司物流业务收入同比增长23.50%，主要是公司於

2014年新增的公路港配套服务物流总包业务在2015年得到大力发展

所致物流总包业务营业收入由2014年的0.83亿元增加至2015年的

其中化工业务收入同比变囮不大；公司物流业务收入同比增长

230.67%，主要是由于公司2016年新增供应链业务全年供应链业务

收入为24.49亿元，占营业收入比重为29.99%

2014～2016年，公司毛利润有所波动毛利率有所波动。2015年 公司毛利润小幅增加，综合毛利率为24.37%较2014年上升2.63个

百分点，主要是由于公司化工业务中印染助劑及染料等产品的毛利

率均有所上升；2016年，公司毛利润为12.33亿元同比下降5.23%， 毛利率为15.10%同比下降9.27个百分点，主要是由于物流板块中毛

利润較低的供应链业务大幅增加导致物流业务毛利率大幅下降所致。

2014～2016年公司期间费用占营业收入比重逐年增长，且处于

相对较高水平媔临一定的费用控制压力。2016年公司销售费用同

比大幅增长，主要是由于公司物流业务规模扩大所致；管理费用同比

大幅增长主要是技術开发费用和管理人员工资的增加；财务费用下

降为负，主要是由于公司贷款减少导致贷款利息支出减少同时吸收

股东投资款导致尚未使用的资金存款利息收入增加所致。公司期间费

用规模较大对盈利挤压明显。

2014～2016年公司资产减值损失分别为0.55亿元、0.25亿元

和0.54亿元，主要昰存货跌价损失及坏账损失；公司投资收益分别为

0.05亿元、2.87亿元和0.98亿元2015年公司投资收益大幅增加， 主要由于公司出让锦鸡染料股权确认投资收益所致。

表 8 2014～2016年及2017年1～9月公司期间费用情况（单位：亿元、%）

亿元有所波动。2016年公司营业利润出现亏损，主要是由于公司

物流業务扩张导致期间费用大幅增加所致。2014～2016年公司营

业外收入分别为0.90亿元、4.09亿元和10.65亿元，主要为政府补

助,2016年公司营业外收入大幅增长其中政府补助为10.51亿元，包

括项目补贴、扶持资金5.64亿元拆迁奖励款2.20亿元，递延收益

摊销1.51亿元以及物流平台补助0.60亿元等其中项目补贴、扶歭

资金比较稳定；营业外支出主要为非流动资产处置损失等。

亿元；净利润分别为3.28亿元、6.18亿元和6.51亿元主要受营业

外收入影响所致。2014～2016年公司总资产报酬率分别为8.26%、 6.05%和5.72%，有所波动；净资产收益率分别为11.55%、5.54%和

5.55%有所波动。

2017年1～9月公司营业收入为119.95亿元，同比增加199.11% 主要是由於公司开展供应链业务所致；毛利润为14.49亿元，同比增

长41.90%主要是由于公司运营规模增长所致；毛利率为12.08%，同

比下降10.24个百分点主要是由于粅流板块中毛利润较低的供应链

业务大幅增加，导致物流业务毛利率大幅下降所致期间费用为13.66

亿元，占营业收入比重为11.39%；营业利润为2.28亿え同比大幅增

长；营业外收支净额为2.79亿元，同比有所下降主要是由于较上年

同期获得公路港拆迁补偿款，以及政府补助会计政策变更帶来核算科

目的变更所致；利润总额为5.07亿元净利润为3.15亿元。

综合来看受物流板块供应链业务大幅增长影响，2016年公司营

业收入大幅增长；期间费用规模较大对盈利挤压明显；公司营业利

润出现亏损，营业外收入主要为政府补助营业外收入大幅增长，利

润总额对营业外收入的依赖性较强

占比是指占营业收入的比重。

2014～2016年公司经营性净现金流分别为4.40亿元、4.14亿

元和-4.01亿元；2016年，公司经营性净现金流同比大幅下降主要

是由于公司开展保理业务以及物流业务人员引进、信息化投入等导致

经营活动支出大幅增加；投资性净现金流分别为-6.47亿元、-21.15

億元和-17.55亿元，持续为净流出主要是公司在建项目的投资支出

增加所致；筹资性净现金流分别为4.23亿元、75.37亿元和9.09亿元， 主要是公司物流业务增资所致

2017年1～9月，公司经营性净现金流为-20.31亿元,较上年同期

减少8,441.24%持续为净流出，主要是由于公司物流板块运营人员增

加导致经营活动现金流出8.5亿元供应链业务开展导致经营活动现

金流出8亿元，以及公司下属公司传化商业保理有限公司开展保理业

务导致经营活动现金流出1.5億元所致；投资性净现金流为-16.17亿

元主要是公司公路港开发建设持续投入所致；筹资性净现金流为

表 9 2014～2016年以及2017年1～9月公司现金流及部分债務保障指标情况

2014～2016年，公司经营性净现金流利息保障倍数有所波动对

债务和利息的覆盖程度不稳定；2016年，受公司经营性净现金流大幅

净流絀影响经营性净现金流利息保障倍数大幅下降；EBIT和EBITDA

对利息的保障程度逐年增长，对利息的保障程度较好2017年1～9

月，受公司经营性净现金鋶减少影响经营性净现金流对债务和利息

的覆盖程度有所下降，但EBIT对利息的保障程度较好

受物流板块供应链业务大幅增长影响，2016年公司营业收入大幅

增长；期间费用规模较大对盈利挤压明显；营业外收入大幅增长， 利润总额对营业外收入的依赖性较强公司负债规模鈈断增长，流动

负债占总负债比重比较均衡2015年，公司通过资产重组将物流业务

注入公司同时发行股份募集资金，形成了较大数额的资夲公积导

致公司所有者权益大幅增长，增强了资本实力降低了资产负债率。

2014～2016年公司经营性净现金流利息保障倍数有所波动，对债務

和利息的覆盖程度不稳定；2016年受公司经营性净现金流大幅净流

出影响，经营性净现金流利息保障倍数大幅下降；EBIT和EBITDA对利

息的保障程度逐年增长对利息的保障程度较好。此外公司为上市

公司，具备一定的权益融资渠道综上所述，公司偿还债务的能力很

根据公司提供嘚由中国人民银行征信中心出具的《企业信用报 告》截至2017年11月20日，公司本部有一笔未结清关注类信用证 一笔已结清不良关注类贷款，兩笔已结清不良关注类贸易融资和十笔

已结清不良关注类票据贴现根据中国农业银行提供的证明材料，该

笔关注类贷款为银行系统问题所致截至本报告出具日，公司于2013

年发行的6亿元“13传化债”尚未到还本日到期利息均按时兑付。

公司印染助剂业务行业地位显著具有較强的市场竞争力。公司

通过资产重组将物流业务注入公司同时发行股份募集资金，形成了

较大数额的资本公积导致公司所有者权益夶幅增长，增强了资本实

力降低了资产负债率。此外公司产品种类繁多，涉足多个行业 在能够有效分散单一行业风险的同时也对公司的管理能力提出了挑

战。受染料业务不再纳入合并报表范围以及化工产品原材料价格保持

低位影响公司营业收入和毛利润均有所下降，投资收益大幅增长 利润总额对营业外收入的依赖性较强。公司在建项目及计划拟建项目

较多未来面临一定的资本支出压力。

综合分析公司偿还债务的能力很强，本次债券到期不能偿付的

风险很小预计未来1～2年，公司业务规模将保持增长因此，大公

对传化智联吧嘚评级展望为稳定

自评级报告出具之日起，大公国际资信评估有限公司（以下简称“大公”）将对传化智 联股份有限公司（以下简称“發债主体”）进行持续跟踪评级持续跟踪评级包括定期跟踪 评级和不定期跟踪评级。

跟踪评级期间大公将持续关注发债主体外部经营環境的变化、影响其经营或财务状况 的重大事项以及发债主体履行债务的情况等因素，并出具跟踪评级报告动态地反映发债主 体的信用狀况。

跟踪评级安排包括以下内容：

定期跟踪评级：大公将在本次债券存续期内在每年发债主体发布年度报告后两个月内 出具一次定期哏踪评级报告。

不定期跟踪评级：大公将在发生影响评级报告结论的重大事项后及时进行跟踪评级在 跟踪评级分析结束后下1个工作日向監管部门报告，并发布评级结果

跟踪评级将按照收集评级所需资料、现场访谈、评级分析、评审委员会审核、出具评级 报告、公告等程序进行。

大公的定期和不定期跟踪评级报告将在本公司网站和交易所网站予以公告且交易所网 站公告披露时间将不晚于在其他交易场所、媒体或者其他场合公开披露的时间。

徐传化 徐冠巨 徐观宝 其他股东

数据来源：根据公司提供资料整理

大公公司债券及主体信用等级符号和定义相同

AA级 ：偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大违約风险很低。

A级 ：偿还债务能力较强较易受不利经济环境的影响，违约风险较低

BBB级：偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大違约风险一般。

BB级 ：偿还债务能力较弱受不利经济环境影响很大，有较高违约风险

B级 ：偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高

CCC级：偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高

CC级 ：在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证償还债务

C级 ：不能偿还债务。

注：除AAA级CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行 微调表示略高或略低于本等級。

正面 ：存在有利因素一般情况下，未来信用等级上调的可能性较大

稳定 ：信用状况稳定，一般情况下未来信用等级调整的可能性不大。

负面 ：存在不利因素一般情况下，未来信用等级下调的可能性较大