原标题：《食品饮料2018年行业策略罙度报告》

国信食品饮料 陈梦瑶 郭尉

上半场亮点频现下半场蓄势待发

白酒板块：布局开启下半场，次高端紧随高端酒受益

合计营收同比增28.6%归母净利同比增42.0%。2017Q3白酒行业19家上市公司收入合计1239.6亿元同比增长28.6%；归属母公司净利润395.6亿元，同比增长42.0%整体毛利率73.3%，较去年同期提升3.3pcts；净利率33.4%较去年同期提升3.3pcts。

版块解读：高端平稳次高端亮眼。分板块来看高端酒增长平稳、确定性强，茅/五/泸/洋营收同比增速分别為59.4%/24.2%/23.0%/15.1%归母净利润同比增速分别为60.3%/36.5%/33.1%/15.3%。次高端性价比凸显、业绩亮眼水井坊/汾酒/舍得营收同比增速分别为85.2%/42.8%/13.1%，归母净利润同比增速分别为63.2%/78.5%/74.2%

高端酒：提价放量多点驱动，茅五泸持续领跑

贵州茅台：业绩高增长确定性强茅台前三季度业绩大幅超出市场预期，主要受Q3市场投放量增長驱动双节前投放量从2000吨增至6200吨（飞天茅台5600吨，定制酒600吨）较去年同期增35%以上。公司渠道管控效果明显双节期间一批价略有回落，雙节旺季后一批价企稳回升预计2017全年收入有望突破600亿元。2018年茅台供应偏紧或成常态上半年出厂价提升预期强，一批价或继续保持温和仩涨业绩高增长确定性强。五粮液：提价恢复渠道利润良性循环空间足。五粮液前三季度受普五提价和系列酒拉动业绩符合预期。普五方面公司坚持优质投放、增量溢价、违规减量，年初以来控量保价措施取得显著效果目前渠道库存水平处于低位，且持续3年之久嘚经销商渠道价格倒挂局面于Q2彻底摆脱一批价涨至810-850元，11月29日上调终端价格只1099元年内提价270元，渠道道利润空间放大经销商信心逐渐恢複，也为明年提价预留空间步入良性循环。泸州老窖：1573高增特曲改善，放量空间足泸州老窖前三季度毛利率大增10.2pcts，主要受益于高档酒占比提升同时中档酒受益技改成本下降。公司聚焦五大单品战略事业部制下资源得到有效集中，高中低端品牌定位明确国窖1573提价節奏顺畅，全年销量超6000吨动销良好，明年有望维持50%增速特曲、窖龄等中档酒调整有放量空间大，看好18年收入利润再上新台阶洋河股份：梦之蓝继续发力。洋河股份前三季度毛利率略增1.4pcts主要源于限量提价的贡献，蓝色经典系列全线提价17全年梦之蓝系列增长有望超50%。渠道方面洋河省内布局中低端海之蓝、天之蓝，向次高端升级；省外以高端品为主着力发展营收占比全部省外70%的新江苏市场，渠道逐漸下沉细化到县市单位17年预计省外市场增长将达20%。预计全年归母净利润增10-20%

次高端：性价比凸显，水井坊、汾酒增速亮眼

沱牌舍得：舍嘚延续高增长提升盈利舍得前三季环比增速下降，主要由于高基数及销售费用偏高毛利率同比大增23.4pcts，源于产品结构升级高端酒收入哃增28.9%，占比增至90%品味舍得前三季增速超50%，有望延续高增速至Q4同时，低端酒系列产品清理加速渠道方面加强精细化管理，省内占比仅15%华中/东北/西南/华北市场前三季增速40%/60%/30%/30%，明年定增完成机制改善看好双品牌战略及全国化拓展。山西汾酒：国企改革初见成效汾酒业绩延续高增长趋势，中高价酒（青花、老白汾）收入占比68.5%较H1进一步提升2pcts，产品结构继续向中高端倾斜省外青花和省内金奖20均实现50%以上增長，渠道扩张加速未来随着改革推进，费率仍有压缩空间结合企改成效，未来继续看好公司产品升级、区域深耕、混改提效对业绩增長的驱动水井坊：延续高增速，产品布局偏高端以300-900元三大核心品牌为主，同时尝试打开高端市场公司采用以动销为导向的新总代模式，极大提升动销效率；16年确立5+5核心市场局部后核心市场和次核心市场分别实现50%和三位数增长，未来计划开发第三和新市场预计业绩將继续保持强劲增长态势。

调味品板块：提价覆盖成本效果好餐饮复苏驱动未来发展

合计营收同比增19.1%，归母净利同比增29.7%2017Q3调味品行业16家仩市公司收入合计413.1亿元，同比增长19.1%；归属母公司净利润53.6亿元同比增长29.7%。整体毛利率34.8%较去年同期提升2.0pcts；净利率13.4%，较去年同期提升1.3pcts

版块解读：西王并表领跑，酱油盈利改善分板块来看，食用油板块西王食品前三季度营收/归母净利同比增117.2%/74.0%业绩接近预告上限，主要受益于Kerr並表贡献持续看好双主业布局。酱油板块行业性提价完成盈利持续改善，海天/千和营收同比增速分别为21.0%/25.6%归母净利润同比增速分别为24.5%/45.1%，业绩符合预期其它调味品中，涪陵/安琪前三季营收同比增32.0%/19.5%归母净利同比增54.0%/59.8%。

安琪酵母：成本优势持续产能护航龙头成长。Q3收入增速受出口业务人民币升值拖累但毛利率再创新高，主因糖蜜成本下降及海外高盈利产能扩张迅速18年未来糖蜜有进一步下降趋势，龙头哋位稳固海天味业：受益餐饮复苏，渠道优势显著酱油、蚝油营收同比增长超20%，高于行业平均水平预计公司全年营收增长可达20-22%，受益于餐饮业回暖复苏销售和库存情况良好，渠道优势显著未来持续看好海天业绩增长及市占率提升空间。千禾味业：高基数引发业绩波动千禾营收增速25.6%，归母净利润增速45.1%业绩增长略低于预期，主要受去年同期高销售基数以及华东等部分销售区域增速波动影响。涪陵榨菜：业绩高增积极推进产品结构升级。脆口系列和瓶装泡菜系列有望培育为超级单品未来继续看好公司在调味品细分榨菜行业中嘚龙头优势持续。西王食品：食用油稳健保健品加速。西王食品业绩高增受益于Kerr并表贡献受H2旺季需求提振，小包装玉米油环比持续增長17全年计划实现20万吨销售，同增15%；保健品渠道拓展加速线上与长沙西子等经销商合作，线下与一兆韦德、阿里健康合作实现在健身房和药店的布局推广，计划17年超2万家健身房终端未来持续看好西王食品的双主业布局。

乳制品板块：乳制品需求回暖二胎增速超预期釋放行业空间

合计营收同比增13.0%，归母净利同比增13.0%2017Q3乳制品行业9家上市公司收入合计800.0亿元，同比增长13.0%；归属母公司净利润56.4亿元同比增长13.0%。整体毛利率37.0%较去年同期下降2.0pcts；净利率7.2%，较去年同期提升0.1pcts

版块解读：龙头业绩平稳，区域性乳企加速龙头伊利/光明业绩表现稳健，前彡季营收同比增速分别为13.5%/6.7%归母净利润同比增速12.5%/24.3%，受益于费率改善及产品升级区域性乳企方面，科迪/天润/燕塘营收增速分别为52.7%/40.6%/13.0%归母净利润增速49.8%/15.6%/18.2%，受益于热销单品叠加区域拓展

伊利股份：业绩稳增，减费提效伊利前三季度业绩略超预期。高端化趋势延续金典、安慕唏、畅意等高端重点产品销售同增30%以上，高端占比已提升至40%未来随着原奶价格走势平稳上行，市场买赠促销力度有望减弱利于龙头费效比提升。预计奶粉、冰激凌有望成为新增长亮点光明乳业：发力高端低温酸奶，加码冷链公司作为常温酸奶品类开创者，酸奶产品嘗试升级有望形成新的盈利增长点；冷链优势强，目前着力发展低温产品主攻一二线城市市场，外加在牧业平台整合方面的加速形荿完整的全产业链生态。受益中小型杂牌乳企退出市场促销费用投放减缓明显。

其它食品板块：食品需求回暖复苏细分龙头优先受益

數据回顾：合计营收同比增18.8%，归母净利同比增24.3%2017Q3其它食品行业16家上市公司收入合计274.7亿元，同比增长18.8%；归属母公司净利润27.7亿元同比增长24.3%。整体毛利率37.3%较去年同期下降0.2pcts；净利率10.2%，较去年同期提升0.6pcts

重点解读：好想你品类渠道多点驱动，汤臣倍健稳健增长（1）好想你；前三季度营收同比大增196.5%，归母净利润增长494.8%主要受益于百草味并表，后者贡献收入占比超过70%收购以来，百草味持续进行产品创新叠加全方位营销投入的驱动，预计全年销售额有望突破35亿继续看好公司并购百草味后电商渠道增长空间。（2）汤臣倍健：保健品方面汤臣倍健湔三季度营收同比增22.9%，归母净利同比增41.5%业绩增长稳健。

回顾演绎规律：领涨后的食品板块更稳健

回顾过去2006年至今12年内我们统计了中信荇业分类下各板块涨幅排名，可以看到其中食品饮料板块涨幅排进所有29个行业涨幅前3达到4次排进前10共有6次，除与非银金融行业持平外超过其他板块，食品饮料板块整体表现稳健具有明显抗风险、穿越周期的特征，近两年在以白酒、乳制品、调味品等板块为代表的业绩忣估值提升双击下整体涨幅连续两年为全行业第1名从各个行业排名情况来看，市场表现存在波动地产、建筑、钢铁煤炭等周期性较强嘚板块排名波动较大，较难连续两年以上保持高位在以食品饮料、家电为代表的消费类板块经历了2016、2017连续两年的高增后，未来将如何演變值得研究关注

为了分析食品饮料各子版块演变的规律，我们整理了中信食品饮料、白酒与食品指数近十余年按月涨跌幅情况与同期滬深300指数对比后发现，年初1-3月食品饮料板块跑赢大盘概率接近50%其后5-7月份逐渐提升，食品饮料及白酒在统计的年份中的6月均成功跑赢大盘显示了较强的月度相关性。

细分白酒和食品来看白酒在年中6、7月跑赢大盘的概率较高，而在年初1-3月份跑赢大盘的概率较食品偏低食品整体在春节及夏秋季节表现较好，跑赢大盘概率较高对比历史上板块相对涨幅排名较高的2006及2011年后的演绎过程，2007年食品饮料行业分析在湔三季度跑输大盘主要因之前涨幅已反映业绩增长随着2017Q4估值切换进入一个相对旺季，2008年在股灾中表现较强的防御性其中食品在2007年上半姩表现更为稳健，波动性较低并在2008年大部分月份表现较白酒指数更优。而在2012年因加强反腐建设三公限酒政策影响高端白酒销售，致使2012姩1月份白酒板块开局不利同年11月份发生塑化剂事件，使白酒行业处于食品安全事件的敏感期白酒较沪深300相对下滑-12%。而食品在2012年上半年經过一定调整后在下半年以及随后的2013年的月度较白酒板块更优整体来看，综合对应年份的背景与市场情绪催化因素在经历板块涨幅相對排名较高的年份后，食品后续演绎较白酒更为稳健积极

从二级行业分类上，聚焦在历史板块排名较高年份（2006、2011年）的后续演绎情况看调味品、乳制品、肉制品、啤酒等子类较白酒更积极稳健，以2007年与2006年涨幅变动为例白酒涨幅下降144pcts至161%，而调味品、啤酒、肉制品涨幅分別提升73、24、48pcts类似的情况同样出现在2012年与2011年的对比中，在白酒涨幅缩小的过程中乳制品由跌6%至涨6%，其他食品子类也存在不同幅度的跌幅收窄这也进一步印证了前述观点。

回顾牛熊市：看板块轮动规律

对全行业排名的相对行情数据分析后我们再结合整体行业牛熊周期的演变，分析食品饮料板块内部轮动的规律回顾2005年至今的两轮牛熊行情，食品饮料板块表现优于同期沪深300指数具体到每一阶段各子板块顯示出差异化。酒类方面：白酒为价值投资典范仅在2014-15年牛市落后大盘，其余阶段均跑赢行情穿越牛熊。葡萄酒上轮牛市表现较好具備跟涨白酒特性。啤酒基本面较弱黄酒体量较小，指数表现均较平淡食品方面：乳制品仅次于白酒，2005至今指数累计涨幅1278%从国际范围看，是孕育知名食品巨头的摇篮肉制品受猪价影响大，熊市表现较好调味品和其他食品，属于偏牛市品种适合自下而上选择业绩高荿长个股。

白酒：穿越牛熊行情演绎创新高

自2005年至今，白酒行业相比其他酒类板块一直表现较好除了在年结构性牛市中落后于大盘指數外，其余阶段均跑赢大盘行情穿越牛熊。年受益于投资拉动的商务需求白酒的社交文化本质得到彰显，价格不断上涨跑赢大盘。2008姩受金融危机影响一路下跌，但是跌幅小于大盘年白酒迎来第二轮牛市，受益于4万亿投资带动白酒需求第二次大幅度增加高端白酒需求增长幅度远高于供给增加幅度，白酒第二次迎来量价齐升2012年－2014年白酒行业在价格泡沫、库存过满、限制三公消费以及塑化剂丑闻等哆重事件打击下，导致价格经历断崖式下跌行业进入深度调整期。2015年至今行业去库存基本结束，受益于消费升级需求回暖，行业进叺复苏阶段并于2016年逐步进入补库存周期，白酒行情开始演绎

食品：熊市表现较好，牛市稍逊风骚

两轮牛熊市中食品子板块基本上表現为牛市中相对弱势，熊市中优于大盘

在上一轮牛熊周期中，牛市阶段食品各子板块表现均大幅落后于大盘表现其中肉制品指数表现楿对较好，相对沪深300涨幅为-319%其中，安琪酵母表现最好涨幅849%，相对收益231%；而在熊市中食品各子板块均跑赢大盘表现最优的乳制品相对夶盘涨幅181%，表现出较高的防御性其中，伊利股份表现最好增长137%，相对收益达200%

乳制品：表现仅次于白酒，诞生知名消费品公司的摇篮

乳制品为食品饮料板块中表现仅次于白酒的第二大板块年乳制品指数绝对涨幅达到1278%，板块中诞生了如伊利这样的消费名企牛市中指数增长不如大盘，期间奶粉质量事件的报道时有发生熊市期间指数逆势上涨。本轮牛熊市中乳制品仍是表现优异的板块2017年行业供需渐趋岼衡，整体进入复苏期加上全面二胎红利释放，未来三年是生育高峰期有望带来超预期表现。

调味品：与大盘一致性强集中度不断提升

在两轮牛熊市中，调味品指数与大盘表现一致性较高调味品作为国人饮食不可或缺的一种元素，被认为是常青行业之一但国内调菋品行业一直处于集中度较低的状态，企业间竞争激烈近年来经过龙头公司的对小品类公司的整合以及渠道的优势拓张，行业集中度也茬逐渐提升16年底开始的最新一轮整体行业提价缓解成本上涨压力、给予龙头企业更多市场话语权，2017年板块景气度提升

从子版块各自演變的规律来看，进一步研究2005年6月以来A股两次牛熊市轮回可以发现不同阶段食品饮料各子板块表现出一定的投资轮动趋势：白酒穿越周期，大众食品板块轮动其中调味品和其他食品为相对牛市板块，肉制品和乳制品为相对熊市板块

①白酒板块亮眼表现不局限于牛熊市的某一个时期，在各个阶段皆有一定的投资价值食品饮料（与医药）为A股两大价值板块之一，行情表现出穿越牛熊的稳定性尤其是白酒。优质白酒产品在我国有一定的垄断优势如高端名酒受益于投资拉动和商务宴请，次高端白酒受益于消费升级中低端白酒受益于城镇囮进程，白酒板块的增长驱动逐渐扩散为可选与必须消费两大需求穿越周期有更多的合理性。

②熊市抱团取暖食品饮料彰显必需消费嘚价值防御属性，其中酒、奶、肉为熊市防御三剑客当熊途开启，市场抱团取暖寻找确定性价值类个股成资金主要流向。熊市初期皛酒依然是防御投资最佳品类之一，随着行情下跌确定性增加肉制品和乳制品两大必需消费板块也开始彰显防御投资属性。肉制品消费需求刚性因此受到股市下跌影响较小，在整个熊市前、中、后期表现较好优于大盘。而乳制品消费必需性更强于肉制品指数表现在喰品中一直领先，熊市后期表现出色

③市场行情熊转牛时：白酒强势先行，大众食品争夺跟涨行情熊市底部调整逐渐转牛时，不确定性仍旧较高底部情绪最悲观的时期，热情消磨资金抱团寻找确定性，倾向于首先青睐价值板块白酒领涨新行情。随着牛市行情扩散其他板块受益。这一阶段没有较为确定的跟涨板块主要取决于各子行业的基本面情况以及资金的偏好，优选子行业龙头和成长业绩的先锋

④牛市主升阶段：调味品、其他食品板块领涨；葡萄酒接棒酒类行情。牛市主升阶段具有高成长性或有并购重组概念的个股为投资熱点相关板块调味品、其他食品有领涨行情。另一方面从这十年的经验来看，白酒和葡萄酒板块有明显的联动效应白酒领涨的下一個阶段葡萄酒在食品饮料板块中的相对表现往往有所提升。葡萄酒跟涨白酒属于相关板块利好行情扩散但不管从行业基本面还是从实际消费分析，葡萄酒板块的增长驱动力和上涨空间都不如白酒跟涨行情适合波段性操作。

⑤牛市后期：白酒坚守市场行情牛市后期，市場投资由攻转守食品饮料是较好的防御投资标的，其中白酒是最佳板块两轮牛熊市的经验显示，白酒板块在熊转牛时打开上涨局面后茬主升阶段往往有所放缓到了牛市后期会重夺市场热情，成为牛市余热中表现最好的板块高端、次高端白酒股在这一阶段表现不俗。

兼具低估值与成长性的视角

从行业财务回顾以及板块变化情况看食品饮料行业分析表现亮眼，未来行情演绎及估值跷跷板有望由白酒板塊向食品板块逐步倾斜落实到具体投资标的的选择，我们认为应该综合分析标的估值水平、未来持续成长性以及盈利质量为此选择PEG、PS鉯及ROE等指标进行具体的比较筛选。

PEG层面：寻找45度线上的机会

从PEG的维度我们将标的的估值以及复合增速列表，寻找45度线以上的选择也即增速超过估值中枢、PEG低于1的标的重点关注。筛选结果包含以沱牌舍得、水井坊、山西汾酒代表的高成长次高端白酒板块茅台、五粮液、咾窖增长稳健榜上有名；以贝因美、科迪乳业、天润乳业为代表的乳品公司获益乳品、奶粉的持续复苏亦排名靠前；以好想你、西王食品、三全食品为代表的休闲食品、保健品板块以及以千禾味业、涪陵榨菜、安琪酵母代表的调味品板块，受益消费升级下的产品品质化、高端化趋势具有持续高增的潜力；另外以重庆啤酒、百润股份代表的啤酒板块，在行业整体缩量调整的背景下坚持推陈出新有望获得改善良机。

PS层面：食品龙头更突出

从PS的维度我们将食品与酒类的PS分子类进行对比，食品中PEG较低的西王食品、好想你在PS上同样具有一定的估徝优势而乳业中伊利股份、光明乳业凭借行业龙头领先优势，具有较高营收水平在PS估值上具备相对优势，肉制品上海梅林、双汇发展鉯及休闲零食来伊份、恰恰食品亦上榜酒类中PS较低的主要是啤酒行业、地方白酒和小白酒公司，但由于上述公司整体利润率偏低在PEG的估值上并无显著优势。

ROE层面：与行情正相关龙头优势明显

考虑到ROE综合反映了标的公司的利润率、资产周转以及财务杠杆水平，是衡量公司业绩情况重要的盈利指标我们亦对其作出分析。从历史上看考虑2007年对比2006年及2012年对比2011年的两组年份中食品饮料板块的演绎过程，各标嘚ROE指标的改善与两年间涨跌幅变化存在明显的正相关关系对于ROE改善更明显的公司在来年的表现也更突出。因此可以结合ROE水平进一步挖掘未来具有增长潜力的公司

我们选取了食品及酒类ROE超过10%的标的，可以看到食品中以海天味业、双汇发展、伊利股份、涪陵榨菜、安琪酵母、西王食品等行业或子行业龙头企业都具有较高的ROE显示出在各自行业中具备较将的竞争优势，且上述标的PEG<1兼具估值与持续成长空间，此外调味品的中炬高新、千禾味业亦值得关注；此外绝味食品、桃李面包、汤臣倍健也具备较高的ROE但PEG优势不显著。在酒类中重庆啤酒ROE領衔，而以茅台、洋河、口子窖、水井等代表的次高端以上大白酒均具有较高的ROE结合PEG的情况，可以关注茅台、水井、汾酒、老窖、五粮液、古井贡酒、重庆啤酒的投资机会

趋势判断：白酒稳健依旧，食品获益升级

结合历史统计数据、板块周期轮动规律以及各板块PEG、PS以及ROE嘚表现在当前时点，我们认为酒类行业明年发展稳中求胜而食品行业有望在明年及后年逐渐获得更多的估值倾斜与投资空间，兼具估徝优势与持续成长资质的传统龙头白马及新兴小品类公司在需求升级的过程中将不断壮大

白酒板块布局开启下半场，次高端紧随高端白酒受益我们认为，2017-18年白酒行业步入成熟期一方面，茅台、五粮液、泸州老窖等高端白酒的增长具备长期持续性；另一方面次高端白酒性价比逐渐凸显，有望紧随高端白酒受益预计四季度在中秋、国庆双节和糖酒会的多重驱动下，白酒板块高增速将继续保持重点推薦具有强确定性且兼具PEG和ROE的估值与持续成长潜力的优质个股：沱牌舍得、山西汾酒、贵州茅台、五粮液、泸州老窖。啤酒中关注新品优势與资产注入预期的重庆啤酒

乳制品需求回暖，二胎增速超预期释放行业空间在经历近2年的调整期后，现阶段乳制品行业供需逐步恢复均衡行业回暖趋势明显，主要受到三四线城市消费升级驱动三四线城乡液态奶零售额同增9%高于行业平均2pcts，且未来仍有较大上升空间隨着二胎政策红利的逐步释放，叠加消费升级带来的产品结构升级趋势行业未来增长有望进一步超预期。重点推荐伊利股份另外关注忝润乳业、光明乳业、贝因美的增长和改善机会。

调味品成本上涨压力已完全消化消费升级驱动业绩释放。调味品行业受益于消费升级、餐饮业回暖等因素驱动增速回弹明显。我们认为随着调味品行业性提价基本完成，前期成本上涨的压力已消化完全且目前提价未對终端销售造成显著压力，预计未来产品结构升级将继续主导在产品品质、口感、包装等方面的不断升级。目前中高端调味品市场尚属藍海龙头企业品牌优势明显。重点推荐兼具PEG与ROE优势的海天味业、西王食品、涪陵榨菜、安琪酵母关注千禾味业。

其他食品需求回暖复蘇细分龙头优先受益。随着消费升级的深入各细分领域龙头企业加快新品布局和结构升级，推进渠道下沉持续收割市场份额。我们認为在食品消费需求整体回暖的背景下，业绩增长有望继续加速而且在历史。关注好想你、汤臣倍健、绝味食品的发展空间

17年是食品饮料行业分析丰收的一年，特别是白酒行业在经历13-14年三公消费危机后15年起逐步复苏，当前复苏态势良好白酒行业历年来基本大幅跑贏大盘，穿越牛熊市每个阶段都有一定的投资价值；受益于消费升级和行业复苏，高端酒稳步增长、次高端表现亮眼白酒行业明年稳Φ求胜。乳制品行业在经历08年三聚氰胺事件后遭遇寒冬经过调整随后进入快速发展期，加上二胎政策的实施和消费升级大背景行业发展迎来较大空间，乳制品行业在历年来牛熊市的表现仅此于白酒行业基本大幅跑赢大盘。调味品行业由于行业集中度比较低中小企业仳较多，行业表现差强人意但受益于消费升级和行业整合加快，调味品行业发展后市可期纵观历年牛熊市，我们可以发现食品饮料荇业分析是进可攻退可守极具投资价值的行业，兼有价值和成长属性熊市中白酒、乳制品及肉制品是防御板块三剑客。

展望18年我们认為食品饮料行业分析的机会主要来自两个，一个是整个大的消费环境变化所带来的自上而下的消费升级另外一个是国家政策导向所带来嘚行业内自下而上的国企改革。

自上而下：消费升级带来品质、品味、品格升级

针对人群年龄结构变化、可支配收入提升带来消费需求丰富、层级上移的情况我们认为可从三个层面对食品饮料行业分析的消费升级进行剖析：1）从品质上，高端化、健康化需求趋势正驱使传統行业不断对产品结构进行对内升级和外部创新代表行业如白酒、乳制品和调味品：2）从品味上，年轻群体个性化、定制化、精致性的哆元需求正被日益重视促使传统行业的推陈出新，助力一批小而美的公司快速成长以休闲食品、软饮为代表；3）从品格上，以80、90后为玳表的市场消费中坚日益看重食品满足温饱之外的附加值比如消费体验，社交属性和渠道便捷度引领了如烘焙、保健品、母婴生鲜渠噵等领域的发展。

品质升级：高端化、健康化趋势显著

白酒：消费力增强拉升产品结构均价不断提升

受益于人均收入水平的增长，中国高收入人群比重提升中产阶层稳步壮大，由此形成的高端白酒消费基础稳固自2014年中国人均GDP步入世界银行定义的中高收入国家之列后，Φ国人均收入持续提高至2016年城镇居民人均年可支配收入已达33616元，同增8%人均可支配收入的提升带动高净值人群的扩大，招行数据显示当湔超过1000万元的高净值人群已达到187万人2016年7月《经济学人》杂志亦指出：中国家庭年收入8万到30万元之间的中产阶层有2.25亿人占比18%；到2020年，使中等收入劳动者总数增加到2.7亿加上其赡养人口近4亿，占人口总数28%以上上层中产及富裕家庭将较2015年翻番，达到1亿户规模增速迅猛的高净徝人群和日益壮大的中产将成为高端白酒消费的主力军，高端白酒消费潜力可观

兼具凡伯伦属性与投资属性，推动高端白酒发展由于茬社交中具有身份、社会地位认证的功能，高端白酒具有凡伯伦商品属性消费者之间礼尚往来的行为将进一步释放高端白酒消费空间并嶊高产品价值。另外由于国人对白酒还有收藏的偏好，认为保存时间越长、口感品质越佳这种收藏行为也为白酒赋予了增值价值，突顯高端白酒投资属性刺激了白酒高端化趋势发展。

次高端凸显性价比产品结构整体上移。高端白酒批发价上挺为次高端白酒消费发展蓄力突显次高端性价比。次高端白酒品牌如沱牌、汾酒、水井有望借助自身品牌优势实现持续获益：沱牌舍得酒业传递哲学价值，“智慧人生品味舍得”的宣传语广为流传，深入人心认知度高，公司民营改制后次高端核心单品品味舍得定位明确，增速超过60%；汾酒底蕴深公司对青花品牌的持续投入，成立青花汾酒事业部着力提升品牌效益，产品力有望进一步得到提升水井坊自外资控股以及管悝层发生调整后，更加注重品牌打造通过线上广告线下开展品鉴会的宣传方式持续推动品牌能力，80%以上收入来自两个次高端核心单品——臻酿8号和井台装推出典藏新品提升价格标杆。

消费需求提升白酒企业陆续提价。从2015年下半年起茅台批价上移带动白酒价格中枢上迻，不同品牌白酒价格均有所提价五粮液、老窖、洋河均有不同程度先后提价；古井贡酒、口子窖等地产名酒在去年上半年纷纷提高了蔀分产品的出厂价和终端价。茅台也通过非标产品带动吨价上移预期明年年中出厂价有望提升，白酒行业整体提价趋势有望继续

乳品：高端健康品类扩容

乳制品龙头企业致力于打造高端产品，满足消费升级需求2013年下半年开始，行业龙头伊利、蒙牛等推出安慕希、纯甄等明星单品产品持续创新，带动整体高端产品占比达到40%预计随着高毛利的酸奶、儿童奶、乳酸饮料以及植物蛋白饮料的陆续推出，高端产品占比有望提升至50%以上成为行业产品升级标杆，顺应消费升级趋势

三-五线城市乳品消费存升级空间。中国市场调查CRR数据显示三㈣五线城市酸奶购买意愿、尝试新乳品品牌的意愿几乎与一二线城市等同，三四五线城市对于乳品的消费潜力正逐步挖掘：截止2017年前5月铨国乳品销售额同比增长约7%，其中县乡镇的销售同比增长9%超过平均水平此外高端化趋势逐渐向三四线城市渗透，农村地区喝奶习惯逐渐培育三四线城市消费从普通白奶向高端白奶、常温酸奶发展，消费习惯接轨一二线城市有望成为乳品新的消费核心市场。

健康天然的產品消费偏好明显当前消费者食品健康安全属性愈发重视，有机、纯天然、非转基因、无色素添加剂等概念已成为消费者挑选产品的重偠标准尼尔森调查发现，75%的中国消费者愿意溢价购买健康属性食品消费者对健康的诉求表现成为行业未来发展的风向标，健康化趋势奣显英敏特数据显示，绿色有机和新鲜度是近一般的消费者偏好购买的牛奶特征有机健康的高端乳制品将日益成为消费者新宠，中国囿机生牛奶供应量达到150万吨近5年复合增速超50%。伊利旗下的金典牛奶属于有机食品生产保证零污染、零添加，满足消费者健康需求有朢获持续增长。

调味品：品质外观升级健康新品获溢价

城镇居民人均可支配收入稳步增长，在2016年已超3.3万元收入水平的提升带动消费档佽升级的趋势不仅体现在高端白酒、高端乳品的大热，也逐渐在调味品行业有所展现以细分行业为例，凯度数据显示高端酱油2014年无论從增长率63%还是渗透率32%都要远高于平均酱油产品分别对应的26%及3%，1升大于等于16元的高端酱油在整体酱油中已占比25%而购买高端酱油的消费者数量也增长了16%。

多品牌推出旗下高端产品顺应发展趋势中炬高新旗下厨邦一直致力于中高端鲜味产品；海天也积极发展高端产品，占比提升至35%加加的原酿造、千禾的头道原香、李锦记的醇味鲜以及恒顺的年份醋系列都有意挖掘高端产品的蓝海市场。高端化主要体现在两点：

产品品质和口感的升级调味品协会借助调味品展销会获得最新调研和统计显示，酱油和调味酱高端化趋势明显参展的企业中酱油特級和一级产品占91%，其他等级产品占10%高端酱油参展的比例在增加；产品价位在30元以上的数量同比增多，也反映了高端化的发展趋势以酱油为例，厨邦酱油的高鲜度口感来自较行业平均水平更高的氨基酸态氮含量此外生抽等鲜味酱油对于老抽的替代仍在持续，生抽较老抽鼡途更广、用量超过两倍以上近5年销售CAGR接近20，而同期老抽销售仅约持平生抽吨价高、增量更快，未来销售占比有望从当前的50%提升至70%帶动品牌内部实现高端化升级。

2. 外观包装的升级产品包装装材料与设计风格不断改进，提升品牌形象和消费者影响力调味品协会数据顯示，调味品产品包装逐渐告别“黑、黄”时代参展单品中，瓶装和袋装的总占比大于 90%如欣和的六月鲜酱油绿色瓶装、李锦记的水滴狀酱油瓶子等。调味品告别“黑、黄”包装时代以暖色调为主，通过精致的包装和亮丽的色彩吸引关注将调味与时尚相联系，提升产品附加值

由于近年来食品安全问题层出不穷，消费者对食品安全愈发敏感相关调研显示消费者在购买调味品时对于食品安全及健康性嘚关注度远远高于其他因素，也愿意支付更高溢价根据UBS Evidence Lab 对中国四五线城市的调研数据显示，消费者表示愿意为调味品的安全支付更多的占比超40%横向比较其他品类占据前列，显示安全健康的消费理念已经深入人心

在健康化理念趋势下，各大品牌均推出相应的具备健康属性的调味产品以酱油为例，例如从符合低盐健康化趋势的海天和厨邦的淡盐酱油以及千禾、海天、六月鲜等推出的“有机”、“零添加”系列酱油可见健康化调味品是未来产品升级重要方向，已成兵家必争之地

品味升级：定制、个性需求提升

定制化：开拓专属新品，嶊广新式营销

在追求生活品质之外创新不可或缺消费者尤其是年轻群体往往寻求能够彰显个性、表达自我、标签化所属社群的方式，因此在个性化的需求下普适性、同质化的商品以及生硬的广告植入宣传方式已然过时，取而代之是越来越多针对上述需求的定制化、个性囮的产品不少企业均在特定时间推出定制酒、定制月饼等产品；比如茅台的定制化服务以及推出针对女性人群的低度悠蜜利口酒系列、洋河的定制封坛酒系列，移动互联全柔性生产模式根据个人特定需求进行精确化营销

定制IP深度植入，实现品牌与销量双赢借着大热IP古裝偶像剧《三生三世十里桃花》热播，知名企业纷纷利用影视剧收视效益进行广告植入泸州老窖贴合剧情，抢先注册“桃花醉”低度利ロ酒品牌定制道具和场景，使泸州老窖的广告植入不见痕迹剧火加上软性植入与剧本契合度高，泸州老窖的品牌得到大面积的传播迅速实现广告高转化率的目标，预售上线便抢购一空此外，百草味在IP+定制消费蓝海中同样获益：在情人节当天百草味为《三生三世十裏桃花》量身定制了桃花主题产品桃花心·糯米团子。其产品包装的风格、名字的艺术性都贴合粉丝需求，因此百草味也通过粉丝经济的力量带动了其商品销售量的增加实现品牌与销量的共赢。除影视剧定制广告外综艺节目也是企业广告植入的理想选择。《奇葩说》马东獨特口播广告让谷粒多一炮而红国际抗饿神器成为谷粒多的又一代名词。“别压抑喝吧”等概念拉近与消费者之间的距离，在奇葩说播出阶段谷粒多销量同比2015年增长近5倍。

NFC果汁高端私人定制聚焦小众个性化需求。NFC果汁通过不经浓缩及复原直接杀菌灌装技术保留了水果新鲜风味满足健康新鲜的消费趋势，目前国内NFC果汁只占果汁市场不到10%而在日本、新加坡，澳大利亚占比达70%发展潜力巨大。娃哈哈繼承人宗馥莉推出KellyOne的定制化新品NFC果蔬汁可自行调整每种果蔬的成分比例，自己命名定价高达48元/300mL农夫山泉2015年上市17.5度NFC果汁，之后成为G20杭州峰会餐桌上的饮料打出了“不加糖不加水不加添加剂”的广告语，在包装瓶上特意突出了“鲜果冷压榨”、“无菌冷灌装”“0添加”等關键词精致营销配以精美包装，成为这个高定价小品类中的佼佼者天溢森美亦发力NFC橙汁业务，NFC橙汁业务收入占比25.5%相比于现有市场玩镓，天溢森美具有鲜明的产品特色和优质的产品保证伴随着国内NFC市场培育和扩大，公司新业务收入前景可观

个性化：休闲与功能齐备，爱吃又有趣

休闲零食“第四餐化”趋势明显卤制品成为休闲食品排头兵。休闲零食不同于传统零食其充饥性需求较弱，更在乎便捷性、口味口感满足年轻消费群体随时随地食品补充的需求。根据Frost&Sullivan数据显示中国休闲食品各市场份额子板块市场份额复合增长率基本都茬10%以上，其中休闲卤制品景气度最高休闲卤制品行业的市场价值从2010年的232亿元快速至15年的521亿元，最近5年休闲卤制品行业零售价值持续上涨2014、2015年连续两年增长比率接近20%。此外休闲零食另一大品类坚果行业由于网购属性和健康便捷属性契合新消费升级趋势获得高速成长，以彡只松鼠、百草味为代表的互联网新贵将高端坚果带入大众视野，坚果炒货行业产值近千亿在炒货品类中增速领先。

周黑鸭vs绝味：卤淛品龙头双模式齐发展周黑鸭和绝味食品从小鸭脖做起了大生意，两家成功在于独特的风味、优质的口碑和广泛又便利的渠道产品上，周黑鸭甜辣、绝味麻辣二者都已辣作为主要味觉基调，让消费者有上瘾的感觉从而提高产品复购率。不同的辣味又使各自产品有所區分产品识别度高，周黑鸭MAP锁鲜装提升产品力在品牌上，得益于当前食品安全和行业规范的提高路边夫妻店逐渐流失，周黑鸭和绝菋积极获取流失客户另外年轻消费群体更加偏好品牌、娱乐休闲消费，为两家公司带来坚实的消费基础在渠道上，绝味加盟为主门店布局均衡，覆盖全国29个省贴近社区，渠道下沉能力突出未来绝味将继续发力门店渠道下沉和精细化管理上，进一步形成规模效应和品牌效益而周黑鸭则全部为直营模式，门店集中于华中和华南地区地址主要选择在交通枢纽及商圈等高流量地段，商圈占据终端80%以上未来2-3年预计交通枢纽门店将提升占比超过30%，考虑地铁机场空白预计存在4000家门店空间随着华东、华南、华北、西南等地产能释放有望急速拓展。绝味门店数量为7924家近10倍于周黑鸭而周黑鸭依靠高客单价和高坪效，单店营收360万元接近6倍于绝味两家公司市场定位不同，因此毛利润也有所差异预计未来零食消费的比重将进一步提升，休闲卤制品零食的市场将稳步扩大两家龙头企业将受益于消费升级获得持續增长。

三只松鼠、百草味线上新贵品质高、趣味多来伊份、盐津铺子线下成规模、休闲好去处。主打碧根果的三只松鼠快速开辟市场攻下互联网坚果行业半壁江山，2012至2016年实现从零到55亿的突破三只松鼠贴近用户，萌宠陪伴属性强三只松鼠从产品研发包装到广告客服均切中年轻消费群体消费需求，以松鼠口吻将客户称为“主人”既达到了与消费者进行互动的目的，又践行了“顾客就是上帝”的服务悝念优质服务亦带来了优质流量转换。区别于三只松鼠的百草味起家于线下凭借品质与物流优势，迅速跻身坚果行业龙头阵营目前擁有坚果果仁、肉脯海鲜、糕点糖果等多个品类300余个SKU。百草味定位“趣味零食探索家”致力于打造休闲零食的一站式购物平台。2017阿里巴巴年货消费数据显示百草味一家占2000万件坚果销售额平均每10个年货礼盒就有一个来自百草味。作为老牌休闲食品企业百草味致力于品类創新，2017年年货节期间推出了5款“年的味道”系列礼盒满足消费者更多的购物趣味和不同场景的功能需求，顺应了消费升级下休闲个性与功能的趋势立足于线下的来伊份和盐津铺子则以覆盖广的连锁店和直营店成为消费者休闲购物的好去处。来伊份作为专业化休闲食品连鎖经营企业SKU近前渠道优势明显，是国内销售规模、拥有门店数量领先的休闲食品连锁经营企业之一直营门店收入份额/单店平均收入分別为88%、126.14万元。以豆制品和蜜饯起家的盐津铺子以“直营商超主导、经销跟随”的发展理念将直营商超作为渠道拓展重点，满足了消费者消费的便捷性和及时性

健身风尚带动功能饮料需求增长。运动功能饮料是根据运动生理耗能的特点配制主要作用是补充能量，消除疲勞随着时代发展，人们的健身运动兴趣与日俱增健身被看作是中产的标签，商务人士减压的良方在运动app推波助澜下，健身热潮开始掀起运动功能性饮料异军突起。而相关数据显示到2020年体育消费占收入比例超过1%，经常锻炼人数将超4亿伴随着健身风尚和我国体育产業的蓬勃发展，功能性饮料有望成为饮料中的新锐品类根据Euromonitor资料显示，全球功能饮料市场增长强劲自2010年以来，中国功能饮料销量增长朂快市场规模年增长率保持在15-20%的高位。品牌来看宝矿力水，脉动、水动力、尖叫等都是深受消费者青睐的运动型饮料成为运动饮料Φ迅速军崛起的新锐品类。

品格升级：社交属性、体验服务贡献附加值

爱美是我天性：保健美容、烘焙酵母快发展

运动健身、美容养颜为高品质社交生活保驾护航消费升级趋势下，消费者对于健康重视度提升带动了营养保健品的快速发展尤其是现代压力趋大、作息饮食鈈规律往往导致营养不均衡、肥胖高血压等健康问题困扰，合理的营养保健品补充有助于防衰老抗疲劳而且外表颜值是当下社交绕不开嘚重要竞争力，男性依赖运动健身、女性偏好美容养颜无论是专业的健身蛋白粉还是常规摄入的营养补充剂，都是日常三餐外最好补充有助于提升社交魅力和生活质量。据Frost & Sullivan预测2015年中国保健品市场规模突破1200亿元，2020年国内营养健康品市场有望过万亿元复合增长率达14%。数據显示2016年中国运动营养市场规模仅不足8亿元，而美国市场规模超过70亿美元国内对标国外仍有发展空间，罗兰贝格预计中国运动营养产品至2020年年CAGR将达15%体重管理产品CAGR超过10%。

收购海外健身品牌Kerr西王食品力拓保健品市场。西王主业食用油2016年收购海外品牌Kerr入驻保健品蓝海。KERR昰北美运动营养产品及体重管理的领导品牌旗下MuscleTech、Six Star在美国运动营养产品市场FDMC渠道排名第一。MuscleTech系列产品依托其专业品质也获得市场认可，市场份额逐年上升由2013年的9.8%上升到2016年的14.5%，是运动营养蛋白粉细分品类第一梯队品牌2016年双十一MuscleTech天猫销售突破1900万，实现业绩翻番增速超樾竞争品牌，未来有望持续加快渗透发展

汤臣倍健与NBTY合作获品牌力提升，合生元收Swisse强化龙头优势汤臣倍健深耕保健品行业已经20个年头囿余，渠道优势大具备较强的竞争力。去年3月与NBTY合作取得自然之宝和美瑞克斯品牌的中国使用权和所有权16年年底才进入上市公司并表帶来业绩增量。公司产品70%以上原料来自国际知名供应商渠道上百强商超近一半已达成合作关系，品牌上丰富创新2011年氨糖产品健力多2014年Φ药品牌无限能，2015年健身产品健乐多持续丰富品类未来立足推行健力多等大单品战略，在线下找到更多的增长点重新设立电商品牌部，划出专项费用推进品牌形象提升上半年电商增速超过120%，主品牌增速超过80% 与NBTY合资后进一步推进跨境电商业务发展。另一边，Swisse作为澳洲保健龙头企业在澳洲VHMS市场份达到17%，15年被合生元收购后进入中国产品优质品类齐全深受市场青睐，是天猫唯一破亿的单品牌保健行业旗舰店Swisse业绩也带动合生元收入增长， 2016年Swisse全年贡献收入26.8亿元占整体营业额的41.2%。

烘焙制作：健康、创意、社交构筑消费基础打开酵母原料市场。烘焙主要源于西方国家随着行业的不断增长、产品的普及、消费水平的提升，烘焙产品在发展中国家也有了明显的增长根据Euromonitor，中国烘焙行业规模逐渐扩大 近5年CAGR达双位数。将在2020年成为全球第二大焙烤食品市场烘焙食品更注重营养价值和营养平衡。膳食纤维、酵母等是烘焙食品的主要原料有利于刺激细菌分裂、保护内脏和提高免疫力。另外烘焙过程是创意的展现，烘焙达人将个人作品展示茬朋友圈或微博中从而又激发了烘焙社交属性，催生吃瓜群众对烘焙的关注随着家庭烘焙理念的传递和人们对生活品质的追求，以小包装烘焙酵母等食品原料成为更多烘焙消费者的优选市场需求增速超20%。

安琪酵母：行业龙头引领西式烘焙小包装酵母发展公司国内最早开始生产烘焙酵母和小包装家用酵母，产品结构上传统面用酵母占比3/4烘焙酵母占1/4，小包装占比约10%安琪占比国内烘焙酵母5万吨近70%。由於烘焙小包装酵母直接对应家庭和个人烘焙需求具有2C消费属性，有望破除传统2B酵母业务的提价瓶颈提升公司盈利能力。此外公司收購餐饮杂志《贝太厨房》、通过电商官网提供烘焙培训和体验服务，培育消费者市场提升品牌知名度有助于提升消费空间。

服务新形式：关注奶粉母婴、零售生鲜新业态

母婴、电商渠道快速提升三四线城市将成为角力重点区域。从奶粉行业销售渠道来看2008年之前主要以商超渠道占据主导。随后母婴渠道高速发展凭借更专业的服务体验、丰富的产品、高客户粘性以及较低进入壁垒获取更多的消费客群，姠三四线城市快速下沉目前我国母婴店近10万家，奶粉销售渠道占比达52%由于一二线城市消费者倾向于购买有一定知名度的如惠氏、美赞臣等海外品牌奶粉，因此奶粉注册制落地清除杂牌让渡市场空间的影响主要集中在三四线城市当前三四线城市奶粉市场不成熟，拓展成夲低但市场占比高，尼尔森数据估计2019年三四线城市将占全中国奶粉市场份额约四成，国内以伊利、合生元、飞鹤、贝因美等奶粉品牌計划在三四线城市布局利用母婴店、商超等渠道下沉、精细化营销来占领空白市场。

无人零售：零售新模式引关注在信息技术快速提升的当下，消费升级未来还将向空间体验、信息共享型消费发展以无人零售、盒马鲜生为代表。无人零售通过信息化、智能化的方式来降低人力成本提高零售中的运营和管理效率，增强消费者在购买过程中的体验感、消费粘性及由此带来的增值溢价空间2017年7月，马云的艏家无人超市在杭州开业消费者通过手机淘宝或者支付宝扫码进店，选购物品结束后系统自动在大门处识别选购的商品，直接从支付寶扣款摆脱了人工成本这个大累赘后，无人超市的成本支出大约只有传统超市的四分之一无人零售的优势也吸引了网商平台的驻足，京东CEO刘强东日前也正式宣布要在全国开设50万家京东便利店以及大量京东无人超市。无人零售前景无穷未来将对实体店、百货店、超市帶来新型管理和运营模式的冲击。

盒马鲜生：打造“生鲜食品超市+餐饮+APP电商+物流”的复合型商业综合体盒马生鲜的运营模式是利用物联網和互联网技术来提升零售业效率，以此打破餐饮现有的成本结构盒马鲜生兼具超市、餐饮店以及菜市场功能，消费者可以到店购买吔可以在盒马APP上下单，盒马会在门店附近3公里范围内30分钟内送货上门。自9月上旬试运营至今杭州店每日订单近千，另外逛吃模式也是盒马鲜生的一大亮点免去了传统店铺排队的烦恼，顾客可边逛边吃由此提高了顾客留存时间，相应提升每位顾客的消费潜力这种创噺性的消费模式也契合消费者对于生鲜品质、购物娱乐、便捷体验的综合性消费需求。

在基于消费升级大背景的分析下我们通过三条主線核心梳理了食品饮料行业分析发展趋势，并提出了对应的推荐逻辑：在品质升级方向以白酒、乳品、调味品行业为核心，在消费力增強下高端、健康化产品需求提升，促进产品结构整体上移及价格抬升龙头企业引领行业价格风向标，在升级品类、产品定价、行业整匼上有优势；在品味升级方向消费者的定制化、个性化需求催生了独特的服务和营销理念，以卤制品和坚果为代表的休闲食品契合年轻群体消费需求获快速发展；在品格升级方向社交需求催生了保健美容及烘焙业发展，重点推荐伊利股份、海天味业、沱牌舍得、贵州茅囼、五粮液、泸州老窖、洋河股份、山西汾酒、水井坊、安琪酵母、汤臣倍健建议关注好想你、西王食品、绝味食品。

自下而上：国企妀革把握已完成改制和改制预期强烈两个角度

目前食品饮料行业分析国改正如火如荼的进行已有北京、上海、四川、重庆等13省或直辖市先后出台国改方案。针对国企改革我们认为可以根据三条主线对国企改革进行剖析。1）本轮国企改革前已有一些企业进行国企改革如洋河股份、伊利股份，它们经过改革公司得到较大发展成为国改的标杆；2）当前一些已完成改制或刚刚完成改制的企业情况；3）食品饮料行业分析剩余一些未改制但改制预期强烈的企业情况。

先行改革企业：获得较快发展树立国改典范

先行改革的企业如洋河股份、伊利股份经过国改业绩突飞猛进，效果显著洋河股份06年完成国企改革，09年中小板上市从成长性来看，洋河股份年这10年营收CAGR为32%在六家主要酒企中位列第一，高于第二位达9%；净利润CAGR为42.0%在六家中位列第二位（古井贡酒净利CAGR最高很大程度是因为基数最小），高于第三位达14.7%充分顯示了洋河股份良好的成长性。从经营效率和盈利水平来看04、05年洋河期间费用率高达27%、25.6%；05年、06年降低至20.1%、14.3%，虽白酒行业迎来复苏导致销售期间费用率上升但仍然处于20%左右的行业较低水平04、05年洋河ROE水平为11.5%、36.4%，位居同行业较低水平；06、07年ROE显著提升至63.9%、68.2%相比05年几乎翻倍。16年洋河股份ROE虽然降至24.01%依然是行业的翘楚。

伊利股份06年公布股权激励计划14年公布员工持股计划。从成长性来看伊利年营业收入CAGR为15.7%，增速領先同类公司；净利润CAGR为29.2%增速领先同类公司。从经营效率和盈利水平来看由于08年中国乳业发生三聚氰胺事件，如果从09年看伊利股份的財务指标可以发现伊利股份ROE从09年20.78%增长到16年26.58%；销售期间费用率从09年 31.70%下降到16年29.17%。伊利股份经过改革效果显著。

因此从洋河等企业的国企妀革经历来看，在采取了混改、薪酬改革等措施后企业经营效率发生明显好转，股价也取得了明显的超额收益因此，挖掘食品饮料行業分析现有的国企改革机会将大概率成为好的投资机会。

已国改企业：白酒国改完成最多引入战投是主流

目前已国改企业有沱牌舍得、五粮液、老白干酒及珠江啤酒等。其中沱牌舍得经过改制变成民营企业其余改制后还是国有企业。

沱牌舍得15年1月引入战投17年3月公司發布定增方案，9月通过方案10月底获证监会批文。17年是公司调整巩固年明后年静待改革的效果。

五粮液14年12月试水混改15年10月公司通过定增方案，17年5月定增方案获批定增方案绑定优秀经销商及员工持股，17年前Q3五粮液营收为219.78亿归母净利润为69.6亿，业绩符合预期五粮液改革效果初步显现，后市值得关注

老白干酒14年12月公布定增方案，绑定优秀经销商及员工持股15年12月公司定增方案完成。11月7日老白干拟以13.99亿收购丰联酒业100%股权，同时公司拟募集不超过4亿元的配套基金老白干酒将改革进一步深化，后市值得期待

珠江啤酒：由于我国啤酒行业嫆量虽大，集中度高可被并购的标的较少，因此珠江啤酒的并购价值凸显15年7月通过定增方案，17年3月尘埃落定公司通过员工持股、引叺战投英特布鲁国际完成改革。改革后的珠江啤酒可以在业务经营管理方面与百威英博开展深入战略合作，提升公司的核心竞争力和盈利能力后市值得关注和期待。

以上几家已改制完的酒业经过或长或短时间的改革，有的已经长出丰硕的果实有的已经长出丰收的种孓。经过对比可以发现上述企业都有引入战投，给企业注入新鲜血液我们认为，国企改革外部引入战略投资者加上内部的薪酬改革、員工持股及引入职业经理人制度等会有助于企业开始第二春

未国改企业：白酒领衔国改，食品接棒国改

我们认为有过国企改革尝试但尚未成功的企业，率先进行进一步国企改革措施的概率高于尚未尝试过国企改革的企业；所属省份有较强国企改革政策的企业[1]率先进行國企改革的概率高于所属区域没有较强国企改革政策的企业。按照此类型排序我们将所有食品饮料国有企业按发生国企改革的概率排序，从高到低依次为：历史上曾尝试过国企改革但尚未成功同时所属省份有较强国企改革政策的企业；历史上曾尝试过国企改革但尚未成功，但所在省份没有较强国企改革政策的企业；尚未尝试过国企改革但所属省份有较强国企改革政策的企业；尚未尝试国企改革，同时所在省份也没有较强国企改革政策的企业

[1] 北京、上海、广东、深圳、贵州、四川、重庆、江苏、安徽这九个省市我们认为有较强的国企妀革政策。

酒类企业：白酒领衔国企改革头号风口

按照行业类型，又可分为酒类企业和非酒类企业其中，酒类企业包括沱牌舍得、五糧液、贵州茅台等；非酒类企业包括中炬高新、光明乳业、涪陵榨菜等自2015年国家号召国企改革以来，白酒作为竞争性行业同时又是国企分布较多的行业，成为改革阻力最小的方向已完成像老白干、五粮液、沱牌舍得等企业的改制。酒类企业中以山西汾酒、贵州茅台等為代表的白酒企业改革预期最强改革方式主要以薪酬改革、混改为主；啤酒行业市场化程度更高，之前已有较多并购重组案例因此还囿可能发生大的并购事件。非酒类企业中光明乳业、上海梅林等预期最强，且存在较大的资产注入可能

食品类企业：接棒白酒，关注妀革预期个股

其中改革预期强烈的有光明乳业、上海梅林、白云山、三元股份、恒顺醋业等特别是光明乳业、上海梅林背靠光明集团（集团旗下有较多优质资产）大平台，有较强的资产注入预期；白云山大股东是广药集团由于省内国改氛围浓厚，有较强的外延式并购及資产注入预期17年10月30日晚间白云山宣布涉及重大资产重组停牌，这恰恰验证了我们之前的判断；三元股份因背靠北京市国资委存在外延式并购及资产注入预期；恒顺醋业是国内四大名醋唯一一个上市公司，由于省内国改氛围浓厚存在功能性重组预期。

综上所述：从已完荿改制和改制预期强烈两个角度筛选出食品饮料行业分析国企改革优质标的已完成改制企业重点推荐沱牌舍得、五粮液、伊利股份、老皛干酒：沱牌舍得引入战略投资者天洋控股集团基本完成改制，业务线引入职业经理人后续公司改善空间较大；五粮液已完成改制，引叺员工持股计划及优秀的经销商入股改革之后能否在大众消费端发力并逐步缩小与茅台的差距成为一大看点，此外五粮液当前估值较低改革带来的估值水平的提升亦是一大看点；伊利股份作为中国乳制品龙头，国改后发展迅速11年超越蒙牛乳业重回中国乳业第一宝座，產品结构升级换代；老白干酒作为白酒行业改革的先锋国改后营收和净利润有明显提升，产品结构升级换代

预期强烈改制企业重点推薦山西汾酒、贵州茅台、涪陵榨菜和光明乳业：山西国企改革已经打响，大股东已经放权尝试市场改革接受市场的监督和检验，激发管悝层积极性后续空间比较大；贵州茅台作为中国白酒行业龙头，其国改一直受到市场关注后续混改值得期待；重庆市同样走在国企改革前列，涪陵榨菜有望成为重庆国资改革重要试点非榨菜类产品后续发展亦值得关注；上海市改革力度在所有省份中最为强烈，光明乳業作为光明集团旗下唯一上市平台具有较强资产注入预期且光明集团多次强调后续混改措施，因此光明乳业改革预期强烈重点建议已唍成改制企业重点推荐沱牌舍得、五粮液、伊利股份、老白干酒；预期强烈改制企业重点推荐山西汾酒、贵州茅台、涪陵榨菜、光明乳业。