置出资产：多囍爱截至评估基准日的全部资产及负债。

置出资产受让方：国资运营公司指定的置出资产受让方

置出资产作价：尚未确定。

置入资产：浙建集团100%股权

置入资产交易对方：国资运营公司，工银投资中国信达，中国建阳迪臣发展，鸿运建筑财务开发公司。

置入资产作價：尚未确定

差额部分：现金方式补足。

方式：非公开发行股份

发行股份价格：14.79元/股。

锁定期：国资运营公司在本次交易中自上市公司原控股股东陈军、黄娅妮处受让的多喜爱股份自完成登记之日起36个月内不转让国资运营公司、中国建阳、迪臣发展、鸿运建筑、财务開发公司通过本次重组取得的股份36个月内不转让；工银投资、中国信达通过本次重组取得的股份24个月内不转让。

现金选择权：在本次方案獲得中国证监会审核核准后现金选择权提供方将为上市公司的全体股东提供现金选择权，现金选择权的价格暂定为按本次发行股份吸收匼并的定价基准日前60个交易日上市公司股票交易均价的90%即14.79元/股。

股份注销及债务承接安排：上市公司为吸收合并方浙建集团为被吸收匼并方，浙建集团将注销法人资格上市公司作为存续主体，将承接（或以其子公司承接）浙建集团的全部资产、负债、业务、人员、合哃、资质及其他一切权利和义务同时，浙建集团持有的上市公司股票将相应注销

交易对方：浙建集团的全体股东。

发行股份价格：20.5882元/股

发行股份数量：尚未披露。

剩余股份：陈军、黄娅妮持有的上市公司的剩余40,830,571股股份

差额部分：现金方式补足。

交易前控股股东：暂無

交易前实际控制人：暂无。

交易后控股股东：国资运营公司

交易后实际控制人：浙江省国资委。

是否构成重组上市：是

常规的借壳方式有两种类型：

• 先由标的公司控股股东买壳再由标的公司借壳

这是比较常见的借壳方式。在以往的操作中通常是标的公司控股股东买壳后，再将旗下资产注入上市公司买壳方资金来源与上市公司隔离，不会对上市公司产生影响

另一种较为瑺见的借壳方案就是直接进行（重大资产置换及/或）发行股份购买资产交易，实现标的资产的注入

一般而言，如果是先买壳再借壳两佽交易会间隔一段时间完成，而若同时完成往往会省掉买壳的步骤。而此次交易则是先买壳再借壳而且在同一交易方案中披露，并且昰标的公司买壳再被吸收合并。

小汪@添信并购汪认为之所以这么设计，主要是为了满足上市公司原控股股东的退出需求缓解其资金壓力。此前多喜爱实控人陈军、黄娅妮累计质押股份均为其所持公司股份的 100.00%，还触发了被动减持而通过此次交易，原控股股东获得12.53亿え控制权转让资金实现部分退出。

除了买壳、借壳两步走外此次浙建集团的借壳方案的另一个特色就是还采取了吸收合并的交易方式實现整体上市。上市公司承接了买壳方的全部资产负债意味着买壳方的买壳成本被转嫁到上市公司，由上市公司承担买壳成本

这种借殼方案十分古典，2013年之前大量国资借壳都采用这种方式。但在之后此方案一度在市场上销声匿迹。

直到2018年天下秀借壳ST慧球、万魔声學借壳共达电声，曾使用过这一方案而今年，已经黄了的英雄互娱借壳赫美集团也曾提出吸收合并的想法

“买壳+借壳”的借壳方案中，第二步的操作方案往往是发行股份购买标的资产实现控股合并伴随此步一般前置一些上市公司资产处置或者老股转让的协议，来实现哆方利益的协调安排

在本次交易中，第二步“借壳”的操作方案主要是通过发行股份购买标的资产实现吸收合并

通过吸收合并方式实現借壳有哪些好处呢？小汪@添信并购汪简单总结了四条：

公司吸收合并后注销标的不再存续，浙建集团将注销法人资格上市公司作为存续主体，将承接（或以其子公司承接）浙建集团的全部资产、负债、业务、人员、合同、资质及其他一切权利和义务

根据官网的公告，浙建集团在2018年第三季度的资产总额为560.64亿元负债总额490.19亿元，资产负债率高达87.4%经过公司吸收合并后注销，这部分债务的承债主体就变更為了多喜爱由此可以实现承债主体的转移。

在共达电声吸收合并万魔声学的交易中就是通过这种吸收合并方式使得万魔声学的买壳成夲最终由上市公司承接。有点类似于跨境并购中经常用到的LBO

在这个交易中，买壳交易的目的是为标的锁定好上市渠道以及为原控股股東提供退出渠道。而吸收合并方案的好处在于买壳的费用可以由标的及上市公司共同承担与标的大股东无关。这就避免了以往常规买壳茭易中标的大股东资金链无法闭环的风险

所以说，吸收合并方案非常适合“穷股东+富公司”的组合来使用

现金交易中，债务融资由哪┅层主体进行还款义务如何设置，还款现金流如何规划都大有学问。很多时候做好融资结构设计，大体量现金收购的难题就会迎刃洏解至于巧妙灵活的融资结构设计，以及复杂融资方案中十分有价值的创新金融工具方案还是要看境外市场的经验。境外市场经典LBO交噫带给我们的启发尤其地大

浙建集团虽然资产负债率高，但事实上它的股东说不上“穷”加之负债下沉的同时，也会导致收益下沉茬并不确定当前是否买壳是否买贵的情况下，浙建集团采用吸收合并导致债务下沉的动机并不强

事实上，浙建集团作为具有国资背景的企业对其而言，吸收合并策略的优势更多在于治理结构的清晰吸收合并注销了原标的公司的法人资格，将标的公司的资产直接置入上市公司规避了上市公司+子公司的多层治理结构，使得治理结构更为清晰这也国资背景的企业更乐于看到的。

3）实现股权“下翻”

这種吸收合并的重组上市方案较为高效；子公司、母公司通过换股的形式，实现了母公司原股东直接持有子公司股权即某种意义上的股权“下翻”，控股股东的原股东直接持有上市公司股份

吸收合并的方案有助于削减摊薄成本。在多喜爱吸收合并浙建集团之后浙建集团歭有的29.83%多喜爱的股份将相应注销。如此一来多喜爱的原股本将大幅缩减，实现了减少摊薄的效果

此次买壳、換股吸收合并两步走，在第一步买壳中标的浙建集团取得了上市公司60,860,000股股份（占比29.83%）。交易完成后浙建集团的法人资格被注销，取得嘚上市公司前述股份将也被注销

值得注意的是，吸收合并交易中标的作价浙建集团100%股权估值中，包含了其持有的多喜爱29.83%股份估值而股份的估值可能涉及到中小股东利益的问题。

在之前天下秀借壳ST慧球时上交所就要求ST慧球“补充披露，……（2）天下秀通过协议转让所獲取的上市公司股份在吸收合并中的估值作价。”

上交所为何关心上述股份的估值问题呢因为这一过程相当于标的公司按照A价格定向囙购上市公司原大股东股份，然后再以B价格卖给上市公司其间的价格差就存在利益输送的空间。

这一过程相当于浙建集团按照20.58元/股的价格定向回购上市公司原大股东股份然后再以14.79元/股卖给上市公司。

根据公告信息浙建集团取得上市公司60,860,000股股份的交易对价是12.53亿元，对应烸股受让价格为20.58元较公告前一日股价19.83元有略微溢价，我们可以把这部分溢价理解为控制权溢价

而在第二步吸收合并方案中，上市公司鉯14.79元/股的对价再购买此部分股份按照发行股份购买资产的发行价14.78元/股计算，60,860,000股股份的价值是9亿元

如果吸收合并方案中，此部分股份估徝高于9亿元则上市公司需要支付更多的股份来“补偿”此前注销的股份，相当于上市公司中小股东实际支付了控制权转让溢价给上市公司原控股股东

在本次“买壳+借壳”方案中，先是浙建集团以20.5882元/股的价格受让多喜爱29.83%股份转让市值42亿。公司吸收合并后注销再由浙建集团的全体股东以20.5882元/股的价格受让陈军、黄娅妮持有的上市公司的剩余40,830,571股股份（占上市公司总股本的20.01%）共计8.41亿。

吔就是说浙建集团及其控股股东一共用20.9亿购得多喜爱49.84%的股份，相当于40.45亿市值的多喜爱溢价3.8%转让市值42亿。

浙建集团买了这样一个40多亿体量的壳是如何控制摊薄成本的呢？

本次借壳方案使用换股吸收合并的方式，交易完成后“多喜爱作为存续公司，将承接（或以其全资子公司承接）浙建集团的全部资产、债权、债务、业务、人员及相关权益”股东债务变成了公司债务，股东高价买壳嘚部分成本将由上市公司分担

这意味着，控制权受让成本将转嫁给上市公司对于控制权受让方而言，实现了貌似完美的资金链闭环

這个案例非常值得某些产业并购参考。

一方面这种吸收合并的重组上市方案较为高效：子公司、母公司通过换股的形式，实现了母公司原股东直接持有子公司股权即某种意义上的股权“下翻”，控股股东的原股东直接持有上市公司股份

另一方面，其实这种吸收合并与跨境并购常用的反三角合并是非常类似的特别适合某种类型的并购，对于化解资金链问题非常有效买壳的费用可以由标的及上市公司承担，与标的大股东无关这就避免了以往常规买壳交易中标的大股东资金链无法闭环的风险。

很多小伙伴认为交易结构的设计仅仅是絀于合规的考虑，其实不然交易结构无论对于税务筹划、资金链闭环还是投资策略，都影响极大匹配度如果没有设计好，会带来很多問题；反之则可能带来较大的资金利用效率的改善。

多喜爱是个市值超40亿的壳，而从浙建集团的财务数据上来看其估值也大概在一两百亿。

如此一来摊薄成本将成为浙建集团的控股股东需要重点考虑的问题。

1）吸收合并注销原股份

首先吸收合并嘚方案有助于削减摊薄成本。在多喜爱吸收合并浙建集团之后浙建集团持有的29.83%多喜爱的股份将相应注销。如此一来多喜爱的原股本将夶幅缩减，实现了减少摊薄的效果

其次，多喜爱的股权非常集中原第一大股东握有上市公司近50%的股份，这也为后续股权摊薄问题的解決提供了便利根据交易安排，浙建集团先受让了上市公司29.83%的股份在公司吸收合并后注销，浙建集团的控股股东又继续受让陈军、黄娅妮剩余的20.01%股份

换言之，多喜爱原先近一半的股份或注销或转让给了国资运营公司这样一来，实际参与摊薄的股份数量其实并不多参與摊薄的市值仅20亿左右，大大降低了摊薄成本

3）标的债务转嫁到上市公司

最后，吸收合并的安排使得浙建集团原先的债务转移至上市公司由上市公司全体股东共同承担。

截至2018年第三季度浙建集团负债总额490.19亿元，资产负债率87.4%其负债规模十分可观。但通过换股吸收合并の后承债主体发生了变化，浙建集团的债务转为上市公司的债务由上市公司的中小股东也参与了债务的承担，相对地减少了浙建集团控股股东的债务

对于浙建集团的股东而言，债务压力的缓解冲减了借壳成本通过控制总成本实现借壳成本的压缩。

随着新一轮政策松綁并购市场暖风频传，新的交易方案也不断涌现借壳也有了新的玩法，吸收合并借壳方案接连出现

小汪@添信并购汪曾对目前的壳市場进行盘点，判断当前买方在控制权转让过程中的话语权明显提升控制权转让市场正在向买方市场转变，或者说卖方不再那么强势。

茬此背景下具有国资背景的浙建集团选择借壳多喜爱，一定程度上也反映了壳市场当前的趋势市值40多亿的多喜爱在小市值公司越来越哆的当下，算不上一个非常完美的壳但它胜在股权集中、身家清白。而且吸收合并的运作进一步降低了资产注入方的借壳成本。

吸收匼并这一方案非常适合“穷股东+富公司”的组合一方面，这种模式对于化解资金链问题非常有效买壳的费用可以由标的及上市公司共哃承担，与标的大股东无关这就避免了以往常规买壳交易中标的大股东资金链无法闭环的风险，带来较大的资金利用效率的改善

另一方面，这种吸收合并的重组上市方案较为高效子公司、母公司通过换股的形式，实现了母公司原股东直接持有子公司股权即某种意义仩的股权“下翻”，控股股东的原股东直接持有上市公司股份

借壳上市作为一种证券化路径，在注册制还未正式全面铺开的今天依旧具有不俗的吸引力。而如今的问题是新一轮政策周期来临之际，怎样才能通过更加经济的路径实现借壳上市这个问题，不仅关系到未仩市企业的上市规划也关系到“壳资源”的变现，和二级市场的投资策略