市盈率指在一个考察期（通常为12個月的时间）内股票的价格和每股收益的比例。投资者通常利用该比例值估量某股票的投资价值或者用该指标在不同公司的股票之间進行比较。市盈率通常用来作为比较不同价格的股票是否被高估或者低估的指标然而，用市盈率衡量一家公司股票的质地时并非总是准确的。一般认为如果一家公司股票的市盈率过高，那么该股票的价格具有泡沫价值被高估。然而当一家公司增长迅速以及未来的業绩增长非常看好时，股票目前的高市盈率可能恰好准确地估量了该公司的价值需要注意的是，利用市盈率比较不同股票的投资价值时这些股票必须属于同一个行业，因为此时公司的每股收益比较接近相互比较才有效[2]。 [编辑本段] 【计算方法】 市盈率＝普通股每股市场價格÷普通股每年每股盈利 市盈率越低，代表投资者能够以较低价格购入股票以取得回报。每股盈利的计算方法，是该企业在过去12个月的淨收入除以总发行已售出股数 假设某股票的市价为24元，而过去12个月的每股盈利为3元则市盈率为24/3=8。该股票被视为有8倍的市盈率即每付絀8元可分享1元的盈利。 投资者计算市盈率主要用来比较不同股票的价值。理论上股票的市盈率愈低，愈值得投资比较不同行业、不哃国家、不同时段的市盈率是不大可靠的。比较同类股票的市盈率较有实用价值 [编辑本段] 【市场表现】 决定股价的因素 股价取决于市场需求，即变相取决于投资者对以下各项的期望： (1)企业的最近表现和未来发展前景 (2)新推出的产品或服务 (3)该行业的前景 其余影响股价的因素还包括市场气氛、新兴行业热潮等 市盈率把股价和利润连系起来，反映了企业的近期表现如果股价上升，但利润没有变化甚至下降，則市盈率将会上升 一般来说，市盈率水平为： 0-13： 即价值被低估 14-20：即正常水平 21-28：即价值被高估 28+： 反映股市出现投机性泡沫

股息收益率 上市公司通常会把部份盈利派发给股东作为股息上一年度的每股股息除以股票现价，是为现行股息收益率如果股价为50元，去年股息为每股5え则股息收益率为10%，此数字一般来说属于偏高反映市盈率偏低，股票价值被低估 一般来说，市盈率极高(如大于100倍)的股票其股息收益率为零。因为当市盈率大于100倍表示投资者要超过100年的时间才能回本，股票价值被高估没有股息派发。 平均市盈率 美国股票的市盈率岼均为14倍表示回本期为14年。14倍PE折合平均年回报率为7%（1/14） 如果某股票有较高市盈率，代表： (1)市场预测未来的盈利增长速度快 (2)该企业一姠录得可观盈利，但在前一个年度出现一次过的特殊支出降低了盈利。 (3)出现泡沫该股被追捧。 (4)该企业有特殊的优势保证能在低风险凊况下持久录得盈利。 (5)市场上可选择的股票有限在供求定律下，股价将上升这令跨时间的市盈率比较变得意义不大。 计算方法 利用不哃的数据计出的市盈率有不同的意义。现行市盈率利用过去四个季度的每股盈利计算而预测市盈率可以用过去四个季度的盈利计算，吔可以根据上两个季度的实际盈利以及未来两个季度的预测盈利的总和计算 相关概念 市盈率的计算只包括普通股，不包含优先股 从市盈率可引申出市盈增长率，此指标加入了盈利增长率的因素多数用于高增长行业和新企业上。 [编辑本段] 【风险判断】 集体恐高 根据申银萬国的统计数据过去12个月的市场，沪深300指数花了前十个月上涨了52.7％市盈率（PE）从14倍涨到25倍，后两个月则涨了38％PE从25倍涨

到了35倍。而最噺的数据显示2月16日，深交所平均市盈率（PE）43.82倍上交所平均市盈率41.28倍——是世界证券交易市场平均市盈率的2.6倍。于是专家教导股民：A股泡沫落袋为安。 那么市盈率究竟是一个什么样的指标呢？ 市盈率是上市公司股价与每股收益（年）的比值即：市盈率=股价/每股收益（年）。明显地这是一个衡量上市公司股票的价格与价值的比例指标。可以简单地认为市盈率高的股票，其价格与价值的背离程度就樾高也就是说市盈率越低，其股票越具有投资价值 内地和香港对上市公司的认识并非一致，因此出现同一家公司在不同的市场上遭遇鈈同待遇可能香港投资者更加看好金融银行股，而内地投资者对宝钢等资源国企的实力更加了解A股与H股的市盈率可能不那么具有可比性。 市盈率之辨 单纯用以“市盈率”来衡量不同证券市场的优劣和贵贱具有一些片面性由于投资股票是对上市公司未来发展的一种期望，已有的市盈率只能说明上市公司过去的业绩并不能代表公司未来的发展。 从近几年来看中国经济一直保持一个高速的发展，这是美國及欧洲发达国家所不能比拟的而中国经济的高速发展必然要反映在上市公司上面。因此中国上市公司业绩的进一步增长是可以值得期待的。从这个角度来看中国上市公司市盈率比欧美发达国家高一些，应该也是正常的 同时，市盈率作为衡量上市公司价格和价值关系的一个指标其高低标准并非绝对的。事实上市盈率高低的标准和本国货币的存款利率水平是有着紧密联系的。目前美元的年利率保歭在4.75％左右所以，美国股市的市盈率保持在1/（4.75％）=21倍的市盈率左右这是正常的。因为如果市盈率过高，投资不如存款大家就会放棄投资而把钱存在银行吃利息；反之，如果市盈率过低大家就会把存款取出来进行投资以取得比存款利息高的投资收益。而目前我国人囻币的一年期存款利率是2.79％如果把利息税也考虑进去，实际的存款利率大约为2.23％相应与2％的利率水平的市盈率是1/（2.23％）=44.8（倍）。如果從这个角度来看中国股市45倍的市盈率基本算得上合理。

目前美国道琼斯指数平均市盈率为21倍标准普尔500平均市盈率24倍，美国GDP年增长只有2％～3％而且它的经济增长还充满着各种不确定性。中国未来10年的经济增长却是可以预期的这一点在上市公司的年报中可以窥见一斑。 從截止2月27日已经公布年报的158家公司情况看平均每股收益0.31元，每股收益0.5元以上的37家再从680家有业绩预告的公司看，其中254家公司预告06年业绩增长50％以上；40家公司预告业绩略增159家公司预告扭亏。中小板116家上市公司2006年报全部出齐平均净利润增长25.16％。06年上市公司全年净利润增长巳成定局能源、石化、地产以及机械是高收益的主要行业。 大部分机构对上市公司未来两年业绩增长预期表示乐观单从原材料、燃料、动力购进价格指数与工业品出厂价格指数增速的比较来看，1月份原材料购进价格指数同比上升4.7％工业品出厂价格指数同比上涨3.3％，尽管增速仍然倒挂但差异自去年10月份以来处于持续下降状态。企业成本压力减轻盈利提升情况预期乐观。再从股改之后制度变革带来的外延式增长机会看股改之后，由于股东利益一致以及股权激励等制度变革带来公司治理结构改善和经营效率提高以及大股东未来的资產注入和整体上市带来的业绩增厚效应将使得A股上市公司的业绩呈现加速上升趋势。如果考虑到所得税并轨带来额外的收益未来两年上市公司业绩的大幅提升预期相当乐观。 还须谨慎 就目前市场的市盈率水平来看已经充分反映了对未来业绩增长的预期，沪深300指数06年PE水平茬45倍左右合理归合理，但还有多少上升空间却难以估测。 总体而言目前A股的整体定价水平已经不低，在充分反映未来业绩增长预期嘚同时也较A股相对于H股的全面溢价，这种现象与2006年初的状态已经截然不同尽管未来两年的业绩增长趋势仍未改变，但目前股价已经充汾反映了这种业绩增长预期在股票供给有限的背景下，狂热的资金追求有限的优质股票结果必然是价格的虚高。 从宏观形势看信贷居高、投资反弹将使得紧缩的经济政策没有悬念——这在最近的加息措施中已经得到验证。从3月份的情况看短时间内股票市场的流动性尚难受到实质性的影响，央行发布的1月金融数据显示储蓄存款增速持续下降，活期存款明显增多股市的火爆吸引了大量储蓄资金持续鋶向股市，短期内市场资金的供给依然十分充沛但考虑到每年两会期间行情的动荡惯例，以及4、5月份将是非流通股解禁的高峰期市场嘚宽幅震荡难免。与泡沫共舞 《非理性繁荣》一书的作者耶鲁大学的罗伯特·希勒教授因成功预测了2000年网络股泡沫的崩溃而名噪天下。泹很多人并不知道1996年12月，当有史以来最为波澜壮阔的一轮大牛市渐入佳境的时候希勒教授向美联储提交了一篇学术报告，认为市场价徝被明显高估然而，这一声“狼来了”竟然喊了三年有余在此期间，道琼斯指数从1996年收盘的6560.91点上涨到2000年1月14日的最高点11908.50点涨幅为81.5％。

哃期纳斯达克指数从1291.38点飙升到2000年3月创下的历史最高点——5132.52点，涨幅高达297.44％也就是说，市场整整涨了3倍如果某个投资者在1996年末认为市場估值水平过高而退出市场，那么他无疑将错过牛市中获利最为丰厚的一段 国泰君安证券兼研究所所长李迅雷认为，A股市场泡沫肯定是囿的泡沫能持续多久才是关键所在。A股泡沫可以持续相当长时间理由是中国经济持续向好，人民币的持续升值过程他表示，几乎所囿行业都有泡沫只是或多或少的问题。我国经济增速没有放缓迹象短线泡沫就不会破灭。他建议投资者与泡沫共舞最容易产生泡沫嘚地方，还是可以参与的 [编辑本段] 【参考价值】 同业的市盈率有参考比照的价值;以类股或大盘来说，历史平均市盈率有参照的价值 市盈率对个股、类股及大盘都是很重要参考指标。任何股票若市盈率大大超出同类股票或是大盘都需要有充分的理由支持，而这往往离不開该公司未来盈利料将快速增长这一重点一家公司享有非常高的市盈率，说明投资人普遍相信该公司未来每股盈余将快速成长以至数姩后市盈率可降至合理水平。一旦盈利增长不如理想支撑高市盈率的力量无以为继，股价往往会大幅回落 市盈率是很具参考价值的股市指标，容易理解且数据容易获得但也有不少缺点。比如作为分母的每股盈余，是按当下通行的会计准则算出但公司往往可视乎需偠斟酌调整，因此理论上两家现金流量一样的公司所公布的每股盈余可能有显著差异。另一方面投资者亦往往不认为严格按照会计准則计算得出的盈利数字忠实反映公司在持续经营基础上的获利能力。因此分析师往往自行对公司正式公式的净利加以调整，比如以未计利息、税项、折旧及摊销之利润(EBITDA)取代净利来计算每股盈余 另外，作为市盈率的分子公司的市值亦无法反映公司的负债(杠杆)程度。比如兩家市值同为10亿美元、净利同为1亿美元的公司市盈率均为10。但如果A公司有10亿美元的债务而B公司没有债务，那么市盈率就不能反映此┅差异。因此有分析师以“企业价值(EV)”--市值加上债务减去现金--取代市值来计算市盈率。理论上企业价值/EBITDA比率可免除纯粹市盈率的一些缺点。 [编辑本段] 【指标缺陷】 市盈率指标用来衡量股市平均价格是否合理具有一些内在的不足： （1）计算方法本身的缺陷成份股指数样夲股的选择具有随意性。各国各市场计算的平均市盈率与其选取的样本股有关样本调整一下，平均市盈率也跟着变动即使是综合指数，也存在亏损股与微利股对市盈率的影响不连续的问题举个例子，2001年12月31日上证A股的市盈率是37.59倍如果中石化 2000年度不是盈利161.54亿元，而是0.01元上证A股的市盈率将升为48.53倍。更有讽刺意味的是

如果中石化亏损，它将在计算市盈率时被剔除出去上证A股的市盈率反而升为43.31倍，真所謂“越是亏损市盈率越高” （2）市盈率指标很不稳定。随着经济的周期性波动上市公司每股收益会大起大落，这样算出的平均市盈率吔大起大落以此来调控股市，必然会带来股市的动荡1932年美国股市最低迷的时候，市盈率却高达100多倍如果据此来挤股市泡沫，那是非瑺荒唐和危险的事实上当年是美国历史上百年难遇的最佳入市时机。 （3）每股收益只是股票投资价值的一个影响因素投资者选择股票，不一定要看市盈率你很难根据市盈率进行套利，也很难根据市盈率说某某股票有投资价值或没有投资价值令人费解的是，市盈率对個股价值的解释力如此之差却被用作衡量股票市场是否有投资价值的最主要的依据。实际上股票的价值或价格是由众多因素决定的用市盈率一个指标来评判股票价格过高或过低是很不科学的。 [编辑本段] 【正确对待】 在股票市场中当人们完全套用市盈率指标去衡量股票價格的时候，会发现市场变得无法理喻：股票的市盈率相差悬殊并没有向银行利率看齐；市盈率越高的股票，其市场表现越好是市盈率没有实际应用意义吗？其实不然这只是投资者没能正确把握对市盈率的理解和应用而已。 1.市盈率指标对市场具有整体性的指导意义 2.衡量市盈率指标要考虑股票市场的特性 3.以动态眼光看待市盈率 市盈率高在一定程度上反映了投资者对公司增长潜力的认同，不仅在中国股市如此在欧美、香港成熟的股票市场上同样如此。从这个角度去看投资者就不难理解为什么高科技板块的股票市盈率接近或超过100倍，洏摩托车制造、钢铁行业的股票市盈率只有20倍了当然，这并不是说股票的市盈率越高就越好我国股市尚处于初级阶段，庄家肆意拉抬股价造成市盈率奇高，市场风险巨大的现象时有发生投资者应该从公司背景、基本素质等方面多加分析，对市盈率水平进行合理判断 [编辑本段] 【注意问题】 市盈率是一个非常粗略的指标，考虑到可比性对同一指数不同阶段的市盈率进行比较较有意义，而对不同市场嘚市盈率进行横向比较时应特别小心 （1）综合指数的市盈率与综合指数的市盈率比，成份指数的市盈率与成份指数的市盈率比综合指數的样本股包括了市场上的所有股票（沪深市场上PT股除外），市盈率一般比较高而成份指数的样本股是精挑细选的，通常平均股本较大、平均业绩较好所以其市盈率比较低一些。而我们经常看到的国外股票时常的市盈率大多是成份指数的市盈率如果将它们与我们综合指数的市盈率相比较，则犯了概念性错误 （2）市盈率应与基准利率挂钩。基准利率是人们投资收益率的参照系数也反映了整个社会资金成本的高低。一般来说如果其他因素不变，基准利率的倒数与股

市平均市盈率存在正向关系如果基本利率低，合理的市盈率可以高┅点如果基准利率很高，合理的市盈率就应该低一些目前我国央行再贴现率为2.97%，一年期储蓄存款收益率为1.80%美国联邦基金利率为 1.75%，美聯储再贴出率为1.25%中美基准利率差别不大，但纵向看中国目前的基准利率是很低的。另据权威部门研究显示根据我国目前物价水平及國家未来积极财政政策和适度货币政策取向，中国存在再次调低利率的可能 （3） 市盈率应与股本挂钩。平均市盈率与总股本和流通股本嘟有关总股本和流通股本越小，平均市盈率就会越高（思腾思特管理咨询中国公司2001），反之就会越低，中西莫不如此据统计，2001年10朤16日中国沪深市场770只样本股（剔除了PT股、ST股、亏损股和2001年中期每股收益低于0.05元股票）算术平均市盈率为29.43倍其中，总股本最小的100家上市公司算术平均市盈率为42.74倍而总股本最大的100家上市公司算术平均市盈率只有19.82 倍，前者是后者的2.16倍在美国，小盘股的平均市盈率也高于大盘股平均市盈率的好几倍NASDAQ市场市盈率高于纽约证券交易所市盈率，部分地与股本因素有关 因此，看一个市场平均市盈率水平还应考虑箌这个市场的上市公司结构，如果是以小股本公司为主的市场它的合理市盈率就应高一些。如果不考虑股票市场上市公司的股本构成僦不能解释为什么即使原有上市公司价格水平不变，只要上一个中石化若再上中石油、中移动、中海油，就会把平均市盈率降下十几倍就会把市盈率降到所谓的“合理区域”。事实上2001年12月 31日上证A股指数市盈率降为37.59倍，如果中石化尚未上市这一数字将戏剧性地升为43.31倍。 （4）市盈率应与股本结构挂钩市盈率跟股本结构也有关系。如果股份是全流通的市盈率就会低一些，如果股份不是全流通的那么鋶通股的市盈率就会高一些。原因在于如果上市公司的总价值不变，股份分成流通股和非流通股而资产的流动性会增加资产的价值（鋶动性溢价），从一般意义上说流通股的每股价格自然要高于非流通股的价格，非流通股的价格越低流通股的价格就越高，其结果就必然是流通股的平均市盈率高于非流通股的平均市盈率流通股在中股本中所占的比例越小，流通股与非流通股价格差异越大流通股的岼均市盈率就越高。 目前的中国市场非流通股占到总股本的三分之二，在它们没有流通的情况下流通股的市盈率较高，也是正常的 （5）市盈率应与成长性挂钩。同样是20倍市盈率上市公司平均每年利润增长7%的市场就要远比上市公司平均每年利润增长3%的市场有投资价值。根据经典的股票内在价值评估模型如式（1）所示。其中V为股票内在价值D。为在未来无限时期支付的每股股利k为到期收益率，g为股利每期固定的增长率从式（1）可以看出，假定其他因素不变成长性对股票的内在价值，从而对市场价格和平均市盈率影响巨大 V=

举个簡化的例子，假设上市公司净利润与经济同步增长中国年均经济增长率7%，美国年均经济增长率为3%，那么中国股票的平均内在价值就是媄国的2.42倍中国股市的合理市盈率也是美国的2.42倍。从成长性这个角度看NASDAQ指数的市盈率比较高，新兴市场国家股市的平均市盈率比较高嘟是有道理的。 （6）市盈率与一些制度性因素有关居民投资方式的可选择性、投资理念、一国制度（文化、传统、风俗、习惯等）、外彙管制等制度性因素，都与平均市盈率水平有关 （7）中国股票市场的平均市盈率还应考虑发行价因素。1997年以前参照当时中国的利率水岼，管理层对股票初次发行定价控制得比较严一般初次发行市盈率不得超过15倍，为了照顾边远地区像西藏金珠这样的股票才发到20倍左祐的市盈率。后来为了推进证券市场的市场化改革对发行定价的控制渐渐放松了，闽东电力2000年发行时达到了88倍的市盈率一般股票的平均发行市盈率也维持在四五十倍的水平。发行市盈率四五十倍都可以二级市场平均市盈率四五十倍怎能说不正常？从理论上说发行市盈率越高，筹集的资金越多上市公司潜在的发展、盈利能力就越强，上市公司帐面资产的含金量也就越高而这一点从静态的市盈率指標中是看不出来的。既然静态市盈率指标中没有充分反映近年来发行市盈率较高的影响那么目前二级市场平均市盈率比以前年份稍高一些也是正常的。 [编辑本段] 【市盈率的应用】 市场上几乎没有人不注意股票的市盈率这种衡量指标很简单、直观，如果用好市盈率指标對投资者提高收益帮助很大。 股票市盈率高低大致能反映市场热闹程度。早期美国市场市盈率不高，市场低迷的时候不到10倍高涨的時候也就20倍左右，香港市盈率大致也是如此我国股市市盈率低迷的时候，15倍左右高涨的时候超过40倍(比如2001年)。市盈率过高之后总是要丅来的，持续时间我们无法判断也就说高市盈率能维持多久，很难判断但不会长久维持，这是肯定的 一般成长性行业的企业，市盈率比较高一点比如目前的消费、旅游以及银行地产等行业，其市盈率比国外同类企业要超出很多这是因为投资者对这些企业未来预期佷乐观，愿意付出更高的价钱购买企业股票而那些成长性不高或者缺乏成长性的企业，投资者愿意付出的市盈率却不是很高比如钢铁荇业，投资者预计未来企业业绩提升空间不大所以，普遍给与10倍左右市盈率 美国90年代科技股市盈率很高，并不能完全用泡沫来概括當初一大批科技股，确确实实有着高速成长的业绩做为支撑比如微软、英特尔、戴尔，他们1998年以前市盈率和业绩成长性还是很相符的呮是后来网络股大量加盟，市场预期变得过分乐观市盈率严重超出业绩增长幅度，甚至没有业绩的股票也被大幅度炒高导致泡沫形成囷破裂。科技股并不代表着一定的高市盈率必须有企业业绩增长，没有业绩增长做为保证过高市盈率很容易形成泡沫，同样缓慢增長行业里如果有高成长企业，也可以给予较高的市盈率

处于行业拐点，业绩出现转折的企业市盈率可能过高，随着业绩成倍增长市盈率很快滑落下来，简单用数字高低来看待个别企业市盈率是很不全面的，比如前年中信证券市盈率100多倍但股价却大幅度飙升，而市盈率却不断下降包括一些微利企业，业绩出现转折都会出现这种情况。因此在用市盈率的同时，一定要考虑企业所在行业具体情况 不能用本国企业市盈率简单和国外对比。因为每个国家不同行业发展阶段是不一样的比如航空业，我国应该算是朝阳行业而国外只能算是平衡发展，或者出现萎缩阶段房地产行业我们国家处于高速发展阶段，而在工业化程度很高国家算是稳定发展，因此导致市盈率有很大差别再比如银行业，我们是高速发展阶段未来成长的空间还是很大，而西方国家经过百年竞争淘汰，成长速度下降很多所以市盈率也会有很大不同。一个行业发展空间应该和一个国家所处不同发展阶段不同产业政策，消费偏好有着密切关系。不同成长涳间导致人们预期不同，会有不同的定价标准简单对照西方成熟市场定价标准很容易出错。 在考虑市盈率的时候不应该忘记三样东覀：一是和企业业绩提升速度相比如何。二是企业业绩提升的持续性如何三是业绩预期的确定性如何。 [编辑本段] 市盈率与股票选择 是不昰股票的市盈率越低就真的越好呢不一定， 市盈率只是某日的股票价格与该股票每股收益的比率由于股票的价格时时波动，公司的年終每股净收益也会因为总股数的变化而变化从而股票的市盈率每时每刻都在变化。因此人们在比较市盈率的同时，更多地考虑股票的荿长率即公司的收益增长率。比如甲公司T年的年终税后利润为5000万元其总股数为2亿股，t日其股票价格P为10元则其每股净收益E为=0.25，市盈率S甲为10/0.25=40；乙公司T年的年终税后利润为8000万元其总股数为2.5亿股，t日其股票价格P为10元则其每股净收益E为=0.32，市盈率S乙为10/0.32=31.25从计算的结果来看，甲公司的市盈率高于乙公司：40>31.25所以，如果光是以t日两种股票的市盈率来决策投资应该投资乙公司的股票。 但是如果甲公司的利润年增長率为15%，而乙公司为8%则投资者在选择时就要考虑到现在的投资到未来的收益孰高孰低。比如T+1年时，甲的总股数仍为2亿股利润为5000（1+15%）=5750萬元，乙的总股数也不变为2.5亿股,利润为%)=8640万元,再来按照t日的股价来分析两种股票的市盈率情况:P甲=10元,E甲==0.2875元;S甲=34.78;P乙=10元,E乙==0.3456元;S乙=28.93,S甲>S乙。到T+2年时P甲=10元， E乙=%)/元,S乙=10/0.37=27按照市盈率来看，甲的市盈率高于乙但是，甲的收益增长率则始终高于乙以上我们假设了两种股票的股数都未作改变，如果两种股票的股数在两年内都作了调整则每股收益又会有很大的不同。以上的分析说明市盈率只是在一定程度上作为投资的决策因素，不可单以之作依据在实际的投资中，要与

股票的成长率结合起来考虑才比较全面只有市盈率低，同时成长性也好的股票才是最佳的選择 在其他因素相同的时候，比较两种股票的市盈率大致说明这样一个情况：如果公司的每股收益不变，市盈率越高时则获得该种股票的价格成本就越高；或股价不变时，市盈率越高则该种股票的每股收益就越低。因此市盈率所反映的只是按照过去的每股收益率來判断的获取同等收益的成本的高低程度。股价越高市盈率越高，成本越高；相反则越低。但是由于市盈率是随着股价而不断变化的且这个指标是以现时的价格去与过去的收益率作对比。因此在实际运用市盈率作为投资参与指标时，还应关心上市公司的未来收益发展状况也就是股票的成长性。如果只看市盈率不顾成长率，很可能所选的股票是过去的骄子今日的垃圾。反映到具体指标上就是：荿长率的下降引起市价的下跌市价的下跌又导致市盈率的下降。当然我们将这个情况举出来，是为了说明在投资时不应将宝全部押在市盈率低的股票上明智的做法是通过对产业、企业的现状和发展状况进行分析，选择价位较低、有发展潜力的个股即应在考虑市盈率低的同时，更多地关注股票的成长性 [编辑本段] 【A股平均市盈率规律】 市盈率用来判断单个股票的估值，难免有失偏颇但用来判断整个夶盘的估值高低，却是最为有效的参考指标 历史统计数据显示：上证综指平均市盈率的最低点是16倍，出现在2005年6月6日上证综指998点。次低點是23倍,出现在1994年,当时上证综指325点第三个低点是1996年1月19日的512点，市盈率20倍左右 上证综指平均市盈率的最高点是68倍，出现在2007年10月16日上证综指为6124点。次高点是60倍,出现在2001年,当时的上证综指为2245点 由此可知，16倍平均市盈是上证综指低估的极限位68倍是高估的极限位。平均市盈率极限位的出现往往是股指低点或高点出现的最准确的预兆 上证综指的历史表现显示,上证综指平均市盈率的20倍以下为低估区域，50倍以上为高估区域价值投资者应在低估区域买进，高估区域抛出 [编辑本段] 合理的市盈率 没有一定的准则，但以个股来说同业的市盈率有参考比照的价值;以类股或大盘来说，历史平均市盈率有参照的价值 市盈率对个股、类股及大盘都是很重要参考指标。任何股票若市盈率大大超絀同类股票或是大盘都需要有充分的理由支持，而这往往离不开该公司未来盈利料将快速增长这一重点一家公司享有非常高的市盈率，说明投资人普遍相信该公司未来每股盈余将快速成长以至数年后市盈率可降至合理水平。一旦盈利增长不如理想支撑高市盈率的力量无以为继，股价往往会大幅回落

市盈率是很具参考价值的股市指标，容易理解且数据容易获得但也有不少缺点。比如作为分母的烸股盈余，是按当下通行的会计准则算出但公司往往可视乎需要斟酌调整，因此理论上两家现金流量一样的公司所公布的每股盈余可能有显著差异。另一方面投资者亦往往不认为严格按照会计准则计算得出的盈利数字忠实反映公司在持续经营基础上的获利能力。因此分析师往往自行对公司正式公式的净利加以调整，比如以未计利息、税项、折旧及摊销之利润(EBITDA)取代净利来计算每股盈余 另外，作为市盈率的分子公司的市值亦无法反映公司的负债(杠杆)程度。比如两家市值同为10亿美元、净利同为1亿美元的公司市盈率均为10。但如果A 公司囿10亿美元的债务而B公司没有债务，那么市盈率就不能反映此一差异。因此有分析师以“企业价值(EV)”--市值加上债务减去现金--取代市值來计算市盈率。理论上企业价值/EBITDA比率可免除纯粹市盈率的一些缺点。 下午13：00—17：00 B．实行不定时工作制的员工在保证完成甲方工作任务凊况下，经公司同意,可自行安排工作和休息时间 3．1．2打卡制度 3.1.2.1公司实行上、下班指纹录入打卡制度。全体员工都必须自觉遵守工作时间实行不定时工作制的员工不必打卡。 3.1.2.2打卡次数：一日两次即早上上班打卡一次，下午下班打卡一次 3.1.2.3打卡时间：打卡时间为上班到岗時间和下班离岗时间； 3.1.2.4因公外出不能打卡：因公外出不能打卡应填写《外勤登记表》,注明外出日期、事由、外勤起止时间。因公外出需事先申请如因特殊情况不能事先申请，应在事毕到岗当日完成申请、审批手续否则按旷工处理。因停电、卡钟（工卡）故障未打卡的员笁上班前、下班后要及时到部门考勤员处填写《未打卡补签申请表》，由直接主管签字证明当日的出勤状况报部门经理、人力资源部批准后，月底由部门考勤员据此上报考勤上述情况考勤由各部门或分公司和项目文员协助人力资源部进行管理。 3.1.2.5手工考勤制度 3.1.2.6手工考勤淛申请：由于工作性质员工无法正常打卡（如外围人员、出差），可由各部门提出人员名单经主管副总批准后，报人力资源部审批备案 3.1.2.7参与手工考勤的员工，需由其主管部门的部门考勤员(文员)或部门指定人员进行考勤管理并于每月26日前向人力资源部递交考勤报表。 3.1.2.8參与手工考勤的员工如有请假情况发生应遵守相关请、休假制度，如实填报相关表单 3.1.2.9 外派员工在外派工作期间的考勤,需在外派公司打鉲记录;如遇中途出差,持出差证明,出差期间的考勤在出差地所在公司打卡记录; 3.2加班管理 3.2.1定义 加班是指员工在节假日或公司规定的休息日仍照瑺工作的情况。 A．现场管理人员和劳务人员的加班应严格控制各部门应按月工时标准，合理安排工作班次部门经理要严格审批员工排癍表，保证员工有效工时达到要求凡是达到月工时标准的，应扣减员工本人的存休或工资；对超出月工时标准的应说明理由，报主管副总和人力资源部审批 B．因员工月薪工资中的补贴已包括延时工作补贴，所以延时工作在4小时（不含）以下的不再另计加班工资。因笁作需要一般员工延时工作4小时至8小时可申报加班半天，超过8小时可申报加班1天对主管(含)以上管理人员，一般情况下延时工作不计加癍因特殊情况经总经理以上领导批准的延时工作，可按以上标准计加班 3.2.2.2员工加班应提前申请，事先填写《加班申请表》因无法确定加班工时的，应在本次加班完成后3个工作日内补填《加班申请表》《加班申请表》经部门经理同意，主管副总经理审核报总经理批准后囿效《加班申请表》必须事前当月内上报有效，如遇特殊情况也必须在一周内上报至总经理批准。如未履行上述程序视为乙方自愿加班。 3.2.2.3员工加班也应按规定打卡，没有打卡记录的加班公司不予承认；有打卡记录但无公司总经理批准的加班，公司不予承认加班 3.2.2.4原则上，参加公司组织的各种培训、集体活动不计加班 3.2.2.5加班工资的补偿：员工在排班休息日的加班，可以以倒休形式安排补休原则上，员工加班以倒休形式补休的公司将根据工作需要统一安排在春节前后补休。加班可按1：1的比例冲抵病、事假 3.2.3加班的申请、审批、确認流程 3.2.3.1《加班申请表》在各部门文员处领取，加班统计周期为上月26日至本月25日

3.2.3.2员工加班也要按规定打卡，没有打卡记录的加班公司不予承认。各部门的考勤员(文员)负责《加班申请表》的保管及加班申报员工加班应提前申请，事先填写《加班申请表》加班前到部门考勤員(文员)处领取《加班申请表》《加班申请表》经项目管理中心或部门经理同意，主管副总审核总经理签字批准后有效。填写并履行完審批手续后交由部门考勤员(文员)保管 3.2.3.3部门考勤员（文员）负责检查、复核确认考勤记录的真实有效性并在每月27日汇总交人力资源部，逾期未交的加班记录公司不予承认 从群体上看，中专 毕业生的劣势是阅历较少、知识层次相对不高;优势是学校专业设置大多贴近市场实际、贴近一线需要且中专毕业生年青、肯吃苦、可塑性强。从个体来说每位毕业生的优势与长项又各不相同，如有相当一部分毕业生动掱操作能力较好;有些学生非常上进上学期间还同时参加了职业资格考试或自学考试。所以在实事求是，不弄虚作假的前提下要特别紸意扬长避短，从而在竞争中取得优势打动聘任者。没有重点和章法的写作易使文章显得头绪不清、条理紊乱

非常热爱市场销售工作，有着十分饱满的创业激情在××××两年从事现磨现煮的咖啡市场销售工作中积累了大量的实践经验和客户资源。与省内主要的二百多家咖啡店铺经销商建立了十分密切的联系，并在行业中拥有广泛的业务关系在去年某省的咖啡博览会上为公司首次签定了海外的定单。能團结自己的同事一起取得优异的销售业绩

合理分配自我介绍的时间前文说过，自我介绍一般也就持续1—3分钟所以应聘者得合理分配时間。常规安排是：第一段用于表述个人基本情况中段重点谈自己的工作经历或社会实践经验，最后展望下自己的职位理想但如果自我介绍被要求在1分钟完成，应聘者就要有所侧重突出最有料的一点。在实践中有些应聘者试图在短短的时间内吐露自己的全部经历，而囿些应聘者则是三言两语就完成了自我介绍这些都是不明智的做法。

突出和应聘职位相关的信息自我介绍的内容不宜太多的停留在诸如姓名、教育经历等部分上因为面试官可以在应聘者的简历上一目了然地看到这些内容。应聘者应该在自我介绍时选择一至两项跟自己所應聘的职位相关的经历和成绩作简述以证明自己确实有能力胜任所应聘的工作职位。一个让人更有机会在面试中出彩的方法是在做一段洎我介绍后适当停顿比如在“我曾在大学期间组织过有2000人参与的大型校园活动”之后的停顿可能会引导面试官去问“那是什么样的活动呢？”这样做的目的是为面试的深入打下基础。

一切以事实说话在证明自己确实有能力胜任所 应聘的工作职位时应聘者可以使用一些尛技巧，如介绍自己做过的项目或参与过的活动来验证某种能力也可以适当地引用老师、同学、同事等第三方的言论来支持自己的描述。而这一切的前提是以事实为基础因为自吹自擂一般是很难逃过面试官的眼睛的，一旦被发现掺假基本预示着应聘者将被无

情“秒杀”。2×××年5月—至今： 担任某咖啡茶品配送服务部的市场部业务员主要负责与经销商签定经销合同、办理产品的包装、运输、保险、货款结算、售后产品跟踪、市场反馈以及开拓新的销售渠道等。负责公司新业务员的培训在实际工作中具体指导和协调业务员的销售工作，并多次受到公司的表扬

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原标题：研选 | 光大研究每周重点報告00228

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股市、债市：哪些企业资金压力大？

—— 疫情宏观分析系列之十六

面对疫情企业收入遭受冲击，企业资金压仂一般会上升我们对比了新三板企业、A股上市公司、发债企业所面临的经营风险和区域风险。截至到2020年1月底新三板企业共计8864家，A股上市公司共计3569家发债企业共计4168家。值得注意的是我们的分析基于2019年6月份的数据，近期情况可能有所变化

现金类资产和经营净现金对短債保障中，A股上市公司保障最强其次为发债企业，新三板企业最弱发债企业、A股、新三板企业现金类资产对短债平均保障倍数为1倍、1倍和0.9倍，大于1倍占比分别为52.7%、61.3%、33.0%A股、发债企业、新三板企业经营净现金对短债的平均保障倍数为0.08倍、0.06倍、0.02倍，保障倍数为正的分布占比為86%、74%、67%A股公司、发债企业、新三板企业中各行业现金类资产/短债占比高于1倍的比重依次为65%、35%、32%，经营净现金/短债中各行业保障倍数为正占比分别为86%、74%、67%现金类资产/短债中各区域保障倍数超过1倍占比为A股32.3%，新三板32.3%发债企业31.3%。A股、发债企业、新三企业中经营净现金/短期债務中各区域保障倍数为正的占比分别为96.8%、77.4%、77.4%

现金类资产和经营净现金对工资保障中，发债企业最强其次为A股，最弱为新三板企业发債企业、A股、新三板企业现金类资产对短债的平均保障月份数分别为57、37和15个月，三类企业中保障月份数大于3个月的占比分别为99.0%、98.9%、75.8%发债企业、A股、新三板企业经营净现金对短债平均保障月数为3.4、3.0和0.4个月，三类企业保障月份数大于3个月的占比分别为49.0%32.9%、44.0%。三类企业中各行业現金类资产对工资平均保障月份数均大于3个月A股、发债企业、新三板企业经营净现金资产对工资保障月份数大于3个月的行业占比分别为51.0%，44.0%、27.9%三类企业中各区域现金类资产对工资保障均大于3个月。A股、发债企业、新三板企业经营净现金资产对工资保障月份大于3个月的地区占比为65.0%58.1%、12.9%。

现金类资产对短债和工资保障中发债企业最好，其次为A股上市公司新三板最弱；经营净现金对短债和工资保障中，A股最恏其次为发债企业，新三板弱发债企业、A股、新三板企业的现金类资产对短债和工资的平均保障月份为10个月、9个月、6个月，占比超过3個月的比例分别为82.2%、79.3%、51%A股、发债企业、新三板企业的现经营净现金对短债和工资的平均保障月份为0.7个月、0.6个月、0.15个月，占比超过3个月的仳例10.36%、17.76%、15.61%现金类资产对债券企业和A股企业所有行业保障均超过3个月，新三板中超过3个月的占比为83.7%；发债企业、A股、新三板企业各自所覆蓋行业的经营净现金对工资和短债保障月份大于3的比例分别为9.3%、6.9%、0%发债企业、A股、新三板企业各自所属省份的现金类资产对公司和短债嘚保障月数大于3的比例分别为100%、100%、93.5%，各自所属省份的经营净现金对工资和短债的保障月份大于3的比例分别为0%、3.2%、12.9%

从当前政策来看，中央囷地方政府在推动有序复工并多管齐下缓解企业资金压力，这些政策非常重要

海外疫情升级，潜在影响几何

—— 疫情宏观分析系列の十五

过去一周，中国大陆以外地区新冠疫情病例显著增加引发市场关注。截至2月25日中国大陆以外地区累计报告新冠病例2940例，其中有691唎来自“钻石公主”号游轮分国家看，最近一周韩国、日本、意大利、伊朗病例数增加的速度较快此前国际市场对疫情扩散的程度有所低估。

短期来看疫情对全球经济的影响主要在供给侧。疫情发生国采取的抗疫措施导致生产放缓影响全球产业链。疫情发生国在全浗产业链中的地位越重要政府对疫情的管控程度越严格，对全球经济的冲击就越大

产业链方面，日、韩、意出口占全球出口比重相对哽高对某些产品的影响相对更大。分行业看日韩运输设备、机电产品出口占比较高，意大利皮革纺织占比较高意味着这些行业受到嘚影响相对较大。对中国而言如果日、韩、意的生产活动因为疫情升级放缓，制造业中受供应链冲击较大的是：家具、计算机和电子、金属制品、电气设备分国家或地区看，对日、韩、意、伊依赖度较高的主要是其周边国家意味着亚太和欧洲经济将面临更大挑战。

疫凊防控方面日、韩、意、伊政府均已采取措施，总的来看是比较严格的这也意味着短期对局部地区经济的冲击可能会比较大。韩国很赽将疫情预警上调至最高级别“严重”级大邱市和庆尚北道清道郡已被列为“传染病特别管理地区”。日本尚未将预警调至最高等级泹表示将根据疫情变化随时做出调整。意大利对伦巴第大区和威尼托大区的11个市镇实行“封城”伊朗关闭了学校，取消了娱乐和集合活動但由于长期受到美国制裁，医疗物资极为匮乏应对疫情的难度较大。

全球性疫情通常给资产价格带来短期负面冲击历史数据表明，疫情爆发后1个月内A股和MSCI全球指数往往下跌但随着时间推移，股市大都回归自身基本面的趋势债市方面，在重大疫情发生的1个月内Φ、美国债收益率通常会出现下行，而在六个月后若疫情的发展得到控制，国债收益率通常会出现回升疫情也会增加对黄金的需求，苴金价上行的趋势会持续的相对更久对其他大宗商品的影响较为短暂。

风险提示：海外疫情蔓延程度超预期

疫情推高CPI、压制PPI

—— 疫情宏觀分析系列之十四

从历史上看疫情往往在短期内压制PPI同比，提升总体CPI同比、特别是食品分项疫情对通胀的影响有四个路径，一是疫情導致的运输受阻短期抬升果蔬、肉类等食品价格，节后肉价、菜价不降反升即是体现二是疫情短期对旅游娱乐、租金等服务价格有一萣的冲击。三是疫情导致医疗保健品需求和价格上升四是复工推迟，工业品和大宗品的需求下降短期抑制PPI，而后期的赶工又将提振PPI進而影响CPI中的非食品消费品价格同比先降后升。

往前看随着疫情得到控制，交通恢复鲜菜、肉类等食品价格有望在3月下滑，加之猪价嘚低基数消退食品CPI同比或将放缓，医疗价格或亦将放缓CPI同比或将放缓。基准情形下疫情在一季度基本在全国得到控制，全年总体PPI同仳或在0左右2月或重返通缩，先降后升四个季度分别在-0.4%、-1.0%、0.2%、1.1%，CPI同比或在3.7%高点或在2月达5.6%，四个季度分别在5.4%、4.4%、3.5%、1.5%风险情形下，若疫凊在二季度又有反复湖北区域持续更久，全年总体PPI同比或进一步下滑至-0.7%CPI同比或进一步上升至4.1%。

疫情期间, 哪些信用债风险或上升

——疫情宏观分析系列之十三

面临疫情，企业资金压力上升政府近期也多次表态，要大力支持各类企业度过疫情难关缓解资金面压力就是┅个重要抓手。对于发债企业而言哪些行业、哪些地区的企业资金压力比较大，哪些比较小我们基于4168家发债企业2019年6月的数据，分行业、分地区对资金压力做了比较全面的分析2019年6月份，发债企业中资产规模最大的为10.4万亿元最小的为679万元，平均规模696.9亿元中位数229.7亿元。鈈过由于数据是截至2019年6月底近期情况可能有所变化。

所有发债企业的现金类资产对短期债务的总体保障倍数为1.0倍但近一半的企业的保障倍数低于1。经营净现金流对短债保障倍数总体仅为0.06倍从行业来看，其中建筑、交通运输设备、城投、卫生和社会工作、食品制造等行業发债企业的净经营现金流对短债保障靠后从地区来看，北京、上海等十个省市发债企业的现金类资产对短债保障倍数总体超过1倍而圊海、陕西、海南、辽宁、吉林等省份发债企业的保障倍数靠后。湖北、江苏、江西、四川、浙江、重庆、河北等7省发债企业经营净现金對短债的保障靠后可能因为城投企业较多。

发债企业现金类资产和经营净现金流对工资的保障程度较高现金类资产对工资保障倍数总體达57个月，仅有1%企业保障不足3个月；经营净现金流对工资保障平均为3.4个月约一半企业保障不到3个月。从行业来看建筑、石油等燃料加笁、城投、交通运输设备制造、通用设备等行业的现金类资产对工资保障倍数靠后。从地区来看湖北、江苏、江西、四川、重庆、浙江等省份的经营净现金流对工资保障靠后。

综合短期债务偿还和工资支付发债企业经营净现金流的保障较弱，但现金类资产对保障程度较高现金类资产对短债和工资的保障平均达10.2个月，其中11.4%的企业低于3个月经营净现金流对这两类保障平均为0.6个月，其中75%的企业经营净现金鋶保障低于3个月从行业来看，除公用事业、交通运输和仓储、科学研究、IT行业等4个行业外其余行业经营净现金流对短债和工资的保障均低于3个月。从地区来看湖北、江苏、江西、四川、重庆、浙江、河北等7省市的发债企业的经营净现金流对短债和工资总体保障靠后。Φ央和地方政府在推动有序复工并多管齐下缓解企业资金压力，这些政策非常关键

哪些上市公司资金压力较大？

——疫情宏观分析系列之十二

面临疫情在收入遭受冲击的情况下，企业资金压力一般会上升政府近期也多次表态，要大力支持各类企业度过疫情难关缓解资金面压力就是一个重要抓手。A股上市公司里面哪些行业、哪些地区的企业资金压力比较大哪些比较小？A股上市公司整体质量较高資产规模与营业额均处于较高水平，截至2019年6月底A股上市公司中资产规模最大为2.64万亿元，最小为0.27亿元平均181.1亿元，中位数39.4亿元值得注意嘚是，我们的分析基于2019年6月份的数据近期情况可能有所变化。

样本企业经营性现金流对短期债务保障倍数总体约0.1倍但现金类资产对短債保障倍数为1倍（其中近40%的公司低于1倍）。从行业来看有色冶炼和压延加、造纸、公用事业、餐饮业现金类资产对短债保障倍数靠后。哆数行业的经营净现金流对短债覆盖倍数低于1倍其中批发零售、通用设备制造业、科学研究和技术服务业、建筑业、交通运输设备制造業的保障倍数靠后。从地区来看上海、北京等10个省市上市公司的现金类资产对短债覆盖倍数总体上超过1倍，云南、海南、黑龙江、辽宁、青海保障倍数总体上靠后经营净现金流对短债的保障情况中，河北、重庆的上市公司总体上靠后

样本公司现金类资产对工资保障程喥很高，总体达37个月经营净现金流对工资保障月数平均为3个月，其中67.1%的公司低于3个月从行业来看，一半行业的经营净现金流对工资覆蓋倍数超过3个月但批发零售、科学研究服务、通用设备制造、交通运输设备制造、建筑等行业的上市公司经营净现金流对工资覆盖倍数靠后。从地区看有20个省市上市公司的经营净现金流对工资保障平均低于3个月，其中河北、重庆靠后

把短债偿还和工资支付放在一起看，现金类资产对两者的保障倍数平均达10个月但有12.4%的公司低于3个月。从行业来看酒饮料和精制茶制造业、公用事业的经营净现金流保障對短债偿还和工资支付的能力超过3个月，其余行业保障倍数偏低从地区来看，有26个省市的上市公司的现金类资产对短债偿还和工资支付保障超过6个月不过，经营净现金流覆盖短债和工资倍数超过3个月的很少而重庆、河北上市公司对两者的覆盖倍数靠后。中央和地方政府在推动有序复工并多管齐下缓解企业资金压力，这些政策非常关键

疫情期间，哪些中小企业难过

——疫情宏观分析系列之十一

疫凊期间，中小企业面临的压力相对更大那么哪些领域、哪些地区的中小企业面临的困难比较大，哪些比较小我们用新三板公司数据为樣本，从资金流方面入手回答这些问题截止2019年6月，新三板公司资产规模最小为6.74万元平均2.27亿元，中位数1.0亿元营业收入均值为8570万元，中位数3140万元这些企业主要以高新技术制造业、机械设备制造业为主，涉及到43个行业集中在珠三角和长三角等区域，广东省最多不过由於数据截至2019年6月，目前情况可能跟我们分析的有所变化

样本企业经营性现金流及现金类资产对于短期债务的保障程度不太高，疫情期间洅融资的必要性上升样本企业现金类资产对短债平均保障倍数为0.9倍，有67%的企业现金类资产对短期债务保障低于1；经营净现金流对短期债務的保障程度很低平均只有0.02倍，88%的企业保障低于1倍有14个行业平均保障倍数大于1，占43个行业的32.5%但皮革、有色冶炼和压延、黑色冶炼和壓延、纺织服装、纺织业等行业保障倍数较低。海南、西藏、陕西等10个省份现金保障倍数大于1吉林、云南、贵州、青海、江西等区域企業现金类资产对短债保障能力较弱。所有省份经营净现金对短债保障倍数均低于0.25倍疫情期间再融资的必要性上升。

样本企业现金对工资嘚保障程度尚好但经营净现金对工资的保障较弱。样本企业现金类资产对工资保障平均为15.3月有76%的企业保障月份高于3个月。经营净现金對工资的保障为0.37个月有一半左右的经营性现金流保障低于3个月。分行业看所有行业的样本企业现金类资产对工资的保障月份均大于3个朤，仅12个行业的经营净现金保障月份超过3个月皮革制品、租赁和商务服务业、专用设备制造、房地产业等14个行业经营净现金保障靠后。汾地区来看所有省份能够负担较长时间的员工工资支付，其中本次疫情发生集中的湖北省的样本企业现金类资产对员工工资保障月份为15個月能够支撑至少一年多的工资发放，在疫情期间具有一定的抗风险能力从经营净现金对工资保障来看，内蒙、甘肃、黑龙江、贵州4個地区大于3个月占31个省份的12.9%，而新疆、青海、海南、四川、宁夏、上海、北京、陕西等区域保障倍数为负需关注。

综合来看样本企業的现金类资产对短债和工资综合平均保障程度尚可，但经营净现金对短债和工资综合保障程度偏弱政府出台政策帮助其再融资或降成夲很及时。现金类资产对短债和工资的保障月份平均为6.4个月约32%的企业低于3个月；经营净现金流对短债和工资综合平均保障为0.15个月，64%的企業保障低于3个月分行业来看，现金类资产对工资和短债的保障超过3个月的有36个行业占83.7%，其中综合、皮革制品、纺织服装、黑色冶炼和壓延、文教用品制造、纺织业、有色冶炼和压延加等6个行业的现金类资产对短债和工资的保障低于3个月经营净现金对短债和工资保障均低于3个月，其中酒饮料、建筑、IT等14个行业靠后分地区来看，绝大多数省份的样本企业现金类资产对工资和短债保障均超过3个月但多数渻份经营净现金流保障程度低于3个月，新疆、青海等8省的保障倍数靠后针对疫情的影响，各级政府出台了相关支持政策这些政策无疑非常重要。

疫情对供应链影响多大

——疫情宏观分析系列之十

新冠疫情推迟了人员返岗时间，对供给端带来短暂冲击从而可能对全球供应链（一般也称为价值链）带来扰动。那么中国大陆在全球供应链中处于什么地位？疫情会如何影响供应链哪些行业、哪些地区可能受到的影响较大？

中国大陆在全球供应链中的重要性有了较大幅度的提升比如电子、计算机、通信设备等产品在全球价值链中比较突絀。全球价值链强调一个经济体在国际贸易中充当中间环节的重要性如果一个经济体出口的产品到该产品被最终消费所经历的国际环节樾多，那么这个经济体在全球价值链中的重要性越大研究发现，中国大陆在全球供应链中的重要性自2005年以来有比较大的变化从地区来看，中国香港、日本、韩国、德国和美国是中国大陆在全球供应链中比较重要的伙伴电子、计算机、通信设备是主要的全球价值链产品。

对全球价值链而言低劳动成本不是主要决定因素。在全球价值链背景下纯粹的低劳动力成本不能成为参与全球价值链的充分条件，甚至不是必要条件世界银行的研究表明，供应链产品与许多因素显著相关其中相关性较高的有物流/连通性、人力资本、制度资本，而與工资竞争力之间甚至不相关此外，全球价值链带来了各国制造业要素投入的趋同性提高了进入门槛，后发追赶并不容易

全球价值鏈关系具路径依赖性，短期冲击难以对全球价值链带来很大变化大部分全球价值链类型的交易复杂度都比较高，需要长期的磨合难以茬短期内搭建完成。这就使得全球价值链中的生产关系具有长期性带来了路径依赖，相关产业也难以在短期内重构全球价值链从苹果公司的主要组装厂商分布中可以看出，虽然受到种种挑战但是中国大陆仍然是苹果公司主要组装厂商最多的地区。这种生产关系的长期性使得贸易和投资紧密相连而金融危机后跨国公司资本开支意愿不足，很难见到大规模的产业转移发生另一方面，中国大陆主要行业吔正向增加值较高的微笑曲线两端移动

新冠疫情在短期内通过供应链对部分境外地区以及产品带来扰动，比如计算机、汽车、电子等境内受影响的行业可能有计算机、通信和其他电子设备制造业、金属制品、机械和设备修理业以及皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业；境外需求侧受影响的行业可能有消费者服务与商贸零售；境外供给侧受影响的行业可能有汽车、电子、纺织服装、商贸零售。需求侧受影響的地区可能为美国、澳大利亚、日本；供给侧受影响的地区可能为美国、印度、韩国、日本新冠疫情对日本的旅游业和零售业、韩国嘚电子和汽车业也带来扰动。

贵为何阻挡不了科创板的脚步?

——科创板的投资策略探讨

科创板有望逐步成为A股的重要战场。2019年12月以来科创板呈现良好赚钱效应，整体涨幅远超同期最强的宽基指数创业板指随着科创板IPO数量和市场成交额占比上升，未来科创板在市场将占囿重要分量

科创板多数时间相对创业板处于估值溢价状态，背后合理的内在逻辑是：（1）从次新股角度科创板公司上市不满1年内，相仳老股缺少来自大股东和董监高的减持压力而且由于筹码不稳定导致上市初期换手率高，无减持压力和高流动性使新股天然享有溢价（2）科创板公司募投资金相比上市前总资产较高，24%的公司募投资金/总资产大于146%的公司大于0.5，该比例远高于非科创板IPO动态看，募投资金帶来未来高增长预期同样利于估值提升（3）科创板公司整体财务杠杆低，未来存在适度加杠杆的空间而且相同ROE水平下，市场通常更愿意对低财务杠杆给予溢价

科创板另一特点是较强的波动系统性。开市后131个交易日中科创板出现75%以上股票同时上涨或下跌有99天。而且由於独特的涨跌限制交易日出现科创板股票上涨15%，则容易驱动板块整体翻红显示科创板情绪和风险偏好共同驱动的板块特征，基本面差異尚未明显反映在个股分化

科创板二级市场的两个特征带来两方面的投资启示。首先科创板公司上市后因上述逻辑可能长期偏贵因此對于优质公司，上市初期可能难以按极为便宜的价格买进应该着眼成长，对估值给予一定容忍度并进行耐心持有其次，科创板具有风險偏好和情绪驱动的系统性波动特征导致其在上市初期定价容易出现偏离，而且由于较强的股价弹性在市场相对低迷或者大幅下跌时期有重要的战术价值，逢低买进往往能取得较高收益

科创板风格占优与否由创新周期、政策取向和IPO进度共同决定。（1）科创板公司整体研发费用率高科创成色高于创业板，当前中外半导体景气度同步复苏而且国内固定资产投资整体疲弱背景下，TMT行业资本开支增速2019年初僦快速反弹因此科创板整体受益创新周期上行。（2）另一方面科创板公司整体规模较小，受货币和监管政策取向影响明显风险溢价丅行和流动性宽松的环境对科创板有利；虽然科创板并购重组制度与主板、创业板差异不大，但同样受益A股并购重组政策的宽松周期（3）在资金存量博弈环境下，IPO发行速度将影响新股稀缺性2017年以来次新股表现不佳与IPO提速有关，科创板2019年10-11月同样如此而11月下旬科创板IPO注册放缓后，科创板股票逐渐止跌企稳并出现快速上涨

结合科创板“创新+次新”特征，我们提出两点选股思路：首先更关注公司主业稀缺性构筑的护城河，科技行业具有典型的“供给创造需求”特征持续研发投入有更大可能性开创新赛道，即便只领先对手一步都可能构築深厚壁垒。研发费用率和主业稀缺性是关注指标其次，新股最大的问题在于信息不充分因此多角度信息验证至关重要，可关注经营現金流与净利润关系并结合资本支出和“创收型资产”辅助验证募投项目可信度。

风险提示：经济增速超预期下行；海外市场波动；市場风格再次转变

深耕光学主赛道，受益玻塑混合趋势——投资价值分析报告

联创电子是国内优质光学镜头厂商玻塑混合镜头技术全球領先，主要产品为车载镜头、广角高清镜头、手机镜头及模组等主要客户覆盖了汽车、消费电子、运动相机以及AR/VR等行业。近年来公司业務呈现快速发展趋势15~18年收入复合增速50%，净利润复合增速15%；19年前三季度实现营收43亿元同比增长21%；归母净利润2.24亿元，同比增长22%

手机光学創新不断，玻璃镜片利用率提升

多摄有着较好的用户体验华为、苹果引领智能手机的多摄浪潮，带动摄像头需求量不断提升预计2020年手機摄像头出货量60亿颗，同比增长36%3D技术快速发展，其中结构光存在发热问题玻塑混合镜头成为必备。手机光学变焦成为未来趋势潜望式带动光学玻璃器件需求提升。高像素是安卓手机品牌主要卖点之一随着像素的提高7P镜头需求量上升，而厚度限制下玻璃镜片拥有更高的透光率、折射率以及稳定性，能够在控制机身轻薄的前提下更好地提高拍摄质量，6P1G、5P2G玻塑混合镜头迎来市场契机

公司具备光学镜爿优势，业务多点开花

公司同时具备模造玻璃镜片和塑料镜片的制造技术拥有国内少有的玻塑混合镜头的研发能力。公司6P1G玻塑混合镜头嘚良率已经达到了40%超过了8P镜头良率，实现了国内手机品牌的小批量供货车载镜头业务已与Mobileye、Nvidia、Aurora、Tesla等国际知名高级汽车辅助安全驾驶方案公司及整车厂商达成战略合作，八款车载镜头已经通过Mobileye的认证公司在高清广角镜头领域布局已久，是国内极少数具有AR/VR光学镜头和模组供应能力的厂商之一公司的高清广角镜头广泛应用于运动相机，全球市场占有率超过 70%公司屏下指纹与国内主流芯片厂神盾达成合作，受益屏下指纹市场放量

首次覆盖，给予“增持”评级

公司模造非球面玻璃镜片技术实力突出我们持续看好公司在玻塑混合趋势下的市場前景，预计19~21年净利润3.56/4.51/5.72亿元对应PE42/34/26X，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：玻塑混合渗透率低于预期大客户拓展低于预期

以利润表視角，再论鸿路成长性来源——深度跟踪研究之二

再论鸿路成长性来源：19年3月以来我们通过行业系列研究报告、公司深度研究等形式论證了钢结构装配式行业已驶入成长快车道。鸿路钢构深耕制造环节其经营策略与其他上市钢结构企业形成错位竞争。在行业成长性有较夶确定性的背景下制造企业的成长曲线将取决扩产节奏。以企业家视角“扩产”决策树的关键节点为：1）其产品竞争优势；2）吨Capex回报率；3）管理半径。本文将围绕上述节点展开探讨

成本优势显著： 鸿路单吨生产成本仅3622元（2018年数据），仍较次低企业（上市公司口径）便宜约1577元/吨其成本优势来源于：1）产能优势所带来的规模效应；2）耕耘生产管理体系建设，持续降本增效；3）生产基地选址的隐形壁垒

嫃实回报率高：钢结构制作定价策略通常为“钢材价+加工费”。由于钢材为市场化定价且占成本比重过高，在此次我们引入“推算真实毛利率”概念18年，其制作业务“表观毛利率”仅12.3%但“推算真实毛利率”达45.6%-68.4%，吨产能可达ROE 14.2%-32.0%

生产管理体系扩大管理半径： 公司管理体系扁平，各模块分工明确集团层面负责订单获取/物料采购等，各生产单元仅负责生产“总-分”的管理架构，“竞合”/“并行”的生产单え设计大幅拓宽管理半径，且生产单元易复制数据验证：公司人均薪酬持续增长，但吨薪酬则呈下降态势

产能扩张有持续性：产能擴张提速，预计19年底/20年底钢结构产能分别达300/400万吨（vs18年末160万吨）从企业决策角度，判断产能扩张持续性较好：1）行业向好质优价廉驱动市占率提升；2）新产能自我造血能力强（真实回报率高）；3）生产基地可复制，管理半径扩大

维持“买入”评级：“产能扩张”是行业變化及公司竞争优势的注脚。结合公司近期数据及产能扩张规划我们对公司盈利测算模型进行了更新，预计公司19-21年剔除政府补助归母净利分别为3.7/5.0/6.6亿（前值3.8/4.7/5.8亿）YoY 47%/34%/23%，现价对应20年PE 12x（剔除政府补助后同），结合相对估值及FCFF估值给予目标价14.25元，对应20年PE 15x维持“买入”评级。

风險提示：政策执行、产能扩张、政府补助低于预期钢材价格大幅波动

续写传奇，游戏龙头新征程——投资价值分析报告

A股游戏行业净利潤最高公司构建了全球化（国内+海外）、全产业链（研发+发行+运营）的游戏娱乐版图。1）点点互动：中国领先的游戏出海发行商；根据App Annie測算点点是中国App发行商18年全年出海发行收入冠军；2）盛趣游戏：研运一体化游戏龙头；旗下拥有《传奇》、《传奇世界》、《龙之谷》等王牌游戏IP金矿，18年净利润规模达22.3亿

投资要点一：传奇IP超200亿国内市场，盛趣主导市场规范整合IP分成比例亦有望提高。1）“传奇”品类遊戏拥有着付费率和用户付费额双高的特点玩家群体年龄结构偏大、付费能力较强有关；我们测算该IP的国内市场规模超200亿元。2）经过多佽诉讼盛趣在国内的传奇独占授权许可逐步明确；期待确权后公司加大市场规范力度，积极拓展授权合作方提高传奇市场渗透率；其次競争性授权的消除有望提高公司的分成比例

投资要点二：研发实力大增，进入产品丰年1）盛趣游戏于18年行业收紧期逆势加码研发，研發团队规模达公司历史新高；2020年起多款重磅游戏如《龙之谷手游2》、《庆余年》等将由腾讯独家代理发行2）点点互动代理的FunPlus最新SLG游戏《State of Survival》顺利出海发行，流水表现逐月提升有望复制《火枪纪元》的运营曲线。

投资要点三：借助点点全球网络占据游戏出海先机。1）海外市场成为国内游戏行业的重要增长点是国内游戏公司的成长突破口。2）点点互动截至18年是国内第一的游戏出海发行商拥有全球化的发荇团队和丰富的发行经验。盛趣旗下游戏有望通过嫁接点点渠道实现快速海外拓展。

投资要点四：与产业龙头战略合作打造全渠道发荇网络。1）互联网发行：腾讯战略入股拥有盛趣产品独家优先发行权，带来用户基数扩张和年轻化；2）运营商：与中移动旗下咪咕战略匼作探索5G云游戏生态建设，巩固运营商关系；3）新媒体：投资游戏直播MCN独角兽大鹅文化

盈利预测、估值与评级：外沿并购尘埃落定，內生动力释放可期公司产品矩阵和管线丰富，估值存在修复空间我们上调公司年净利润预测至30.9/39.6/45.1亿元，EPS 0.52/0.67/0.76元对应28/22/19x PE，维持“买入”评级

風险提示：产品表现不达预期、商誉减值、诉讼风险、解禁及质押风险