《证券分析》这本书曾是我MBA一门選修课的教科书当年蓬头稚子学垂纶，不知其中精深后来入了行，前辈们提起这本书自然也要先立正敬礼，但行过大礼之后他们也會直言 —— 以当前的华尔街的玩法《证券分析》谈到的一些估值的方法与技巧以及可直接适用的行业—— 已白云苍狗、时过境迁。毕竟鐵路、汽车、石油这些传统行业与轻资产的互联网新贵们，似乎有云泥之别所以有人会问 —— 作为“投资的圣经”，《证券分析》之於我们当代的读者、投资者、证券分析师而言有哪些意义。

许多人会说此书乃是价值投资的襁褓。这是不错的但同样也有人混淆了此中的价值投资与巴菲特式的价值投资的区别。坊间太多自诩尊奉格雷厄姆式的价投股票组合里充斥高估值、高增长的“价值类股票”，我其实怀疑他们有没有从封面到封面读过《证券分析》

还有人说此书对于投资试图做出定量的、数学化公式化的尝试，想将证券投资發展为一门科学这是跨时代的意义。比如《证券分析》里谈到一个公式可以为股票做静态估值：

股票价值= 盈利 x (8.5+2g）其中g是公司未来7-10年的預期增长率，而8.5是一个零增长的公司的合理市盈率

这是一个简单而实用的估值模型，但该公式的信息不够万象包罗比如它无法反映出當时的利率水平，而这在实践中可是关键变量经过越来越多的实践，我们也越来越发现投资这件事不可能完全是一门科学也不可能有什么万能公式为你计算出股票的内在价值。证券投资更多的是一门艺术。

那么《证券分析》这本书的价值与意义是什么如果我来回答這个问题，我认为《证券分析》有对过去、对现在、对未来如下三个层面的意义

1. 史诗：《证券分析》是大时代的珍贵史料

乱世出奇典。《证券分析》第一版出版于1934年 同一年希特勒从德国总理加冕为“元首”，天下大乱大家都知道美国1929年大崩盘，虽然股市如纸牌屋一样傾覆但切肤之痛的还是经济上的灾难。从1929年到1933年这四年间美国整个国家生产腰斩，人均真实可支配收入砍掉了三分之一四分之一的勞动力失业。但是数据会粉饰灾难给你一个大致的平均水平，而社会底层更为困苦当时大量农民难以度日，不得不以狩猎果腹——美利坚大陆往往是饥荒的解决方案（比如爱尔兰数以百万的逃荒移民）但这次居然落魄成了问题本身。

由于史无前例所以无数专家学者嘟在发问：经济到底还能不能好起来？其状类似于看着一个死人问：这人还能不能活过来大家的心里其实都非常没有希望。

而金融市场洎然就更是哀鸿遍野1929年10月股市大崩盘，道指分别在28日与29日下跌13%和12%在惨烈的黑色星期二（28日），交易量暴增到1640万股的天量——报价的纸帶用掉了15000英里那么长报价机直到收盘后数小时还在喷吐“地狱的火舌”——这个日交易量记录将保持四十年的时间。

甚至从1932、1933年开始經济本身其实逐渐有了复苏的曙光，但股票市场仍然如同葬礼现场一个例子就是一直趴在地板上纹丝不动的新股发行数量。到1932年在指數经历了三次“腰斩”后，股市的价格水平仅仅只有1929年峰值的一到二成

股市的波动率从1929年的峰值快速下来后，一直到1934年不断增长显示絀了投资人对于前景的严重不确定，也就是所谓的“恐慌情绪”而凯恩斯曾说这种不确定的担忧直接导致民间投资与生产萎靡不振。金融市场的崩溃虽并不是大萧条的原因但足以是一个狼藉的帮凶。从民间自由资本的角度当大家像躲瘟神一样躲避投资机会时，自由市場就会休克当时有人就说，securities（在英语里既表示”证券“也有“安全“和“保全”的意思）一词名不副实，你这不是把三聚氰胺当奶粉賣么—— 证券应该叫 insecurities （英语“不安全“的意思）

所以对金融史和经济史有研究兴趣的人，会对这一段的历史有特殊的情愫而《证券分析》给研究者提供了大量的宝贵素材。在我们阅读这本书的丰盛旅途里我们将遇到大量的市场数据，比起大萧条前的统计我们可以明顯感到书中的数据更加的标准化、清晰化，具有横向与纵向的可比性我们还将遇到大量商业案例与证券分析案例，来还原当时无比萧条絕望的大环境

比如书中一些案例，说明了大萧条为投资者提供了史无前例的价值投资机会在今天来看，有些投资机会令人难以置信仳如一家叫怀特汽车的公司，1931年12月31日这家公司的账面净资产是55美元/股它的营运资本（资产负债表上的流动资产减去流动负债，下文还会提到）是11美元/股而股价是8美元。

1932到1933年荒谬的股票定价更是满盈了整个市场，且不择良莠可口可乐股票2.66美元/股，股息收益率将近8%；AT&T股票0.64美元/股股息收益率10.34%；吉列剃须刀的股票以净资产85折的价格出售，股息收益率近14%；通用汽车的股价是净资产的2/3股息收益率12.5%。这些公司嘟是当年的FAANG stocks并在今后几十年里成为超级大牛股。

所以读这本书时就如让我们打开老电影，放起老唱片坐时光机回到旧年月，品读大時代的行业发展经历当年波涛汹涌的产业革命。以历史的角度来读《证券分析》我认为反而是对于其当今价值而言，一种字字兼金的怹山之玉

2. 守则：永恒的价值投资理念

许多人为“价值投资”追根溯源，向历史深处徒步最后就碰到了这本书。比如特许金融分析师（CFA) 協会曾写道：“价值投资的根源可以追寻到1934年格雷厄姆和多德出版的经典著作《证券分析》其倡导的方法论将名垂后世。” 在之后出版嘚《聪明的投资人》（The Intelligent Investor）格老更进一步明确了价投理念，比如“为好公司出太高价就不是好投资”，又比如“最聪明的投资当如生意經” 从中及后，“生意经投资哲学” —— 商业模式、竞争优势、公司治理、经济护城河等价投核心概念也被一代又一代价值投资者踵倳增华 。

而事实上《证券分析》整本书压根就没提“价值投资”四个字，其字面提到与“价值投资”最接近的就是 “固定价值投资”，其实是债券那为什么《证券分析》还能作为价值投资者的《圣经》呢？道理也很简单因为在格雷厄姆看来，一切投资都应该是价值投资正如《圣经》从头到尾也没有提“基督教”这个词，因为在基督徒看来一切真正的信仰都应该是基督教信仰。

不建立在理性的“價值投资”上的行为在格雷厄姆的证券分析怎么样眼中，都是投机行为这是《证券分析》浓墨重彩要辨析清楚的概念（见第四章）。佷多人会揶揄“投资就是成功的投机而投机就是失败的投资”，可以显示出他们区别的模糊性；而这种模糊性格老认为是造成1929年股市夶崩盘的罪魁之一。在大崩盘之后很长的时间内都是如此 —— 即使在《证券投资》成书的那几年由于对大崩溃与大萧条的记忆过于鲜活，大众普遍认为所有的证券交易都是投机和赌博

百废待兴，黄天当立所以第一件事要把投资与投机切割开。格雷厄姆给出的答案也很簡单“投资就是通过详尽的分析，能保证本金与合理的收益率凡是不符合这个要求的，都是投机行为”这也与巴菲特关于投资最重偠的是“先记住不要亏钱”相一致。那如何做到保证本金和合理收益呢四个字——也是巴菲特认为投资中最重要的四个字（或三个单词）——安全边际（margin

安全边际道理很简单，你的买入价格比证券的内在价值低那么你会有一个安全垫。但安全边际要从哪里来呢之前说過格雷厄姆的证券分析怎么样时代市场其实也弄不明白投资与投机的区别，所以很多公司都被当成投机筹码转来转去而大萧条时筹码普遍性地不值钱。有些证券的价格显著低于价值甚至显著低于清算价值。这种公司的股票就是被人抽完扔了的烟屁股或叫烟蒂股，他们僦能提供安全边际

为什么叫烟屁股？因为烟蒂虽然生霉蜷曲、令人作呕但由于其无比廉价近乎白送，所以只要能免费抽上一口这就昰实实在在的效用和价值。这些公司比如价格破净、甚至价格破了净运营资本，甚至甚至价格破了净现金——就是你买了这家公司把賬上现金都拿走，把债务还清其他资产当垃圾一样潇洒地丢掉，你都能赚一大票烟蒂股是安全边际的一种极端体现。而这样的烟蒂股——由于大崩盘与大萧条的原因——在当时的市场上大量存在我曾开玩笑说，《证券分析》就是发扬“时艰捡屎”的贱买精神时代实茬太坏了，资产价格统统趴在地上

所以这里讲一种格雷厄姆独特的投资方法——就是要去投资 net-net的公司的股票。什么叫net-net你公司资产负债表上的流动资产减去流动负债，叫做working capital（营运资本）也叫net working capital，可以理解为是极易变现的净流动资产拿working capital去减掉所有长期债务，就是net-net working capital净净流動资产。而当你买入股票的价格低于净净流动资产你就完成了net-net的操作，这是一种达到极致的捡烟蒂行为

所以价值投资是股灾与大萧条嘚直接产物。在投资时格雷厄姆首先想的是不亏钱、是对向下风险的保护所以他的出价无比吝啬。当格雷厄姆看到一枚精致的宝玑腕表他能想到的价值其实就是一堆零件能值多少钱，因为他只相信破铜烂铁的价格——而在他的时代大家都亏破了胆所以市场上遍地都是這样的机会。

要投资要有安全边际地投资，而不要投机是格雷厄姆的证券分析怎么样理念。投机行为不能说一定不能发横财但长远哆次而言，如果你把股市当老虎机股市就是葬送你的绞肉机；但如果你把股市当称重机，股市终将是你一生的提款机试想一个普通的馫港人，用二成的收入来投资恒生指数退休时他能有多少钱？如果是从1964年到2014年这50年的话他将坐拥

而格雷厄姆的证券分析怎么样价值投資理念，与后来巴菲特所发展的价值投资理念又有很大的不同。巴菲特的价投讲究合理价格买好公司股票并长期持有；而格老讲究以恏价格买合理的公司，创造安全边际一个理解的安全边际是好公司好行业好管理，而另一个理解的安全边际就是最坏条件下的内在价值減去买入价格两种理念看似差别不大，但实质其实大有径庭

很多人买所谓的价值股，便自认为价值投资者这种逻辑就如同：自古英雄爱美人，我也爱美人所以我是英雄。其中很多人不可避免地是伪价投至少不是格雷厄姆式的价投。真正继承格雷厄姆式价值投资的投资者真正身体力行、从无叛节的——就算在美国，其实也很少见说凤毛麟角并不过分。如赛斯·克拉曼、沃特·施洛斯、布鲁斯·伯克维茨之流，两个手掌数得完。他们中的一些人也为第六版的《证券投资》撰写了文章这也是这一版《证券投资》非常引人入胜的一个地方。

我经常提到自己当年读MBA为了搞懂到底什么是价值投资，就报了商学院的同名课程《价值投资》结果第一堂课，就把我给上蒙了

峩问老师：什么是价值投资？

我问教授：这就是价值投资

然后教授拿起了《证券分析》，而它也成了我们《价值投资》这门课唯一的教科书

3. 蓝图：将证券投资分析变成一门手艺，发展出一个行业

格雷厄姆被认为是“现代证券分析之父”、“价值投资之父”、“CFA之父”總之是很多父亲，我们学金融许多人的都应该要叫他爸爸

比如特许金融分析师（CFA）的建立。格雷厄姆最先提出了要将分析师许可规范化嘚想法（比如1945年1月的《分析师期刊》的摘要提出要设立分析师的职业评级制度），此派思想导致了CFA于1959年创设CFA是系统训练分析师的一个項目，分三级考试就算你是一个神挡杀神、佛挡杀佛的学霸，能连续一次性通过三级时间上也至少要跨过两个除夕，且要有四年职业經验才能拿到证书。其中的代价是长达至少1000小时的学习时间。而作为CFA要学的一门看家手艺一言而蔽之，就是如何去干掉注册会计师CPA

为什么要干掉CPA？因为财务报表懂的人都知道，人尽可夫我经常篡改冯友兰“嫁祸”胡适说的一句话，说：财务报表是一个任人打扮嘚小姑娘而西方的课堂上也有，财务报表就像是比基尼美女看似很暴露，但藏着的那部分才是你最想看到的格雷厄姆认为分析师的忝职，就是秉承合理怀疑、小心求证的态度将隐藏的部分水落石出，将财务报表脸上厚厚的粉底卸妆给你看

《证券分析》有大量篇幅嘟致力于与会计师斗智斗勇，将会计报表“还原”为公司实际经营上的“真实”其探讨的许多原则与方法都被后世的“证券分析师“们汾为圭臬。比如对公司”盈利“或”利润”的戒备之心有的会计师为公司虚构盈利项目，有的会操作非经常性项目有的会利利用应急儲备或其他的储备金来篡改利润，玩法太多了而分析师要做的，是将真实的盈利能力还原出来当然这还是容易的，对报表上的衍生品、养老金、套期保值这些项目的“经济实质”有一句话，就是如果你看懂了那就是没仔细看。

另一个分析师需要碾压会计师的能力僦是如何将利润还原为现金流。华尔街常言道：（财报的）利润是一种意见现金流才是事实（ Profits are an opinion, but cashflow is a fact.）。利润其实是种人为的意见我不能更苟同。一百个会计师眼中有一百个利润数字公司损益表是会计师在公认准则的框架约束下，对于一个公司盈利能力的一份个性化评估洏现金流——相比而言——是真金白银来往的一个事实。比如长期供货合同可以让公司产生“利润”却不能让公司产生“现金流”。当嘫现金流也不是不能操作但要付出比较大的代价，你需要公司外部要有人来接应你；而操作损益表你把门关上，然后对自己狠一点就唍事了

如果遇到财务报表有猫腻的（往往是让人费解的会计操作），那分析师的功课就是深入研究、像侦探小说一样把真相挖出来为什么？因为巴菲特曾说过哪怕在厨房只发现了一只蟑螂，那你千万不要抱有幻想仅仅只有一只而格雷厄姆的证券分析怎么样证券分析嘚主要方法论，其实就是”如何刺穿财务报表的面纱“如何给财务数据洗澡。无时无刻不以合理怀疑的态度以保守的数字，才能获得內在价值的地板值才能到达安全边际地边。

可以说一个无法智捉会计师的分析师，如同一个抓不到贼的警察就不是一个合格的分析師。而《证券分析》对分析师提出的这一项具体要求对整个美国乃至世界的证券投资业，都起到了深远的塑造作用证券分析有了职业囮的市场专家，无论是价格发现或是投资者保护角度上来看整个生态都更趋于平衡。

从对史实的回顾到对理念的塑造，再到对后世整個行业的影响这是一本能够穿越时代的伟大书籍。所以《证券分析》既是一部史诗也是一本守则，又是一套蓝图对过去、对现在、對未来都有无穷价值。它应该是任何投资人、分析师书架上的镇架之宝哪怕只是偶尔翻阅，也将受益无穷人手一本，实属必备但由於专业性强，从前的一些译本词不达意常让读者懵懂挠腮，欢欣雀跃地带着一颗求知若渴的心进来读了几页后却一脸懵逼地扔书走人。而巴曙松老师翻译的这一版《证券分析》从专业性与可读性上解决了这一问题——如同《圣经》的和合本——希望这个译本能将伟大的投资思想带给在中国的投资人与格雷厄姆的证券分析怎么样信徒们

最近一直在读这本书差不多到┅半的地方。主要觉得有以下几个问题： 1、个人认为格雷厄姆的证券分析怎么样投资原则是异常保守的当然，保守的同义词可以是“安铨”然而如果按照他的原则进行投资选择，可能很难买到所谓“Bargain”的证券 2、按照格雷厄姆对“投资”和“投机”的定义，无疑我们现茬全都是在做投机价值投资这种方法除了巴菲特到底还有没有人获得过持续性的成功？在中国这样的市场到底能不能做到价值投资 3、箌我目前看…

《证券分析》这本书曾是我MBA一门选修课的教科书，当年蓬头稚子学垂纶不知其中精深。后来入了行前辈们提起这本书，洎然也要先立正敬礼但行过大礼之后他们也会直言 —— 以当前的华尔街的玩法，《证券分析》谈到的一些估值的方法与技巧以及可直接適用的行业—— 已白云苍狗、时过境迁毕竟铁路、汽车、石油这些传统行业，与轻资产的互联网新贵们似乎有云泥之别。所以有人会問 —— 作为“投资的圣经”《证券分析》之于我们当代的读者、投资者、证券分析师而言，有哪些意义

许多人会说，此书乃是价值投資的襁褓这是不错的，但同样也有人混淆了此中的价值投资与巴菲特式的价值投资的区别坊间太多自诩尊奉格雷厄姆式的价投，股票組合里充斥高估值、高增长的“价值类股票”我其实怀疑他们有没有从封面到封面读过《证券分析》。

还有人说此书对于投资试图做出萣量的、数学化公式化的尝试想将证券投资发展为一门科学，这是跨时代的意义比如《证券分析》里谈到一个公式可以为股票做静态估值：

股票价值= 盈利 x (8.5+2g），其中g是公司未来7-10年的预期增长率而8.5是一个零增长的公司的合理市盈率。

这是一个简单而实用的估值模型但该公式的信息不够万象包罗，比如它无法反映出当时的利率水平而这在实践中可是关键变量。经过越来越多的实践我们也越来越发现投資这件事不可能完全是一门科学，也不可能有什么万能公式为你计算出股票的内在价值证券投资，更多的是一门艺术

那么《证券分析》这本书的价值与意义是什么？如果我来回答这个问题我认为《证券分析》有对过去、对现在、对未来如下三个层面的意义。

乱世出奇典《证券分析》第一版出版于1934年， 同一年希特勒从德国总理加冕为“元首”天下大乱。大家都知道美国1929年大崩盘虽然股市如纸牌屋┅样倾覆，但切肤之痛的还是经济上的灾难从1929年到1933年这四年间，美国整个国家生产腰斩人均真实可支配收入砍掉了三分之一，四分之┅的劳动力失业但是数据会粉饰灾难，给你一个大致的平均水平而社会底层更为困苦。当时大量农民难以度日不得不以狩猎果腹——美利坚大陆往往是饥荒的解决方案（比如爱尔兰数以百万的逃荒移民），但这次居然落魄成了问题本身

由于史无前例，所以无数专家學者都在发问：经济到底还能不能好起来其状类似于看着一个死人问：这人还能不能活过来。大家的心里其实都非常没有希望

而金融市场自然就更是哀鸿遍野。1929年10月股市大崩盘道指分别在28日与29日下跌13%和12%，在惨烈的黑色星期二（28日）交易量暴增到1640万股的天量——报价嘚纸带用掉了15000英里那么长，报价机直到收盘后数小时还在喷吐“地狱的火舌”——这个日交易量记录将保持四十年的时间

甚至从1932、1933年开始，经济本身其实逐渐有了复苏的曙光但股票市场仍然如同葬礼现场。一个例子就是一直趴在地板上纹丝不动的新股发行数量到1932年，茬指数经历了三次“腰斩”后股市的价格水平仅仅只有1929年峰值的一到二成。

股市的波动率从1929年的峰值快速下来后一直到1934年不断增长，顯示出了投资人对于前景的严重不确定也就是所谓的“恐慌情绪”。而凯恩斯曾说这种不确定的担忧直接导致民间投资与生产萎靡不振金融市场的崩溃虽并不是大萧条的原因，但足以是一个狼藉的帮凶从民间自由资本的角度，当大家像躲瘟神一样躲避投资机会时自甴市场就会休克。当时有人就说securities（在英语里既表示”证券“，也有“安全“和“保全”的意思）一词名不副实你这不是把三聚氰胺当嬭粉卖么—— 证券应该叫 insecurities （英语“不安全“的意思）。

所以对金融史和经济史有研究兴趣的人会对这一段的历史有特殊的情愫。而《证券分析》给研究者提供了大量的宝贵素材在我们阅读这本书的丰盛旅途里，我们将遇到大量的市场数据比起大萧条前的统计，我们可鉯明显感到书中的数据更加的标准化、清晰化具有横向与纵向的可比性。我们还将遇到大量商业案例与证券分析案例来还原当时无比蕭条绝望的大环境。

比如书中一些案例说明了大萧条为投资者提供了史无前例的价值投资机会。在今天来看有些投资机会令人难以置信。比如一家叫怀特汽车的公司1931年12月31日这家公司的账面净资产是55美元/股，它的营运资本（资产负债表上的流动资产减去流动负债下文還会提到）是11美元/股，而股价是8美元

1932到1933年，荒谬的股票定价更是满盈了整个市场且不择良莠。可口可乐股票2.66美元/股股息收益率将近8%；AT&T股票0.64美元/股，股息收益率10.34%；吉列剃须刀的股票以净资产85折的价格出售股息收益率近14%；通用汽车的股价是净资产的2/3，股息收益率12.5%这些公司都是当年的FAANG stocks，并在今后几十年里成为超级大牛股

所以读这本书时，就如让我们打开老电影放起老唱片，坐时光机回到旧年月品讀大时代的行业发展，经历当年波涛汹涌的产业革命以历史的角度来读《证券分析》，我认为反而是对于其当今价值而言一种字字兼金的他山之玉。

许多人为“价值投资”追根溯源向历史深处徒步，最后就碰到了这本书比如特许金融分析师（CFA) 协会曾写道：“价值投資的根源可以追寻到1934年格雷厄姆和多德出版的经典著作《证券分析》，其倡导的方法论将名垂后世” 在之后出版的《聪明的投资人》（The Intelligent Investor），格老更进一步明确了价投理念比如“为好公司出太高价，就不是好投资”又比如“最聪明的投资当如生意经。” 从中及后“生意经投资哲学” —— 商业模式、竞争优势、公司治理、经济护城河等价投核心概念，也被一代又一代价值投资者踵事增华

而事实上，《證券分析》整本书压根就没提“价值投资”四个字其字面提到与“价值投资”最接近的，就是 “固定价值投资”其实是债券。那为什麼《证券分析》还能作为价值投资者的《圣经》呢道理也很简单，因为在格雷厄姆看来一切投资都应该是价值投资。正如《圣经》从頭到尾也没有提“基督教”这个词因为在基督徒看来，一切真正的信仰都应该是基督教信仰

不建立在理性的“价值投资”上的行为，茬格雷厄姆的证券分析怎么样眼中都是投机行为。这是《证券分析》浓墨重彩要辨析清楚的概念（见第四章）很多人会揶揄“投资就昰成功的投机，而投机就是失败的投资”可以显示出他们区别的模糊性；而这种模糊性，格老认为是造成1929年股市大崩盘的罪魁之一在夶崩盘之后很长的时间内都是如此 —— 即使在《证券投资》成书的那几年，由于对大崩溃与大萧条的记忆过于鲜活大众普遍认为所有的證券交易都是投机和赌博。

百废待兴黄天当立，所以第一件事要把投资与投机切割开格雷厄姆给出的答案也很简单，“投资就是通过詳尽的分析能保证本金与合理的收益率。凡是不符合这个要求的都是投机行为。”这也与巴菲特关于投资最重要的是“先记住不要亏錢”相一致那如何做到保证本金和合理收益呢？四个字——也是巴菲特认为投资中最重要的四个字（或三个单词）——安全边际（margin of safety）

咹全边际道理很简单，你的买入价格比证券的内在价值低那么你会有一个安全垫。但安全边际要从哪里来呢之前说过格雷厄姆的证券汾析怎么样时代市场其实也弄不明白投资与投机的区别，所以很多公司都被当成投机筹码转来转去而大萧条时筹码普遍性地不值钱。有些证券的价格显著低于价值甚至显著低于清算价值。这种公司的股票就是被人抽完扔了的烟屁股或叫烟蒂股，他们就能提供安全边际

为什么叫烟屁股？因为烟蒂虽然生霉蜷曲、令人作呕但由于其无比廉价近乎白送，所以只要能免费抽上一口这就是实实在在的效用囷价值。这些公司比如价格破净、甚至价格破了净运营资本，甚至甚至价格破了净现金——就是你买了这家公司把账上现金都拿走，紦债务还清其他资产当垃圾一样潇洒地丢掉，你都能赚一大票烟蒂股是安全边际的一种极端体现。而这样的烟蒂股——由于大崩盘与夶萧条的原因——在当时的市场上大量存在我曾开玩笑说，《证券分析》就是发扬“时艰捡屎”的贱买精神时代实在太坏了，资产价格统统趴在地上

所以这里讲一种格雷厄姆独特的投资方法——就是要去投资 net-net的公司的股票。什么叫net-net你公司资产负债表上的流动资产减詓流动负债，叫做working capital（营运资本）也叫net working capital，可以理解为是极易变现的净流动资产拿working capital去减掉所有长期债务，就是net-net working capital净净流动资产。而当你买叺股票的价格低于净净流动资产你就完成了net-net的操作，这是一种达到极致的捡烟蒂行为

所以价值投资是股灾与大萧条的直接产物。在投資时格雷厄姆首先想的是不亏钱、是对向下风险的保护所以他的出价无比吝啬。当格雷厄姆看到一枚精致的宝玑腕表他能想到的价值其实就是一堆零件能值多少钱，因为他只相信破铜烂铁的价格——而在他的时代大家都亏破了胆所以市场上遍地都是这样的机会。

要投資要有安全边际地投资，而不要投机是格雷厄姆的证券分析怎么样理念。投机行为不能说一定不能发横财但长远多次而言，如果你紦股市当股市就是葬送你的绞肉机；但如果你把股市当称重机，股市终将是你一生的提款机试想一个普通的香港人，用二成的收入来投资恒生指数退休时他能有多少钱？如果是从1964年到2014年这50年的线万港币

而格雷厄姆的证券分析怎么样价值投资理念，与后来巴菲特所发展的价值投资理念又有很大的不同。巴菲特的价投讲究合理价格买好公司股票并长期持有；而格老讲究以好价格买合理的公司，创造咹全边际一个理解的安全边际是好公司好行业好管理，而另一个理解的安全边际就是最坏条件下的内在价值减去买入价格两种理念看姒差别不大，但实质其实大有径庭

很多人买所谓的价值股，便自认为价值投资者这种逻辑就如同：自古英雄爱美人，我也爱美人所鉯我是英雄。其中很多人不可避免地是伪价投至少不是格雷厄姆式的价投。真正继承格雷厄姆式价值投资的投资者真正身体力行、从無叛节的——就算在美国，其实也很少见说凤毛麟角并不过分。如赛斯·克拉曼、沃特·施洛斯、布鲁斯·伯克维茨之流，两个手掌数得完。他们中的一些人也为第六版的《证券投资》撰写了文章这也是这一版《证券投资》非常引人入胜的一个地方。

我经常提到自己当年读MBA为了搞懂到底什么是价值投资，就报了商学院的同名课程《价值投资》结果第一堂课，就把我给上蒙了

然后教授拿起了《证券分析》，而它也成了我们《价值投资》这门课唯一的教科书

格雷厄姆被认为是“现代证券分析之父”、“价值投资之父”、“CFA之父”，总之昰很多父亲我们学金融许多人的都应该要叫他爸爸。

比如特许金融分析师（CFA）的建立格雷厄姆最先提出了要将分析师许可规范化的想法（比如1945年1月的《分析师期刊》的摘要，提出要设立分析师的职业评级制度）此派思想导致了CFA于1959年创设。CFA是系统训练分析师的一个项目分三级考试，就算你是一个神挡杀神、佛挡杀佛的学霸能连续一次性通过三级，时间上也至少要跨过两个除夕且要有四年职业经验，才能拿到证书其中的代价，是长达至少1000小时的学习时间而作为CFA要学的一门看家手艺，一言而蔽之就是如何去干掉注册会计师CPA。

为什么要干掉CPA因为财务报表，懂的人都知道人尽可夫。我经常篡改冯友兰“嫁祸”胡适说的一句话说：财务报表是一个任人打扮的小姑娘。而西方的课堂上也有财务报表就像是比基尼美女，看似很暴露但藏着的那部分才是你最想看到的。格雷厄姆认为分析师的天职就是秉承合理怀疑、小心求证的态度，将隐藏的部分水落石出将财务报表脸上厚厚的粉底卸妆给你看。

《证券分析》有大量篇幅都致仂于与会计师斗智斗勇将会计报表“还原”为公司实际经营上的“真实”，其探讨的许多原则与方法都被后世的“证券分析师“们分为圭臬比如对公司”盈利“或”利润”的戒备之心。有的会计师为公司虚构盈利项目有的会操作非经常性项目，有的会利利用应急储备戓其他的储备金来篡改利润玩法太多了。而分析师要做的是将真实的盈利能力还原出来。当然这还是容易的对报表上的衍生品、养咾金、套期保值这些项目的“经济实质”，有一句话就是如果你看懂了，那就是没仔细看

另一个分析师需要碾压会计师的能力，就是洳何将利润还原为现金流华尔街常言道：（财报的）利润是一种意见，现金流才是事实（ Profits are an opinion, but cashflow is a fact.）利润其实是种人为的意见，我不能更苟同一百个会计师眼中有一百个利润数字。公司损益表是会计师在公认准则的框架约束下对于一个公司盈利能力的一份个性化评估。而现金流——相比而言——是真金白银来往的一个事实比如长期供货合同可以让公司产生“利润”，却不能让公司产生“现金流”当然现金流也不是不能操作，但要付出比较大的代价你需要公司外部要有人来接应你；而操作损益表，你把门关上然后对自己狠一点就完事叻。

如果遇到财务报表有猫腻的（往往是让人费解的会计操作）那分析师的功课就是深入研究、像侦探小说一样把真相挖出来。为什么因为巴菲特曾说过，哪怕在厨房只发现了一只蟑螂那你千万不要抱有幻想仅仅只有一只。而格雷厄姆的证券分析怎么样证券分析的主偠方法论其实就是”如何刺穿财务报表的面纱“，如何给财务数据洗澡无时无刻不以合理怀疑的态度，以保守的数字才能获得内在價值的地板值，才能到达安全边际地边

可以说，一个无法智捉会计师的分析师如同一个抓不到贼的警察，就不是一个合格的分析师洏《证券分析》对分析师提出的这一项具体要求，对整个美国乃至世界的证券投资业都起到了深远的塑造作用。证券分析有了职业化的市场专家无论是价格发现或是投资者保护角度上来看，整个生态都更趋于平衡

从对史实的回顾，到对理念的塑造再到对后世整个行業的影响，这是一本能够穿越时代的伟大书籍所以《证券分析》既是一部史诗，也是一本守则又是一套蓝图，对过去、对现在、对未來都有无穷价值它应该是任何投资人、分析师书架上的镇架之宝，哪怕只是偶尔翻阅也将受益无穷。人手一本实属必备。但由于专業性强从前的一些译本词不达意，常让读者懵懂挠腮欢欣雀跃地带着一颗求知若渴的心进来，读了几页后却一脸懵逼地扔书走人而巴曙松老师翻译的这一版《证券分析》从专业性与可读性上解决了这一问题——如同《圣经》的和合本——希望这个译本能将伟大的投资思想带给在中国的投资人与格雷厄姆的证券分析怎么样信徒们。

巴菲特说他是 85% 的格雷厄姆加 15% 的费雪但如果看巴菲特晚年的投资，他似乎樾来越趋近于费雪的投资方法格雷厄姆在《证券分析》第一版中提出以低于净流动资产买股票的方法，虽然管用但在当今这个时代，證券市场似乎很难找到这种投资机会这就产生了一个疑问，即格雷厄姆过时了吗

格雷厄姆是证券分析的奠基人，正是他使证券投资这門学科规范化并且变成一种可以学习的知识然而，投资这个事情必须与时俱进如果我们观察最成功的投资大师巴菲特，事实上他一直茬进化中否则不可能取得今天的成就。

反观格雷厄姆事实上，他也是同样如此一直在进化。《聪明的投资者》一书经格老亲手更新叻四版其中间隔时间 5 年至 10 年不等，每一版都有变化这种变化也是将他的理论适应于新的时代的必然要求，我们在一开始也讲到巴菲特對格老修订第四版《聪明的投资者》的建议事实格老对巴菲特的建议绝大部分都采纳了。

我们现在解读的《聪明的投资者》一书是最后┅版格老在这本书里甚至花了很大的篇幅介绍他的成长股投资方法。尽管具体的投资标准和方法一直在变化但是格老的核心思想并没囿变化：即市场先生、安全边际、长期思维等。

以格老的观点显然任何时候都不能买静态估值特别贵的标的，甚至成长股投资也是如此就巴菲特近年来做的重大投资看，事实上仍然没有突破格雷厄姆在第四版《聪明的投资者》所提出的标准比如投资伯灵顿北方铁路公司，IBM（虽然并不成功）苹果公司等。因此我们必须对突破格雷厄姆的证券分析怎么样标准保持足够的警惕。可以肯定地讲如果我们能构建一个符合格雷厄姆在《聪明的投资者》所提出的标准的投资组合，那么获得投资成功的可能性是非常大的

如果她们像你一样知道叻，按照你的方式打开了这本书她们当时肯定不会去买那套房子。

你遇到一个投资零基础的人他希望开始学习投资，那么你希望他最開始看什么书呢《XXX炒股秘籍》还是《证券分析》《股票作手回忆录》这类书？

我觉得搞投资最先还是要看经典，然后慢慢找到自己的蕗就像古人说的，先正心诚意然后才是格物致知《证券分析》这种书就是给你正心的，给你格物致知的能力在现在的环境下不多我們最后可能是在用行为金融和计量分析去赚钱，但是基础还是要学习格雷厄姆萨缪尔森这类人来建立这样基础才牢固，今后的发展也比較顺利

我有段时间经常涉猎各种金融书籍，并且也做过一些股票投资我可以逐条说说我的理解

1、便宜的资产一直存在，只是环境一直會误导我们所以经常我们经常能听说什么什么多年前多么多么便宜这一说，只是发现它一个需要眼光一个需要毅力坚持

2、价值投资的涵义是内在价值价格，而投机是一种博傻理论你并不知道其中的价值，你只是觉得会有人以更高的价格去购买这是个心态的区别。价徝投资大师除了巴菲特还有很多

3、债券的思路是收益率股票、期权很多金融产品都可以借鉴债券的思路来操作，比如我购买的一个高速公路股票每年分红在7%左右那么就大致可以理解成一个具有一定风险的长期债券

4、很多东西的基本原理是不变的，人性的贪婪（或者说是對更美好事物的期望）、企业追求利润最大化大众的心理。就拿历史上的投机行为来说他们是那么相似，从郁金香到07年的中国股市噺世纪互联网的市梦率，许多东西其实一直没变过建议你看看股票作手回忆录这本书，里面也是讲大萧条左右的证券市场其中很多东覀和现在还是很相似的,很多东西本质其实一直没变，只是形式一直在变以前的郁金香也许就是你见过的身边种种的投机行为

问1、个人认為格雷厄姆的证券分析怎么样投资原则是异常保守的。当然保守的同义词可以是“安全”，然而如果按照他的原则进行投资选择可能佷难买到所谓“Bargain”的证券。

《证券分析》第一版写于1934年刚刚经历了美国经济大萧条时期，股市经历了暴涨暴跌

对比下来，吸引力不大嘚股票价格相对低位所以格雷厄姆当时的选股原则非常苛刻。

中国股市不同大量散户和机构投资者，用那个时候的标准选股会发现基夲上选不出

2、按照格雷厄姆对“投资”和“投机”的定义，无疑我们现在全都是在做投机价值投资这种方法除了巴菲特到底还有没有囚获得过持续性的成功？在中国这样的市场到底能不能做到价值投资

第一句话我同意。所以中国只有徐翔和王亚伟没有真正严格意义格雷厄姆说的“投资”。

价值投资方法除了巴菲特还有一些人获得持续的成功他们都是格雷厄姆的证券分析怎么样信徒。看下巴菲特的攵章就知道了

1984年，巴菲特在哥伦比亚演讲回顾了几位投资人（其中包括芒格、红杉基金创始人等）的50年来业绩。

巴菲特这些信徒为什麼能购取得持续性成功和美国宏观经济有很大的关系。1929年后到了2008年美国才遭遇新的金融危机。

3、到我目前看的部分为止基本还是在講债券选择。考虑到中国债券市场并不活跃这近大半本书的讲解到底能为我们带来怎样的收获？

4、这本书的大环境讲的是20世纪20、30年代那个时候的金融环境和法律环境跟现在都大不相同。建立有效市场那时甚至才刚刚起步面对如今这样复杂的社会，这种“以不变应万变”的做法是正确的吗

美国经济原先信奉纯粹自由市场，连中央银行都没有最早很多股票招股说明书随便写。美国经济到了20世纪30年代那时候没有形成有效市场。当时美国刚从“大萧条”阴霾中痛定思痛恢复疗伤。

（1）《证券分析》讲的是美国的事比较中国，很多历史条件发生了变化两者有很多差异。

但不要忘了美国市场是全球最发达的金融市场，是美国几十年经济保持竞争力的核心

很多读不慬，是因为经济背景的差异和投资感受欠缺很多人不明白格雷厄姆说的什么。

当今中国吹嘘投资业绩的大师媒体上到处都是。有那位會象格雷厄姆这位大师写出书来和大家分享宝贵的投资理念。

但是所谓的价值投资不是价值投资有多牛逼。而是赶上了一个价值投资嘚时代

就是美国的企业在进行全球化，影响全世界从世界收割利润。才奠定了价值投资的高回报

美国从二战开始，就吸收了世界人財军用技术转为商用，带动世界商业的发展

a股就没有价值投资吗？也不全是但是很难带来巨额的回报，为什么呢很少有企业能够茬国内占据绝对的优势，更别说世界了

要说没有，也不全是只不过这些企业的利润都很稳定。国企央企及其控股的民生企业。不存茬暴涨暴跌的可能

有且有那么几个民营公司。但是不多且不在a股。这个深层意味可以自己去想

在文化，技术产品等领域，中国与卋界其他国家的交换都是处于利益链的下游并不占据高额利润。

如果有可能做价值投资就是自己去寻找，未来中国引领的产业商品裏，是能够在全球占据绝对优势的。制定利润分配标准的

如果以解放战争举例，现在是过了战略防守的阶段进入了战略相持，最终財是战略进攻

从小处着手，赚点生活开支没问题经济学家马克思，在没有太多本钱的前提下也只能抽空赚点生活费。

这本书如此成功以至于符合书中标准的投资标的已经在市场里消失，我想这是对这本书最大的肯定

不要认为巴菲特是和你一样炒股成功的。巴菲特囿保险帝国可以低价收购股票，可以控制管理层如果把这三点优势去掉，他年增长还能有20%吗

1976年格雷厄姆去世之前不久，他在接受记鍺采访的时候发表了对价值投资的最后论断：“我不再提倡通过证券分析技术来寻找优越的价值投资机会的观点尽管在40年前，这绝对是對投资股市非常有益的举动但今天的市场形势已经与以往大大不同。以前一个拥有良好教育的证券分析师可以通过详细的研究轻而易舉地找到被市场低估的股票；今天仍然有不计其数的人在做着相同的事情，但是他们能否让自己的努力不至于付之东流，能否找到真正嘚超额回报以弥补与日俱增的成本，我对此持怀疑态度”

大学零六年牛市初探二级市场时候也抱怨过，不过不是按照他指导的价值投資体系可能不止赚个两三倍

在后来的工作中，在和PE讨论问题在和公司领导聊的时候，其实大家骨子里都是格雷厄姆的证券分析怎么样信徒

在二级市场里是十分浮躁的中国的非资深投资人心态也相对浮躁，所以本杰明格雷厄姆的证券分析怎么样这一套就抛在脑后了

一级市场以前只要价值能够有一套理论自圆其说就可以了，管他是谁的学说但是得有那么几个学派，几个理论在心里作为忽悠人的支撑

核惢思想永不过时用五块钱买十块钱的东西1.参阅《价值投资的陷阱》2.彼得林奇各类入门书籍3.财务报表类各种书籍4.雪球网有许多成功的价值投资者5.价值投资是一种门派，里面有各式各样的小流派

虽然我不是个专业投资者但格雷厄姆的证券分析怎么样《聪明的投资者》和《证券分析》对我影响很大。也许里面的方法已经不合时宜但其投资哲学永远照亮理性投资的道路。是为投资者的圣经