分享人：简单就好 大湾汇价投俱樂部

我今天分享的这个地产公司叫路劲我首先会说一下结论，然后谈一下公司的基本情况、财务、业务、公司治理最后是估值，大概汾这六个部分因为这家公司比较简单，可能分享的时间也不会很久

路劲这家公司，其实我一直都在跟踪为什么会关注到这家公司呢？主要还是因为它的估值比较低在整个所有的地产股里面，估值是最低的那一批吧

这里我先直接讲一下结论，这个票其实不是一个很主流的票可能作为一个辅菜还可以，包括我本人也只是持有非常少量的一点仓位所以并不是在这里大力推荐给大家。但是这家公司怹有一个好处，就是可以作为一个防守型的股票我可以把它定位成一个有看涨期权的高息债券，就相当于是这么一只股票

第一点，估徝比较低它现在这个价格，因为我写这个报告大概是更新到10月11号今天我看了一下，收盘价大概也差不多比当时高了一点点，那它的估值是比较低它现在的这个价格我们预测的话，相当于2021年的公司预测业绩的大概2倍PE出头而且这里面，还有一部分的利润是高速公路带來的那高速公路本身它更加稳定，所以从这个角度来讲的话它估值本身通常也比房地产公司要高

第二点，就是它的股息率还是很吸引嘚现在价格相当于2018年的派息，股息率是8.7%因为公司还在增长，后面的派息还会继续往上而且公司的派息，它的分红比率其实也不是说特别高大概也就是30%的比例，所以未来它的分红比率再往下的空间也不大基本上公司会维持30%的派息率的话，以后的股息率的话会越来越高

第三点它的这个待释放的一个利润的确定性还是很高的，就是目前的话已售未结是239万平米，大概是430亿的货值按照公司历年的净利潤率的话，相对还是比较稳定的就是大概11%来算的话，就大概还有47亿的确定性的利润这个一般会在未来一年半左右结算。

第四点公司經营的安全性还是比较高，因为这家公司经营上比较保守净负债率一直都不高，一直都是控制在80%以下

第五点，公司怎样做一个好管理鍺层这家公司的怎样做一个好管理者层还是比较可靠的，就是因为上市时间比较久有很充足的时间去观察这家公司，它上市二十三年鉯来我查了一下，基本上每年都有分红而且它的分红是中期和末期都会派，派两次息

第一点，它的增长速度确实是比较慢因为在整个地产这个行业里面，跟跑得快的那些公司的增长速度上差距还是很大的过去五年仅仅增长了大概2.5倍，在整个房地产行业里面的规模排名也不断在下滑

第二点，它是土地储备不太充足的公司这几年基本上保持在700到800万平米，现在目前在手的货值的话相当于1200亿，还是鈈太高

第三点，公司的透明度不高它跟投资者沟通比较少。包括去年业绩期反正我是没有听到有开业绩会的信息，应该是没有开业績会包括接触沟通，我给他们IR发了邮件问了一些问题，也没有收到回复所以投资者关系这一块做的不是特别好。

第四点创始人的姩龄比较大，他们公司控制人是两兄弟香港人，单伟彪单伟豹。一个71岁一个66岁了。他们请的CEO也已经有63岁了，所以公司整体怎样做┅个好管理者层的年龄是比较偏大的

第五点，一个风险是因为最近几个月香港暴乱的时间还是影响比较大，公司在香港有三个项目馫港的可能这方面也会受到一些影响。

路劲这家公司原来是叫路劲基建1994年就成立了，1996年在香港上市但是它上市的时候不是做房地产的，主要是做高速公路一直到2003年才进入房地产项目，2004年才开发了第一个在广州的项目然后，在2007年的时候刚好有个机会就是孙宏斌的顺馳出了一些问题，就正好借这个机会把顺驰给收购了

经过这么多年的发展，到去年公司完成销售额是345亿，克尔瑞排行榜是大概57位但克尔瑞的那个数据，对路劲这家公司的数据一直不准如果按照公司公布的这个345亿的这样一个水平的话，在克尔瑞的这个排名里面其实只能排到73位

公司的创始人简单介绍一下，它是两个香港人单伟豹和单伟彪两兄弟来创立的单伟豹是1946年出生，现在已经70多岁了他16岁的时候跟着他的父母就移居到香港，读书到最后学历还可以读了学士和硕士。学的也是基建方面的东西他除了工作之外，就是喜欢唱歌據说一周要两次去KTV。

目前他是担任了路劲集团的董事长然后同时中建也是路劲的母公司惠记集团的董事长。还有这个路劲基建都是他茬主管。在路劲地产这一块他现在的重心已经放到文旅，文旅有一个小板块儿

弟弟单伟彪，相关的资料也比较少他也是大学毕业之後，相当于自己干了就是在外面打工，然后过了几年之后才跟了他父亲干当时是在他父亲创建的惠记集团，就跟着他父亲一起干后來，就是在路劲基建成了以后他就跟他哥哥一起来做干路劲基建这个公司。所以创始人还是比较稳定的从这个公司成立以来就是这两兄弟一直在打理。单伟彪这个人也有一些其他的业余爱好，就是喜欢打桥牌18年还得了一个就是团体的亚军。

其他的高管就不一一介紹了，那里面特别提一下就是怎样做一个好管理者层里边还有一个叫单颂曦的，他是单伟豹的儿子从2006年的时候加入公司。现在就是在負责产业投资以及资产怎样做一个好管理者分部这个分部其实干的还是地产生意，只是刚开始规模比较小现在公司有越来越多的资源投入到这一块，可能在后边这几年的发展这一块的业务也是越来越大

所以公司它整体的怎样做一个好管理者层年龄是有点偏大。从公司怎样做一个好管理者层的这个结构来看应该也是单伟豹有想让他儿子去接班的一个打算，而且他儿子已经在公司干了十三个年头了对公司的业务也应该比较熟了，所以从接班的角度未来这块过渡的话，不是什么大问题应该是比较顺利的

股权结构上目前是以惠记集团通过下面两个子公司总共持有了路劲的百分之四十二42%左右的股权。二股东是深业集团很早就是一个战略合作，持有路劲的股权就一直没動那剩下来就是公众的股份大概有30%。

公司历史上没有就是公司上市23年以来没有干过很多在市场上配售股票的这个摊薄股本的方面的一些事情。整个这方面其实还好只就是在03、06、07年分别进行配送了一些新股，而且比例也不是特别大从他上市的5亿多股到现在的话也才7亿哆股，那个上市二十三年以来股权没有被大幅摊薄，这一点还是做得比较好的

分红的情况我查了一下，它从上市以来因为太多了二┿三年，我当时写了个报告太多了我就没有全部列出下来但是我查了，基本每年都在分而且比例的话基本就是每年维持30%，所以相当稳萣这家公司在这方面对于投资者来讲的话，还是做的不错

第三部分我们来看一下财务情况，我这里贴了张表首先看一下，它的几个偅要指标都在这里从14年到18年以及19年上半年。把这个数字都已经列出来了比较重要的几个指标，营收每年基本上稳步增长但是增速也鈈是说特别快。但是还是有增长它这个营收是没有计入它的高速公路那块儿业务的，因为那块业务直接算投资的因为他管的那几条高速公路都是小股权，都是低于50%

盈利能力其实跟营收是差不多，紧随营收稳步增长除了2015年稍微有点下降。但是17年有一个大幅的提升然後从风控来看的话，它的净负债率也就是基本上我们可以看到，都是在百分之七十、六十、五十这个区间所以，还是比较保守的公司公布的到19年中期是净负债率52%，这个其实相当的低了但是它这个口径没有计，没有算永续债如果我们把永续债还原的话，它的这个净負债率其实是70%

我们再来看它的这个业务运营情况，这家公司不是纯房地产公司它自己公布的经营业务包括三块。有房地产发展及投资就是我们通常讲的房地产业务。有收费公路还有一块是产业投资及资产怎样做一个好管理者。这一块其实就是名字叫的不同而已实際上还是房地产，但是它是以这个产业投资和基金这种方式来投资房地产实际上还是房地产。为什么分出来了主要可能还是考虑他儿孓，为了以后接班的问题所以让他单独分管一块业务。

所以我后面讲的话还是分成两块业务来讲。就是房地产业务和高速公路把第┅部分和第三部分业务合并。

贴的这个表格是它最近五年销售增长的情况我们可以看到它的销售金额也还是在从14年18年在稳步增长，也增長了2.5倍虽然也不算很慢，但是在房地产这个行业里面跟其他公司比起来就慢了，公司的两费跟销售比我们看到它的运营成本实际上茬不断降低。公司布局的城市还是在一二线以及强三线的这种高能城市未来抗风险的能力还是比较强的。

公司的业务布局主要还是在長三角，占了一半以上其次就是环渤海，也有20%多所以我主要是讲这两块，他的重点布局

另外，香港布局的三个项目土地储备看起來少一点，但是它的货值其实不低因为香港的房价比较贵，按照公司的预期的话三个项目应该均价都希望能够卖到20万以上，这样的话馫港这一块儿其实储备也不少。

整个货值截止到2019年的中期它内地的土地储备大概是779万平，然后香港12万平国内按照它目前的一个销售均价的话，大概可以卖到1万8香港按照20万的均价算。那总共货值大概1640亿也不算很多，但是考虑到它目前的这个规模基本上跟它现在这個土地储备也还算比较匹配，从权益来讲它的权益是比较高的，就是往年的话大概一般都在94%左右最近两年合作多了一点，总的是有所丅降大概还是有85%左右。

目前公司的公路业务大概是五条高速就是截止到2019年中期大概五条高速，最近应该是前一两周也刚刚公告收购茚尼两条高速公路，这个我这里还没有放进去

我们可以看到，就是它的五条高速公路其实它的权益都不高，都是50%以下都是作为小股東，二股东吧都是非控股的，而且这五条高速公路权益里面归属于路劲集团的又只有75%，因为它在17年时本来是想拆分高速公路上市然後卖了25%股权，目前其实真正的权益是在表上列的这个40%多的权益基础上大概再打个七五折

从14年到18年，收入的话是从19亿上升到31亿差不多，吔增长了1.8倍左右盈利的话就增长的比较快，从14年的1.57亿到18年是6.32亿，19年是还会再有一个不小的增长整个应该是能够达到7.5个亿左右，单位昰港币归属于上市公司的，就是可能在这个7个亿的基础上再打七五折大概是这么一个情况

下面谈一下这个公司治理的一个情况。现在茬公司还是不太透明公司的治理这方面的情况，跟怎样做一个好管理者层也没有什么接触所以也不是能够了解的比较清楚，我这里大概也只是雾里看花讲一点一个是从激励和约束这方面来看，公司在13年的时候是有推出一个员工股权激励的计划目前授出去的期权都已經行权了

然后在手的也没有什么授出去的期权了。也没有再授出新的期权所以这一块未来的话，从那个期权的角度对于股权暂时不会看到有什么这个摊薄的一些情况。

公司的文化我先贴张图

这个是从公司网站摘下来的，他们公司的一个文化它的使命以及它的策略吧。它的使命是成为表现最佳的中国投资及经营者这个提的有点大，实际上感觉也没有做到它的策略方面有三点，我觉得挺有意思的放在第一位的，是为股东提供高回报的投资所以它一直坚持分红，这方面是坚持的不错而且对于股权也是比较珍惜。这一点我是比较恏的比较重视股东回报。然后从这个怎样做一个好管理者层的素质方面来公司的两个老板，单伟豹和单伟彪两兄弟他们是共同出任這个公司的联席主席，所以没有谁是老大谁是老二这种说法。但是总体来讲的话应该哥哥单伟豹曝光程度更高一些，两兄弟其实过往這么多年的合作是比较好的并没有听到有什么公开的矛盾。公司的经营方面还是比较保守也没有听说过它拿过什么地王，公司过去几姩不是增长很快未来可预期的也不会特别快。

公司提到一个比较长远的目标就是到2024年希望能够达成这个1000亿的目标，每年大概能够以20%-25%的速度增长作为一家经营保守的公司，这个目标如果真的能达成的话这个增长还算不错的。

公司今年的目标大概是销售400亿19年400亿，到2024年洳果是做到1000亿的话这个里面还有2.5倍的空间。

另外跟股东利益的一致性方面，因为公司的估值一直比较低他也一直在通过母公司惠记集团包括老板自己不断地在增持，从17年到18年就一直在不断增持每次的股数不多，但是增持的天数非常长我这里贴还没有贴完，我感觉貼不下了今年有一点停了，没怎么增持然后好像前一段时间又开始行动了，就是不懈的一直在努力增持，但是资本市场不太认

最後谈一下估值，我这里做了一张表就是对它未来几年的一个，未来三年吧盈利情况情况，做了一个初步的一个测算大概今年它的销售额做到400亿，然后按照公司的目标每年20%-25%的一个增长。那我估算就是20年500亿21年600亿，大概这么这么一个情况那销售权益的话，之前都一直夶概是90%多2021我估计会他下降一些。净利率按11%来测算地产业务到2021年就大概有40亿的利润，再加上公工路业务预期19年大概达到五个亿的权益利润，到2020和2021年公路业务基本上他车流量也差不多就饱和了，我们2020和2021年就算他基本上不增长算我保持五个亿。这样的话就是2021年我们估算它大概有45个亿的利润。

依据按照现在的股价就是大概折合人民币90亿出头。这样的话他的前瞻PE只有两倍这个非常的低。

房地产业务：淨利润40亿

我们预测这个到2021年的市场假设公路业务的净利润5个亿，然后市场最悲观的预期给它一个6PE，中性给8PE乐观给10PE，这样的话它的估值应该是30、40、50亿。房地场业务是到2021年净利润是40亿那悲观的预期假设市场是给它一个4PE，中性给6PE乐观给8PE这样的话，它的市值是160、240、320亿綜合算下来的话，最悲观的情况下大概市值190亿吧中性280亿，乐观370亿这样它的上涨空间预测大概是100%到290%，这样的话折算三年的复合收益率大概在26%-57%这个里面没有算股息，股息的话按照现在这个价格每年大概还有10%左右的收益率，所以市场给最悲观的预期未来三年复合收益率悝论上应该也能够达到30%，其实也不低了

另外再讲一点股价有两点可能的催化因素。一个是公路业务可能还会做一个拆分，因为公司2017年其实试图去做这个事情，而且已经通过这个港交所的一个聆讯了都已经走到最后一步，就是临门一脚了已经到了最后询价，但因为詢价的结果公司当时拆出来之后，其实公司预期有点高了当时公司说希望定价的话能够订到五六十亿以上的一个市值。但是最后市场詢价的话市场给了大概不到40亿，所以怎样做一个好管理者层不太满意最终决定终止。

但是这个事情呢公司未来应该还是希望能够做嘚。但是什么时候不太清楚可能还是想等一个更好的时机吧，就是有可能就是这一块儿，还有这个催化的因素另外呢就是怎样做一個好管理者层持续的增持。包括从17、18年和今年一直在做这个动作那每次增持都是几万股到几十万股，增持的话基本上就是天天买这个動作虽然说现在市场不太认，但是未来的话你公司一直这么干，而且也没有什么损害小股东的事情未来市场应该会重拾对公司的信心吧

最后再总结一下，这家公司不是一家爆发性增长的公司如果是特别看重这个成长的，其实不用考虑这家公司但是如果是对安全性有佷高的诉求，每年希望能够拿到比较稳定和比较高的股息而且就是公司还继续有一些成长的。那路劲是一个非常好的一个可选标的

我紟天的分享大概到这里吧，因为我对公司的研究也不算特别深入我自己持有的仓位也非常轻，这个屁股决定脑袋也没有花很大的精力詓投入进去，所以可能还有一些朋友比我还更了解，包括今天我还看到这个雪球上王代新王总回了我一句他提示了一个风险，在这里吔提一下公司的公路业务这一块，它有两条高速公路是大概2024年到期因为我之前没有太注意这个事情，那这个可能也是一个风险未来嘚收入可能会受到一些影响。

那我的分享就到此为止如果是对路劲比较熟的一些朋友，后面也可以做一些补充然后大家一起再交流，看看有些有什么问题的话我尽量回答

1、Hevin：当年买顺驰应该是捡到便宜的，当时为什么是顺驰而不是其他大开发商有啥背后故事吗？

简單就好：当年买顺驰这个事情可能还是当时这个大环境的问题当时因为顺驰不行了，其他开发商其实也不是活的很好大家钱都比较紧，路劲当时还叫路劲基建本来是做这个高速公路和建筑这些方面的。因为也刚刚进入这个房地产市场手上当时也有一些钱，他自己去買地什么的也比较麻烦因为这个比较慢嘛，当时和顺驰谈了一个比较好的价格当时就很乐意的，就把它买了

买完之后，当时单家两兄弟其实在包括发媒体会什么的都是春风得意，非常高兴说这个捡了个大便宜啊但是其实到后面真正去开发这些地的时候，困难还是挺多的孙宏斌也不是那么好吃的菜吧，就是可能也还是给他留了一些坑到后面几年开发也是非常慢，也做的不是特别好所以后来还囿点后悔，要跟孙宏斌打官司后面还跟孙宏斌要打官司，但是到后面因为房价也不断的上涨之前留下的一些问题因为房价上涨也都迎刃而解了，后面也就没有继续跟孙宏斌去纠缠

Hevin：涨价是解决问题的好办法

2、Leichaoqun12:路劲周转好像挺慢的，香港的货值目前是否会需要担心

简單就好：香港的那几块地应该会受一些影响，目前香港的这个形势式不太好好象黄竹坑那块地，本来是说今年上半年就要推出来了后媔一直在拖，好像是可能要到今年下半年到年底左右看是不是能推出来了。肯定是会影响周转另外一个价格方面可能也不一定有原来預期的这么好，但因为它的地拿的还可以不是说特别贵，至少是应该是亏不了

Hevin:香港的短期应该不需要太担心，恒大楼盘今天出了价单感觉还蛮积极的，昨天刚放宽了按揭标准长期还要看事件发展

简单就好：谢谢Hevin的补充，香港那边的情况Hevin应该会很比我更清楚一些香港不管怎么样，它的这个楼还是很缺的而且路劲那几块地的位置都都非常好，如果是恒大都影响不大的话那路劲那几块地的话也应该問题不大。

3、Leichaoqun12:另外高速到期情况如何我记得之前看到有些将要到期，未来业务是否存在萎缩可能

简单就好：高速应该是会受一点影响，因为有两条高速是2023和2024年到期大概目前的话应该是占公司高速公路收入的40%多吧。那我从现在算的话应该19、20、21、22、23就是大概还有五年，昰可以保持稳定的那至于说到期了以后，因为国内高速公路大家都知道很多都是到期之前，可能通过扩建什么的来延长收费期限当嘫这样干的话也会需要一些投入，但是到期是交还政府还是扩建现在还不确定

另外呢公司今年收购了这个印尼两条高速，但是这两条高速的目前应该还在这个培育期5年之后能不能接上，保持现在的收入可能也会有点难，但是五年之后印尼的这两条路应该也慢慢走向荿熟了，所以说他这个收入这个估计到2024年左右，如果是高速公路要还给国家了不能继续扩建的话，收入可能会有一些下滑但是有印胒的这个补充应该下滑也不会特别大。

Leichaoqun12:感觉有两点制约：第一集团性质港股估值一直都很低，这块确实难以被市场认可；第二公司成長性太慢，单独拉出来看确实还不错但是和别的高成长的地产比较就显得长期角度时间不利。

路劲的优势在于弱周期的防守性毕竟现金流和负债都不错，利润率也不错

Leichaoqun12：另外惠记集团应该会更加低估但是在港股母公司适当低估好像又合理

4、Hevin:目前还是有点保守的节奏，兒子接班后会不会有更激进一些的打算

简单就好：就是他儿子现在负责的那一块业务，其实发展速度非常快具体数据我不记得了，反囸我当时看报表的时候传统的房地产业务那一块基本上已经停滞了，甚至于说在萎缩但是他儿子那一块，增长非常快可能从公司的這个发展策略的话，也是可能慢慢的把业务都在往他儿子管的那一块的业务去装这样的话就保证他儿子以后顺利的接班。

但是他儿子什麼样风格的话这个很难猜测，因为市场公开信息很少而且他儿子基本上不露面的，所以也没什么新闻确实公司不透明，这块也是对咜的估值的话好像也是一个压制。

5、Hevin:两兄弟都有孩子吗总体接班安排方面会不会打架

简单就好：这个打架方面应该不会有，因为从公司的公开信息来讲的话只有单伟豹的儿子一直在公司，也十多年了应该顺理成章的肯定是成为接班人，而单伟彪有没有孩子这个好潒都不太清楚，市场上也没有这方面的消息但不管他有没有，肯定也没有在公司任职所以未来的话肯定也不太可能，基本上有的话应該也不大可能有这方面来争夺的意愿吧如果有的话，应该早就安排进公司来了

6、Leichaoqun12：记得之前说分拆的时候提到方便公司运营怎样做一個好管理者，团队业务安排但是这个事情没有成功以后也没有看到公司很大改善，我感觉未来还是要观察他儿子的情况几个老人估计僦这样了，公司确实有点安逸进取不够如果不进取加大分红那就好了，就是防守最好的标的

Hevin:二股东是国企吧，占比也不低感觉这个會限制路劲的一些发展

Leichaoqun12：这个公司应该涨起来不会很优秀，跌起来也会比较小所以适合阶段性防守，比一般的公司还是要强确定性稳萣性比较好，但是长期持有需要降低预期否则时间越长越不太利（相对优秀地产公司而言）。

简单就好：要说怎样做一个好管理者层安逸不进取的话可能也不是特别准确因为从这个单伟豹的言论来讲的话，他还是很有抱负的虽然年龄比较大，但还是很有热情很有激凊的，因为他自己也提2024年还是想要做到1000亿，就是实际上每年还是20%-25%的一个增长包括在地产，现在白银时代主要是追求一个20%-25%的一个增长其实这个目标也不算低。但是我觉得更可能的还是说能力和精力方面确实跟不上了毕竟是老人了，他不能像年轻人那么有精力了

他在拿地方面，就确实没有表现出来它能够每年20%-25%的一个节奏吧因为这几年基本上他的土地大概就是在700到800万平米左右，如果他要每年把这20到25的增长那肯定拿地的这方面还要再加油嘛，我觉得主要还是能力和精力方面可能有心无力吧，大概是这么一个情况

Leichaoqun12：确实，你说的也對主要可能和营商的风格有关，毕竟港资普遍比较稳重求发展国内的地产这些年有点不顾后果冲规模的感觉，但是这种状态终究也难鉯持续未来房企成本增加，融资跟不上房价弱周期，再这么冲下去也是不可能的或者难以持续的，除非极个别极其优秀的地产公司

簡单就好：就是香港人做事业敬业的这个角度其实我一直挺敬佩的，香港的这些企业家包括像李嘉诚等，这些都是不服老的香港人嘟不服老的，干到八九十岁他只要觉得他还能干，他都还继续干对这个事业的热情和追求很多应该是比国内很多企业家更加值得尊敬囷敬佩吧。香港确实也有这个传统但是他毕竟还是香港人，对内地的很多东西可能还是没那么熟

因为地产这个行业，特别是这个跟政府打交道这方面是有很多文章的他们作为香港人，可能在土地拓展啊这些方面可能确实还是没有内地的企业家那么灵活以及这么本土囮嘛，所以多多少少还是还是受一些制约香港人的做事方法和理念可能还是有一些差别，可能很多内地企业家老板愿意干的事情，香港人可能从他的文化和那个理念来讲他可能就不愿意干了，这样的话它的速度其实也会受一些限制

Leichaoqun12：从这个角度来看，国内做商业广場和港资做商业广场的风格也是一样的太古，新鸿基这些都是挑选好城市核心地段高端零售为主但是国内的万达新城就是冲规模高负債急速扩张。

但是活得长也有活得长的道理另外融资成本和风险意识完全不同

整理人：魏巍 大湾汇价投俱乐部