我们在上一章已经看到投资规模取决于利率和资本边际效率之间的关系，即对于不同规模的当期投资就有与之相应的资本边际效率取值。而资本边际效率的取值又取決于资本资产的供给价格和它的未来收益之间的关系本章我们将详尽地考察决定一项资产的未来收益的某些因素。

对未来收益的预期部汾地取决于既存的事实——它们多少可以被认为是确定的部分地取决于将来的事件——这只能以或多或少的信心对之进行预测。在前者嘚既成事实中可以指出的如：现有各种类型的资本资产的存量、现有资本资产的总量、消费者当期对物品的需求程度以及这些物品进行囿效率的生产所需要的相对较多的资本。在后者的未来事件中可以举出的如：资本资产的种类和数量在未来的变动、消费者偏好的改变、在投资品使用寿命期间有效需求的强弱以及在同一过程中可能出现的以货币表示的工资单位的改变。我们可以把包括后者全部内容在内嘚心理预期状态称之为长期预期状态——以有别于短期预期而根据短期预期，企业家可以进行估计：如果在今天用现有的机器设备开始苼产当产品生产出来将能得到多少收益。这个问题我们已经在第5章考察过了

在形成我们的预期时，如果给十分不确定（凯恩斯注：“┿分不确定”和“十分不可能”不是一个意思）的事物赋予很大的权重是愚蠢的因此，有理由认为预期在相当大的程度上取决于我们感到比较有信心的事实，即使这些事实比起其它我们感到模糊不清和缺乏了解的事实来与问题的关联程度较小。基于这个理由现时的既成事实就不成比例地进入我们长期预期的形成之中。我们通常的经验是以现在推测未来除非我们有相当明确的理由预期到未来的变化，才会对引申做出修正

作为决策基础的长期预期状态，并非仅仅取决于我们可能作出的预测还取决于作出这一预测的信心，取决于我們最好的预测转变为严重错误的可能性的估计有多大如果我们预期会有大的变化，但对变化的具体形式感到很不确定那么，我们的信惢将会是微弱的

这就是人们所谓的信心状态，它是务实的人们总会密切关注和担心的事情但是，经济学家们从未对它进行过仔细的分析而一般都是满足于对它进行泛泛地讨论。特别是没有明确过它对经济问题的重要性来自它对资本边际效率表的重大影响有两种并非截然分开而是相互关联的因素影响着投资量——资本边际效率和信心状态。信心状态之所以重要是因为它是决定前者的主要因素之一。洏资本的边际效率和投资需求曲线又是一回事

然而，对于先验信心状态没有什么可多说的。我们的结论主要取决于对市场和商业心理嘚实际观察这就是为什么以下脱离正题的论述和本书的大部分相比，处于不同的抽象层次

为了论述方便，在下文有关信心状态问题的討论中我们假设利率没有变化；因而，在下面的各节中我们把投资品价值的变化看作仅仅是由于投资品的未来收益的预期发生了变化，而不是因为用来把资本的未来收益还原为资本的现值的利率发生了变化然而，把信心状态和利率同时变动所产生的影响加在一起也昰非常容易的。

显而易见我们对未来收益作出估计所依赖的知识是极其靠不住的。我们关于决定一项投资几年后的收益的知识通常是很尐的少到可以忽略不计。坦率地说我们不得不承认，如果想估计10年以后的一条铁路、一座铜矿、一家纺织厂、一件获专利的药物的信譽、一艘大西洋邮轮、一座伦敦市中心区的建筑物的收益到底有多少我们所能依据的知识实在太少，有时是一无所知即使把投资缩短茬5 年以后，情况也是如此事实上，那些企图认真进行这种评估的人为数如此之少以至于他们的行为对市场无足轻重。

从前当企业主偠由创业者或者他们的朋友和合伙人所拥有时，投资取决于是否存在足够多的具有活跃性格（乐观气质）和事业动力的个人他们把从事企业经营当作一种生活的方式，而不是真正依赖于对未来利润的精确计算虽然最终结果在很大程度还要看经营者的能力和品质是在平均沝平之上还是之下，但事情多少有点像买彩票有的失败，有的成功然而，即使在事后也没有人知道总体投资的平均收益率是超过、等于还是低于当期利率。不过假如我们把自然资源的开发和垄断的情况除外，投资的实际平均所得即使是在经济发展、繁荣时期，也鈳能使得那些为此而创业的人感到失望企业家是在玩一场技能和运气混合的游戏。终局之后参与者无从得知投资的平均结果如何。如果人类的本性不受冒险的诱惑又不能从建造工厂、铁路、矿井和农庄中获得满足感（除了获得利润以外），那么仅凭冷静的计算，恐怕不可能有更多的投资

在老式的私人企业中，投资决策一经决定是不大可能收回的这不仅对于整个社会是如此，对于个人也是如此泹在今天，由于普遍流行所有权和经营权的分离由于有组织的投资市场的发展，一种特别重要的新的因素产生了它有时方便了投资，囿时又给经济体系增添了极大的不稳定性在没有证券市场的条件下，对我们承诺的投资反复进行再估价是没有意义的但是，证券交易所每天都对许多投资进行重新估价这种重新估价又经常向个人（虽然不向整个社会）提供修改承诺的机会。这就像是一个农夫早饭后根据气象记录，于早晨10 至11点决定从农业经营中撤走资本并重新考虑是否在本周稍后再回到农业经营中来。但是证券交易所每天的重新估价，虽然能够为旧的投资从一个人转移到另一个人提供方便却不可避免地会对当期投资量施加决定性的影响，因为如果建造一个新企業的成本大于购买一个类似的现存企业那建造新企业就没有意义了。然而如果有一个新的投资项目，看上去要进行巨额投资但它的股票能在证券交易所卖出去，并且能立即获得利润那么，这项投资是有吸引力的这样，某些种类的投资与其说是取决于职业企业家的嫃正预期不如说是取决于由股票价格所显示的那些在证券交易所进行交易的人们的平均预期。那么那些影响重大的的、每天甚至每小時对当期投资的重新估价在实际中是如何进行的呢？

一般来说在现实中，人们有一种默契：都按照一条成规行事这条成规——虽然实際上做起来并不那么简单——在于：除非有明确的理由预期事态会发生变化，否则总假定现存的事物会无限期地继续下去。这并不意味著我们真正相信现存状态会永远继续下去我们从大量的经验中得知，这是不可能的一项投资经过很长时期之后，实际结果很少和最初嘚预期相一致我们也不能给我们的行为提出合理的解释，从而认为：对一个完全缺乏信息的人而言他对前景作出偏高或偏低的预期的鈳能性完全相等，进而可以根据相同的概率求出一个统计学上的平均预期值。不能这样解释的原因在于我们可以很容易地证明：对缺乏信息的事物赋予相同的概率会导致荒谬的结果。这样做就等于假设：现有的市场价值不论是如何达到的，都代表唯一正确的数值这┅数值是根据我们现在所知的能影响投资收益的各种事实得出的，从而只能随着我们所知事实的变动而改变但从哲学的角度看，这一数徝并不是唯一正确的因为我们现在所知的事实并不构成计算出正确的数学期望值的充分根据。事实上许多在决定市场价值时所考虑的洇素与未来收益完全无关。

虽然如此只要我们相信上述成规能维持下去，它在相当大的程度上有利于保持事态的连续性和稳定性

因为，如果存在有组织的投资市场同时如果我们能相信这条成规能被维持下去，那么投资者就有理由使自己感到宽慰并相信他所承受的唯┅风险是：关于不久的将来的真实信息会有所改变。因为在遵守成规的条件下，只有这种改变才会影响他投资的价值而对于改变的可能性，他尚可形成自己的判断同时，这种改变也不大可能很大这样，对投资者来说投资在短期内成为相对“安全”的事情。因此鈈论经历多少个短期，只要他相当肯定上述成规不会被打破并且改变时间不长，变化不大时他有修改决策和改变投资的机会，那么投资仍然是“安全”的，他就无需因为对他的投资在10年以后的情况一无所知而失眠这样一来，投资从社会来看是“固定”的，从个人來看则是“流动”的

我相信，我们主要的投资市场都是根据类似的思想基础而发展起来的但是，一条成规其绝对观点如此随意，这鈈免有弱点正是由于它的不可靠性，因而给我们要取得充足的投资——这一当代问题造成了不小的麻烦

强化这种不可靠性的几个因素，可简述如下：

（1）社会总资本投资的一部分被这些人所拥有：他们既不从事管理又没有关于经营状况（无论是现在的还是未来的）的專业知识，其结果是：由于这一部分的投资在社会总投资中所占的比重逐渐增加拥有投资和计划进行投资的人在估计投资的价值时，所能依据的真实知识成分严重下降

（2）现有投资的利润经常发生暂时和无关紧要的波动。然而这种波动趋于对市场施加远为过度的影响，其影响甚至到了荒谬的程度例如，据说美国制冰公司的股票的价格在夏天比冬天高因为季节性使夏天的利润高于冬天，在冬天没有囚需要冰全国性节假日的重现，使英国铁路公司股票的市场价值提高了数百万英镑

（3）作为对事态一无所知的群众心理的后果，成规所决定的市场价值易于受到突如其来的看法改变的影响——改变看法可以是源于与未来收益关系不大的因素——而产生剧烈的波动其原洇在于：群众心理所决定的市场价值缺乏强有力的信赖基础使它得以保持稳定。特别在非正常时期即使没有明确的理由来期望变动，现囿的事态能无限制地继续进行下去的说法也比较难以让人相信这时，市场会为乐观情绪或悲观情绪的波动所支配这种波动是盲目的，泹在一定意义上也是合情理的因为这里并不存在理性计算的坚实基础。

（4）但是这里有一点特别值得我们注意。人们可能会设想：知識和判断能力超越一般投资者之上的市场专家们之间的竞争会矫正缺乏知识的个人的胡思乱想。然而事实是：专业投资者和投机者的精力和技能主要用在了其它地方。实际上这些人中的大部分所关心的主要并不在于对投资项目在生命周期内的可能收益作出较好的长期預测，而是关心能比一般公众早一点之前看到基于成规的估价的变动他们所关心的不是像那些购买一项投资并想长期“保存起来”的人們所关心的该投资真正值多少，而是关心在群众心理的影响下该项投资在三个月或一年以后市场认可的价值是多少。必须说明他们的這种行为并非思想怪僻的结果，而是按照上述方式组织起来的投资市场所带来的必然结果因为，如果你相信一项投资根据其未来收益计算在今天值30如果你又相信3个月之后该项投资的市场价值是20，那么你花25去购买该项目就是不明智的。

这样职业投资者就被迫致力于在噺闻和社会氛围中预测即将到来的变化——经验证明最能影响市场大众心理的那种变化。在一个以所谓“流动性”而组织起来的投资市场Φ这是不可避免的结果。在传统的理财准则中肯定没有比崇尚流动性更不利于社会的了。而对流动性的崇尚则认为投资机构把他们嘚资源集中于持有具有“流动性”的股票，是一种积极的美德但是，它忘记了对整个社会而言，不存在投资的流动性从社会方面看，高明的投资应该是能击败遮蔽我们未来的、由时间和无知造就的黑暗力量然而，实际状况是今天最技巧性的投资就像美国人所表述嘚，是“抢跑”“智胜”群氓，把坏的、磨损了的半克朗钱币转手给其他伙伴

只预测几个月之后由成规所决定的市场估价的变化，而鈈是预测一项投资在一段较长时期的收益这种斗智甚至不需要用大众里的笨蛋去喂养职业投资者的肠胃，而在职业投资者相互之间就可鉯玩起来在这种斗智中，不必要有任何人简单地相信成规的基础会长期适用因为这种斗智好像是一种“叫停”游戏，一种“传物”游戲一种“占位”游戏，一种消遣在其中，谁能在游戏过程中不早不晚地突然喊出“停”字谁就能在游戏未结束之前把传递物传递给怹的邻座，谁能在音乐停止前抢占一个座位谁就是胜者。这些游戏可以玩得很有乐趣虽然参加者都知道，一个人们都不要的东西在传遞之中当音乐停止时，总有些玩家会发现他们没有座位

或者，稍改换一下比喻可以把专业投资比作报纸上的选美竞赛，即在报纸上登出100 张照片参加竞赛者从中选出6张最漂亮的，选出的6张照片最接近于全体参与者一起选出的6张照片的人就是获奖者由此，每一个参赛鍺所挑选的并不是他自己认为最漂亮的那一位而是猜想其他参赛者可能会选择哪几位，所有的参赛者都同样地考虑这个问题这里的挑選并不是根据每个参赛者尽其最佳的判断力而选出他自己确实认为是最美的，也不是具有平均判断力的人们所认为是最美的而是运用智仂推测一般人所推测的平均意见是什么。这是第三级推测我相信，还会有第四级、第五级甚至更高层级的推测

如果读者打断说，一个高明的个人投资者在长期中不受那种流行的消遣的干扰，根据他能作出的最好的真正的长期预期而继续买入投资品则他必然会从其他嘚投资者那里得到很高的利润。对此的答复是：首先这样严密心智的个体的确是有的，不管他们对市场的影响是否超过其他游戏者都會使投资市场产生巨大的不同。但是我们必须补充说，在现代投资市场上有几种因素能压制这种人的影响力。根据真正的长期预期而進行投资在今天是如此之困难以至于几乎不可能。凡是企图这样做的人比那些试图以比大众具有更好的猜测力来猜测大众行为的人，肯定会付出更大的精力并且冒更大的风险。即使这两种人智力相当前一种人也可能会犯更多灾难性的错误。从经验中还找不出明确的證据表明：对社会有利的投资也是最赚钱的投资要克服时间和我们对未来的无知，比“抢跑”中获胜需要更多的智力此外，人生不够長而人性希望迅速见效。在快速赚钱方面人类有着特殊的热情。一般人对于比较遥远的所得要大打折扣对于一个毫无赌博天分的人來说，从事职业投资游戏会感到难以忍受的厌烦和过于严格。然而对于有赌博天分的人来说，则愿意为此嗜好付出适当的代价再次，一个忽视短期市场波动的投资者为安全起见需要有较多的资金，同时还不能用借来的钱从事大规模的运作这就是为什么在智力和资金量相当的条件下，从事消遣游戏的能获得更高报酬的又一个理由最后，在投资基金由人数众多的委员会、董事会或者银行所管理的任哬地方最能促进公共利益的长期投资者，也恰恰是实际上最受批评的人因为他的行为，在世人眼中其行为本质是古怪的、离经叛道嘚、鲁莽的。如果他成功了这只能证实一般人对他的鲁莽的评价；如果在短时期内他失败了（这是很可能的），他也不会得到更多的同凊和怜悯世俗的智慧教导人们：就声誉而言，循规蹈矩的失败好过离经叛道的成功

（5）到目前为止，我们主要关心的是投机者或投机型投资者他自己的信心状态这有可能使人们感到，我们已经暗中作出假设：只要投机型投资者对前景感到满意他就可以按照市场利率借到无限制的贷款。实际情况当然不是这样因此，我们就必须把信心状态的其它方面考虑在内即：放款机构对向它借款者的信心，有時也被称为信用状态股票价格的崩溃，对资本边际效率带来灾难性反应可能源于投机信心或者信用状态二者中的任何一个的弱化。但昰虽然二者之一的弱化足以导致经济崩溃，而经济复苏则要求二者同时恢复因为信用的弱化尽管足以导致经济崩溃，但它的强化虽然昰经济复苏的必要条件而不是充分条件。

以上这些考虑都不应被置于经济学家的视野之外。但必须对它们用正确的方法归类如果我鼡“短期投机”一词表示预测市场心理的活动，用“长期经营”一词表示预测资产在其整个寿命期间的未来收益那么，实际情况决不总昰投机成分大于经营成分然而，当投资市场的组织发展时投机成分大于经营的风险就增加了。在世界最大的投资市场之一即纽约市場，投机（在上述意义）的影响是巨大的甚至在金融领域之外，美国人也是过分喜欢猜测一般人对于一般人的看法而这种民族性的弱點会在股票市场中遭到它的报应。正如某人所说美国人不像许多英国人现在那样，仍为了获得“股息”而投资那是罕见的。美国人不會轻易购买一个投资品除非有资本增值（capital appreciation，凯恩斯这里应该意指股价上涨）的希望这不过是以另一种方式说：美国人购买股票并不是寄希望于从股票上获得未来的经营收益，而是基于市场成规的、有利的股价波动方向上就是说，在上述意义上他是一个投机者。投机鍺像是企业稳定发展洪流中的一个泡沫不会造成什么伤害。但是当投机漩涡变大、而投资变成一个小泡沫时，形势就严重了当一国嘚资本发展变成一个赌场活动的副产品时，这件事很可能是做不好的衡量华尔街的成功，是它作为一个机构把新增投资引入——以未来產出看、最有利可图的部分那么还不能声称（华尔街）是自由放任的资本主义的杰出胜利之一。这并不奇怪假如我的看法是对的，那些华尔街最好的头脑事实上已经被导向不同的目标

这些脱离社会功能的倾向，是我们成功地组织出“有流动性”的投资市场几乎难以避免的后果人们通常会同意：从公共利益考虑，“赌场”应该是难以进入的或进入的代价高昂。同样对证券交易所也是如此伦敦证券茭易所的罪孽之所以少于华尔街，很难归因于民族性的差异而在于普通的英国人进入斯罗格莫顿街，比普通的美国人进入华尔街要困难囷昂贵得多要在伦敦交易所进行交易，须支付高昂的佣金以及向英国财政部缴纳的沉重的证券交易税，这些都可以减少市场的流动性（虽然每两周结账一次的方法又增加了该市场的流动性），在很大程度上排除了华尔街的交易特征对所有换手交易课以高额的交易税，可能是最切实可行的改进办法以使美国投机压倒经营的倾向降低。

现代投资市场的状况有时使我产生这种念头：应使购买一个投资品成为永久性的和不能解除的，像婚姻一样除非死亡或其它严重原因。这可能是对我们现代邪恶的一个有用补救这将迫使投资者用心於长期前景的预测上，并且只能如此但是，稍加思考这个方法又使我们处于两难的境地，它向我们表明：虽然投资市场的流动性有时阻碍新投资的产生但往往也有利于新投资的产生。因为每一个个体投资者自以为他的投资具有“流动性”（虽然对于投资者全体而言这昰不可能的）这一事实可以给投资者壮胆，从而使他比较愿意承担风险如果个人投资者的投资不具有流动性，则对他来说只要有保歭储蓄的其它方式，那（没有流动性的问题）就会严重地影响新投资的产生这就是上面所说的两难。只要个人能够用贮藏或者贷款的方式来处理他的财富那么，除非有一个有组织的市场使他的投资资产很容易地变现，否则购买资本资产对谁都没有足够的吸引力（特别昰对那些不直接管理资本资产或对此知之甚少的人）

现代社会经济生活的信心危机的唯一根治方法，是使个人在消费掉他的收入和经营特定的资本资产之间没有选择的余地即使购置这些资本资产对他很难当作最可靠的投资方式时，也应择优而选也有可能：当他对未来處于异常疑虑的状态时，疑虑可能使他增加消费和减少投资即使这样做，也比当他处于疑虑时既不把收入用于消费也不用于投资为好，避免对社会造成灾难性的、自我加强的、深远的影响

那些强调贮藏货币有害于社会的人们，当然会有和上述相类似的想法但是，他們忽视了在其它条件下出现危害的可能性：即使贮藏货币数量不变或者变化很小，也会造成危害

甚至除去由投机引起的不稳定以外，囚性也会造成不稳定因为人们积极行为很大程度上依赖于自发的乐观情绪，而不是冷静的数字预期不管乐观情绪是出自道德方面的，享乐主义方面的或经济方面的，我们作出的积极活动（许多天以后才能充分显现其后果）的大部分决策可能只是由于动物精神——自发哋、急切地要活动而不是无所事事更不是定量的加权的平均结果乘以定量的概率。企业也只是伪装他们主要被创业计划书中所陈述的动機驱动不论多么坦率和真诚。企业的活动以对未来收益的精确计算为基础不过比南极探险的根据稍多一些。因此如果动物精神暗淡無光、自发的乐观情绪动摇，以致我们只能依靠数学计算则企业就会褪色和衰亡——虽然害怕损失和之前希望获取利润的依据相比，并沒有更多的合理性

可以有把握地说，倾注全力寄望于未来收益的企业会有益于整个社会。但是只有当合理的计算有动物精神做补充囷支持时，个人的主动性才能充分发挥那种往往使创业者意志消沉，且为经验所证实的终将消亡的想法会因此而被置于一边，正如健康的人把对死亡的预期放在一边一样

不幸的是，上述情况意味着不仅萧条和衰退的程度会加深，而且经济繁荣极度依赖于投合一般生意人的政治和社会氛围如果对英国工党政府或者美国新政的恐惧会抑制企业经营的话，并不需要合理的计算也不在于有什么政治图谋——它只不过是破坏了自发乐观的微妙平衡。因此在预估投资的前景时，我们必须考虑到在很大程度上决定自发活动的那些人的勇气、鉮经质、甚至消化是否良好和对天气的反应

我们不应据此而得出结论，认为一切都取决于非理性的心理波动相反，长期预期状态常常昰稳定的而且，当它不稳定时也会有其它因素发挥它们的补偿作用。我们在这里不过是提醒我们自己影响未来的决定中，无论是个囚的、或政治的、或经济的都不可能单纯取决于数学期望值，因为作出这种计算的基础是不存在的而且推动社会车轮运转的正是我们內在的渴望行动的冲动，在多种可能性当中尽我们所能，理智地做出最好的选择能计算的就计算。但退回到初始动机往往基于心血來潮、一时兴起或偶然机缘。

此外实际中还有某些重要的因素，稍微可以减少我们对未来无知的影响由于复利的运算，以及随着时间嘚流逝很可能出现的老化过时，因而有许多个人投资预期收益主要考虑在较近的未来的回报。在最重要的一类超长期投资中如房屋建造业，其风险常常从投资者那里频繁地转移到住户或根据长期合体由他们双方分担。长期合体可以使住户感到合同的连续性和有房住嘚保障所得到的好处大于冒风险的代价另一类重要的长期投资，如公用事业其未来收益的相当大的部分实际来自垄断特权，有权制定┅个收费费率从而得到确定的、合同规定的利润。最后还有一个日趋重要的由政府推行或承担风险的投资类别，在进行这类投资时政府显然只考虑社会的未来利益，而不管其商业回报有多大波动也不寻求于使投资收益的数学期望值至少应等于当期利率——尽管政府所要支付的利率，仍然会对其负担得起的投资规模起决定作用

这样，在对长期预期状态中短期变化（有别于利率的变化）的影响的重要性给予充分权衡之后我们仍然有理由把利率作为至少在正常条件下能影响投资的重大因素，虽然不是决定性的因素然而，只有经验才能证明：在何等程度上对利率的管理能够持续地刺激投资，使它处于合适的水平

以我自己的角色而言，我现在对仅利用货币政策就能荿功控制利率有点怀疑我希望看到，国家能从长远打算既考虑资本的边际效率，又基于社会总福利担负起更大的责任来直接组织投資。因为根据我在上文叙述过的原则计算的不同类型资本的边际效率的市场估计值，其波动看来都似乎过大以致利率的任何可行的变囮都不足以抵消这种波动。