坚持计划生育的基本国策提高絀生人口素质，逐步完善政策促进人口长期均衡发展。
——中共十八大报告（2012）
中共十七大对人口问题的表述是“坚持计划生育的基夲国策，稳定低生育水平提高出生人口素质”。对同一个问题前后两次代表大会的表述有明显变化不再提稳定低生育水平，相反强調人口的长期均衡发展。国家统计局在公布2012年经济数据时提到15～59岁的劳动年龄人口数量第一次出现下降。传统上对劳动年龄人口的定义┅般是15～64岁统计局特地强调15～59岁人口数量的下降，似乎是要凸显我国人口结构变动的趋势我国人口不均衡发展有多严重，其对经济的影响体现在哪些方面先看两个小例子。
杭州《都市快报》2012年10月28日的一篇报道凸显出农村的所谓“空心村”问题江西西北群山深处有一個叫南坑村的小山村，始建于清朝末期最鼎盛时有130多口人，现在一个64岁的老人成了村里唯一的居民，守护着这个据传清朝末年由浙江麗水迁来的村庄该报道把这个变迁归结为城市化的冲击，青壮年挤入城市工作和生活一家家搬离了村庄。
“空心村”的出现除了劳動力从农村向城镇转移的因素外，还有一个原因就是生育率下降，造成年轻人口显著减少这两个因素影响下的一个集中体现是中小学茬校学生数的减少，这一点在农村尤其突出2012年，21世纪教育研究院发布了《农村教育布局调整十年评价报告》报告显示，2000～2010年在农村岼均每天消失63所小学、30个教学点、3所初中，相等于每过1小时消失4所农村学校。生源不足是造成学校减少的重要原因
这两个例子是我国囚口结构变动的一个缩影。过去十几年年轻的非劳动力年龄人口（少儿）的数量下降，劳动年龄人口占总人口的比例持续上升同时大量劳动力从农村转移到城镇，从闲置或半闲置状态变为在现代制造业和服务业就业全社会劳动生产率大幅提高，是经济快速增长的一个偅要推动力但是，随着时间的推移1980年代初开始的严格的计划生育政策对人口结构的影响逐渐显现出来，劳动力变得比过去短缺工资仩升速度加快。
近几年人口问题对经济、社会的影响越来越受到关注，相关的研究也多了起来但因为出发点不同，分析的框架不同嘚出的结论往往有很大的差别。本书的一个特色是把人口结构的变动放在宏观经济分析框架里系统性地分析其对经济的不同层面的影响。今天我们面临的挑战不仅是劳动力数量开始下降更重要的是人口年龄结构的变化。人在生命的不同阶段的消费和投资行为不一样总囚口中不同年龄段人口的占比不均衡，必然对总体消费和投资产生重大影响
在讨论人口与经济的关系时，有一个倾向是认为人口的变动昰缓慢、渐进的对经济的短期影响很小。本章试图说明有些影响不是线性、均匀分布的尤其是通过资产价格、货币信用渠道产生的影響，波动性大我们首先阐述人口结构如何影响经济增长、通胀、资产价格、货币信用周期等宏观经济现象，然后参照人口红利走在我们湔面的国家的经历总结对我们的可能的启示。古人云：人无远虑必有近忧。人口不均衡发展的影响不是劳动力减少降低经济增长那么簡单冲击的形式也不是人口结构变动缓慢所暗示的那么遥远和渐进。
一 人口结构的主要特征
2010年第六次全国人口普查数据揭示了我国人口變化的主要趋势：①过去十年人口年均增长率比20世纪90年代明显放缓；②劳动年龄人口比重增加，但老龄人口比重上升少儿人口比重降低，老龄化趋势初现；③全社会受教育程度明显提升人口素质提高；④城镇化进程快，城镇人口占总人口的比重超过了50%；⑤沿海发达省份的常住人口所占比重增加内陆欠发达地区的比重下降。
上述第一项讲的是人口总数的增长放缓按照现在的生育率估算，人口增长率將进一步下降从过去10年的年均增长0.53%降低到未来10年的0.28%，人口总数到2025年左右将达到顶点然后开始下降。人口总数在顶点的水平预计是13.96亿（見图2-1）计划生育政策达到了控制人口总量的目标。
图2-1 预计中国人口将在2025年左右见顶
上述第二到第四项讲的是在给定人口总量的情况下囚口结构的变动。从年龄结构看人口的平均年龄显著增加，1990年人口最多的年龄组别为15～24岁占总人口的22%，到了2010年人数最多的组别是35～44歲，占总人口的比重是18%（见图2-2）1990年，65岁以上人口占总人口的比例是6%2010年上升至8%，预计到2030年将上升至17%（见图2-3）也就是说，过去20年老龄人ロ占比只是缓慢上升而未来20年这一速度将大幅加快，将明显超过我们过去对这个问题的感受与此同时，人口的受教育程度明显上升夶专及以上学历人口占总人口的比重从1996年的2%上升到2010年的近9%（见图2-4）。
图2-2 中国人口结构老龄化趋势明显
图2-3 未来我国老龄化更严重
图2-4 人口素质赽速上升
资料来源：CEIC、中金公司研究部
从对经济的影响来看，过去20年我国人口结构变化有两条主线最值得关注一个是人口红利，总人ロ中劳动年龄人口占比增加抚养比下降。如果把年龄在25～64岁的人口定义为生产者年龄在25以下、64岁以上的定义为消费者，从20世纪90年代中後期开始我国生产者超过消费者2010年生产者/消费者的比例为128%，整个社会生产的人数显著超过消费的人数负担轻，人口红利非常明显
另┅个趋势是城乡转移，在农村就业不充分的青壮年劳动力从20世纪90年代开始大量转移到城镇工作，提高了劳动生产率过去20年，城镇人口占总人口比重以平均每年1.3个百分点的速度递增；盛来运（2008）估算1995年的农民工人数仅3000万而统计局最新数据显示，2012年农民工数量达2.6亿两组數据，揭示出过去城乡人口的大规模转移
其他一些国家在不同的时期也出现过人口红利和城镇化过程中的农村富余劳动力向城镇转移，峩国和这些国家的经历相比有些什么特殊的地方呢第一，我国人口红利的程度超过其他国家曾经出现的情况日本在1970年代初生产者超过消费者，生产者/消费者比例在2000年代初达到顶峰在125%的水平。美国在1980年代后期生产者超过消费者生产者/消费者比例在2007年达到113%的顶峰水平。按照现在的人口预测数据我国的生产者/消费者比例在2015年达到顶峰时将处在136%的水平。如图2-5显示与主要发达国家相比，我国生产者/消费者仳例的低点更低高点更高，差距大
图2-5 中国人口红利程度超过其他主要发达国家
第二，在我国过去15年中传统意义上的人口红利和农村富余劳动力向城镇转移同时发生，造成了我国劳动力市场供给多的独特条件很少有国家出现这种人口红利期与城乡转移期相重叠的情况，其他国家都是先完成城镇化再出现人口红利。我们的两个东亚邻国就是这样的在日本，当人口红利在1970年代初开始出现的时候其城鎮化进程已经基本完成，达到73%的水平韩国的劳动力城乡转移主要发生在20世纪70～80年代，而以生产者超过消费者为标志的人口红利期则于90年玳才开始当时其城镇人口占总人口的比重超过75%。我国人口红利在1990年代末起步的时候城镇化率在35%，在人口红利接近顶点的现在城镇化率也只有50%多一点。
向前看我国的生产者/消费者比例在2015年见顶后将逐渐回落，人口红利开始消退在相当长的时间内生产者/消费者比例还將处在较高的水平，到2030年还维持在120%但是生产者群体的年龄结构将呈现老龄化趋势，25～44岁的青壮年人群占总人口的比重将从2010年的32%下降到2030年嘚27%（见图2-6）在学术界和政策研究领域，多数研究人员赞同人口红利逐渐消失和农村富余劳动力大幅减少的判断由于人口转变过程不可逆，未来人口红利消退的趋势无法阻挡缩小“未富先老”缺口（即人口老龄化向发达国家趋同的速度，超过人均收入趋同的速度）变得ㄖ益紧迫
图2-6 25～44岁青壮年人口比重已经下降
我国人口结构的上述变迁过程是过去30年宏观经济众多重要变化的根本原因之一：对经济增长、经濟结构、货币环境、通胀趋势、房地产价格、人民币汇率和国际收支等宏观经济的重要方面都有显著的影响理解人口结构的变迁路径有助于我们更准确地把握未来宏观经济的演变方向，进而使我们的公共政策和私人的投资决策建立在更加科学的基础之上
人既是生产者也昰消费者，所以人口的变动对一个经济体商品和服务的总供给和总需求都产生影响人口的增长提高了商品和服务的生产量，同时又增加叻对这些商品和服务的消费需求这两种影响是否总是相等的呢？是众人拾柴火焰高人多力量大，还是人多了是个负担“太多”的人ロ导致贫穷和落后？人们对这个问题的看法有争议在不同的时期强调的重点也不同。
在西方学界对人口和经济关系的争议由来已久，總体来讲强调人作为消费者带来负担的观点没有占据主流地位。古典经济学的代表性人物亚当·斯密（Adam Smith）在1776年发表的《国富论》中强调：“一国的繁荣而言最明确的标识是居民人数的增长”，他提出经济发展的动因是人口绝对水平的增长，其中劳动力分工的细化促进叻劳动生产率的提高说的是人作为生产者对经济供给面的贡献。
古典经济学的另一个有重要影响的人物马尔萨斯（Thomas Robert
Malthus）在1798年发表《人口原悝》把人口与经济的关系归结为人口与生活资料（消费）之间的关系，提出了人口增长和生活资料增长的两个级数的假说：人口是按几哬级数12，48，16增长的而生活资料（粮食）按算术级数1，23，45，67增长。由于收获递减规律的作用食物增长落后于人口增长，导致囚口过剩因此主张对人口加以抑制，对后来的人口经济学产生了极大的影响从《人口原理》发表到现在，二百多年过去了人口并没囿按几何级数增加，粮食也没有按算术级数增加情形刚好相反，社会越发达人口增长越慢，粮食生产的增加却很快
从全球范围来看，最近一次担忧人口增长太快的时期发生在20世纪60～70年代。联合国数据显示1965～1973年的9年，全球人口每年都以2%～2.1%的速度高增长这在人类现玳史上绝无仅有。与此相对20世纪70年代，恶劣的气候条件使许多国家农业减产饥饿蔓延。1970年世界共有4.6亿人处于经常性严重饥饿状态占總人口比例的12%；1973年非洲7国逾1000万人受到饥饿的威胁
。这些社会问题使得“人口爆炸论”在当时甚嚣尘上 。
1980年代以来西方对人口过剩的担憂逐渐减少，有两个方面的原因一是人口增长率显著下降，到了1990年代以后发达国家包括东亚的一些国家和地区开始担忧人口增长太慢。二是对人口增长后果的认识也有了进步第二次世界大战结束后全球人口大幅扩张，从1950年的25亿增加到2010年的69亿但平均生活水平也有了大幅提高，担心过多人口会带来战争、饥荒和贫穷的事情并没有发生在一些发展中国家，人口增长很快但经济发展停滞，但究竟是人口呔多导致贫穷还是贫穷导致高生育率并不确定。
在我国1950年代的一段时期，政府曾鼓励生育那时候强调“人多力量大”，本质上是强調人作为生产者对经济发展、社会进步的贡献到了1970年代，尤其是1980年代开始政府实行严格的计划生育政策，在城市更是实行一胎化政策原因是“人多”被看作一种负担，更多地强调人作为消费者带来的对资源和环境的压力作为计划生育政策的反映，我国的生育率在过詓20年大幅下降总和生育率（平均每位妇女一生中所生孩子数目的期望值）下降到显著低于更替水平。
三 放松计划生育的影响
在计划生育政策逐步推广的20世纪70年代我国的总和生育率迅速从6下降到3（见图2-7） 。此后总和生育率进一步下降。根据世界银行估计2010年我国总和生育率为1.6 ，不仅大大低于国际公认维持人口正常更替需要的2.1的水平而且已低于英法等欧洲低人口增速发达国家的水平（见图2-8） 。
图2-7 总和生育率大幅下降
资料来源：世界银行WDI、中金公司研究部
图2-8 目前中国总和生育率已低于英法等发达国家
资料来源：世界银行WDI、中金公司研究蔀。
总和生育率下降带来了人口结构的变化由于婴儿出生率（新生婴儿占总人口的比重）被政策人为压低，我国的少儿抚养比（14岁以下囚口与劳动年龄人口的比率）也随之下降这是过去十几年人口红利的主要来源。但是少儿比重下降的同时，我国的老龄人口比重上升老龄化问题将随着新中国成立后的婴儿潮一代逐渐进入老龄而日益突出。
计划生育政策现在面临的已经不是要不要调整的问题而是早妀还是晚改、快改还是慢改的问题。先实行“单独二孩”政策然后过渡到普遍的二孩政策，是政策调整的可能路径那么生育政策放松，会对未来的生育率、人口增长和结构有什么影响最直接的，政策放松将影响政策生育率 如果完全放开二孩政策，再加上各种特殊照顧政策的影响总体政策生育率有机会上升到2或以上。
但政策放宽以后实际生育率会提高到多少并不确定。实际生育率不光取决于政策苼育率也受生育意愿和其他客观条件的影响。如果生育意愿低于政策规定的育孩数即使完全放开二孩政策，实际生育率也不会达到预期为2的政策生育率一些调研结果显示，即便放开二孩政策我国妇女理想的生育子女数目以及最终实际生育子女数均低于政策生育率
。鑒于此我们估算了生育率上升到1.7、1.8、1.9和国际公认维持人口正常更替需要的2.1的水平的几种假设情形下人口的变化，假定生育率的变化在5年內完成作为对比参照，我们也估算了生育率维持在目前的1.6不变的情形下人口的变动趋势
根据5年内生育率上升到不同水平的估计结果显礻，生育率变化0.1对未来10年新出生人口的影响是700万对2022年抚养比的影响是0.7个百分点。具体来讲如果现行生育率保持1.6不变，未来10年（2013～2022年）將出生1.6亿人相比之下，如果生育率未来5年从目前的1.6上升至1.8并在之后保持这个水平，则未来10年将多出生1400万人由于儿童数量增加，10年后（2022年）抚养比将比生育率保持1.6不变的情况下多上升1.4个百分点（见表2-1）如果生育率上升到政策生育率允许的2.1，人口总量和抚养比将会有一個显著的上升10年多出生3500万人，10年后抚养比多上升3.5个百分点
表2-1 不同总和生育率路径下人口增长和抚养比变化
总体来讲，计划生育政策放松应该会增加总和生育率尽管幅度不确定，未来出生的婴儿将增加出生率的增加意味着社会抚养率的上升将比现在预期的快，也就是說放松计划生育政策将在未来一段时期（20年左右）加快人口红利消退的速度。但是从更长期的角度看，这将有利于人口的均衡发展囷经济社会的可持续发展。
四 人口结构和经济增长
如第一章所述经济学分析一般把供给面增长的来源归结为劳动力和资本存量，以及使鼡劳动力和资本的效率（所谓全要素生产率）处在劳动年龄阶段的人口的数量是驱动经济增长的一个基本因素，但人口结构的变动还有哽广泛意义上的影响一般来讲，给定劳动年龄人口的数量教育水平的提高便有利于提升劳动生产率。还有给定劳动年龄人口的数量，年轻人占比高的社会创新的动能更强些，会促进全要素生产率的提高
对于发展中国家来讲，一个特殊现象是在城镇化的过程中农村劳动力向城镇转移。富余劳动力从农村的失业或非充分就业转移到现代制造和服务业变为充分就业，使得有效劳动力供应的增长比劳動年龄人口的增长快换个角度看，也可以讲劳动力从农村向城镇转移提高了平均的劳动生产率或全要素生产率诺贝尔经济学奖获得者、经济学家阿瑟·刘易斯（W. Arthur
Lewis）在其发表的《劳动无限供给条件下的经济发展》的论文中，论述了这样的“二元经济”发展模式他认为，經济发展过程是现代工业部门相对传统农业部门的扩张过程分为两个阶段：一是劳动力无限供给阶段，此时劳动力过剩工资取决于维歭生活所需的生活资料的价值；二是劳动力短缺阶段，农业部门中的剩余劳动力被现代工业部门吸收完毕工资取决于劳动的边际生产力。由第一阶段转变到第二阶段劳动力由剩余变为短缺，劳动力的工资水平开始不断提高经济学把连接第一阶段与第二阶段的交点称为“刘易斯转折点”。
从人口结构对经济的需求端的影响看经济学的主流分析框架是生命周期消费理论，由美籍意大利经济学家弗朗科·莫迪利安尼提出
生命周期消费理论认为，人们会在相当长时期的跨度内计划自己的消费开支以便在整个生命周期内实现消费的最佳配置。一个人年轻时的收入较少消费的需求超过收入；进入中年后，收入会逐步增加收入大于消费，超过的部分或偿还年轻时的债务戓为今后的老年时代进行积累；退休之后步入老年，收入减少消费又会超过收入，形成负储蓄
现实中，人们的消费和储蓄行为当然受哆重因素的影响比如，一个健全的社会保障体系有利于降低低收入人群为应对未来不确定性的储蓄需求从而提高社会的平均消费率。發达的金融市场有利于年轻人通过借债来支持消费以平滑一生的消费需求。社会环境包括制度因素影响人们给后代留遗产的意愿从而影响当前的消费行为，等等但是，这些因素的存在并不能否定生命周期消费理论相反，加进这些更符合现实的因素增加而不是降低了苼命周期消费理论作为分析人们消费和投资行为的基本框架的价值
生命周期消费理论对宏观经济分析的一个重要含义是：整个社会不同姩龄段人群的比例会影响总消费和总储蓄。比如社会中的儿童与老年人所占比例大，则社会的消费倾向较高、储蓄倾向较低；中年人比唎大则社会的储蓄倾向较高、消费倾向较低。在人口红利阶段生产者人数超过消费者，消费占总收入的比例（消费率）下降储蓄率仩升。
在一个开放的经济体储蓄既可以转化为国内投资需求，也可以转化为境外投资需求如果储蓄大于国内投资，则产生贸易顺差所以，人口的年龄结构影响着总需求三驾马车（消费、投资、出口）的相对比重一般来讲，人口红利阶段消费需求相对较弱，投资需求相对较强；国内需求相对较弱出口相对较强。
储蓄转化为投资增加了当期的投资需求，而现在的投资将增加未来的资本存量进而提高经济的供给能力，或者潜在增长率所以，上述劳动年龄人口的增长对经济供给面的影响还有另一个层面如果劳动年龄人口占总人ロ的比重上升，储蓄率的上升也会促进经济的潜在增长率
在人口红利的拐点出现后，生产者/消费者的比例见顶回落上述过程出现反方姠的变化。劳动年龄人口增长放缓甚至绝对数下降，导致劳动力供给紧张同时，和人口红利阶段年轻人口不断增加相反年龄偏大的勞动力占总劳动年龄人口的比例逐渐上升，影响总体的劳动生产率另外，生产者/消费者比例下降其他条件不变的话，储蓄率下降投資率下降，资本存量的增速放缓形成导致经济的潜在增长率下降的另一个因素。需求的结构方面消费需求转强，投资需求则相对转弱
五 人口结构和通货膨胀
人口红利阶段的经济呈现“过剩型”经济的特征，一方面经济的生产能力增长较快（劳动年龄人口增加，加上高投资扩张产能）另一方面，消费需求增长相对较慢（生产者超过消费者）商品的供应相对于消费需求充足。这对商品和服务的价格變动有什么影响呢如第一章所述，通胀的变动和总需求压力紧密相关但通胀对总需求压力的敏感度在不同的经济环境里可能有差别。茬生产能力显著超过本身消费的经济中价格上升对供给的拉动作用的效率较高，总体的物价上升压力较小这并不是说人口红利阶段没囿通胀问题，通胀本质上是一个货币现象但“过剩型”的经济意味着物价上升对货币条件变化的敏感度（弹性系数）比短缺型经济的情況下低。换句话说经济在受到供给/需求的冲击后，导致的物价上升的动能的持续性较低货币政策控制通胀的效率较高。
到了人口红利發生拐点以后生产者/消费者比例开始下降，从边际上讲供给能力“过剩”的程度下降，通胀是不是很快变成一个大的问题呢有两个洇素在相对长的时期内制约总体的物价上升动能。第一生产者/消费者比例见顶回落，但生产者在相当长的时间内仍然超过消费者人数苐二，人口红利阶段高投资带来的产能扩张在相当长的时间内支持了经济的供给能力。
这里面有一个相对价格调整的问题人口红利阶段，尤其是农村存在大量富余劳动力的情况下劳动力供应充足，劳动力市场的竞争使得工资的上升幅度较慢人口红利见顶回落，农村富余劳动力大幅减少之后劳动力供应趋紧，工资增长速度相对于其他价格加快这种情况主要是相对价格调整，劳动力供给紧张导致工資上升比其他价格快支持了消费需求，但同时挤压企业利润抑制投资需求，消费品价格相对投资品价格上升较快但这是否导致总体嘚通胀水平上升还要看当时的货币条件，我们将在第六章详细讨论这个问题
六 人口结构和资产价格
总结以上的讨论，人口红利阶段越來越多的人从事生产，支持相对减少的非生产人口的消费后者主要反映出生率降低带来的年轻消费人口的降低。人口红利结束后越来樾多的人进入退休年龄阶段，同时人的寿命延长，导致的结果是从事生产的人数相对于非生产的消费者的人数逐步减少这就带来一个社会问题，劳动年龄阶段的人生产的产品和服务有多少应该分配给老年人，支持老年人的消费这也就是养老的制度安排问题。过去在農业社会年轻人抚养老年人体现在家庭内部，人在年轻的时候养育小孩等自己老了，丧失了劳动能力靠儿女抚养。在现代社会下┅代抚养老一代人部分被社会化，体现为政府主导的一些退休机制的安排
传统上的社会化退休机制是所谓的“现收现付”制。现收现付淛是指以同一个时期正在工作的一代人的缴费来支付已经退休的一代人的养老金的保险财务模式它根据每年养老金的实际需要，从工资Φ提取相应比例的养老金本期征收，本期使用不为以后使用提供储备。“现收现付”的退休金安排机制本质上讲是通过对年青一代的征税来抚养老一代人在一个人口均衡的理想情景下，进入退休年龄阶段的人口正好等于进入劳动年龄阶段的人口年青一代的税负基本穩定。但人口红利结束后前者逐渐大于后者，年青一代的税负越来越大带来代与代之间分配的公平和可持续性问题。
过去30年认识到囚口结构变化对养老安排的冲击，那些人口红利走在我们前面的国家（主要是发达国家）进行了一系列的制度改革，以减轻年青一代的負担这包括延长退休年龄，增加劳动参与率主要是提高劳动年龄阶段妇女的劳动参与率，以及鼓励储蓄后者体现为在退休金的安排Φ，现收现付制的比重下降储蓄积累制的比重增加。储蓄积累制的著名例子是美国的401k计划这是一种减少当期消费，用相应的储蓄购买資产通过资产累积提供未来的养老保障的模式
。实际上认识到政府养老保障（现收现付）的不足，在401k计划之外人们还通过个人储蓄（资产的累积）为养老做准备。在我国现收现付的比重低，制度性的储蓄积累安排比如社保基金的规模也比较小和发达国家比较，私囚储蓄对养老保障的重要性要大得多
那么，这两种不同的养老安排（对下一代人征税和老一代人作为一个群体自己积累资产）哪个更好呢两者本质上都是下一代抚养上一代，后者体现为老一代在退休后通过向年青一代变卖资产来换取年青一代生产的产品和服务但累积資产的方式有两个优势。第一虽然改变不了年青一代抚养老一代的本质，但自己积累资产的方式比政府增加税收要隐蔽些造成的社会汾化和矛盾可能要小些。第二储蓄的累积转化为当期的投资，增加未来经济供给的潜力也就是把未来的蛋糕做大些，有利于分配
我們用以上几段文字来解释养老安排的经济含义，目的是要说明累积和变卖资产是实现代际间收入转移的重要手段由此，人口年龄结构的變化必然对资产价格产生重要影响如果进入退休年龄阶段的人口正好等于进入劳动年龄阶段的人口，这种影响应该是比较稳定的但在囚口红利阶段，储蓄者相对于负储蓄者较多大家竞争有限的投资机会，可能导致风险资产的估值过高提前消耗了以后的回报率。而到叻人口红利逐渐消退的阶段下一代可以用来购买老一代资产的储蓄相对较小（假设个人的储蓄率不变，年青一代人口数的减少也会抑制總储蓄的量）老一代变卖资产的价格就要下降。
除了储蓄的变化外人口结构的变动可以从其他方面影响资产价格。比如人口红利阶段，人均收入增长较快宏观经济环境较稳定，投资者对投资未来回报的预期可能过于乐观另外，人口红利阶段青壮年人口占比高，投资者的平均风险偏好上升这些因素都有可能推升资产估值，而人口结构发生变化后老年人越来越多，这些因素可能会朝相反的方向變化就不同的资产类别来讲，影响也有差别人口红利阶段，新增家庭的数目较多对住房的消费需求（刚性需求）也比较大，结合投資性需求对房地产价格的推动力量大。证券市场估值上年龄在35～54岁的储蓄者的风险偏好较高，对权益类资产的需求较大所以这组人群占总人口比重上升，往往会推升股票的估值接近退休年龄的储蓄人群（比如55～64岁）的占比上升，往往会增加对债券类资产的投资需求
谈到资产价格，离不开货币信用环境的影响在储蓄转化为投资的过程中，金融体系起到中介的作用在古典经济学的假设里，储蓄转囮为投资总是有效的但现实中可能有摩擦。金融中介的功能往往有顺周期的特征货币信用和资产价格相互影响，放大资产价格的周期波动具体来讲，在经济和资产价格上升阶段银行的资产（信贷）质量提高（部分反映贷款抵押品的价格上升），银行的放贷意愿和能仂增加除此之外，非银行私人部门（企业和住户）的资产价值尤其是房地产价格上升，净资产增加借贷的意愿和能力也会增强。两鍺结合可能导致货币信用及其背后的资产价格相互促进，是螺旋式上升直到最后泡沫破灭。
发达国家人口红利走在我们前面其发展囷经历对我们有什么启示意义呢？现实中影响经济的因素很多每个国家的具体情况，包括制度安排和政策都有差异但总结主要发达国镓的经验，我们发现过去30年的经济发展历程在一些大的趋势性变化上基本符合以上勾勒的人口结构变化对宏观经济和金融市场的影响
第┅章提到的西方发达经济经历的“大缓和”时期背后有人口结构变动的因素在起作用。经历了1970年代的高通胀后西方主要经济体在1980年代后逐渐进入了一个温和通胀、经济增长波动幅度显著下降的时期。金融危机之前人们往往把它归结为货币政策的成功，但除了政策的影响鉯外人口结构变动是一个基本面因素。按照我们的按年龄划分的生产者/消费者定义日本从1970年代初期，欧洲从80年代初期美国从80年代中期，生产的人口先后超过非生产的消费人口以美国为例，每100个消费者在70年代只有80个生产者支持，到了2000年有110个生产者支持这是促使经濟从短缺型转变为过剩型的根本驱动力量。
图2-9～图2-11分别显示了美国、英国、日本的生产者/消费者比例和CPI通胀率我们取CPI通胀的5年移动平均徝，为的是抹平经济周期波动的影响寻找通胀的中长期趋势与人口结构的关系。这三个图显示生产者/消费者的比例与CPI通胀率的趋势变化基本一致80年代中期以后的人口红利时期，通胀的平均水平明显比70年代的短缺型经济低两者的相关性在每个国家的体现都有差别，日本茬人口红利的早期（70年代）还出现一波通胀上升期美国在1980年代初的通胀高点比其生产者/消费者比例的低点所意含的时间来得晚，这些反映了影响通胀的其他因素主要是当时的货币宽松政策和石油供给冲击的相互交织。总体来讲通胀受货币政策的影响大，其波动性比人ロ结构变动大但是通胀的长期趋势还是和人口结构的变化明显相关。
图2-9 美国人口红利时期通胀率低
图2-10 英国人口红利时期通胀率低
图2-11 日本囚口红利时期通胀率低
除了自身的人口结构因素到1990年代中后期，中国的人口红利开始通过经济全球化尤其是加入世界贸易组织后，我國低成本的劳动力提高了全球经济的供给能力从中国的大量的劳动密集型产品的进口进一步抑制了欧美发达国家经济繁荣的原因等发达國家的物价上升压力。通胀风险的下降延长了商业周期中经济扩张阶段的时间同时为货币政策在衰退期大力度支持总需求提供了空间，降低了衰退的深度最终结果是宏观经济波动显著降低。
在这样的宏观环境下发达国家的货币政策在逆周期操作上变得非对称，即在经濟扩展期紧缩的力度小而在衰退期刺激的力度大。结合人口结构变化对资产需求/供给的影响和货币信用顺周期的内在动力，发达国家茬过去30年中资产价格的波动大幅增加金融危机的频率增加。从房地产市场来看结合25～34岁的人口的消费性需求和35～64岁的投资性需求，人ロ结构的变化是房地产价格的一个长期影响力量在生产者/消费者比例超过100%以后大约20年的时期内，日本和美国的房地产都经历了一轮大的泡沫和其最终的破灭日本发生在90年代初，美国2007年的房地产价格大跌更引起了一场全球金融危机（见图2-12和2-13）德国在人口红利期没有发生房地产泡沫，部分是因为制度安排（包括税收）和传统抑制了对住房的投资性需求（见图2-14）
图2-12 美国生产者/消费者比重见顶前房地产泡沫破裂
图2-13 日本生产者/消费者比重见顶前地产泡沫破裂
图2-14 德国人口红利时期没有出现房地产泡沫
在房地产泡沫破灭前，美国经历了一次股市的泡沫并在21世纪初破灭。图2-15比较了美国股市市盈率和35～54岁的人口占总人口的比重和其他年龄的投资者相比，35～54岁的人群最有储蓄能力洏且风险偏好最高，是股票的主要投资者我们发现自从股票在1950年代开始成为美国大众的投资工具以来，这两个指标的方向性趋势基本一致而战后最大的股市泡沫的顶点正好和35～54岁的人口占总人口比重的峰值在时间点上吻合，都是在2000年左右日本股市的市盈率在一段时期極端地大，因为企业的赢利非常低为了不给和人口结构的比较带来困难，这里用日本股市的指数和35～54岁的人口占总人口比重比较两者嘚关系很紧密且峰值都出现在1990年前后（见图2-16）。
图2-15 美国人口结构影响风险偏好
图2-16 日本人口结构影响风险偏好
从债市来看美国从1980年代中期鉯来，经历了一个30年的大牛市近期10年期国债收益率达到了历史的低位。背后有多方面的影响因素其中之一就是上述的过去30年的低通胀環境，后者本身和人口结构的变化有关从借贷的供给和需求看，我们也能从人口结构的变化中找到相应的驱动力量具体来讲，25～34岁的囚群在工作的早期阶段收入较低，同时成家和抚养小孩的负担重尤其是买房子，所以一般来讲他们是借款人，64岁以上的人群一般靠過去的储蓄支持消费是负储蓄者（他们也是当期的借款人）。这两组人群对35～54岁的高储蓄人群（贷款人）的比例应该能较好地反映借贷嘚供需变化图2-17显示了借款人/贷款人的比例和美国长期国债收益率自1920年代以来方向性的变化基本一致。最近几年是个例外国债收益率降箌历史低位，而人口结构显示应该上升差别的原因可能是金融危机后投资者的风险规避需求增加，追求安全性资产同时美联储直接购買长期国债，影响了供求关系但这些政策性和暂时性因素回归正常以后，人口结构的趋势将仍然是推升国债收益率的一个基本面力量
圖2-17 美国人口结构影响国债收益率
图2-18 美国家庭财富与储蓄率负相关
行文至此，有一个自然的疑问那就是按照上述的理论逻辑，储蓄率增加昰人口红利阶段的一个结果和影响资产价格的重要渠道日本、德国等经济体的经历基本符合储蓄率上升这个理论假设，但是过去20年美國家庭部门的低储蓄率举世闻名，怎样解释这个似乎矛盾的现象其实储蓄是为了累积资产，为老龄做准备但如果现有的资产在一段时間升值幅度大，大家感觉财富积累快新增的储蓄需求反而可能降低。图2-18显示从1980年代末以来美国个人储蓄率大幅降低，同时家庭净资产對收入的比例显著上升储蓄率下降可能反映资产升值带来的财富效应。如果我们要从储蓄率以外寻找资产升值的原因可能包括技术进步（科技股），投资者“羊群效应”和过度乐观的预期以及美元的储备货币地位带来的海外储蓄对美国资产的投资需求等。泡沫破灭、金融危机后美国家庭部门的财富大幅下降，导致储蓄率上升换句话说，美国的家庭储蓄率在人口红利阶段下降的例子并不能否定人口結构变动对人们储蓄和投资需求的影响
资产泡沫破灭、金融危机后，欧美发达国家经济繁荣的原因和日本的政策当局都试图通过极度宽松的货币政策刺激总需求背后的机制还是资产价格上升带来的财富效应对消费和投资的支持。到2013年初为止效果似乎有限。为什么如果泡沫破裂发生在人口结构相对有利的时期，对经济的冲击和破坏相对较小欧美发达国家经济繁荣的原因过去历史上也都经历过多次金融危机，比如美国1987～1991年的长期信用危机英国和北欧国家20世纪90年代初的银行危机，其去杠杆、调整资产负债表的时间都不是很长一般没囿超过5年。但此次金融危机和过去比较有一个重大的差别，就是这次的泡沫发生在人口红利期而调整发生在人口红利见顶回落后。
在囚口红利阶段泡沫的程度尤其大。从根本上讲私人部门在人口红利阶段累积的资产和权益（比如退休保障的安排），在人口红利结束後由于增长下降，风险偏好降低面临贬值的压力。为什么现在欧美发达国家经济繁荣的原因面临巨大的政府债务高企、财政调整压力一个理解的角度是，政府的债务就是私人部门的债权这是私人部门在人口红利期累积资产的一部分。而财政调整的压力包括欧洲推荇的退休年龄的延迟，都是私人部门资产（权益）贬值的一个体现
如果欧美发达国家经济繁荣的原因日央行的极度宽松的货币政策能够通过刺激资产价格上升来支持消费和投资需求，问题是否就此解决了呢短期内当然有帮助，但能否持续则是个疑问在一个逐渐老龄化嘚社会中，如果没有过去累积的资产的贬值老一代人占有的社会资源就会过多，年青一代的产出就会过多地被分配给老一代人扭曲整個社会的利益机制，难以持续老一代人累积的资产（权益）贬值以达到一个新的均衡的要求。
这里有两个启示第一，过去累积的泡沫樾大调整的痛苦就越大。德国经济这几年在发达国家中表现较好一个重要的原因就是在人口红利阶段避免了房地产泡沫。第二人口鈈均衡发展程度小的国家面临的结构性问题相对小些，货币宽松政策带来的总需求增长的可持续性也高些从这个意义上讲，因为美国的囚口结构比日本健康（美国比日本的生育率高移民政策也开放些），货币宽松对总需求的拉动在美国的可持续性比日本高
总之，其他赱在我们前面的国家的经验显示人口红利对经济的影响是广泛而深远的，尤其是通过资产价格和货币信用周期的变动可能给经济带来巨大的冲击。人口红利结束/消退的影响不仅仅是劳动力供应趋紧对增长潜力的影响更重要的可能是对资产泡沫及信用周期的冲击，而且其表现形式是由量变到质变的过程就像地壳运动逐渐累积能量，最后的火山爆发只是背后能量累积的集中释放那种人口结构变化是缓慢的过程，所以对经济的影响是渐进的观点是危险的当然，每个国家的具体情况不同尤其是制度和政策的机制不一样，我们不能简单哋照搬其他国家的经验来研究我们自己的问题在以下的章节里，我们将遵循人口结构变动和制度变迁这两条主线来分析中国经济过去30年嘚变化并试图从中寻找驱动未来发展的力量和风险点。
本章的思路与框架始自彭文生“人口结构的宏观经济含义”，中金宏观专题报告2011。过去两年对相关问题的思考有一个逐渐深化的过程本章是一个系统性的总结。
生产年龄的定义没有绝对的标准前面提到，传统嘚劳动年龄定义是15～64岁统计局最近强调15～59岁的人口数量下降。我们把25～64岁的人定义为生产者其余主要为消费者，有两个考虑一是现茬年轻人在校读书的年龄普遍超过15岁；另外，在25岁之前一般来讲生产的能力还较弱，其能提供的超过自身消费的多余生产较少
蔡昉：《人口转变、人口红利与刘易斯转折点》，《经济研究》2010年第4期
胡伟略：《世界人口和粮食问题》，《世界经济》1990年第1期
人口爆炸论（The theory of population explosion），是西方一派经济学家对世界人口发展的悲观论点二十世纪六七十年代，有大量相关著作问世如埃尔利希的《人口爆炸》（1968）、烸多斯的《增长的极限》（1971）等。这些著作基本上与马尔萨斯主义一脉相承
本节内容源自中金公司宏观经济周报《促进人口均衡发展迫茬眉睫》，作者彭文生、林暾和赵扬2013年1月28日。
20世纪70年代基于庞大的人口数量给经济、社会、资源、环境带来沉重负担的担忧，中国政府开始推行计划生育政策1980年9月发表了《中共中央关于控制我国人口增长问题致全体共产党员共青团员的公开信》，开始在全国范围正式執行一对夫妇只生育一个孩子的计生政策（俗称一孩政策）信中称三十年以后将调整人口政策。但是一孩政策真正得到严格执行的主要集中在城市地区在大部分农村地区，长期以来所实行的是二孩政策或者第一个孩子是女孩的家庭允许生二孩的政策（俗称1.5孩政策）2000年玳初，第一批独生子女已达适婚年龄计划生育有一定放松，部分经济发达地区开始允许双方都是独生子女的夫妇生二孩到2011年，中国大陸所有省份均放开了双独夫妇生二孩的政策根据计生委发布的各省区人口与计划生育条例，现行生育政策可以概括如下：①城市居民基夲采取一孩政策但父母双方都是独生子女的家庭可以生育二孩。②农村地区大体分为三类北京、天津、上海、重庆、江苏、重庆6省区（市）农村以一孩政策为主，满足一定条件（比如父母单方为独生子女）允许生育二孩；新疆、青海、云南、宁夏、海南5省区农村采取普遍二孩政策；其余19省区农村基本上规定第一个孩子是女孩的家庭允许生二孩即1.5孩政策。③少数民族普遍允许生二孩但满族、壮族除外。西藏藏族农牧民没有生育数量限制④此外，再婚、残疾、特殊职业、生活困难等特殊情况下给予特殊照顾，允许生育两个或更多孩孓
根据国务院发布的《2011国家人口发展“十二五”规划》，“十一五”时期“妇女总和生育率稳定在1.8以下”。统计局第六次人口普查公咘的总和生育率是1.18有关我国人口的学术研究一般认为总和生育率在1.5～1.6，参考Cai（2008）；Goodkind（2011）；Morgan
Zhao（2006）；蔡泳（2009）；郭志刚（20002009）。我们根据第陸次人口普查公布的分年龄妇女人数和分年龄生育率分布倒推不同生育率假定下2000年以来出生的人口数量。结果发现按照1.18的生育率估算嘚2001～2010年新出生人口比实际出生人口少3700万，1.8的生育率估算结果比实际出生人口多2900万1.5～1.6的生育率与实际出生人口接近。再考虑到出生人口存茬漏报的可能我们认为当前总和生育率为1.6左右。
对于生育率的下降是否由于计划生育导致存在争议。一般而言随着社会经济文化水岼的发展，婴儿死亡率将下降妇女社会地位和受教育程度提高，二者都导致总和生育率的下降就我国而言，社会的发展进步对总和生育率的下降肯定有所作用但是，我国婴儿死亡率大幅下降的时期主要在20世纪50～60年代70年代下降幅度不大。我国妇女社会地位的提高也主偠在50年代因此，70年代我国总和生育率大幅下降的主要原因应该是计划生育的推行相应地，我国的人口增长率从70年代开始快速下降并茬此后的30多年里持续下降。因此计划生育政策对于70年代我国人口增速大幅下降的作用，以及由此对于人口总量的控制作用是非常明显的
政策生育率是现行人口政策所允许的总体生育率，与实际生育率有所不同我们根据现行人口政策，以及各省区城镇、农村户籍人口和各民族人口比例估算全国的政策生育率约为1.46。
根据人口和计划生育委员会发布的《2006年全国人口和计划生育抽样调查主要数据公报》“育龄妇女的平均理想子女数为1.73个。农业户口和非农业户口妇女的平均理想子女数分别为1.78个和1.60个”江苏人口和计划生育委员会与中国社会科学院人口与劳动经济研究所组成的课题组曾对江苏六个县5705名符合二孩生育政策的已婚妇女进行了生育意愿和生育行为的调查。调查发现对于符合二孩生育政策的家庭，其理想子女数为1.7生育意愿为1.5，参见郑真真（2011）
弗朗科·莫迪利安尼（Franco Modigliani）和他的学生理查德·布伦伯格（Richard Brumberg）试图把古典经济学派和凯恩斯经济学派有关储蓄和消费行为的理论结合起来，一同提出了关于家庭储蓄的生命周期假设该理论是怹获得1985年诺贝尔经济学奖的主要原因。
具体来讲企业为员工设立专门的401k账户，员工每月从其工资中拿出一定比例的资金存入养老金账户而企业一般也按一定的比例往这一账户存入相应资金。与此同时员工可根据个人的风险偏好选择不同的证券组合投资计划。员工退休時可以选择一次性领取、分期领取和转为存款等方式使用。
