穆满起安科生物的分析（转载）安科生物的分析（转载）第一部分 投资逻辑二、核心逻辑1、占据好赛道，生长激素市场空间广阔，是个确定性很强的赛道，消费者知晓率的提高、适应症的扩充和渗透率提高是未来必然的趋势。2、好赛道中公司占据了好身位，目前生长激素粉针市占率第一，占48%；水针市占率第。竞争格局良好，金赛和安科占据品牌、渠道和先发优势，后来者难以颠覆现有格局。3、产品性能优异，差异化定位占领消费者心智。粉针产品活性强于金赛，水针产品强调无防腐剂，切合家长对儿童安全的极端关注。目前金赛几乎垄断水针市场，按常理在产品差异性不大情况下，安科打破垄断占领水针20%左右市场应该是合乎逻辑的，事实也是如此，安科水针2021年一季度已经超过去年一年的销售量。4、生长激素产品线布局完整，即将打破金赛垄断。到了今年年底，安科的长效剂型即将报产，届时就是国内第二家三种剂型（粉针、水针和长效）都有的企业。5、公司管理层及技术人员激励到位，核心人员均有持股。6、产能利用率饱和，2000万粉针产能下半年获批，产能增长3倍，将打开公司成长空间。7、治疗乳腺癌单抗药物Her2已经今年报产，预计明年下半年获批。目前安科处于国内第一梯队，仅次于复星医药的复宏汉霖和罗氏。假设公司凭借先发优势抢占 20%左右的市场份额， 则Her2单抗药物的市场销售额峰值有望达到 10亿。8、后续想象空间巨大。生长激素获批更多适应症，成人市场打开，目前已经申请临床。旗下研发平台瀚科迈博、博生吉公司双抗和细胞治疗药物已经A轮融资，研发管线丰富，部分已经进入临床。9、商业模式优异，由于家长对儿童安全的极度关注，高端化反而能迎合家长的安全需求，生长激素厂家拥有提价权。10、涉及水针应用的二个关键问题得到解决。6/8单位剂型获批解决了水针剂型不全导致的医生开药困境，机械式隐形笔正式投入使用增强了患者的依从性，打破了金赛的专利神话。11、消费升级品种，为儿童身高保健护航，为成人增肌抗衰老，具有类医美属性；12、粉针到短效水针到长效水针，甚至到口服，产品不但迭代升级，价格提升迅速，另外人均时长的延长也带来人均用药金额的提升。13、销售费用率自2019年起逐年下滑，显示公司生长激素产品已经过了费用高峰期，下步将是业绩回报期。14、出现明显的业绩翻转信号，从主营生长激素的母公司财务报表看，营收增速逐季提高（增速显著高于金赛），中报业绩预增50-70%。 三、市场担心及可能存在的问题1、集采问题。近二个月的下跌主要是对集采的担忧，但从我们分析来看，集采可能性不大，因为生长激素市场竞争不充分，院外市场占比高，医保占比小，集采可能性低。即使集采，大概率也是水针，因为水针金额大，对安科的影响极其有限，甚至可能受益。2、管理问题。金赛和安科进入生长激素市场时间差异不大，但目前金赛遥遥领先与安科，市场对安科的管理水平存在疑虑。关于这个问题安科公司做了解释，安科水针2015年申报时候受到长生生物时间影响足足晚了4年，错过了水针最佳发展期，因此被金赛甩在后面。3、公司业务比较庞杂，涵盖生物药、化药、中药等板块。公司自2020年中期开始已经积极调整战略围绕 “聚焦主业、激发活力”不断推进归核化工作。4、研发费用资本化比例过高，利润有一定水分。确实有这个问题，不过去年已经下降了约10个百分点。5、粉针将会被淘汰。按安科数据粉针和水针的活性一致，性能其实差不多，缺点是使用麻烦些，但价格仅是水针的对折，消费分层，粉针不可能被水针取代，而且事实也是安科的产能长年是超负荷运转。据调研反而是水针转粉针的比例高。四、业绩预测目前生长激素行业的增速30%，下半年安科的产能将增加2倍，结合水针补全剂型等情况，安科增速将远远高于30%，半年报预增50-70%增长。我们预计今年会有60%增长，结合下步长效、her2的投产和水针比例的提高，预计2022年-2025年复合增速会达到40-50%，3年2-3倍可期。第二部分
行业分析 长效水针更是在保留水针优点的基础上，将注射频率降低到每周一次，减少患者治疗痛苦，提高患者依从性。目前国内市场年注射费用，粉针约2-3万，水针5-6万，长效17-18万。据国外数据，生长激素使用量成人是大于儿童的。因为国内生长激素成人适应症尚在临床阶段，在我国成人使用生长激素还未起步。但金赛药业和安科生物均已经着手开始成人适应症临床，后期会有个消费者和市场教育过程。二、商业模式 生长激素是目前矮小症最好治疗手段之一，也是最安全的治疗手段。直销模式，公司在全国建立了63个办事处，办事处的职责：销售和服务。高毛利，毛利率达93%。用药周期类似慢病用药，导致患者对品牌粘性极高，患者一般不会轻易改变产品，使用期限1-3年。二类医保药物,医保占比低，而且大多地方未进入医保，自费比例预估80%。院内首诊院外拿药模式，因此受医保控费影响较小。前五大客户之和占比12%，前五大供应商占比21%，不存在卡脖子风险。三、行业空间分析生长激素市场空间依然巨大。矮小为统计学概念，因此潜在患者数量大；渗透率目前依然较低。在生长激素市场空间方面，随着渗透率不断提升以及产品结构的变化，儿科市场未来还有数倍空间。此外，在成人市场方面，以金赛药业为代表的企业正大力开拓市场，随着前几年的市场教育逐渐起到效果，预计未来生长激素在成人领域有望打开市场，参考海外市场，成人市场有望成为生长激素下一个重要增长点。国内矮小症治疗渗透率仍处于低位。2019年，我国 4-15 周岁儿童约 1.7 亿人，其中处于 P3 以下（第 3 百分位）的矮小症儿童约有 500 万人，同时我国还有 3900 万身高偏离儿童需要科学的身高综合管理。生长激素治疗的患儿数量累计不超过 60 万，整体治疗率不到2%，与海外 15%-20%的治疗渗透率差距较大。并且患者平均用药时长与欧美发达国家还有一定差距，未来提升空间大国内生长激素市场规模处于扩张阶段。根据 Wind，近年来，国内样本医院生长激素销售额呈上升趋势，2019 年国内样本医院生长激素销售额为 7.95 亿元，同比上涨 74.05%，2016 年-2019 年 CAGR 为 32.06%，增速较快。我国生长激素治疗矮小症的市场规模有望在2025年达到147.76亿元-210.71亿元，是2019年市场规模的2.50倍-3.57倍。近年来，随着社会进步和医疗水平提升，由饥饿、经济落后带来的传统性疾病对健康的影响在下降，生长发育指标成为全球及各国家高度关注的内容，《健康中国 2030 战略》提到，要把5岁以下儿童生长迟缓率从 2013 年的 8.1%，降低到 2030 年的小于 5%。随着患儿和家属治疗意识和治疗意愿不断提升，未来增量市场有望进一步扩容。目前，国内批准的生长激素适应症共有8个，与海外批准的适应症种类个数还有一定差距。在拓展适应症方面，安科生物在研适应症包括成人生长激缺乏症、特发性矮小症，长效生长激素适应症包括用于治疗内源性生长激素缺乏所致的儿童生长缓慢。其中成人适应症获批后市场尤其值得关注，在国外成人的使用量是大于儿童的。另外美国生长激素亦应用于健美与抗衰领域，超适应症使用普遍。生长激素可通过增加肌肉纤维（肌细胞）数量达到增肌效果；同时也可刺激肝脏分泌 igf-1（类胰岛素一号生长因子），增加细胞活性并改善整体代谢，有延缓衰老作用。根据《美国医学协会杂志》（JAMA），美国的重组人生长激素约 50%用于临床疾病治疗，约30%为超适应症使用，主要用于抗衰老和增肌。美国生长激素超适应症使用人数平均每年约 25-30 万人，其中超过20岁的约占 75%，40-60 岁的约占 25%。根据联邦人口普查局，2019 年全美总人数为3.28 亿人，不到中国的人口的 1/4。对标美国，假设在国内进行生长激素超适应症使用挖掘，超过 20 岁的超适应症使用人数可达到 75-90 万人，根据现有水针价格，按 20%渗透率计算，重组人生长激素超适应症使用规模可达 97-116 亿元，增量空间广阔。四、竞争格局国内重组人生长激素市场竞争格局较好，长春高新领先，其他企业跟随。目前，在国内销售生长激素粉针的公司有金赛药业、安科生物、联合塞尔、海济生物、LG 生命科学公司，以及默克雪兰诺等。粉针市场安科第一，占据48%的市场。普通水针的公司有金赛药业、安科生物、诺和诺德，目前金赛占据95%的市场。安科水针2019年上市，2020年碰到疫情，2021年一季度已经超过去年一年的销售量，预计安科水针会不断吞食金赛的水针市场。上海联合塞尔也在进行重组人生长激素水针的研发，目前在三期临床，上市后国内将有四家企业在水针市场竞争。全球已上市生长激素长效水针的有金赛药业和韩国 LG 公司，金赛药业为国内独家，安科生物预计明年上市销售长效水针。另有三家国内企业在研长效水针，目前处于临床1-3期。生长激素市场增量空间较大，利润空间稳定。预计未来五年内，竞争企业将陆续上市重组人生长激素水针和长效水针，市场竞争将逐渐变激烈。从长远来看，适当市场竞争将促使作为龙头的长春高新和安科生物加快研发进度和加大宣传力度，提高市场渗透率。随着我国批准的适应症增加，生长激素未来需求将大幅增加。第三部分
公司分析 一、业务介绍安科生物业务呈现1+4+3架构。1是母公司，主要生产生长激素、干扰素等生物制品。生长激素产品为主要产品，其营收占比接近5成，利润占比已达9成。干扰素使用范围比较广，目前主要用在呼吸道疾病，呼吸道雾化，疫情后，该产品恢复良好。4是下属四个子公司，子公司余良卿是国家商务部首批认定的“百年老字号”企业，主要从事中成药的研究、开发、生产和销售，主要品种为以活血止痛膏为代表的中成药外用贴膏，拥有较高的知名度，获得了较高的市场份额和竞争优势。子公司中德美联作为国家核酸检测法医领域的领军型高新技术企业，建立了国际领先的多重PCR&CE扩增检测平台（同时检测40个STR和近百个SNP），自主开发了全球系列最全的法医DNA检测试剂盒，打破了国外技术的垄断并完成了产品和应用方面的超越，相关技术处于法医DNA检测的国际领先水平。子公司苏豪逸明长期致力于多肽类原料药研发、生产、销售，公司拥有二十余项国家发明专利，并有多项产品正在进行临床试验。多肽类产品的品质高、质量稳定、品种丰富，其多肽类原料药品的广度和产量均居国内领先地位，具有较明显的竞争优势。另外苏豪逸明公司申报的“戈那瑞林”、“促黄体素释放激素A3”两种兽药产品获得生产批件，进一步丰富了产品种类。子公司安科恒益是专业从事化学药品开发研究、生产、销售的制药企业。安科恒益申报的“富马酸丙酚替诺福韦片”获得生产注册申请《受理通知书》，正式进入报产阶段。该产品若成功获批上市，将为中国乙肝患者提供更多的用药选择，造福广大乙肝患者，同时将进一步完善公司抗乙肝病毒药物产品线，为乙肝功能性治愈提供更多的组合方案，有力提升公司市场竞争力3是指三个研发平台瀚科迈博、博生吉和元宋生物公司分别从事抗体药物、细胞治疗新技术和溶瘤病毒治疗的研发与应用。子公司瀚科迈博是一家致力于开发创新型抗体药物的科技企业，旗下自主开发并申报的“重组抗HER2人源化HuA21单克隆抗体注射液”已经报产，预计2022年底获批，这个产品主要用于乳腺癌和胃癌的治疗，据券商研报，2019年市场空间38亿元，目前只有二个竞争对手，是个非常有潜力的产品。另外该公司重组抗VEGF人源化单克隆抗体注射液已经进入临床三期。子公司博生吉是一家以肿瘤免疫细胞治疗CAR-T技术与产品研发为主要发展目标、以临床技术服务为主要业务的高科技企业，可与国际同步开展细胞治疗新技术的研发与应用，目前用于治疗成人复发/难治性CD7阳性血液淋巴系统恶性肿瘤的PA3-17注射液已经向国家药品监督管理总局提交临床试验申请，今年完成了第二轮融资9500万，创业团队为第一大股东，安科为第二大股东。此文仅代表作者观点，点击可查看作者简介2021年08月12日 09:04
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