2015，改革的分量有多重
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2015改革的分量有多重？——两会热点变迁的启示
&&& 原标题：2015，改革的分量有多重 &&& 同往届相比，今年网民对两会热点的看法发生了微妙变化。
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　　事件：　　近日，上海出台贯彻《国务院关于加快发展现代保险服务业的若干意见》的实施意见，首次提出上海将到 2020 年发展成为国际保险中心。研究结论　　上海国际金融中心建设进入冲刺阶段:　　根据规划 2015 年将基本确立上海的全球性人民币产品创新、交易、定价和清算中心地位，2020 年基本建成国际金融中心。我们认为沪港通、自贸区都是这一目前的先导动作，即将制定的十三五规划将进一步推进上海向国际金融中心迈进。上海的定位和历史使命就是向伦敦、纽约进发，打造三足鼎立的国际金融中心。　　自贸区打造对外开放的账户通道:　　上海自贸区与全国其他申报自贸区不一样的地方在于金融国际化层面的突破，其终极目的就是推动人民币国际化。其中最关键的是资本账户开放和离岸人民币资产池建设。企业可通过自贸账户启动海外投资项目，个人也有望借助自贸账户以合格境内个人投资者（QDII2）身份直接投资境外资本市场。同时，自贸区还将建设成为大宗产品交易中心，包括国际黄金交易中心、国际能源交易中心、国际金融资产交易平台，这将促进与境外资本市场的进一步深化合作，为聚集足够量级的人民币资产池从而获得定价权和话语权打下坚实基础。　　沪港通是上海资本市场对外开放的产品通道:　　其核心目的是通过吸收海外资本，迅速扩大人民币资产池，未来可能还有沪新通、伦敦通、纽约通等，以及中港基金互认、A 股纳入 MSCI 指数等事件发生，在其中上海的资本市场将扮演最为重要的先行者角色，进而实现真正全球资产配置和规则对接，增强我国资本市场的综合实力，扩充人民币资产池的深度来抵御全球流动性资本的反复冲刷和冲击，做到有容乃大，波澜不惊。　　金砖银行总部的设立是上海成为国际金融中心和人民币国际化过程中的重要里程碑:　　金砖银行以及未来可能的亚投行的作用一是扩大人民币的投资和储备货币功能，通过一种增强的中国资本输出机制，消耗美元储备，输出资本项下人民币，实现渐进式的人民币国际化；二是与中国“走出去”战略相符合，在释放中国巨量外汇储备潜力的同时，消耗国内的过剩产能，推动其他国家的基础设施建设，提高中国的国际影响力。未来有望建立起不同于二战后布雷顿森林体系的新兴金融力量，而上海也将随之成为金融新地标。　　上海的国资改革仍将成为全国标杆:　　上海这一传统国资重镇也将更多的立足国际化战略视野，提高企业质量，聚集最优秀的企业，服务于国际金融中心建设。上海明确要推进上海证券交易所做大、做强、做活蓝筹股市场，利用资本市场推进混合所有制改革，推动转型升级是强化市场信心的重要方法。上海未来将大力推进国企集团整体上市，打造公开透明的公众公司，加快推进企业国际化、市场化、开放式纵向整合，这也是上海发展混合所有制经济的基本实现方式。　　上海迪斯尼 2015 年的试运营将有望打造世界上接待人数最多的主题乐园，这也将是体验经济和消费升级的重要代表，推动上海产业转型升级。　　投资建议：　　上述多重因素将在 2015 年发生共振，上海板块也将成为最大的风口之一，建议持续跟踪相关政策推进及建设展开，可重点关注陆家嘴、浦东金桥、百联股份、锦江股份等上市公司。　　风险提示：　　主题投资难以完全回避系统性风险；相关政策的推进时间表难以准确把握；经济可能出现超预期下滑。　　前言：为什么上海没有 BAT？　　一段时间以来两个网上流行的段子深度刺激了上海：1）一个是说深圳，上海打跑得快——深圳说：我出华为、中兴；上海说：我不出；深圳说：我出腾讯，上海：我不出；深圳：我出平安，上海：我不出；深圳：我出比亚迪；上海：我不出；深圳：我出创业板，上海：唉，主板还是不出算了。深圳：我出万科，金地，招商，华侨城，上海：绿地能出吗？2）还有一个则是直接追问上海为什么出不了 B（百度）A（阿里）T（腾讯）。这就引发了对上海的城市功能、产业定位和创新能力（精神）的深度思考。　　但仔细一想，你会发现这个实际上是一个伪命题，很简单的你比方说苹果、微软也是出在硅谷加州也不是纽约啊！所以更合适的问题应该是上海应该出什么？应该出世界一流的金融机构投资机构，和全球化的金融市场，这才是上海的定位和地位。金融中心有什么，华尔街有什么，他有全球最大的投资银行、商业银行、保险公司和投资机构，这些才应该是上海需要具备的企业和它合适的定位。更加明确说我们不需要 BAT 在上海，但是需要它在上海上市，这才是合适的定位。上海根本不需要那么多中心，踏踏实实做好金融中心，其他中心也就顺理成章。　　2014 年 9 月 15 日上海市政府发布了《关于本市进一步促进资本市场健康发展的实施意见》，在资本市场改革、开放、发展与监管领域林林总总提出 33 条意见。这份实施意见既体现了对接新国九条支持资本市场更好地为实体经济服务的政策愿景，也展现了上海新一轮大发展过程中的金融雄心和版图。实施意见中比较大的亮点，包括促进非公开市场规范发展、营造私募市场发展环境；支持上海期货交易所产品创新，加快推出商品指数期货，探索商品期货期权、碳排放权等交易工具；以及支持互联网企业多形式参与上海资本市场，规范开展股权众筹业务，促进互联网金融健康发展等。实际上，要解决的就是两个核心议题：如何借助自贸区把握“上海国际金融中心建设的重大机遇”、以及作为资本市场主导型的“金融中心如何更好地为实体经济服务”。　　可以预见今后几年是上海国际金融中心建设的关键时期，上海将力争到 2015 年基本确立上海全球性人民币产品创新、交易、定价和清算中心地位，到 2020 年基本建成与我国经济实力以及人民币国际地位相适应的国际金融中心。对于资本市场人士而言，把握上海的机遇就是把握了你自己的金融人生。　　一、上海国际金融中心建设的重大机遇　　全球化 4.0 的未雨绸缪　　金融危机以来，中国面临全球化断裂带，即全球化 3.0 进程的阻断，准确的说是来自美式全球化和美元全球化进程的逆转。这也是直接制约中国出口增长以至内外平衡的关键原因。而中国的应对措施应该是以人民币国际化替换一般贸易进出口，即在巨额外汇储备的保驾护航下，向亚太和其他新兴市场地区输入工程、服务、商品、资本和货币，更有效的进行外汇投资和参与全球货币竞争。　　与此同时，“十二五”规划中提出对金融体制进行系统改革，即稳步推进利率市场化改革，完善以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度，改进外汇储备经营管理（人民币结算和货币互换），逐步实现人民币资本项目可兑换（资本账户开放），这即是正在稳步推进的人民币国际化路径！其中资本项目的逐步开放是重中之重。　　今年推动的沪港通正是推进资本账户开放进而实现人民币国际化的关键尝试，而这又是中国在面对全球化 4.0 胎动下的未雨绸缪，与建设丝绸之路、海上丝绸之路、上海自贸区，以及筹建金砖银行、提议建立亚洲基础设施投资银行等一起，构建成新常态下的对外开放新格局。　　上海目标：三足鼎立的国际金融中心　　早在 2009 年 4 月，国务院就发布了《关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业建设国际金融中心和国际航运中心的意见》，明确提出到 2020 年上海基本建成与我国经济实力以及人民币国际地位相适应的国际金融中心。2012 年 1 月国家发改委印发了《“十二五”时期上海国际金融中心建设规划》，提出目标是瞄准世界一流国际金融中心，全面拓展金融服务功能，加快提升金融创新能力，不断增强上海金融市场的国际内涵和全球影响力，力争到 2015 年基本确立上海的全球性人民币产品创新、交易、定价和清算中心地位。　　然而，整个推进过程也是按部就班、波澜不惊，不管交易量、机构数目、市场深度和投资者风格与一些竞争对手之间的差距也都没什么大的变化，顶层设计中构想的一定当量级的金融聚变也并没有发生。特别是随着以传统蓝筹为构成基础的上证指数多年的低迷，A 股市场也一直被国内外投资者所诟病。目前上海最大的优势是有全国最全的交易所、银行间市场和要素市场，但是这些距离国际金融中心还有很长一段距离。　　真正的契机和转机发在在过去的短短一年之中，这一年三件标志性的事件先后发生在上海，其辐射作用和深远意义还都没有被充分的认识到，那就是自贸区、沪港通和金砖银行。　　上海建设国际金融中心的路径正在逐渐清晰——这也将是上海的新使命和新征程：向伦敦（货币市场中心）、纽约（资本市场中心）、芝加哥（衍生品市场中心）、新加坡（财富管理中心）进发，打造与伦敦、纽约三足鼎立的国际金融中心！　　自贸区试验打造对外开放的账户通道　　去年开始推进建设的上海自贸区已经成为一个完整从经济体制到监管体制再到行政体制改革的综合试验区，创造出一个符合国际惯例、自由开放，鼓励创新的市场经济环境，通过对外开放参与构建新的贸易结构，倒逼国内改革，推动经济转型。　　不过，我们认为，金融的国际化才是其最深刻的内涵，终极目的就是推动人民币国际化。通过自贸区，可以先建立一个庞大的金融资产缓冲区和蓄水池，完善人民币的全球循环路径，并且最终在风险可控的条件下打通资本账户，进行双向投资、相互渗透，实现金融资源的全球优化配置，提升人民币的国际地位。在风险可控和效率提升的前提下，上海有望最终形成类似伦敦和纽约的，全面渗透型和内外一体化的真正的全球金融中心。　　在自贸区设立之后，一行三会分别出台了支持上海自贸区建设的相关政策。其中央行提出了三十条具体建设意见（即“金融 30 条”），今年 2 至 5 月短短三个月间，涉及“金融 30 条”的五部细则也陆续出台，相关金融改革也稳步推进，而关键其实就是FT账户设立与离岸人民币资产池建设，通过大宗产品交易平台建设主导定价权，推进资本账户开放，下一个风口将是双重脱媒的外汇资产和中国居民财富的全球化配置。　　资本账户有序开放　　资本账户开放方面，在利率和汇率还没有完全市场化的情况下，直接放开资本项目会带来跨境资金套利的风险，因此，自贸区通过开设自由贸易账户，实施了隔离型的资本项目可兑换策略。区内和境外企业可开立自由贸易账户，办理经常和直接投资项下的跨境资金结算。央行于 2014 年 5 月22 日出台的《中国（上海）自由贸易试验区分账核算业务实施细则（试行）》和《中国（上海）自由贸易试验区分账核算业务风险审慎管理细则（试行）》两项细则，要求金融机构开展“分账核算业务”，和境内业务风险隔离后，为相关方面提供自由贸易账户及相关服务。　　今年 6 月 18 日，人民银行上海总部举行自由贸易账户业务启动仪式，7 家银行与相关企业签订了自由贸易账户开立协议。7 月 4 日中国银行上海市分行利用自贸试验区企业对外直接投资审批改备案的政策优势，为上汽国贸开设首个区内机构自由贸易账户（FTE），将资金从其一般结算账户划转至同名 FTE 账户中，参照境外汇率兑换成美元启动智利投资项目。　　对区内企业而言，在对外直接投资审批改备案的背景下，自由贸易账户的开设，为境外股权投资企业简化了操作流程，提高了境外投资的效率，鼓励企业“走出去”。例如中国银行已经为自贸区企业办理了大宗商品衍生品交易，打通了国际大宗商品套期保值交易通道。　　对区内个人而言，今年 11 月 17 日，上海市市委书记韩正在接受媒体采访时表示，将在风险可控的条件下，允许上海自贸区内合格的个人开设资本账户上海允许自贸区内合格的个人开设资本账户，这也意味着区内个人有望借助自由贸易账户，以合格境内个人投资者（QDII2）身份直接投资港股、美股等境外资本市场。　　搭建离岸人民币资产池　　随着自由贸易账户体系的顺利构建，自贸区内资本市场的建设也正在逐步落地，最终将构建起离岸人民币资产池。最重要的是将自贸区建设成为大宗商品和金融资产交易的中心，从而取得大宗商品和金融资产一定的定价权。主要的实现形式是建设多个国际金融交易平台战略。而上海也一定会成为人民币回流最大的目的地和集散地。　　“金融 30 条”指出根据市场需求，探索在区内开展国际金融资产交易等。搭建国际金融资产交易平台，可以为区内企业直接融资提供相关服务，为中国企业海外投资并购提供资产转让服务，为外资企业境内投资提供风险对冲工具，为境内企业和个人开展海外投资提供交易支持，为境内证券经营机构拓展国际业务提供平台，是资本市场开放的重大举措。上海黄金交易所计划在自贸区内设立国际交易平台。上海证券交易所将在自贸区内设立国际金融资产交易平台。上海期货交易所也已在自贸区内设立了国际能源交易中心，自贸区的国际原油期货也有望在今年推出。包括中国金融期货交易所、上海清算所、上海股权托管交易中心等在内的金融要素市场也都在积极研究建立面向国际的金融服务平台。　　各类要素市场成长为国际金融交易平台，将促进其与境外资本市场的进一步深化合作，为聚集足够量级的人民币资产池从而获得定价权和话语权打下坚实基础。未来自贸区还将进一步推动资本市场支持自贸试验区建设实施细则出台，积极推动证券、保险等非银行机构以自由贸易账户为依托开展自贸试验区分账核算业务，积极支持自贸试验区内符合条件的个人按照规定双向投资于境内外证券期货市场，积极推动境外机构通过自由贸易账户进入上海证券及期货市场投资。　　而最新的动态就发生在这两天，《上海市人民政府贯彻〈国务院关于加快发展现代保险服务业的若干意见〉的实施意见》正式发布，首次明确提出将上海建设成为国际保险中心的目标，并利用自贸试验区先行先试契机，全面推进上海保险业制度创新和对外开放。包括：发展离岸保险市场建立区域性再保险中心、推动自贸试验区内保险资金跨境双向投融资试点、打造自贸试验区国际保险创新平台、支持在自贸试验区探索保险监管制度创新。在明年适当时候上海将成为个人税收递延型商业养老保险首批试点城市，而上海保险交易所已经进入实质性申报阶段，将推动形成区域性再保险交易、定价中心等。　　人民币跨境使用业务扩大　　可以说，自贸区承担的最重要的使命之一，就是人民币国际化，尤其是通过上海自贸区人民币跨境使用的扩大，加速人民币国际化。过去一年，上海自贸区跨境人民币业务增势迅猛。“央行 30 条”里关于扩大人民币跨境使用的条款，允许区内企业从海外借人民币贷款，从海外关联公司借款，即人民币跨境资金池，允许区内企业集中收付、轧差，跨境电子商务交易的第三方支付公司的人民币结算等。　　第一是跨境人民币支付业务。今年央行出台的关于跨境人民币支付与使用的两项细则，进一步简化了直接投资操作流程、扩大了个人跨境人民币结算业务范围、引入了互联网第三方支付手段。目前企业和个人均可更加便捷地办理直接投资项下的跨境人民币结算业务，有助于中国企业“走出去”，以电子化程序取代部分纸质信用证，为有跨境人民币支付需求的企业和个人提供了便利，降低了成本，对于近年兴起的“海外代购”业务，更帮消费者避免了汇率风险。　　第二是人民币境外借款业务，目前境外人民币贷款利率普遍低于 4%，而境内贷款利率至少在 6%以上，打开了人民币境外借款的窗口，可使区内企业融资成本大大降低。　　第三是跨境人民币双向资金池业务。一方面，跨境人民币双向资金池的建立打通了境外人民币资金的回流通道，实现了境内人民币资金池与境外人民币资金池内资金双向流通；另一方面，跨境人民币集中收付通过净额结算、代收代付、总进总出等方式，使得跨国企业合并抵消一定时期内的跨境人民币收支为单笔收支交易，进而减少了交易次数和资金占用。跨境人民币资金池与跨境人民币集中收付业务正在火热开展，随着时间的推进，除提供双向划款业务外，资金池的其他功能可能也会逐步开放。为遵循“金融服务实体经济”的原则和有效规避套利风险，融资现金流暂不得参与跨境人民币资金池归集，且跨境人民币集中收付业务仅限于经常项目。　　沪港通试验打造对外开放的产品通道　　沪港通将打通两地资本市场的产品通道，也为扩展至其他资产类别的互联互通开拓路径，未来可能还有沪新通、伦敦通、纽约通等，以及中港基金互认、A 股纳入 MSCI 指数等事件发生。市场的可得性和交易规则的偏国际化的提升，将会有助于全球资本加大对中国的资产配置，进而推进资本账户有序开放等人民币国际化的关键步骤。在其中上海的资本市场将扮演最为重要的先行者角色，进而实现真正全球资产配置和规则对接。　　沪港通的最重要作用首先是做大人民币的资产池。要使得人民币能够成为大家都能够接受的主流商品，一定要有足够大的资产池，沪港通就是一个关键的资产池，沪市的市值大约 20 万亿，把它接到香港的国际交易平台上面去，有助于其吸收海外资本，迅速扩大人民币资产池的方法有助于人民币拥有足够的深度来抵御全球流动性资本的反复冲刷和冲击，做到有容乃大，波澜不惊。　　第二，潜在增加资金池，首先，海外有大量的离岸人民币资金，其中在香港就有将近 1 万亿，这些人民币资金暂时还找不到一个明确的投资渠道。其次，目前的 QFII 版本缺陷在于交易制度不够方便（限于符合条件的机构投资者、资金锁定期 3 个月或 1 年、必须指定境内银行托管、自主汇兑），这也使得很多海外的资金无法将中国市场作为配置的主要方向，这也导致中国的资产在全球配置中的份额是比较小的。如果实现沪港通以后，市场的可得性和交易规则的偏国际化的提升，将会有助于全球资本加大对中国的资产配置（例如获准进入 MSCI 指数体系），这也一定会带来一定的资金增量。当前中国在全球资产配置中的比例与中国的经济地位和股市总市值严重不匹配。以MSCI 指数为例，目前 A 股在 MSCI 中国指数和新兴市场指数中占比为 0，若中国的资本项目完全开放，那么中国在新兴市场指数中的权重将由当前的 18.9%提升至 27.7%。　　第三，推进 A 股及资本账户进一步开放。目前 A 股和 H 股存在交易规则上的一些障碍，比如港股可以 T+0、有个股期权等，而这些是国内资本市场所没有的，未来交易规则也会逐步与海外的规则去对接，可能都会逐步推出成为更加丰富的交易手段，新的交易手段的丰富对于资金的吸引和市场较低估值的提升还是会有正面作用。试点初期，沪港通在市场联接、额度、投资标的等方面均设有限制，未来这些限制有望逐步取消。一旦成功运行后，沪港通可容纳更多标的公司，额度可扩大，而且沪港通的模式可以复制推广至其他市场，未来对于相关的券商将带来增量业务贡献。　　另外，沪港通也将带来投资观念的开放。沪港通将带动资金的双向流动，有利于估值体系对接，稳定蓝筹估值。我们判断估值体系大概率是向港股等国际化方向靠拢，但基于投资者结构和风险定价机制而言并不会完全同步。香港实施联系汇率制，与美元挂钩，因此无风险利率和风险偏好与国际市场联系紧密。香港市场无风险利率一直保持在相当低的水平，与 A 股明显有别。不过，潜在增量资金的入市或将更倾向于长期稳定投资，挤压短期泡沫，稳定蓝筹估值，因此更关键的在于推动A 股投资者估值体系和投资理念的国际对接，优化投资者结构，促进资本市场的健康发展。　　长期来看，沪港通有利于巩固上海和香港两个金融中心的地位。香港作为人民币离岸业务中心的地位或将得到进一步明确，同时内地市场和香港市场的打通，也可以被认为是向全球市场的开放，进而推进资本账户有序开放等人民币国际化的关键步骤。正如我们在《中国金融自由化须“甩开膀子”》所强调，整体金融改革的轮廓和进程呼之欲出，利率市场化、汇率市场化、资本市场建设和资本账户开放都是其中应有之义，最终目标是参与全球货币竞争，实现人民币国际化。预计十二五结束前后，包括利率市场化在内的其中多数目标都将会提前实现。因此，这次沪港通试点也是金融改革和人民币国际化的题中之义。从这个角度来说，中国资本市场也将迎来一个飞速发展的时代。　　金砖银行试验推动上海打造金融新地标　　金砖银行的全球化 4.0 逻辑　　全球大金融危机的废墟之下，新一轮交流的萌芽正在茁壮成长，中国在其中扮演更重要的角色——这即是中国主导的全球化 4.0。我们理解上海成为金砖银行总部所在，是全球化 4.0 逻辑推演的结果，必须站在全球化 4.0 的金融框架下看待这个问题。　　首先，全球化 3.0 的世界金融体系下，新兴国家权力和金融领域的地位不匹配。旧有的体系，主要是三驾马车：世界银行、IMF 和 WTO。从经济总量来看，金砖五国的人口总量占全球的 40%强，经济总量占全球的四分之一，国际储备占全球的一半以上，彼此间的贸易额占全球的 15%。遗憾的是在金融权利层面，它们的地位却仍然无法匹配。在世界银行中，“金砖五国”加在一起只有13%的投票权，而美国一家就占 15%；在 IMF 中，“金砖五国”表决权的总和不过 11%，而美国拥有近 17%，英、法两国各自持有的表决权也均大于任何一个金砖国家。　　其次，在步入全球化 4.0 金融体系进程中，发达经济体有意“独自玩耍“。全球化 3.0 崩溃伴随的是旧三驾马车的蹒跚步履。国际货币基金组织（IMF）始终扭扭捏捏不肯让出太多的份额和话语权，美国的否决权在可以预见的一段时期都不会有变化，世界银行（WB）可以提供的弹药，在发达经济体自身的高负债下，援助和支持发展中国家的力度和意愿也不是太强， WTO 的多哈回合其实已经死亡，在不肯让出权力的情况下，三驾马车已经无法适应新的国际体系。而另一方面，发达经济体忙着构建 tpp、ttip 等以形成新的贸易圈和游戏规则，总的思路是不带新兴经济体玩，或是以更高的入门费来玩，逼迫后发国家二次入世。　　在此条件下，金砖国家的应对是力图打造的是一个平行世界的新格局。金砖五国中，中国和印度是生产国，俄罗斯、巴西、南非是资源国，这使得这五个国家有机会形成一个小循环。他们需要彼此的需求，包括商品、投资和基础设施。小三驾马车（IMF vs 储备库，WB vs 金砖发展银行，WTOvs 工商理事会）正在启动。为此中国需要考虑全球化的 4.0 版本，考虑在这个版本中，对外利益交换的新的格局和策略。对外开放带来的技术、市场和资源等红利始终是中国经济快速增长的重要动力。只要大方向不错，中国的战略就是先开枪再瞄准，先行构架平行的贸易、投资和金融系统，并同时开放给所有的新兴国家。　　对外投资是全球化 4.0 的核心战略　　对外投资是中国在全球化 4.0 下最核心的战略。伴随着地缘布局正逐步铺开。未来中国将通过不断扩大内陆沿边、外部沿海开放和远程飞地投资，力图最终形成全方位开放的新格局，这一战略可被称为中国版的“马歇尔计划”。而实现这一战略的工具，是设立一个为全球投资贷款，投资全球，输出全球的银行。　　中国主导的金砖国家开发银行，可推动其他国家的基础设施建设，也与中国“走出去”战略相符合，是释放中国巨量外汇储备潜力的新方式，建立起不同于二战后布雷顿森林体系的新兴金融力量。此外，同样是中国主导筹建的亚洲基础设施投资银行（亚投行）预计最快明年上半年成立。私人部门层面，商务部最新修订的《境外投资管理办法》，确立了“备案为主、核准为辅”的管理模式。政策限制的不断放松，将确立企业对外投资主体地位，提高境外投资便利化水平。　　金砖银行将加速推动上海成为国际金融中心　　首先，上海的国际金融中心地位必定是通过人民币国际化实现的，而金砖银行有助于加速这一进程。从本质上说金砖银行的作用一是扩大人民币的投资和储备货币功能，通过一种增强的中国资本输出机制，消耗美元储备，输出资本项下人民币，二是与中国“走出去”战略相符合，在释放中国巨量外汇储备潜力的同时，消耗国内的过剩产能，推动其他国家的基础设施建设，提高中国的国际影响力；这两重作用下的最终结果都是渐进的人民币国际化。　　其次，上海成为金砖银行的总部所在地，未来还可能成为亚洲基础设施投资银行的总部所在地，将使得上海成为世界上重要的投融资中心，这将大大提升上海成为国际金融中心的可能性。　　最后，金砖银行的一个可能愿景是伴随着小三驾马车（外汇储备库、金砖银行、工商理事会）建立起不同于二战后布雷顿森林体系的新兴金融力量。而上海也将随之成为金融新地标。　　二、打造金融中心服务实体经济　　金融的发展不能脱离实体经济，服务实体经济是金融发展的本质要求。上海的金融中心地位更重要的意义还在于服务国内的实体经济，推进金融改革的深化，提升金融服务实体经济的质量和水平，构建起与我国经济发展相匹配的金融服务体系。　　我们不妨从从金融改革的大逻辑出发，金融改革的核心内容就是利率市场化（“放得开、行得成、调得了”的推进原则）、汇率市场化（双向波动、动态均衡）、金融市场深化、金融机构强化和金融监管优化。其中前两者目标是实现金融产品和价格的市场化，而后三者则是构建起完善的金融市场框架体系。上海发布的《关于本市进一步促进资本市场健康发展的实施意见》，提出了 33 条具体措施，其即是针对金融市场深化、金融机构强化和金融监管优化提供了细化和落实的方案。　　首先，是金融市场的深化。金融市场的基本功能就是优化社会资源配置、满足实体经济需求、服务动经济增长。然而过往金融市场发展不均衡，社会融资结构过于依赖间接融资市场，无法充分发挥金融体系在资源配置方面的优势。大力发展直接融资，是拓宽社会资金配置渠道，提高资金配置效率的必由之路。因此，金融市场的深化，核心就是做大做强多层次的资本市场。　　从市场结构而言，多层次体现在广度和深度两个方面，包括各类交易所、银行间市场、新三板、区域股权托管交易市场和柜台市场等多种交易平台为支撑，以及股票、债券、各类衍生品、结构化产品等多种金融工具为载体，为企业和投资者提供多种业务模式、风险偏好的全方位金融服务。《实施意见》中比较大的亮点，包括促进非公开市场规范发展、营造私募市场发展环境；支持上海期货交易所产品创新，加快推出商品指数期货，探索商品期货期权、碳排放权等交易工具；以及支持互联网企业多形式参与上海资本市场，规范开展股权众筹业务，促进互联网金融健康发展，这些都为多层次资本市场的构建提供了有益的补充。　　从参与主体和市场功能而言，资本市场是资金与资本要素合理流动、积聚与配置的重要载体，其核心功能就是投融资，因此重要的是推进机制建设，聚集最优秀的企业和长期投资资本才是资本市场发展的王道。经济体量的持续增长和结构转型需要借助多层次资本市场的力量，具体而言，体现在以下几个方面：　　1）提高企业质量，聚集最优秀的企业。　　《实施意见》中强调，通过资本市场推动公司治理现代化，完善法人治理结构，规范经营，提高企业效益，为股东创造价值。这是对“新国九条”的呼应，“新国九条”明确提出，引导上市公司通过资本市场完善现代企业制度，鼓励上市公司建立市值管理制度。完善上市公司股权激励制度，允许上市公司按规定通过多种形式开展员工持股计划。资本市场是优化市场要素配置、企业投融资、兼并重组等的市场化平台，信息透明度和市场化程度较高，公司治理相对透明、规范；通过上市公司，可以建立起以投资为纽带的董事会制度，规范法人治理结构和实行职业经理人管理；推行市值管理，提升股东价值，建设健康的股权治理结构，形成良性的股权文化；在上市公司中开展员工持股计划，有利于建立和完善劳动者与所有者的利益共享机制，改善公司治理水平，提高职工凝聚力和公司竞争力。　　2）资本市场应该是混合所有制的主战场。　　混合所有制的实现路径可以通过上市公司和资本市场进行资本运作与市值管理，打造公开透明的公众公司，保证规则的透明化。上海国资改革明确“四个公开”原则：信息公开、定价公开、竞争公开、程序公开。此前，上海市委书记韩正就已强调，“国有企业集团整体上市，打造公开透明的公众公司，是上海发展混合所有制经济的基本实现方式。”此次《实施意见》进一步明确“充分发挥资本市场资源配置功能，推动国有控股上市公司、非上市公司开放性市场化重组，支持国有资本与民营等其他各类资本相互融合，发展混合所有制经济。”　　混合所有制首先是资本的融合，首要核心问题就是国资转让，而通过资本市场运作，其定价、交易过程相对公开、有效，上市公司治理相对透明、规范，不管是被转让国有资本流失的顾虑还是民营资本话语权的保障都可以得到有效解决。同时，可以利用资本市场构建国资流动平台，强化国有资本的保值增值，除国企利润直接上缴财政之外，货币形式存在的国企分红和退出得到的资本可划至社保管理机构以充实养老基金，再以财务投资形式重新回笼到资本市场进行保值增值，即实现国有资本积累成果的全民共享。国有资本从管理者转变为“出资人”，最看重的将是股东回报，进而要求上市公司效益的提升和价值的体现，未来完全有可能把市值管理纳入国资运作的考核重点。　　3）发挥资本支持作用，推动转型升级。　　《实施意见》明确强调，发挥资本市场服务实体经济、促进产业结构调整的作用，支持新技术、新产业、新模式、新业态企业加快发展。历史经验表明，一国经济能否转型成功，往往取决于其社会资源配置效率的高下。作为经济社会最重要的资源配置场所，金融市场和资本市场的改革，可以成为中国经济转型重要的突破口。　　对于传统企业而言，资本市场是推进产业并购重组，消化、整合和升级过剩产能，转型发展的重要实现平台。从 A 股市场近两年的情况看，我们已经能够发现这一趋势日益明显。A 股上市公司已经完成的并购事件中，有两大方向的并购数目在 2013 年出现了大幅上升。第一个方向是材料行业为代表的传统行业景气度低迷，行业正在经历兼并整合；第二个方向即是以信息技术和医疗保健为代表的新兴行业。　　与此同时，代表转型方向的新能源、智能化制造、互联网等成长股的持续活跃充分说明了资本对于转型成功的渴望。应该通过资本市场增加新兴产业的供给，发挥资本的推动作用，实现产业价值链的跃迁，别老是让 BAT 到海外去圈钱，也好好反哺一下中国投资者。　　《实施意见》明确提出上海证券交易所做大、做强、做活蓝筹股市场，利用资本市场推进混合所有制改革，推动转型升级是强化市场信心的重要方法，可以假想，最直接的两个方式，一个是让 BAT等借壳蓝筹，二是通过引入战略投资者把传统银行直接改造成为现代投行，这都将对资本市场的发展产生强大的推动作用。　　其次，是金融机构的强化。金融机构是金融市场的有机组成部分，金融机构自身健康是金融市场稳定基础。对于资本市场而言，证券期货服务机构的坚强发展，将给予资本市场重要的支撑。《实施意见》也就增强证券期货服务机构核心竞争力，提出了一系列具体的支持措施。　　证券业务牌照放开与互联网金融促进工作同步推进。本次《实施意见》明确支持符合条件的其他金融机构在风控前提下申请证券期货牌照，依法发起开办或参与设立专业牌照证券公司和基金公司，同时鼓励民营资本进入证券期货服务业务，也将鼓励符合条件的证券公司申请公募基金管理牌照与托管业务牌照，行业空间进一步扩张。在互联网金融方面，也明确鼓励互联网企业与本地券商的交叉融合和深入合作，证券行业产品、业务与交易方式的互联网化将得到有效促进，金融服务便利性得到有效提升。　　《实施意见》还首次提出支持私募投资基金探索创新。上海将鼓励发展多样化私募投资基金和各类私募投资产品，拓展投资范围；进一步推进合格境内有限合伙人（QDLP）和外商投资股权投资企业（QFLP）试点，促进境内外私募投资基金在上海集聚发展；完善私募投资基金支持企业创新创业发展的产品、服务和途径。　　这一系列措施的出台，核心目的在于推进证券期货经营机构的治理优化和自我壮大。《实施意见》明确推进金融资源的优化整合，推进相关机构的上市，利用资本市场做大做强做专业，并通过有效的激励约束机制激发企业活力。最终的目标是要形成若干全国领先、具有国际竞争力、品牌影响力和系统重要性的现代投资银行；打造一批法人治理健全、服务水平优良、风险管理完善的证券期货经营机构。推动上海成为重要的全球资产管理中心。这也与上海建设国际金融中心的目标密切吻合。　　最后，是金融监管优化。上海市出台的《实施意见》与“新国九条”一样，也是在从事前监管，转变为事中监管和事后监管。具体而言，就是根据三张清单：权力清单、负面清单和责任清单来划分政府和市场边界。其中权力清单和负面清单界定的是金融市场的基本框架构建，而责任清单则强化改进政府服务，规范市场秩序，核心任务是有效防范资本市场风险，切实保护投资者合法权益。　　除了上海的金融三十三条之外，2014 年 11 月，陆家嘴管委会又进一步发布了《陆家嘴互联网新兴金融产业园暨创新孵化基地配套措施》(即“陆九条”)，其扶持对象几乎包括了所有基于互联网的金融新业态。“作为上海国际金融中心的核心功能区，陆家嘴已经把发展互联网新兴金融作为打造‘升级版’金融城的重要抓手。”虽然互联网金融被广泛认为对传统金融模式(乃至整个生活方式)形成颠覆性的深刻挑战，然而利用得当，有望进一步推动竞争优势集聚、金融生态优化。随着互联网新兴金融机构陆续入驻和发展，陆家嘴作为核心金融承载区的地位或将得到进一步凸显，上海国际金融中心的影响力、辐射力、创新力和资源配置能力都将得到很大提升。　　三、上海国资：市场化改革的先锋　　正如我们一直以来所强调，以上海自贸区为起点，上海有望成为新一轮改革的试验田。《上海市国资国企改革发展“十二五”规划》强调，深化上海国资国企改革，进一步增强上海国有经济的带动力、影响力、控制力，对实现上海结构调整、经济转型、社会和谐发展具有十分重要的意义。2013年 12 月发布的《关于进一步深化上海国资改革促进企业发展的意见》（即“上海国资国企改革 20条”），又进一步从国资管理、国资布局、国企治理结构等方面分别确立了改革目标。因此，新一轮国资改革也将为上海国际金融中心建设乃至上海经济转型发展提供重要动力，也将成为深化改革的排头兵。　　上海国企改革的目标我们认为，上海建设国际金融中心冲刺一定程度上也能加速上海的国企改革。　　首先，上海成为国际金融中心，需要资本市场成为一个较大规模的资金池，而推进机制建设，聚集最优秀的企业和长期投资资本才是资本市场发展的王道。潜在的也就需要上海有一批优秀的标的，即一批能够受到国际投资者认可的企业。除了上市一些好企业外，一个潜在的途径就是改革存量的企业，让其焕发新的光彩。　　其次，资本市场的快速发展也为混合所有制的推进提供主战场。上海国资改革明确“四个公开”原则：信息公开、定价公开、竞争公开、程序公开。此前，上海市委书记韩正就已强调，“国有企业集团整体上市，打造公开透明的公众公司，是上海发展混合所有制经济的基本实现方式。”另外，上海是传统意义的国资重镇，在全国讨论国企改革的背景下，上海需要走在前头，成为全国的标杆，这也是上海的使命。　　结合上海国际金融中心建设以及国企改革的大背景，进一步深化国资国企改革也成为未来一段时间上海国资的重点工作之一：　　1）进一步推进资产证券化率冲击 40%；　　未来或将继续推动企业集团将优质资产和业务注入上市公司，整体上市成熟一家推一家。　　2）打造国资运营平台，进一步优化国资布局结构，向优势产业和关键领域集中；　　组建国资运营平台，既要做加法，也要做减法，解决国资布局过散、国资流动不畅的问题，逐步从一般竞争性行业退出。　　3）推进开放性、市场化外延扩张，不断提高国有企业市场化水平和国际竞争力；　　引导优势企业实施“走出去”战略进行跨区域整合；引进战略投资者，进行混合所有制改造，实现股权多元化，增强国资企业竞争力。　　4）建立适应上市公司监管要求的国资管理模式，激发国资国企内生增长动力。　　通过优化公司治理结构，采用股权激励、股票期权、分红激励、绩效激励、员工持股计划等方式激发企业活力。　　国资平台的上海实践　　国有资本运营平台方面，上海的主要动作是打造国际集团和国盛集团。目前主要进行的是旗下经营性资产的剥离和整合。　　国际方面，之前其业务领域分为 6 大板块，包括银行信托、证券基金、金融服务和保险、资产管理、海外业务、实业投资。如今，在资本平台的背景下，国际集团被定位为金融领域的资本流动平台，最新动作包括：国泰君安收购上海证券 51%股权；大众保险、安信农保股权转让；上海国际集团金融服务有限公司、上海市再担保有限公司、上海国际集团创业投资有限公司、上海华东实业有限公司、上海国际集团投资发展有限公司及上海国际集团（香港）有限公司划转上实集团；上海信托为浦发银行所收购。　　国盛集团之前主要开展非金融为主、金融为辅的投资，资本运作与资产管理，产业研究和社会经济咨询等业务。集团主要资产包括上海建筑材料（集团）总公司、上海蔬菜（集团）有限公司等企业，参股中国商用飞机有限责任公司、中航商飞发动机公司、上海农村商业银行股份有限公司，下辖棱光实业和耀皮玻璃两家上市公司。国盛目前被定义为上海产业方面的国有资本平台，已经完成的运作包括上海蔬菜集团与光明食品集团联合重组；长江计算机与中电科联合；建材集团转让于地产集团。上市公司方面，现代集团借棱光实业壳上市，置入华东设计院资产；耀皮玻璃则随建材集团一起划准于地产集团。　　混合所有制的上海实践　　资本市场是实现混合所有制的主要场所。资本市场是优化市场要素配置、企业投融资、兼并重组等的市场化平台，信息透明度和市场化程度较高；混合所有制的首要核心问题就是国资转让，而通过资本市场运作，其定价、交易过程相对公开、有效，上市公司治理相对透明、规范，不管是被转让国有资本流失的顾虑还是民营资本话语权的保障都可以得到有效解决。资本市场作为上市公司和集团发展的重要平台，通过资本运作，使得相关企业获取持续的认可和资金支持，从而实现良性循环。我们认为上市企业才是最完美的混合所有制。　　混合所有制的六种实现形式。我们认为混合所有制可能通过以下方式实现，一是借改制重组机会实现混合所有制，即民间投资主体参与国有企业的改制上市或定向增发，通过出资入股、收购股权、认购可转债、融资租赁等多种形式参与国有企业改制重组；二是资产证券化，即通过多层次的资本市场，实现国企的股权的转让，引入民间资金；三是员工持股计划。通过员工持股计划将混合所有制和公司激励相结合，最大程度调动员工的积极性；四是设立基金，即通过国有资本和非国有资本设立基金共同投资的方式，实现混合所有制；五是引入战略投资者，从而使国企与外部企业一同协调发展；六是提供一些重大项目，在项目中寻求民间资金的引入，将融资与混合所有制相结合。　　混合所有制的上海实践。回顾一年以来上海的混合所有制发展，我们发现主要有以下标杆性案例：　　一是绿地的借壳上市模式。2014 年 3 月17 日，绿地集团借壳上市公司金丰投资，置出金丰投资原有 23 亿元资产，注入预估值为 655 亿元的绿地集团 100%股权，这是 A 股迄今交易金额最大的一次“借壳”。而绿地员工持股会持有上市公司 29%的股份，成为绿地集团大股东。绿地模式的最大亮点是借用资本市场解决职工持股会的控制权问题。首先是为了规避合伙人不超过 50 人的政策，将 982 名员工的持股权益打成 32 包，成立了 32 个“小合伙”其次是吸收了 5 家企业作为战略投资者，从而稀释了国有股的股份，获得控制权。　　二是城投控股引入战略投资者的模式。2013 年 5 月，联想旗下弘毅投资作为战略投资者受让城投控股大股东所持的公司 10%股权。虽然弘毅在行业上并不能给城投控股带来协同效应，但弘毅入股有望为公司带来先进国企改制、公司治理及资本运作经验，推动城投控股成功实现向环保领域的战略转型。双方将实现优势互补，全面打造环境业务产业链，提升公司市场化能力及竞争力。　　三是上港集团的员工持股计划模式。2014 年 11 月 18 日，上港集团公告定增引入员工持股计划，总规模达 18 亿元，员工参与度 72%，其中高管认购比例约为 1%，上港的亮点在于共有 16082名员工自筹资金参与认购，尽管并非严格意义上的“全员持股”，但无论是这一持股计划的融资规模，还是员工参与人数，在参与本轮混改的国企中都是遥遥领先。上港经验在于通过员工持股计划能将混合所有制与员工激励结合有助于提高员工个人的责任感，有助于国有企业经营效率的提高。上港集团在节省集团财务费用的同时，也解决了国有股份过高的问题。　　上海国资改革的投资主线　　资产重组整体上市：随着之前一批大产业集团的相继整体上市，余下待整合资产整体上市的范围正逐步缩小，但依然存在一定空间，而未来跨集团的整合值得重点关注。未来最有可能推动整体上市的国企有：上海电气、华谊集团、光明食品集团、百联集团、仪电控股集团、锦江国际集团等。　　市场化混改：推进开放性、市场化联合重组，不断提高国有企业市场化水平和国际竞争力；引导优势企业实施“走出去”战略进行跨区域整合；引进战略投资者；聚焦战略新兴产业，如上汽集团（新能源）、上海电气集团、申能集团、百联集团、上海仪电控股集团、上海电缆研究所等。上海国企海外并购和投资的动作将会增加，资产规模较大、具备国际知名度的国企，如上汽集团、绿地控股集团、百联集团、光明集团等，都将具备明显的优势。　　股权激励和市值管理：通过股权激励制度和员工持股计划等，将有效形成企业利益共同体，充分发挥各方积极性，利用市值管理的手段推动公司提升股东价值，充分实现上市公司的价值发现和价值创造功能将成为国有企业内生性增长的重要驱动因素，促使国资系上市公司业绩进一步改善。　　四、迪斯尼是体验经济和消费升级的重要代表　　上海迪斯尼近况　　上海迪斯尼乐园，位于上海市浦东新区川沙新镇，是中国大陆第一个，世界第六个迪斯尼主题公园。　　项目一期占地面积 3.9 平方公里，先期投资 245 亿元，后追加投资 50 亿。2011 年 4 月 8 日，乐园主体工程正式破土动工，预计 2015 年年底正式开园。　　迪斯尼项目一期规划占地 3.9 平方公里，包括主题乐园、配套酒店、零售餐饮娱乐区、停车场等。规划分为核心区域和配套区域；其中，1.16 平方公里为园区面积（核心区域）；其余 2.84 平方公里的配套区，具体将建设包括人工湖、公共交通枢纽、酒店餐饮零售娱乐设施、管理服务设施等。　　从项目进度来看，目前迪斯尼一期园区的梦幻城堡、小飞侠天空之旅、小矮人采矿列车等主要建筑已接近封顶，未来的一年将主要进行外部装修施工；配套一家五星级与一家三星级酒店已经封顶，外墙装修已完成大半，内饰装修同步进行中；配套道路方面，唐黄路(S1-周邓公路)、航城路(S2-南六公路)、六奉公路(周邓公路-南次入口)等三条道路已竣工，未来将形成以迪斯尼乐园为中心，北侧机场北通道(华夏路地面道路)、东侧南六公路、南侧航城路、西侧申江路(地面道路)的闭合环路。我们认为迪斯尼开园首年预计会引入 2500 万游客，这一数字将远远超过目前迪斯尼乐园中发展最好的日本东京迪斯尼。　　迪斯尼主题投资分析　　从经营上看，我们认为，迪斯尼是混合消费与体验经济的结合，而上海迪斯尼有望与日本一样取得成功。这主要是因为，第一，文化上，中国与日本一样有一种极强的包容性，不会排斥迪斯尼价值观；第二，选址上，上海迪斯尼覆盖的是中国最繁华经济带——长江三角洲，有相应的消费潜力；第三，上海迪斯尼与日本一样，使用了当地团队，有助于迪斯尼的本土化经营。　　上海迪斯尼还有不到一年时间开业，我们判断目前阶段投资受益逻辑从筹备建设转向消费提升，当然，后期运营也是我们长期关注的重点。鉴于之前世博会 7000 万人远超预期的情况，我们预计上海迪斯尼的参观人数首个完整年将达到 2500 万人次，这一数字将使得上海迪斯尼超越东京，成为世界上接待人数最多的迪斯尼乐园。按 400 元门票/人和按照 10 倍杠杆测算，迪斯尼开园每年将带来 1000 亿以上经济增量。　　1）交通运输。　　上海迪斯尼官方开业初期可为上海带来 300-500 万人次的新增游客，约占上海全年接待游客数量的 2%-4%。上海客流量增加将对进沪及上海本地各种交通工具的基础设施要求的提升，包括出租、航空、机场、客运、轨道交通、以及轮船等我们预判随着迪斯尼乐园稳定运行，未来接待游客数量有望快速蹿升至 2500 万游客，市场规模料超过 1000 亿元。将带动运输服务、物流服务需求大幅度上升。　　2）餐饮旅游。　　上海迪斯尼的落成，其所带来的巨大客源，按照每年 2500 万人测算，如果按照每位旅客在长三角逗留三天，每天餐饮消费 150 元和每张床位 200 元计算，上海迪斯尼每年给长三角带来的餐饮酒店收入 250 亿元。而且迪斯尼将加剧上海乃至长三角地区旅游业的国际化进程，从过去的资源、产品竞争转向形象竞争。　　3）商贸零售。　　丰富的客流将对百货零售业带来巨大的发展空间。游客除了在园区和迪斯尼周边区域进行消费外，还会带动在上海其他主要商业区如南京东路、外滩等地的消费，给商业零售行业带来发展机遇。　　4）后期运营。　　迪斯尼最大的成功来自于通过创意无限发挥而创造出的新影片角色及思维，并赋予迪斯尼的卖值，延伸到各个产业链条上，包括餐厅、电视、电影、主题乐园、出版社及玩具、纪念品等。其中，品牌的设计、运营和维护均将对相关的文化传媒产业产生深远影响，同时对于获得品牌授权的企业也可以通过乘数效应而进行销售扩张。（邵宇、邹慧、吴胜春/东方证券）没错，金融圈多是理工科的天下，不过，其中佼佼者，多半又是左右脑都很灵光的人。道理是，投资，不仅仅是技术和技巧，更多时候更是一门艺术和哲学，对市场要有一种天赋的平衡感。金融家对艺术的直觉，往往又是锐利而独特的。价值发现，本来就是投资家们的强项...想看看大公馆金融家画廊，这一季度正在关注什么...进一步阅读请点击页面左下角的“阅读原文”↓↓↓
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