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“当改革进入深水区，才深刻感受到体制内的制约有多大。”一家大型国有房地产开发企业的管理者对经济观察报感叹，近期国内地产企业改革风起云涌，许多改革甚至涉及股权结构，让做管理者的倍感竞争压力。
《每日经济新闻》(日)
《每经投资宝》
不缺钱的钱荒：我们的钱都去哪儿了？
核心提示：
“时间去儿了”是借中国春晚成功登上头条的著名煽情歌曲，“爸爸去哪儿了”是芒果台重新逆袭的进口版亲子节目。而近年来困扰中国宏观经济的一大问题则是，钱去哪儿了？
&时间去儿了&是借中国春晚成功登上头条的著名煽情歌曲，&爸爸去哪儿了&是芒果台重新逆袭的进口版亲子节目。而近年来困扰中国宏观经济的一大问题则是，钱去哪儿了？换句话说，从总量上来看中国经济并不缺乏流动性，但为什么大量中小企业的融资成本却高居不下？
关于总量上不缺钱的证明，可以先从存量上来看，中国的广义货币M2无论从绝对规模还是相对规模来看都居高不下。截至2013年底，中国的M2达到111万亿元，与同年GDP的比率高达195%，位居全球主要国家前列。M2的主体是各类存款，截至2013年底，中国的居民存款、企业存款与财政存款分别为47、52与3万亿元，合计达到102万亿元。
从增量上来看，近年来中国社会融资规模逐渐稳步增长。2006年至2008年，中国的社会融资规模分别为4.3、6.0与7.0万亿元。受美国次贷危机影响，社会融资规模在2009年与2010年倍增至14.0与14.0万亿元。该指标在2011年回落至12.8万亿元，但在2012年至2013年分别回升至15.8与17.3万亿元。
虽然总量上不缺钱，为何微观企业(特别是中小民营企业)的融资成本却非常之高呢？尽管当前1年期基准贷款利率仅为6%，但中小民营企业如果能以两倍于基准利率的成本获得融资，就相当不错了。事实上，中小民营企业通过信托公司筹资的成本通常高于15%，而温州民间综合借贷利率通常在20%以上。
宏观流动性指标与微观借贷成本之间为何发生了偏离？笔者试图提出两个解释，一是蓬勃发展的中国式影子银行体系延长了最终企业的借款链条，而链条越长，信贷成本加价越严重；二是对资金成本不敏感的国有企业、地方融资平台与房地产企业对资金需求的不餍足挤出了其他企业的信贷资源。
近年来，以银行理财业务、信托产品与银行同业业务的中国式影子银行体系发展迅速。从最终供给方来看，金融抑制环境下的低存款利率使得中国居民有很强烈的动机去投资高收益的影子银行产品。从最终需求方来看，受宏观调控政策嬗变的不确定性影响，容易受到调控的地方融资平台与房地产企业具有强烈的融资需求，同时它们也愿意承担更高的借款成本。从金融媒介方来看，商业银行有很强烈的动机去突破诸如贷存比、信贷规模、资本充足率等监管措施。上述三者的需求一拍即合，造就了影子银行体系的大发展。关于影子银行重要性的一大证据，就是传统银行信贷(本外币贷款)占社会融资规模的占比，已经由2008年的73%下降至2013年的55%。
然而，尽管影子银行体系的发展最终帮助企业获得了融资，但影子银行体系事实上延长了企业的融资链条，从而以成本加成的方式最终显著提高了企业的融资成本。例如，假定过去A企业能够直接以基准利率加100个基点的成本(7%)获得贷款，而现在A企业受宏观调控影响，不能直接从银行获得贷款了。它可以从以下三种方式获得贷款：第一，国有企业B将自己从商业银行处获得的贷款，通过委托贷款方式转贷给A。国有企业的融资成本为6%，但索取了4个百分点的费用；第二，A企业通过与信托公司C合作发行信托产品的方式，间接获得银行贷款，而信托公司索取的贷款利率是12%；第三，A企业在企业债市场通过发行高收益企业债的方式进行融资，发债利率为10%，但通过担保公司进行信用增级的成本为2%，发债其他成本为1%。换句话说，A企业通过上述三种方式融资的最终成本分别达到10%、12%与13%。如前所述，这几个例子依然低估了中小企业的融资成本。
假定目前通过影子银行体系的平均融资成本达到15%以上，那么有哪些企业能够承担如此之高的融资成本呢？根据清华大学白重恩教授的估计，受到劳动生产率下降的影响，中国上市公司的资本回报率已经由2007年的15-16%下降至2012年的11-12%左右。由于上市公司已经是中国最优秀的企业群体，因此不难估计，中国大部分民营企业的资本回报率应该低于10%。这意味着民营企业一般而言难以接受高达15%以上的影子银行融资成本。它们即使通过民间融资市场或影子银行体系融资，也应该只是短期的过桥性融资。
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400-889-0008闻新国：钱都去哪儿了
日08:36&&&来源：
原标题：钱都去哪儿了
爸爸去哪儿了？时间都去哪儿了？一个一个“去哪儿了”的主题节目和话题，展示了不同的行动方案和反思。与前几年“不差钱”相比，看看现在形成的落差，似乎可以类比地问一下，钱都去哪儿了？对钱都去哪儿了的追问，适用于几个方面。比如：股市多年一蹶不振，股民被套牢的钱去哪儿了？地方政府依赖于土地财政却债台累筑的钱去哪儿了？前几年担心热钱涌动，现在流动性紧张加上国际货币关系影响，作为国际资本的钱又要去往何方？对此种重大问题的追问，都与政府控制财政公共资源的方式有关，都会引发很多重大的思考，提供改革的重要线索。
特别是“八项规定”出台后，“三公”、津贴等与财政资金管理相关的改革，成效初显，而且这些措施与以往相比，有令不行的风气有所改观，但是与存在的问题相比，与人们的改革期待相比，取得的成效还是不够的。所以即使可能节减了一方支出，人们还是不禁要问：控制支出的效果是否属实？节约下来的钱又都去哪儿了？
具体观察，确实还存在以下突出问题。
一些单位以观望的心理推进，甚至想方设法钻政策空子，力争分享最后晚餐。中共中央、国务院印发《党政机关厉行节约反对浪费条例》就对取消公务车作出了规定，但是地方特别是各单位普遍不存在主动推进这项改革的意图，其他涉及影响单位领导财权的改革措施更是有如此遭遇。
控制支出的标准不明，一些地方部署落实政策时，只是上行下效转发文件。没有可供操作的详细标准，难以推进，结果集体违规、法不责众的现象比较普遍，很多政策落实还是处在测算摸底阶段。有些地方财政部门最后干脆对各单位的支出以一个固定的比例象征性地压减，而预算管理上并没有作出深入细致的规定。
虚假应付，存在不实行为。一些单位虚高上报往年“三公”支出，通过数字游戏的方式来体现本年度“三公”支出减少。一般式的联合检查代替专业审计，而检查时只是简单劝诫，没真正触动利益和灵魂。
措施单一，没有全面展开。人们当然对“三公”支出方面的问题久已诟病，但是导致“三公”问题的病根在深处，如果治了“三公”，其病根未治，其他方面的公共支出同样会是贪污腐化的重灾区。由于不是全面性控制支出，这次治理就明显存在这一问题，一些单位领导甚至借控制发放津贴之机，将资金用于漏洞更大的其他支出方面。
在财政管理透明度不高，控制支出没有全面铺开，公务人员的津贴受到影响，而单位负责人滥用财权未受遏制的情况下，人们就会普遍存在质疑：钱都去哪儿了？这种正当的质疑正反映出财政管理的要害。
打造阳光财政，就得对钱的去向有一个明明白白的交代。当前公开透明的财政制度还远没建立并有效运转起来。究其原因，有以下几个方面。
公共财权私人化。我国财政体制存在三个层次的分权，一是中央对地方的分权，二是地方对部门的分权，三是部门对个人的分权，结果在官本位突出的环境下，部门领导特权膨胀，单位财政公共资金就为部门领导控制。要解决钱去哪儿了的问题，实际上就要求各级政府真正进行自我革命。不解决公共财权的部门化和私人化问题，公共支出的管理就很难有突破。
公共预算软约束。财政预算本身就应当要有比较强的约束力，但是目前预算依据不足，预算方式跟不上形势，预算的民主化和公开化都不高，加之预算过于笼统粗疏，导致预算约束力不强，这种情况下财权就会为个人随心所欲支配。
问责机制形式化。一是现有财政体制总体来说不存在严格的问责机制。二是缺乏循环问责机制，我国形式上有审计人大纪检机构进行代理式问责，但是来自于授者权的问责不足。三是利益相关者缺乏直接的问责权限，广大民众，甚至部门单位的一般公务人员由于种种制度障碍，被一道道无知之幕排除在正常的问责之外。
党的十八届三中全会指出，财政是国家治理的基础和重要支柱。站在国家治理与财政治理关系的高度上看，构建现代财政制度需要从两大方面来抓：一是从税收与产权及个人权利的相互影响，通过对私权的保护、调节和对公权的监督、制约，构建有利于权利保障和权力约束的财政收入获取机制；二是通过事权的明晰和财权的控制，对政府配置资源的方式进行约束、限定和规范。财政支出管理就是财政改革中对财权加以控制的重要部分。
要让政府有形之手更有形，让财政支出干干净净、更加透明、更加高效，可以从几个方面对财政支出制度加以改进。
实行财政预算的正面清单制度。根据单位的事权，对各单位的部门预算进行全面细致的分类，各单位允许开支哪些项目进行明确规定，项目要足够细化，除规定的项目外严禁开支。开支标准按实际需求的平均水平相符，能够明确规定的要尽量明确，真正实现单位收支分离脱钩，统一支出标准，实现部门支出的偏平化和均等化，消除部门支出差距。同时要解决部门预算与决算脱节的问题，提高预算的准确性，预算调整要严加控制，决算与预算不一致的地方要重点说明。实际预决算公开制度，晒出全面的收支明细，让财政支出在阳光下接受监督。
完善公共支出交易机制。进一步完善政府采购和重要项目招投标制度，完善国库集中支付制度。购买支出要有明确的市场参考价作为支出的备查清单。资产性支出要有实物可查，服务性项目要有详细的服务清单，清查假合同假招标。对公共支出各环节不相容岗位进行完全分离，完善单位内部控制程序。
改进和加强人大、审计和纪检监督制度。真正授予相关机构的监督权力，并对监督失职进行问责。审计部门对各预算单位财务报告进行年度审计，重点进行合规性审查。人大和纪检机构要充实懂财务的业务人员，对财政预决算和各类支出进行常规性审查监督，不走过场，不留死角。同时要重典治理违反财经纪律的案件，惩治违法违规人员，以反腐成效取信于民。
对财政支出制度进行系统性技术改进。尽快建立我国政府会计准则体系，制定全国统一的公共财政会计核算指南，对各种类别的支出核算进行示范性列举，指导单位会计核算，保证会计核算的准确、真实。加快“三公”支出改革，尽快取消一般公务用车，制定公共招待的详细规定，支出控制从“三公”向全部支出项目扩展，真正做到财政管理精细化全面化。对会计独立核算不具备条件和不健全的单位，财政部门仍有必要实行会计集中核算，以打破财权部门化单位化的惯性思维。
强化单位财务档案管理。将单位档案管理特别是财务档案管理达标作为强制性要求。保证财务档案安全完整，为外部监督提供可查询可追溯的记录资料，确保监督有据可查，消除违法违规者的侥幸心理。
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　西安日报社
第07版：体育新闻
　　社长：夏泽民　总编辑：屈胜文　　　　国内统一刊号 CN61-0002
六成NBA球星退役5年就破产
钞票都去哪儿了
　　阿泰斯特（前）
Osports供图
　　斯蒂芬森的“炫富”照（资料图片）
&&前日，步行者新秀斯蒂芬森在网上晒了一张霸气外露的照片，照片的内容是他与百万“现金”的合影。随后经证实得知，这是联盟理财课上使用的道具钱。根据几年前的一项统计数字显示，约六成的NBA球员在退役5年内就宣告破产。因此，为了帮助球员理财，NBA联盟设立了理财课。人们不禁要问，NBA球员的年薪高得惊人，为何会在退役后大面积破产呢，实际上，这些土豪破产的原因五花八门。&&原因一&&打球靠谱投资离谱&&NBA的球星球技没的说，但这些头脑简单四肢发达的大块头走进投资市场后，就明显脑子不够用。退役后球员们大都会选择进行某一方面的投资，但往往是打了水漂。据统计，球星退役后大都会选择实业、房产、金融方面进行投资，而这些实体行业的投资风险远远大于股票基金等。&&拿昔日公牛王朝的功臣皮蓬为例，数年前皮蓬将资金交给了一家金融机构代为打理，但连合同都懒得看的皮蓬最后被对方告知“投资失败”，就这样白白损失了2700万美元。虽然后来皮蓬起诉获胜，但也仅仅获得了200万美元的赔偿。去年退役的艾弗森一直避谈自己的破产传闻，实际上“答案”的投资情况媒体早已知晓，昔日艾弗森投资房产失败，数百万美元遭银行冻结，再加上其他项目投资失败，艾弗森投资的结果跟他的绰号一样一清二楚。&&事实上，NBA也不乏投资成功的例子，“魔术师”约翰逊从1994年开始投资建立连锁影院，如今他的商业伙伴名单中包括品牌咖啡店、健身馆、保险集团等，投资管理资金总额已逾10亿美元。我国球员姚明也是理财成功的典范，当年在休斯顿打球时，姚明就将中国餐厅开在了那里，生意很是不错。除了餐厅外他还在中美开酒店、购置房产，有媒体分析，姚明目前的财产超过了30亿元人民币。&&原因二&&交友不慎错信他人&&除了自己投资理财外，很多球员由于一窍不通，往往会雇用他人帮助理财，而他们选择的理财顾问很多都不是专业出身，大都是自己身边的人，也就是关系好的人。由于相信这些理财顾问，球星们往往对于花销账目等一概不过问。奥尼尔、韦德都曾这样，但后来发现花了很多冤枉钱。&&其实，相信身边的亲朋并没有错，但他们往往看走了眼。这其中，艾弗森就是“杰出”代表。贫民出身的艾弗森有一群从小玩到大的好朋友。小时候在一起玩耍大家没有多么功利的目的，但随着艾弗森成为了炙手可热的球星，朋友之间的感觉也就变了味，大家围着艾弗森转的目的只因为他有钱。由于艾弗森的性格，他也从不会对朋友说不，因此没少被朋友“坑”。除了艾弗森外，阿泰斯特也被朋友坑过。有年夏天他出国旅行，让6名好友帮他看家，但这6名好友在豪宅里胡搞一通。也许觉得这样乱搞会惹恼阿泰斯特，他们便告知阿泰斯特豪宅遭遇了入室盗窃。阿泰斯特没有相信朋友的鬼话，回来之后便将朋友从家里逐出。&&原因三&&离婚赔钱养娃烧钱&&NBA球星全是土豪，土豪的私生活也自然不会平庸，养小三的、偷腥的球员比比皆是。因为生活中出现的种种问题与妻子离婚的也大有人在，有的球星甚至结婚离婚好几次。离婚时，球星付出的代价很大，动辄要赔给对方几百万、上千万美元。&&NBA史上最成功的球员乔丹，吸金能力前无古人，但花起钱来也不马虎。不仅如此，2007年的离婚也让他损失惨重。那一年，他与胡安妮塔结束了17年的婚姻，最终付给了胡安妮塔1.68亿美元，这也创造了联盟球员离婚赔偿的一项纪录。小飞侠科比曾被认为是最接近乔丹的球星，场内如此场外也一样。科比与瓦妮莎在2011年年底陷入感情危机，当时按媒体计算，如果一旦离婚科比将损失超过1亿美元，好在科比最终挽回了婚姻，也保住了这笔巨额财富。&&除了离婚赔偿外，由于生活不检点，许多球星都会有私生子女，抚养私生子女也是一笔不小的开支。昔日超音速队的“雨人”坎普人如其绰号，共有11个私生子女，坎普如今已经破产，媒体称高额的抚养费是破产的一大原因之一。火箭队的霍华德，也被爆出有不少于7个私生子女，媒体称他这方面的花销很大，并且开玩笑地表示如果霍华德仍不洁身自好，很有可能超越坎普，创造一项新的NBA球星纪录。&&原因四&&出手阔绰挥金如土&&除了以上原因外，球员财富大量流失的一个最简单的途径就是无节制的消费，例如奥尼尔，据当地媒体报道，在2007年的时候，他每月的开支就高达87.5万美元。&&JR·史密斯可谓NBA“奇葩第一人”，他在场上屡屡因为禁赛上了头条，在场外也是个与众不同的家伙，他曾被爆出斥资45万美元购进了一台军用装甲车，并且开上了路。奇葩的不止他一个，“大将军”阿里纳斯花起钱来也是“大将风范”。据报道，除了日常开销巨大外，阿里纳斯在豪宅上花的钱可谓“天文数字”，尽管媒体没有公布到底花了多少钱，但却列举了一些与豪宅有关的花费。其中，为了给豪宅打造一个景观，一次就花费了10万美元。对于洗一次车都要花数百美金的阿里纳斯来说，养宠物也自然要不走寻常路。据报道，“大将军”的宠物不是猫也不是狗，而是鲨鱼。为了养这个宠物，他还专门在豪宅内打造了一个鲨鱼池，不仅如此，每个月喂养鲨鱼就要花费超过5000美元，而每个月管护鲨鱼也还需要1500美元，难怪美国媒体炮轰阿里纳斯的家是“销金窟”。 记者 闫斌
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钱都去哪儿了？
最近写的一篇长文，刊载于6月16日《财经》，请大家指正。
摘要：中国过去20多年的货币超发之谜提醒我们，找到准确的通胀之锚至关重要，超乎学术之辩，涉及民生与经济
中国经济不断壮大，中国央行声名鹊起。今年初，国际刊物《央行杂志》（Central Banking
Journal）颁发年度央行奖，中国央行第一次获此殊荣。此奖意在表彰中国央行在独立性受限和中国金融体系不发达的环境下，在中国充满不确定性的新一轮改革中，顶住压力控制货币超发，积极推动金融自由化改革，表现出强大的领导力和专业度。
老实说，中国央行拿到这个奖项并不容易，因为每一家候选机构的表现都有可圈可点之处。比如，美联储果断采用非传统的货币政策帮助美国经济强劲复苏，英格兰银行和欧盟央行均出人意料地推动预期管理，日本央行大胆的量化宽松政策把日本拉出了通货紧缩的泥潭。该刊的顾问委员会包括很多重量级的经济学家和多国央行行长。毫无疑问，这个年度奖项是对中国央行货币政策的肯定。
与这份肯定形成鲜明对比的，是流行了20多年的中国货币“超发之谜”：到2013年底，中国广义货币供给ᢑ为110.6万亿元；每单位GDP所对应的货币，即M2与GDP之比为1.95。美国2013年的M2约为65万亿元人民币，M2与GDP的比率是0.65，是中国的三分之一。M2
与GDP之比是度量一个经济体货币化程度的通行指标，无论从货币发行总量还是每单位GDP所对应的货币来看，中国都有货币超发之嫌。
货币政策的框架主要包括目标、锚（即货币是否超发的政策基准）和传导机制。要破解中国货币超发之谜，我们至少需要知道以往货币政策的框架和运行效果。无论从国家到机构，对自身历史的准确认知和总结是进步的前提。
在过去20年多中，对中国货币政策基本共识的缺乏让人吃惊。如果学界习惯以“谜”来形容中国的货币政策而无解，如果放任社会对政府通胀控制能力的怀疑和担忧而不加以管理，新的框架和传导机制又如何建立？央行赖以安身立命的独立性又从何谈起？
如果中国货币当局始终无法摆脱这种“无力感”，再权威的年度大奖也会因此而失色。实际上，通过分析一些最重要但又是最基本的数据，并对比中美两国货币政策运行效果的巨大差别，可以总结货币政策框架和传导机制的一些实证规律。研究好比剥茧抽丝，数据却是按图索骥的密钥。虽然公开披露的数据并不完整，但足以支撑我们对中国货币政策中一些最重要的特征做出判断，而这些判断，将会对新的框架和传导机制的建立有所助益。
直观的美联储货币政策
美联储过去半个世纪的货币政策可以用几组数据清晰地说明，这种直观扫清了所有问号。
美联储货币政策的第一个规律是货币发行、经济增长和通货膨胀的整体一致性。从1962年到2013年的51年里，名义GDP（包括实际GDP和通胀率）平均涨幅为6.8%，其中实际GDP涨幅为3.2%，消费者价格指数（CPI）涨幅为4.0%；房价涨幅为每年4.5%，比通胀率高0.5%。这52年间的货币供给情况也类似，广义货币供给ᢑ的平均涨幅为7.0%，和名义GDP6.8%的涨幅非常接近。
这是一张非常清晰的图表，里面暗藏着和弦般的节奏：CPI涨幅和房价涨幅基本合拍，这两项加上实际GDP的增长又和名义GDP的增长基本一致。从货币供应的角度来看，“钱去哪儿了”一目了然：M2每年增长7%，其中3.2%的增发是为了支持实际GDP的增长，并不会引发通胀；剩余的增发则体现在CPI和房价涨幅中。
美联储货币政策的第二个规律是从流通中货币ᢑ、狭义货币ᢑ到广义货币ᢑ的一致性。从1962年到2013年，美国M0、M1和M2这三者的平均涨幅分别为7.4%、5.8%和7.0%，与名义GDP6.9%的涨幅完全匹配。从M0到M2代表了美联储从货币发行到借助银行放贷的造币过程，其一致性表明了货币政策传导机制的有效性。这种有效性与中国央行的无力感，是最耐人寻味的地方。
美联储货币政策传导机制的有效性还表现在货币对GDP比率的稳定性上。由于从M0和M2与名义GDP的增幅总体一致，在过去半个世纪中，无论是M0对GDP的比率还是M2对GDP的比率都非常稳定（图一），没有明显的上升或下降的趋势。去年M0对GDP的比率为6.7%，M2对GDP的比率为65%，
M0约占M2的10%。
图一：美国M0、M1和M2对GDP的涨幅&#年-2013年
数据来源：美联储
2008年金融危机以来到去年，美联储推行量化宽松的政策，基础货币的年均增幅为31%。由于美国经济偏冷，基础货币的快速增加并没有带来M2的相应增加，M2的平均增速为6.7%，与历史水平接近。由于广义货币没有增加，美国的同期通胀率很低，仅为1.9%。
和很多国家一样，美联储的货币政策主要有两个目标：控制通胀和刺激经济增长；所对应的锚则是温和通胀率前提下的经济增长率。在这个货币政策的框架下，在过去近半个世纪里，两个一致性成为美国货币政策最重要的特点，即货币供给与经济增长和从CPI到房价涨幅的一致性，以及不同口径货币增量的一致性。这种一致性代表了货币政策的明晰、独立和有效，堪称货币政策运行的一个范本。
经济学家弗里德曼说过，通货膨胀归根结底是一种货币现象。这并不是说发多少货币物价便会涨多少，而是说货币相对实体经济（GDP）的超发部分会体现在通胀上。美国过去半个世纪的货币史是对这句话的完美验证。
难懂的中国货币政策
中国央行过去二十多年的货币政策是个“谜”，但这个“谜”也可以用几组数据来表述。从这些数据中我们可以找到中国货币政策的三个特征。用这三个特征做参照，谜底渐渐浮出水面。
中国央行货币政策的第一个特征是货币发行、经济增长和通货膨胀的整体不一致性。从1990年到去年的24年里，实际GDP平均涨幅为9.9%，CPI平均涨幅为4.6%，房价（全国房地产销售额除以销售面积）平均涨幅为10.7%，M2平均涨幅为21.0%。
也就是说,20年的中国货币超发之“谜”是一道算数不等式：实际GDP的增长率加上消费价格指数的增长率仅为14.5%，远远小于广义货币供给的增长率21.0%。两者之差就是本文的问号“钱去哪儿了”。有趣的是，实际GDP的增长率加上房价的增长率为20.6%，与广义货币供给的增长率基本相符，不等式变成了等式。
关于货币超发之谜，学术界长期以来颇有争议，却从未向共识趋近。早在上世纪90年代即有学者提出，在经济转轨的过程中，原本不在市场中、没有花费货币成本就有的商品、劳务和资源（例如土地），在加入市场后需要更多货币，这个过程不会引发通胀。
不幸的是，这些学者都认为这个过程在上世纪80年代就已经结束，也就没有预见到90年代以后M2超发的远景。有学者认为在银行体系主导的国家，M2与GDP的比率会更高；这个假说很难解释中国的M2与GDP之比为什么越来越高。更多的学者则认为货币使用和配置效率低下、金融管制等原因造成了货币的大量增发。
无论持何种观点，这些辩论都在试图解释货币政策之谜，即超发的货币并未带来通胀。如果确实发生了通胀，但不能被CPI充分反映，那么以CPI为锚就不够准确，其后果可能会误导货币政策。
至少在1990年至2013年这24年间，CPI的涨幅和房价的涨幅大幅度偏离，但是实际GDP与房价涨幅之和与M2涨幅却非常一致。这种吻合足以支持一个判断，即以CPI为锚可能低估了通胀，因为不同商品和资产对货币增发的反应不同。货币增发并不是没有代价，只是承受对象的表现不同。
要证明过去24年间的这种吻合并非巧合，我们必须撕开房价上涨的真相。这个一直摘不掉的面具恰恰是中国货币政策的第二个特征，即在这段时间里，房价更多是被货币而非收入或实际经济增长所驱动，房价的涨幅最主要是一个货币现象。
具体而言，房价涨幅和人均收入、实际GDP、名义GDP、CPI、M0、M1和M2的相关性分别为35%、35%、40%、31%、52%、63%和71%。细心的人会从这组数据中发现，房价涨幅与经济增长以及收入增长的相关性是最低的，均为35%；与货币涨幅的相关性却是最高的，尤其和广义货币，高达71%；这说明房价上涨的最大驱动力并不是刚需，而是货币。另一个有意思的证据是，房价和当年CPI的关系并不紧密。在过去24年中，当年M2的增长率和次年CPI涨幅的相关性高达63%，即M2的增加先和房价密切相关，然后才传导到CPI，而且CPI的增幅低于房价。
一个典型例子是银行贷款飙升的2009年。M2的涨幅为28.4%，而这一年CPI涨幅为-0.07%，即出现通缩，房价的涨幅竟然高达23.2%。显然，央行是看CPI还是房价，对其货币政策效果的总结会有天壤之别。
多年的宽松货币政策支持了中国的投资拉动。到2011年，中国央行终于把房价纳入CPI，并在过去两年中严格控制M2的增长率。可以想象，这让已经习惯了宽松货币的和房地产相关的部门，包括地方政府叫苦连连。
图二：房价涨幅和M2涨幅&#年-2013年
数据来源：Wind资讯
[图注]在过去的24年中，M2不但与房价涨跌密切相关，更重要的是，现在13%的M2涨幅是这段时间的最低点，即最紧缩的货币政策。在经济转型、金融自由化改革的关键时刻，央行需要在了解其货币政策效果的基础之上做审慎决策。
中国央行货币政策的第三个特征是从M0、M1、到M2的不一致性。在这24年中，M0的平均涨幅是14.6%，M1的平均涨幅是18.3%，M2的平均涨幅是21.0%；越广义的货币供给涨幅越快。有趣的是，M0的涨幅并不比名义GDP的涨幅高。如图三所示，M0与GDP的比率并未上升，M2与GDP之比则绝尘而上。这种非一致性和美国的一致性成为鲜明对比。
图三：中国M0、M1和M2对GDP比率&#年-2013年
数据来源：Wind资讯
货币增幅的巨大差别暗示了货币政策传导机制的不顺畅。相对狭义的货币更接近央行的意图，相对广义的货币则包含了货币流通产生的乘数效应。越广义的货币增发越快，暗示了非央行主导的部分增加越快，也暗示央行独立性的有限。
中国货币政策的目的除了控制通胀和经济增长，还要稳定汇率。经济增长的需求（如投资软约束）和汇率稳定的需求（如外汇占款）会导致货币供给的增加和央行资产负债表被动扩张。控制通胀要求少发货币，经济增长和贸易顺差需要多发货币。多重目标并不是指它们都同等重要，而是如1995年《中国人民银行法》所规定的，“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。”所以取舍的关键是通胀是否可控。
以汇率政策为例，外汇占款主要是中国2001年加入WTO之后发生的。在年的十多年间，中国M2平均增长率为17.4%，实际GDP增长率为10.0%，CPI涨幅为2.5%，如果以CPI为通胀之锚则无虑；同期房价涨幅为8.9%，如果以房价为锚则货币超发。有意思的是，这段时间房价涨跌与同期CPI和收入的相关性为负，与名义GDP相关性为零，与M1和M2的相关性则高达58.6%和53.8%。这再次印证了房价上涨的第一属性是货币现象这一判断。
一个国家的货币政策可以有多个目的，但通胀之锚必须选准；否则貌似通胀温和，实际上催生资产泡沫。由于中国央行独立性有限，也由于CPI涨幅貌似温和，货币政策在很大程度上被经济和汇率政策驱动。其结果是世界最贵的房价之一，以及让公众缺乏信心的货币政策。
货币政策的成熟过程是寻找合适的锚以及建立传导机制的过程。中国过去20多年的货币超发之谜提醒我们，用什么来做通胀之锚，真的很重要，超乎学术之辩，涉及民生和经济。
明智的央行政策选择
如果央行想建立货币政策的框架和传导机制，它必须了解过去几十年货币政策的效果，并参照其他国家的经验。
首先，通胀之锚的选择非常重要。受限于数据，本文只分析了房价；这应该作为被央行低估或忽略的资产的一个代表。历史证明不同资产对货币增长的反应程度非常不同，所以央行应该重视政策传导机制的非均匀性。
无论央行是否情愿，它都必须重视货币供给和房价的高度相关性。一方面，这为通胀之锚的制定提供了一个实证依据。另一方面，当央行在积极控制M2增量并由此得奖的时候，它应该明白这个相关性意味的不只是通胀，尤其是在眼前这个M2涨幅最低、地产商资金链紧张、银行坏账上升和地方政府融资困难的时刻。
其次，货币政策可以有多重目标，但是它的锚越清晰越好。美国过去几十年的货币政策如此的清晰，以至于一个泰勒法则就可以解释超过90%的利率变化。相比之下，中国货币政策一个很大的问题是央行独立性的有限，具体表现在货币政策传导机制的不顺畅上。货币政策的锚越不清晰，越容易被政府的短期利益绑架，央行的独立性越容易受损。清晰准确的锚是央行的立身之本，全世界概莫如此。
和传导机制密切相关的是预期管理。持续20多年的货币之谜实际上表明中国的货币政策是难以预期的。国际经验表明，可预期的货币政策是最好的传导机制，这已经成为很多国家货币政策的发展方向。
货币政策框架和传导机制的形成，均建筑在扎实的实证分析基础之上。关于“钱都去哪儿了”这个话题，笔者只能提供部分答案，最大的限制就是数据的缺乏。美联储是美国公开宏观数据最全面、最好的提供者。这些数据激发了全世界的研究人员对其进行细致入微的研究，这些研究反过来又帮助美联储找到货币之锚。
在这个全球金融日益自由化的时代，各央行的作用变得越来越重要。作为一个在学习中进步的机构，中国央行一直在寻找它的锚，并据此实施货币政策。毫无疑问，这个对中国经济至关重要的机构，需要大量的研究来帮助它达到目标。“战争有它自己的语法,但是它并没有自己的逻辑。”中国的货币政策也在寻找自己的语法，重新思考货币之锚便是最好的开始。
[边栏]货币政策之宽与房产泡沫之裂
引爆全球金融危机的惨痛教训，在中国货币超发之谜的猜想中愈发引人深思
房价涨跌不但关乎民生，而且可能对经济产生巨大影响。房地产一向以抗通胀著称，即涨幅接近通胀。当房价涨幅远远超过通胀，其上涨的内在驱动因素理当成为央行的考虑对象。一个最惨痛的教训是&#年金融危机之前，美国曾有超过10年的时间房价涨幅明显超过CPI。在学术界，也曾经有很多理论试图解释为什么宽松的货币政策没有引发通胀。但最终的结果是，房地产泡沫破灭并导致美国出现大萧条以来最严重的金融危机。
2010年，时任美联储主席的伯南克发表了题为《货币政策和房地产泡沫》的著名演讲，反思金融危机的成因。伯南克指出，美国历史上货币供给和房价关系并不明显。在本世纪初宽松货币政策之前的几年，美国房价即已开始上涨，再加上当时有多国房价高涨，使得美联储难以判断这是否和宽松货币有关。美联储的结论是宽松货币可能确实推动了房价的上涨，但更重要的还是金融创新引发的监管失位。鉴于此，美联储在金融危机以后推出了大量监管措施。
如果美联储可以借历史上房价和货币关系不明显（统计也确实如此）为理由来为自己开脱，中国却正好相反。用统计的语言来描述，在过去24年中，货币供给是中国房价最重要的相关因素；在考虑了货币供给之后，其他因素如收入、实际GDP或CPI等都不重要。
这个对比如此鲜明，值得我们警醒。一方面是美联储在金融危机后，面对统计上不够明显的房价和货币供给的关系，反思货币政策；另一方面是中国，面对统计上强烈相关的房价和货币供给，以及全世界最昂贵的房价之一，讨论谜一样的货币政策。或许，这才是一个最危险的谜。
博主还写了
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