还在追涨杀跌分级B？分级A已现“黄金坑”
对于大部分投资者而言，投资分级基金A类份额（即稳健份额）可获得稳定回报是最熟悉的“常识”。然而，近期股市行情向好，许多分级基金整体溢价交易，不少A类份额价格出现了较大程度的回调，带来明显的价值低估，甚至表现出了B类份额的特征，在不知不觉中形成了一个投资的“黄金坑”。
●南方日报记者 唐柳雯
分级A被低估
分级基金整体溢价率降至0.8%时可买A。
一般而言，根据分级基金的约定，A类份额每年可以从B类份额处获取一年期银行利率加几个点的收益，而且这部分收益将通过一年一度的定期折算进行兑现。如果B份额净值出现大幅度变化还会有不定期折算制度作保证，所以，分级A类份额对于投资者来说几乎无风险。
但是，华泰证券基金分析师王乐乐在其上周发表的一篇中称，虽然分级A类份额获取约定收益，是一种类债产品，但是它不仅仅是常规认识下的“固定收益品种”，而是一个“博弈价值”与“固定收益品种”相结合的品种，因而它的投资价值远比债券丰富。
目前的情况是，由于股市行情较好，不少分级基金持续增提溢价。例如信诚金融分级、银华H股分级、汇添富恒生分级、申万证券分级等，因而吸引了大量资金进行溢价套利。在此过程中，大量资金先场内申购母基金，然后将母基金分拆成A和B类份额，随后分别卖出。
正是由于分级基金整体溢价交易，不少A类份额价格出现了较大程度的回调和明显的低估。华泰证券建议投资者关注那些被低估的产品，例如金融A、新能源A、证保A、券商A。整体溢价交易使得这些A类份额出现了“黄金坑”，那么在A类份额整体溢价率回落的时候，A类份额往往会迎来一波修复性行情。去年12月下旬就是一个典型的“历史现象”。
那么问题来了，在分级基金整体溢价交易的情况下，何时才是最合适的分级A类份额买入时机呢？王乐乐告诉记者：“分级基金整体溢价率从5%降至0.8%时，投资者可考虑买入分级A类份额。”此后，投资者可在整体溢价率达到1%以上时卖出A类份额。王乐乐同时提醒，投资分级A类份额“黄金坑”时，不需要看分级A类份额的折溢价率，而是要紧盯分级基金整体折溢价率。
上交所基金即将上线深交所分级A价格或被拉升
与溢价交易相反的是折价交易。在分级基金整体折价时，套利资金会先分别购买A类份额和B类份额，然后合并为母基金，再将其赎回以完成套利。在此情况下，由于套利资金对A类份额的需求增大，使得A类份额需求大于供给，其价格就会上涨。
除此之外，即将上线的上交所分级基金也是使得目前一部分深交所分级基金A类份额价格上涨的重要因素指引。王乐乐在文章中提道，在上交所分级基金上线后，B类份额具有间接T+0功效，而且母份额可以上市交易、实时分拆合并等，其所带来的便利性将比深交所产品更受投资者的欢迎。“这势必会对深交所分级基金产生分流作用、造成深交所分级基金的供给大于需求、出现整体折价交易，此时会拉升A类份额的价格”。
值得一提的是，只要分级基金是整体折价交易，就有源源不断的投资者不断买入A类份额和B类份额进行合并赎回，使得A类份额的价格不断攀升。而对于那些成交不那么活跃的A类份额，其价格涨幅就会更加明显。例如，创业板A的涨幅就出现高于创业板B涨幅的情况，原因就在于此。在此种情况下，王乐乐表示：“分级基金整体折价率在0.8％以上时，投资者可考虑买入分级A类份额。”此后，在分级基金整体折价率在0.3%以内就可以卖出A类份额。
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【博览财经研报】 日前，一则有关中国版QE的传言闹得沸沸扬扬。财政部此前表示将通过国家授权的低息地方债置换银行体系和市... - 雪球&:中国旋转门与10万亿QE传闻是怎么来的？【博览财经研报】日前，一则有关中国版QE的传言闹得沸沸扬扬。财政部此前表示将通过国家授权的低息地方债置换银行体系和市场内高息地方债务，市场借此传言央行将认购低息高达3万亿的地方政府债务。对此，全国政协委员、财政部副部长朱光耀11日表示，中国版QE是不实之词。地方债务置换是在国务院对地方债批准规模之下、企业与商业银行之间的契约行为。那么，高层否认是否意味着这一消息完全是空穴来风呢？中国式旋转门计划——“3万亿地方债+央行10万亿QE”传闻到底是怎么来的？其中逻辑如何？是否与目前中央决策层的政策思路冲突？真实可行性又是如何？经核实，上述传言来源于经济学家刘煜辉的一个讲话，以及海通证券固定收益分析师姜超的最近的一份报告，题目为《开前门，堵后门，护命门——楼继伟答记者问及地方债置换点评》。上述分析均认为尽管置换。然而也有分析认为此举并不符合决策层的调控基调，而且只是有利于地方财政抒困、却不一定令实体经济收益。来源一：刘煜辉称债务置换等同QE，银行股大利好3月6日上午，财政部举行新闻发布会，楼继伟就地方债相关问题回答了记者提问。同时，《经济观察》报报道财政部已批复3万亿的存量债务置换，1万亿的额度已批复至各省财政厅。经济学家刘煜辉据此认为，中国将实施美国第一任财长汉密而顿式旋转门计划，用国家授权的低息地方债置换银行体系和市场内高息地方债务，中国版QE推出也箭在弦上。具体而言，预计置换方式最终将会是央行认购。赋予地方政府发行3万亿特别地方债的权限，面向特定投资者发行（例如政策性银行），然后通过央行再贷款来认购，这意味着融资平台相关的信托、城投债等相关高收益品种供给将基本消失，银行潜在不良贷款大幅下降，相当于央行直接购买高息的存量地方政府债务，类似于美联储的QE。他指出，只有这个场景，银行股才会涨，主要看白手套做到有多白，这个玩意火候的拿捏恐怕会有激烈的口水战。因为中国版QE将一举大幅度降低中国债务市场利率水平，银行体系信贷不良率大幅下降，银行避免僵尸化，信贷高质量扩张功能恢复。货币流通速度反弹，通缩得已扼制。这一举措标志中国央行有迹象启动超级宽松的贷币政策，以实现债务货币化和反通缩目标，从而奠定银行体系复活的基础并植入中国股票市场的牛市基因。来源二：姜超称决策层“开前门，堵后门，护命门”海通证券姜超在分析楼继伟答记者问和《经济观察报》报道时也认为，决策层有意通过“开前门，堵后门，护命门”的方式来一招“乾坤大挪移”，最终令无风险利率有望真正下降。首先，所谓“开前门”，指的是赋予地方政府发债权限。根据3月5日公布的2015年预算草案，2015年地方政府可发行债券6000亿，包括5000亿地方政府一般债券和1000亿地方政府专项债券。其次，所谓“堵后门”，指的则是通过逐步消化、分类处置的方法解决存量债务。比如，对于有一定收益的项目，主要通过PPP模式转化为普通企业债。而对于公益性平台举借的政府负有偿还责任的债务，则通过发债进行替换。另外，原有的平台贷款合同不能废除，可通过债务重组其他过渡性的办法逐步解决。存量一类债务中由融资平台举借的债务占比近40%，而融资平台对利率敏感度较低，且普遍采用信托、短期贷款、中票短融、企业债等方式融资，债务久期短而融资成本高。通过地方债对其进行置换，有望将久期从2-3年拉长至7-10年，融资成本也将大幅下降。久期拉长，成本降低，利于增强地方债务的可持续性；同时，明确为地方政府信用偿还，利于提高债务的透明度。而从量上看，存量一类债务高达10万亿以上，预计将通过多次置换方可完成。若每年批准3万亿额度，预计3-4年可置换完成，与3-4年的过渡期相对应，大大缓解地方债务流动性风险，这也从侧面说明了放宽过渡期的必要性。再次，所谓“护命门”，就是指防止出现区域性和系统性风险是政府在处置地方债问题时的“命门”。必须看到，政策上对于坚守“守住不发生区域性和系统性风险的底线”的原则始终未动摇，国发43号文和此后山东、四川等省出台的地方版实施意见均强调了防范风险的原则。2月10日公布的央行四季度货币政策执行报告指出“配合有关部门对地方政府性债务清理处置，着力防控债务风险”，删除了上期报告中“探索以市场化机制化解地方政府债务问题”的表述，显示防范风险仍是首要原则。对于3万亿存量债务的置换方式，目前尚不明确，海通认为有如下几种方式：一是部分置换，市场发行。将3万亿地方各类债务明确为地方政府存量债务，规定其到期之后由地方政府负责偿还，主要是发行地方政府债，当年到期规模控制在6000亿地方政府债券发行额度之内。而今年未纳入3万亿额度的到期地方政府债务仍可通过传统信托、贷款、城投债等方式偿还。这意味着融资平台相关的信托、城投债等相关高收益品种供给将明显下降。二是全面置换，市场发行。赋予地方政府3万亿地方政府债的发行权限，面向市场发行，以替代15年到期的相应债务。这意味着与融资平台相关的信托、城投债等相关高收益品种供给将基本消失，而地方政府债券的供给将大幅上升。但这意味着将新增3万亿地方政府债券供给，远超6000亿的地方政府债券发行计划，因而这种选择应该不太可能发生。三是全面置换，央行认购。赋予地方政府发行3万亿特别地方债的权限，面向特定投资者发行(例如政策性银行)，然后通过央行再贷款来认购，这同样意味着融资平台相关的信托、城投债等相关高收益品种供给将基本消失，同时不增加市场上地方政府债券的供给。这相当于央行直接购买高息的存量地方政府债务，类似于美联储的QE。不过，无论是以上哪种方式，都意味着城投债作为特殊历史阶段的产物将逐渐退出历史舞台，事实上，近期城投企业债和短融中票的发行量都大幅降低。随着存量城投债将逐渐被置换或到期，优质城投债的稀缺性将逐渐显现。从长期看，随着政府信用的落实，未来优质城投债利率或有望接轨国开债利率。更重要的是，此举有望真正降低无风险利率。当前中国10年期国开债利率在3.8%左右，处于历史平均水平，而当前的经济增速和通胀率均处于历史的最低水平附近，远低于历史均值，意味着目前中国的无风险利率水平相对偏高。而导致这一现象的一个重要原因在于市场上存在着城投债等地方政府隐性背书的低风险高收益品种，导致了国债、国开债等真正无风险资产的需求不足。随着未来城投债这类低风险高收益品种的逐渐消失，市场对国开债等无风险资产的需求有望回升，从而有望真正降低中国的无风险利率。质疑声：管清友称传言不靠谱，不符合决策层思路对于上述分析，民生证券的管清友认为并不靠谱。一是这种做法与中国领导人执政思路不一致。未来市场化改革的核心是为了逐步打破刚性兑付，不仅不会有中国版QE，未来甚至会开启有限违约模式。二是法理上不合理。《中国人民银行法》29条规定，“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”，央行不能将政府债务货币化具有法理依据。三是与当前货币政策基调不符。资金面偏紧，但从近期公开市场操作来看，央行无论在“量”的工具还是“价”的工具使用上都比较谨慎，货币政策应该不会突然跳向QE。他进一步分析指出，4月起城投债大量到期，在土地财税收缩，财政收入放缓的环境下需要新的融资工具置换，而新债置换旧债的处理方式是只是为了时间换空间。近期资金面明显偏紧，影响存量债务置换成本，也会挤出市场化主体融资机会，货币政策可能会出现宽松，比如降准。展望未来，处理存量债务的方式主要还是依赖资产证券化、地方资产管理公司购置不良资产、股权置换债权等方式，处理方式应该是温和和渐进的，除非出现不可控的情形，否则采取类QE的方式解决地方政府债务问题的可能性不大。辨析声：姚炜称有利地方财政但无益经济增长法兴首席中国经济学家姚炜认为，楼继伟透露的债务置换计划是一个积极的发展。据其估计，第一部分获批的预算外债务为人民币1万亿元，仍低于2015年的再融资缺口，然而这是合理的一步，将减轻地方政府近期面临的流动性风险。不过他认为，在推出这一举措前仍有许多问题需要解决：首先，债务重组应当以更严格的举债纪律为前提条件，这是决定未来基建投资增速的关键因素。其次，债务重组的范围和规模应当明确界定，这会导致金融系统的风险进一步分化。财政部估计，已批准的债务置换可以为地方政府每年节省人民币4000亿至5000亿元的利息成本。在姚炜看来，这些资金的节省更有可能体现在预算外债务增长放缓，而不是预算内支出加快。换句话说，这轮债务重组对地方财政有利，但未必对经济增长有益。财政改革的一个愿景是让地方政府债务得到控制，因此任何债务重组都应该有附加条件。要减少未来的道德风险，必须设定以下两个条件：首先，针对举借新债制定更加严格的纪律，但举借新债是基础设施投资增长的关键。其次，应及早确定债务重组计划的范围和规模，以免外界预计中央政府最终会救助所有人，而且可以提供任何规模的救助。第二个条件也可能导致地方政府未纳入债务重组计划的或有债务的融资成本上升。目前估计预算外的债务总规模可能已达到人民币25万亿-30万亿元，但根据财政部的信号，中央政府承认预算外债务超过人民币22万亿元的可能性似乎很小。尤其需要注意到预算外债务对应的多数实体的现金流状况很差，因此此次债务重组对某些实体来说可能是个坏消息。就整个金融系统而言，信用价差可能因此而扩大，发生信用违约事件的几率也将上升。不仅如此，商业银行还将面临重新定价的风险。财政部提出的上述第三点意见似乎暗示，至少在改革初期，中央政府更希望不插手那些被排除在政府债务清单之外的贷款的重组。 &关注《玩转分级B》微信号：jijinB 更多精彩资讯等着你！同时转发到我的首页发布分享到：新浪微博QQ空间豆瓣人人FacebookTwitter更多...中国首席财经 -
(总第612期)
特供高端决策层、金融监管层参阅
★政策影响中国
剖析经济政策，洞察全球趋势
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【热点聚焦】
研究员 泰迪 【博览财经分析】传闻已久的第二批自贸区靴子落地。 中共中央政治局3月24日召开会议，审议通过广东、天津、福建自由贸易试验区总体方... (研究员 泰迪)
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【博览视点】
在博览研究员看来，由金融改革塑造的“金融新常态”已经呼之欲出。“金融新常态”将迫使商业银行加快转型，也意味着资本市场的机遇更多。利率市场化、准入放开、混业经营等等，都是“金融... (博览研究员 孔维伟)
伴随着利率市场化进入最后阶段，金融自由化加快推行，中国的金融混业已是大势所趋。尽管目前《商业银行法》、《证券法》等仍旧是横亘在金融混业面前不可逾越的障碍，但新制度的建设已经提... (博览研究员 孔维伟)
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【观察与思考】
要想降低企业融资成本，使得商业银行摆脱利息收入的依赖性，就要实现非利息收入的更大增长，实现非利息收入和利息收入的协调发展，必须拓展业务范围，实施混业经营。 (编辑 林飞)
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【焦点透视】
今天，中国银行业亦遭遇了“成长的烦恼”，各种“两难”问题纷至沓来并日益突出，使银行人从来没有像现在这样感到困惑、纠结和焦虑，甚至是无奈。这些“烦恼”可以概括为“五个并存”…… (编辑 林飞)
RMBS在2015年的重启对于打开中国信贷资产规模中占比高达12.5%的个人住房贷款的证券化大门，撬动其他住房抵押类贷款的证券化，进一步盘活期限长、数量大的资产具有示范作用，... (研究员 林维)
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【热点聚焦】
政治局：沪津闽粤先行、中日韩自贸跟进
编者按：中共中央政治局3月24日召开会议，审议通过广东、天津、福建自由贸易试验区总体方案、进一步深化上海自由贸易试验区改革开放方案，会议由中共中央总书记习近平主持会议。博览研究认为，负面清单的统一化，至少能传达出这样一个信号，即中央防止个别地方自贸区以“特殊化”，而纳入到中央层面统一管理，有利于进一步扩大开放度和透明度，并将自贸区作为推动“一带一路”战略的切入口，加速我国更好地融入世界经济，获得更大的经济拓展和战略纵深空间，从而赢得国际竞争的主动，实现对外开放和改革发展的良性互动。
研究员 泰迪
【博览财经分析】传闻已久的第二批自贸区靴子落地。
中共中央政治局3月24日召开会议，审议通过广东、天津、福建自由贸易试验区总体方案、进一步深化上海自由贸易试验区改革开放方案，会议由中共中央总书记习近平主持会议。
值得留意的是，此前曾有媒体表示，上海、广东、天津、福建四个自贸区将在2015年使用同一张负面清单，该清单正在由国家发改委制定。而此前的2013版和2014版负面清单，均是由上海方面制定，并经过国家发改委认可。
上海市政府发展研究中心主任肖林称，负面清单是中国推进中美双边投资协定(BIT)等一系列国家间谈判的前提，本质上就应该是国家的统一安排。“现在自贸试验区有4个，不能各搞一个(负面清单)。”
博览研究认为，负面清单的统一化，至少能传达出这样一个信号，即中央防止个别地方自贸区以“特殊化”，而纳入到中央层面统一管理，有利于进一步扩大开放度和透明度，并将自贸区作为推动“一带一路”战略的切入口，加速我国更好地融入世界经济，获得更大的经济拓展和战略纵深空间，从而赢得国际竞争的主动，实现对外开放和改革发展的良性互动。
广东自贸区受益股
值得一提的是，广东自贸区的“四至”范围划定极为明确。其中，南沙自贸片区分为七个几乎互不相连的区块。
中山大学岭南学院教授林江对此分析，各功能区域分工比较清晰，在产业对接方面会更加明确，也有利于招商引资。片区分布得广一些，有利于带动周边更大范围区域的发展。虽然四至范围划定明确，但产业发展是没有边界的。事实上，自贸区的设立，最终会起到以点带面的效果。优惠政策不仅使辖区范围内的公司受益，周边区域也会受到辐射。
根据上市公司的公开信息，大致归纳出或将受益于自贸区政策的上市公司——
这些公司，包括自贸区所在行政区域的港口类上市公司深赤湾A、盐田港、珠海港；
可能受益于地产项目开发的招商地产、格力地产、华发股份、中集集团、世荣兆业；
另外，还包括自贸区内或相邻区域有主要生产基地的广汽集团、珠江啤酒、广州浪奇，以及在自贸区基础设施建设及能源供应中将发挥重要作用的广州发展等。
天津自贸区受益股
据悉，天津自贸区将在5个方面实施创新，分别是：加快转变政府职能，扩大投资领域的开放，推动贸易转型升级，深化金融领域开放创新，以及引领和推动京津冀开放型经济发展。
在推动贸易转型升级方面，天津自贸区期待大力发展服务贸易，深化国际大宗商品交易、期货保税交割、跨境电子商务等改革试点，建设国家进口贸易促进创新示范区；
在深化金融领域开放创新方面，天津自贸区寄望能推动金融服务业对符合条件的民营资本和外资金融机构全面开放；在引领和推动京津冀开放型经济发展方面，天津自贸区寄望增强口岸服务辐射功能，促进区域产业转型升级，推动区域金融市场一体化，构筑服务区域发展的科技创新和人才高地。
天津本地上市公司中，天津海运、天津港、天保基建、津滨发展、泰达股份、海泰发展也可能受到消息利好的提振。
福建自贸区受益股
有机构表示，在稳增长这条主线上，区域振兴是重要线索，海西概念有其独特性，可关注当地的地产公司——
如中福实业、建发股份；在海西区域有土地储备或者交运、贸易行业公司，如厦门港务、厦门国贸、漳州发展、象屿股份等。
中日韩自贸区也快了！
而就在此前不久，中国外交部长王毅21日在首尔同韩国外长尹炳世、日本外相岸田文雄共同出席第七次中日韩外长会。
而外长王毅会上的表态也颇令人玩味。
王毅表示，本次会议是一次迟到的外长会，更是一次来之不易的外长会，值得加以珍惜，同时更应认真反思和总结其中的经验教训，努力以实际行动克服一直困扰我们的问题和障碍，共同推动三国合作实现健康和可持续发展。
中方始终高度重视中日韩三国合作，不愿看到三国合作受到本不应有的干扰和破坏。希望三国以此次外长会为契机，本着正视历史、开辟未来的精神，妥善处理好历史问题，确保三国合作保持正确的方向。
在此基础上，中方愿与韩日两国进一步加强各领域务实合作，为促进地区经济一体化进程和本地区的和平、稳定与繁荣做出应有贡献。
博览研究员，上述表态本身就是中日韩自贸区破冰的一个重要信号，尤其是在中韩FTA接近大功告成的情况下，人们也在关注，中日FTA谈判和韩日FTA谈判是否会顺利，因为只有双边FTA谈判结束，中日韩三边FTA谈判才能得以顺利进展以至最后取得成功。当前，改善中日和韩日双边关系，是推动中日和韩日FTA谈判，进而推动中日韩FTA谈判取得成果的关键。在这方面，博览研究员预计，中日双方当会“各让一步”，也不排除日本政府近期会有更积极的动作。
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【博览视点】
金改重头戏：“金融新常态”呼之欲出
在博览研究员看来，由金融改革塑造的“金融新常态”已经呼之欲出。“金融新常态”将迫使商业银行加快转型，也意味着资本市场的机遇更多。利率市场化、准入放开、混业经营等等，都是“金融新常态”的重要特征。
&研究员 孔维伟
【博览财经研报】这是一个变革的时代。在经济“新常态”的大背景下，金融改革必须要适应经济新常态的转型要求，需要遵循中国经济发展转型和改革的大逻辑。
2014年中国金融改革的成果颇丰，包括存款保险制度的设计、民营银行准入、“沪港通”等在内的改革方案引起了市场积极的反应，金融调控和监管手段也体现出新意。进入2015年，金融改革的步伐还在加快，两会期间，李克强总理、央行行长周小川都对金融改革进行了阐述。在博览研究员看来，由金融改革塑造的“金融新常态”已经呼之欲出。“金融新常态”将迫使商业银行加快转型，也意味着资本市场的机遇更多。利率市场化、准入放开、混业经营等等，都是“金融新常态”的重要特征。
迎接金融新常态
经济新常态的定义指出，从长期增长来看，中国经济从高速增长转向中高速。发展方式在逐步向质量高效型转变，从要素驱动逐步转向创新驱动。反映到金融体系的转型方面，就是以商业银行为主导的金融体系必须适应这个增长速度、增长动力的转换过程，改变长期以来依靠大规模信贷扩张带动的业务驱动模式，开始要重点关注如何以金融体系支持和促进经济体系的转型。与此同时，金融体系同样也需要接受经济增速平稳回落的检验，在这个过程中要防范局部性区域性金融风险的平稳释放不能叠加为系统性全局性的金融风险。
从经济新常态的短期波动来看，需求的各部分也在发生变化，强调个性化、多样化消费，新技术、新产品等投资以及大规模走出去战略等，经济结构也在逐渐优化。这些增长动力和需求的变化，也在对金融体系提出了新的需求，许多新的需求往往不在传统的金融体系覆盖范围之内，这就一方面需要促进原来的金融体系的转型，另外也要通过适当放松金融管制和金融准入，吸引新的金融机构、新的金融服务模式的介入。
“金融新常态”迫使商业银行加快转型
新常态下，经济下行时一些隐性风险显现，商业银行的风险压力较大。经过持续的信贷扩张之后，目前中国部分企业部门的杠杆率过高；部分产能过剩行业仍将继续调整；《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(43号文)要求对各类融资平台债务进行清理，融资平台贷款面临较大风险，商业银行的不良贷款率将继续上升。
与此同时，随着利率市场化改革的不断深化，商业银行传统的商业模式受到挑战；民营银行牌照逐步放开，进一步加剧了银行业的竞争；《存款保险条例》公开征求意见，为防范银行发生道德风险、处置破产银行等提供了制度保障。银行业的内外部环境发生了深刻变化，加剧了商业银行转型的压力和紧迫性。因此，金融新常态下，商业银行必须积极寻求转变，适应利率市场化推进节奏，加快调整自身业务发展结构，加强内部成本控制以及风险管理，从容应对市场变化的挑战。
另外，利用市场力量让资源更好的实现优化配置，是金融改革的根本所在。因此，混业经营将成为金融改革下的“新常态”。
随着金融改革的深入，金融体系结构正发生着重大变化，各类金融创新的推陈出新，特别是互联网金融的快速崛起，使得银行与非银行金融机构之间的业务加速替代和融合，推动着金融业向混业经营迈进。近日，证监会新闻发言人张晓军就表示，支持证券公司、基金管理公司和期货公司等机构交叉持牌，正在研究银行在风险隔离的基础上申请证券牌照的情况。虽然目前这一改革尚无时间表，但无疑为未来的金融改革指明了方向。
“金融新常态”意味着资本市场的机遇更多
随着中国经济增长方式的改变，资本市场改革既是必须也是必然。在“金融新常态”中，直接融资领域的改革对经济增长有着根本性的作用。预计2015年，中国将以“股票发行注册制”实施为基础，“沪港通”以及“沪深通”等措施为桥梁，会对退市制度进一步明确，使得中国多层次、立体化的资本市场形成并充分发挥功能，发挥资本市场价值发现的功能，提高证券市场质量，盘活市场参与。同时，以地方债发行改革为契机，逐步丰富中国债券投资品种、进一步扩大债券投资主体、促进资产证券化产品的发展，并努力完善债券市场的统一，为收益率曲线的形成提供有效依据，提高资本市场资源配置效率，为经济增长提供支持。
2014年中国在财税体制改革取得新突破。从43号文规定来看，鼓励社会资本通过“特许经营”等方式，参与城市基础设施等“有一定收益的公益性事业”的投资和运营，政府通过特许经营权、合理定价、财政补贴等事先公开的收益约定规则，使PPP项目具有长期稳定收益。从期限看，PPP项目通常期限较长，PPP模式的回报周期恐难满足现阶段社会资本的风险偏好。由于PPP项目具有明确特许经营权转让，具有稳定的现金流及必要的政府补贴，这类项目适合做成资产证券化产品，化解社会资本进入PPP模式的流动性及期限障碍。同时，相对于项目收益债和项目收益票据等融资工具，资产证券化可更加有效进行风险隔离。随着PPP模式推广，资产证券化有望迎来新的发展机遇。
“金融新常态”对人民币国际化提出了新的要求
中国非金融类企业对外直接投资有望于2016年超过外商直接投资，届时对外直接投资可能成为净资本输出渠道。
同时，在“一带一路”战略下，中国企业正积极寻求有效率和质量的对外投资。仅仅通过经常账户顺差来输出人民币、推升人民币国际化水平已经不能够代表中国当前经济发展现状，应该积极寻求通过资本项目输出人民币、开启人民币国际化的新格局。一方面，企业在走出去过程中，推进人民币在资源和大宗商品中的使用，提升人民币在全球供应量中的定价主动权；另一方面，企业走出去和人民币输出需要配套的金融支持，比如企业在境外的人民币支付清算等业务需要可靠的金融配套服务做支撑。
因此，资本账户开放和人民币国际化进程有望在2015年有进一步动作。依托“沪港通”机制和“自贸区”建设等措施，中国资本账户将有望进一步开放，为实现人民币国际化建立基础。2015年预计将资本账户开放与汇率制度改革结合起来，建立起更为灵活的汇率形成机制，有可能进一步扩大汇率浮动区间，同时努力丰富银行间外汇市场交易品种并逐步扩大市场参与主体。总的来说，2015年资本账户改革必将与中国的对外发展战略息息相关。“一带一路”、亚洲基础设施投资银行等国际多元化投资战略的实施，需要更加自由便捷的资本账户和汇率制度，对国际金融改革的深化提出了较高要求。
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金改重头戏：打破“混业”的制度障碍
伴随着利率市场化进入最后阶段，金融自由化加快推行，中国的金融混业已是大势所趋。尽管目前《商业银行法》、《证券法》等仍旧是横亘在金融混业面前不可逾越的障碍，但新制度的建设已经提上日程，制度“破冰”已是可望可及。对于商业银行来讲，获得证券牌照，实现全面的混业经营能更好地发挥整体协同作用。相信在不远的将来，我们就可以看到，银行可以涉足投行等券商传统业务领域，而券商也通过开展类信贷业务，介入银行的传统信贷领域。
研究员 孔维伟&
【博览财经研报】最近，金融混业经营的消息不绝于耳，这些消息无疑成为近期金融股（尤其是银行板块）反弹的导火索。那么，在深化金融改革的大背景下，混业经营对商业银行来说到底意味着什么？当前推进混业经营又有哪些阻碍？
博览研究员认为，伴随着利率市场化进入最后阶段，金融自由化加快推行，中国的金融混业已是大势所趋。尽管目前《商业银行法》、《证券法》等仍旧是横亘在金融混业面前不可逾越的障碍，但新制度的建设已经提上日程，制度“破冰”已是可望可及。按照目前的《商业银行法》规定，内地券商牌照是银行唯一尚未获得的金融牌照（仅有中国银行例外）。展望未来，随着金融改革进一步深化，预计这一监管壁垒将逐步破除，最终银行业将实现全面的混业经营。对于商业银行来讲，获得证券牌照，实现全面的混业经营能更好地发挥整体协同作用。相信在不远的将来，我们就可以看到，银行可以涉足投行等券商传统业务领域，而券商也通过开展类信贷业务，介入银行的传统信贷领域。
混业经营大势所趋
目前，中国的金融体系改革已步入深水区，包括利率市场化、汇率市场化、资产证券化、开放资本市场都是题中之义。随着全球金融一体化不断发展，未来利率市场化、金融脱媒、混业经营是大趋势，未来银行、证券、保险、租赁、信托牌照将可相互交叉，实现综合经营。
利率市场化伴随着金融脱媒，大型企业客户不再向银行申请贷款，则是借助金融市场（股票、债券、各类ABS等金融工具）融资。相应地，银行也不再单一依赖存贷业务，而是向理财客户发行产品募集资金，然后投向金融工具，从而实现投融资对接。所以，理财业务转变为真正意义的资产管理业务不是孤立的政策，而是对利率市场化的配合。
日，媒体报道了银监会正在就《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》内部征求意见（而后被银监会确认）。该稿的主
旨便是打破理财业务的刚性兑付，将理财业务回归为真正的资产管理业务，银行代客户管理资产，收取管理费。这也是诸多银行早年就提出的：从“资产持有型”向“资产管理型”转型。银行在资产管理业务中不再持有信贷等资产，而是收取管理费，不再赚取利差。资产管理业务其实是证券公司、基金公司的传统领域，银行的介入模糊了各类机构的分野。甚至，银行还会介入部分其他证券业务。预计未来银行申请证券牌照的模式会倾向于先行试点，分业务牌照放开，逐步扩大牌照规模。
对于商业银行来讲，获得证券牌照，混业经营则能更好地发挥银行整体协同作用，效果则是1+1&2。目前银行已开展债券发行、投资等部分证券业务，预计较先放开的将是承销业务，最后放开的或将是经纪业务——
从目前各业务牌照看，投行牌照可能会先行放开，因为其实银行目前拥有财务顾问、票据和短期融资券承销、理财产品发行等成熟的业务已经为银行奠定了全面执行投资银行业务的基础，而且银行拥有大量的网点、客户资源，放开投行牌照的效应会更快体现，创新业务、自营业务、经纪业务的牌照放开需要进一步考虑风险等各方面因素，目前占据证券行业收入结构40%的经纪业务收入牌照很有可能会最后放开。
值得注意的是，混业经营是大势所趋，虽然证券牌照对银行业放开尚无时间表，但整体通过并购、合资、交叉持股、深度合作等多种方式参与证券类业务，是商业银行下阶段创造增量的重要手段，可能也将银行股成为估值提升的一大催化要素。
混业经营需打破制度阻碍并防范风险
当前中国金融监管、特别是分业经营下的牌照制度，在很长一段时间，造就了银行、券商、保险、基金、信托、租赁等金融机构各守一隅，各自划定“不能越雷池一步”的圈子。
目前《证券法》规定证券业、银行业、信托业、保险业实行分业经营、分业管理；《商业银行法》也指出，商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。
博览研究员也注意到，对于媒体关于“监管部门将向银行发放券商牌照”的报道，证监会发言人近日回应表示，正在研究落实国九条的有关要求，在现有法律框架下，支持证券公司、基金管理公司和期货公司等公司交叉持牌，正在研究银行在风险隔离的基础上申请牌照的情况，目前尚在研究中，没有时间表。修订《证券法》、《商业银行法》涉及面大、影响深，流程慢，年过渡期。新制度的建设可能需要两、三年的时间，这意味着，短期内银行全面获得券商牌照可能性较低。
另外，综合化经营也将面临不同行业协同整合、如何做好风险监管方面的问题。
从目前法律监管的体制看，虽然混业经营为未来的大势所趋，但是目前金融业依旧将维持分业经营、分业管理的模式，在向银行全面开放证券牌照之前，证监会可能需要进一步加强对券商各个业务牌照的监管，实施更为严格的风险隔离措施，比如将现有的证券牌照进一步细分，建立更为科学完善的风险防火墙措施等，在此之前，如果贸然对银行开放证券牌照，则会在很大程度上加大金融风险。
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【观察与思考】
金融混业经营可破“融资难、融资贵”
要想降低企业融资成本，使得商业银行摆脱利息收入的依赖性，就要实现非利息收入的更大增长，实现非利息收入和利息收入的协调发展，必须拓展业务范围，实施混业经营。
&编辑 林飞
【博览财经观察】当下金融生态中，提到社会融资成本，最遭人诟病的无疑是资金中间环节过多，造成融资难、融资贵。这凸显了中国金融改革的不彻底。中国金融业实行分业经营，利率等管制尚未放开，传统的金融机构和产品无法满足实体经济发展以及投资者的需求。随着多层次资本市场不断完善，利率市场化进程加快，越来越多的资金通过非传统银行贷款渠道流向实体经济。
为了适应直接融资快速发展，商业银行的业务拓展空间日益从表内转向表外，影子银行兴起，最直接的影响表现为贷款替代性金融产品壮大和丰富。然而，此直接融资，非彼直接融资，却成为所谓“通道业务”。信贷资金从储户到资金的需求方企业，中间要经过信托、券商、基金子公司等一系列中介服务结构的配合，导致大量通道业务滋生，资金传导到实体经济的链条环节过长，且层层加码。
解决之道，不是一味强化表外风险，夸大影子银行扩张的后果，倒逼金融机构的经营重新倒退回过去的方式，而是应以更市场化政策方向应对。加快混业经营步伐无疑是有效途径之一。如2013年证监会批准基金公司设立专户子公司开展实业投资，导致“类信贷”业务“通道费”大幅下降。此前，同样一笔通道业务，信托手续费在千分之一到千分之二，目前基金子公司通道费已降到万分之五左右，而最低的则达到了万分之三。
中国金融业在经营体制上的发展过程可以划分为三个阶段——
一是改革开放到1993年以前的混业经营阶段。当时的大型商业银行都组建了一大批信托投资公司，大量向证券、保险、房地产甚至其他行业进行投资。但由于当时缺乏战略规划和相应的风控手段，混业经营事实上严重干扰了经济秩序，加大了宏观调控的难度，最终也形成了巨大的损失。
二是年的分业经营阶段，对于规范金融市场秩序、抑制通胀和维护国家金融安全起到了积极作用。
三是2006年以后的混业试点阶段，国家逐步实施了一系列适应混业经营新形势的重大举措。如银行设立基金公司、保险公司等。但不可否认，除了中信、平安这类特殊金融控股集团，基本搭建好混业框架，大型商业银行等综合实力强的金融机构，混业经营仍处于探索阶段，特别是资本市场步履蹒跚。
与国外大银行40%-50%的非利息收入比例相比较，中国商业银行15%左右的非利差收入占比仍然过少。分析国外银行收益结构可以发现，投资银行、证券、保险业务占了国外大银行非利息收入近30%的比例。要想降低企业融资成本，使得商业银行摆脱利息收入的依赖性，就要实现非利息收入的更大增长，实现非利息收入和利息收入的协调发展，必须拓展业务范围，实施混业经营。混业经营模式的显著特点是在客户为中心的目标指引下，打破了原来银行、证券、保险等金融机构的传统界限和准入条件，从而使得所有金融要素更加紧密地联系在一起，从而更直接为实体经济服务，这是其生生不息的活力所在。
从理论到实践，混业经营大势所趋，不可逆转。金融机构混业经营包括内部业务与外部机构两个层面。
从业务层面而言，资产管理行业已经成为中国金融混业经营的重要一极。以牌照放开、渠道扩充、投资拓宽为抓手的监管新政打破了资产管理业务分业割据的局面，业务之间的壁垒逐步被淡化。“大资管”行业跨界竞合与综合经营紧密契合的态势基本形成。
从外部机构层面而言，蚂蚁金服、腾讯等互联网资本集团，加快产融结合，成为混业经营的新兴势力。
国内居民各类金融资产不断增加，大企业市场融资比例不断增加，“脱媒”效应日益显著。在这种潮流下，按照中国金融改革的既有逻辑大步探索混业经营的路径，是提高金融竞争力和为实体经济降负的积极策略。&
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【焦点透视】
银行业遭遇“成长的烦恼”
今天，中国银行业亦遭遇了“成长的烦恼”，各种“两难”问题纷至沓来并日益突出，使银行人从来没有像现在这样感到困惑、纠结和焦虑，甚至是无奈。这些“烦恼”可以概括为“五个并存”：“货币供应总量增加”与“银行存款增长乏力”并存、“中小企业融资难”与“银行贷款投放难”并存、“规模持续扩张”与“边际效益递减”并存、“金融需求多元”与“分业经营制度”并存、“银行高度重视风控”与“整个银行业不良贷款高企”并存。
&编辑 林飞
【博览财经观察】上世纪90年代美国电视系列剧《成长的烦恼》风靡中国大陆，后来国内艺术家们模仿其拍摄了一部《家有儿女》，竟也收视率居高不下。而今，中国银行业亦遭遇了“成长的烦恼”，各种“两难”问题纷至沓来并日益突出，使银行人从来没有像现在这样感到困惑、纠结和焦虑，甚至是无奈。经过思考和梳理，将这些“烦恼”概括为“五个并存”，当然还只是点个题、起个头，期望通过抛砖引玉引起大家的共同关注与思考。
烦恼之一：“货币供应总量增加”与“银行存款增长乏力”并存
自2011年以来，我国广义货币供应量M2增速保持高位运行，始终在13.5%以上，且快于存款增速(此前很长一段时期存款增速快于M2)。2000年我国M2余额约为13万亿元，至2008年年末还未达到50万亿元，但近五六年来大幅增长，至2012年年末已达97.4万亿元，2013年第一季度末更是突破了“百万亿元大关”，成为全球M2量级最大的国家。
与此同时，受国内经济增速放缓、利率市场化以及互联网金融等多重因素的影响和冲击，银行存款的增长动能却不断衰减。
2012年年初至2014年三季度末，国内金融机构本外币各项存款同比增速分别为14.1%、13.5%和10%，同比分别多增1.8万亿元、1万亿元和少增2.3万亿元，逐步走低，与2009年同比增长27.7%、同比多增5.4万亿元的阶段性高点更是不可同日而语。浙江等沿海地区则愈加明显。由于当地居民、企业乃至政府的金融意识超前，资金收益意愿强烈，导致其“去存款化”的节奏和力度更甚。
在存款增量减少的大背景下，竞争必然导致价格提升。这主要显现在银行存款中的活期存款和市场化定价存款的占比呈“一低一高”的“跷跷板”状，即：企业和居民存款中活期占比已由2010年年末的50.23%降至2013年年末的39.32%，而同期新增结构性存款(表内理财)占新增存款的比例已由1%飙升至28%，从而使国内银行业进入高成本时代。这背后的真正推手则是长期以来实施的存贷比上限管理(自1995年颁行的《商业银行法》规定：贷款余额与存款余额的比例不得超过75%)。
面对存款的不断减少和分流，各银行为维持一定的放贷规模，不得不通过各种手段如发行理财产品等进行“主动负债”，以吸引客户资金，满足监管要求，进而推高了存款成本，使银行自身“进退两难”。据统计，全国银行业理财产品余额已从2007年年末的0.53万亿元急速膨胀至2014年9月末的12.65万亿元，年复合增长率高达62.9%，远远超过了存款增速。
如果存贷比管理不取消，这一趋势在短期内是无法改变的。因为，目前国内利率市场化改革尚未完全到位，银行还不能像欧美国家的银行那样通过真正的主动负债来摆脱对客户存款的依赖。从国外金融监管及银行实践来看，是很少见到存贷比监管指标的，尤其是欧美的银行基本不对商业银行贷款规模进行控制，加之其普遍依赖批发性资金，所以流动性比例指标，特别是巴Ⅲ新提出的流动性覆盖率指标更适合监管要求。这也应该是未来国内银行监管改革的趋势。
烦恼之二：“中小企业融资难”与“银行贷款投放难”并存
这看似悖论，而事实如此，如同一枚硬币的两面：
一面，中小企业普遍抱怨“融资难”。这其实是个世界性难题。据新华社报道：“当前中国中小企业有近5000万家，而超过90％的中小企业无法获得银行融资。”且不论其准确性如何，在市场经济环境下，融资问题本身就是一个对企业的风险定价和风险评估问题。由于中小企业大多处于整个产业链的末端，无论是其经济实力、财务状况，还是信用状况以及所持有的抵押资产等，都与大企业不能相提并论。
并且，其“低、小、散、弱、重(重复建设)”的特点决定了在每一轮经济调整中均属“冲击”对象。所以，银行无论是出于信用风险的考量还是基于业务成本的权衡，普遍不愿放贷给中小企业尤其是小企业和小微企业。即使放贷给中小企业，其定价也相对更高一些，以覆盖风险，由此又引出了饱受社会舆论争议的另一个问题——“融资贵”。
另一面，商业银行又确实面临“放贷难”。这从国内银行业近年来贷款增速一路下滑就可见一斑：2009年年初至2014年三季度末，金融机构本外币贷款同比增速依次为33%、19.7%、15.7%、15.6%、13.9%和13%，呈逐年下降趋势。同时，银行贷款在全社会融资中的比重也持续下降，从2009年年末的68.97%降至2013年年末的51.43%。
究其成因，从大的方面可以归结为诸如“金融脱媒”乃至网络金融带来的“技术脱媒”等冲击。尤其是那些大企业、大项目可通过IPO、发债、信托等多种渠道进行融资，对银行的依赖度持续下降。但“放贷难”归根结底还是银行自身的原因，即：缺乏对中小企业风险的识别能力和掌控能力。
其实，很多中小企业本身质地还是不错的，也没有太大的风险，但很多银行就是“看不清”“吃不准”，犹豫不决，踌躇不前。这在金融脱媒化的环境下势必造成“大的没得做，中的不好做(风险最大)，小的不敢做”，即所谓的“放贷难”。
烦恼之三：“规模持续扩张”与“边际效益递减”并存
在过去十几年中，由于利率管制和风险较低，规模高速扩张成为中国银行业普遍的发展模式。因为在利差相对稳定的情况下，收入水平与存贷款规模高度正相关。只需维持一定的扩张速度，利润高速增长便自然得到保证。2007年到2011年，国内银行业贷款与总资产年复合增长率分别为20%和21%，而同期利润复合增长率却达23%，其中2011年净利润同比增速竟然高达39.23%，为近十年来的“顶峰”。
不难看出，其时银行利润主要来自规模扩张。但而今银行却正在步入规模收益递减的“困境”。在过去五年间即2009年至2013年，国内银行业金融机构总资产和总负债的复合增长率分别为20.69%和20.39%，而同期净利润复合增长率仅为6.45%，呈现出规模扩张而效益滞涨甚至下降的“背离”之势。据工行浙江分行规模与效益关系的分析发现，无论存款还是贷款，规模增长对效益贡献也是日渐趋弱的，甚至趋于“零贡献”。
目前最大的问题是，虽然规模边际效益递减，但在现阶段银行利润主要还是依靠利差的情况下，不放贷就意味着“没钱赚”。所以，为了维持一定的效益，银行不得不放贷，于是就陷入了“拉存款→放贷款→再拉存款→再放贷款”这样一个周而复始、循环往复的“怪圈”，导致规模越做越大。再者，如果银行贷款真的放少了，企业乃至整个社会也都会“骂”银行不支持实体经济。
然而，这种发展模式是难以持续的。其一，信贷业务是要消耗资本的。随着资本约束的日益强化和资本补充难度的不断加大，决定了银行规模不可能无限扩张。其二，银行规模扩张尤其是资产的扩张，必然引发质量风险。据最新数据显示，国内16家上市银行2014年9月末较2013年年末不良资产上升了1237.53亿元，这至少吞噬了600亿元的利润。因此，简单依靠规模扩张拉动效益增长的好日子已经渐行渐远，甚至可以说是“黄鹤一去不复返”。
烦恼之四：“金融需求多元”与“分业经营制度”并存
目前，国际上商业银行通行的经营模式大致可以分为分业经营和混业经营两种。长期以来，我国金融业实行的是审慎的分业经营与监管制度。应该说，在特定的历史阶段，这一制度体系不仅对国内银行业规范经营、防范风险、稳健发展起到了积极作用，而且有利于抑制金融危机的产生。
但毋庸讳言，随着我国经济社会的快速发展与信息技术的突飞猛进，无论个人客户还是公司客户，其金融消费理念与需求均发生了极大的变化，多元化、差异化、综合化乃至国际化趋势日益明显：不仅要求负债业务、与资产业务、中间业务一体化，本外币业务一体化，而且要求银行、证券、保险、信托、租赁等业务一体化。事实上，单一的金融服务或产品已经无法对接和满足市场与客户的需求。
然而，目前的分业经营制度却使金融机构的经营范围、服务能力和创新空间等都受到了极大的限制，从而“割裂”了金融服务的内在联系与互动逻辑，在很多时候无论哪个金融机构都难以凭借一己之力去满足客户的金融消费需求，需要“借道”或“绕道”于同业。这在一定程度上既影响了服务效率，又抬升了服务成本，甚至还有可能埋下风险隐患。
其中，最典型的莫过于银行理财产品。据统计，目前有将近七成以上的理财资金投资是“借道”信托公司来完成的。当然，信托公司也常常借助银行渠道销售其产品。凡此种种，不胜枚举。
因此，客观上需要尽快实施集银行、保险、证券、信托等业务于一体的混合经营制度。否则，就很难适应市场变化。虽然，混业经营是大势所趋，但由于这项制度改革涉及方方面面，往往是渐进式推进的，不可能一蹴而就。所以，在这个过程中，银行面对客户提出的各种金融需求经常会感到“心有余而力不足”，或只能通过“辗转迂回”“曲线服务”来满足客户。
烦恼之五：“银行高度重视风控”与“银行业不良贷款高企”并存
众所周知，通过90年代中后期开始的加强监管，发行2700亿元特别国债补充资本金，成立资产管理公司集中处置1.4万亿元不良资产和2003年启动的新一轮银行改革等一系列措施，使以不良资产为主的金融风险得到了实质性的控制和改善。尤其是随着国内商业银行先后股改上市，其内部治理日趋完善，风险控制更加严密，整个银行业不良贷款率从2005年四季度起直至2011年三季度末连续六年呈下降趋势。
然而，这一“惯性”从2011年第四季度起被打破，国内商业银行不良贷款和不良贷款率双双上升。据银监会统计，截至2014年9月末，商业银行不良贷款余额7669亿元，不良贷款率1.16%，分别比2011年年末增加3390亿元、上升0.16个百分点。浙江作为此轮风险的先发区之一，2014年三季度末全省不良贷款余额达1090亿元，不良率为1.96%，分别比2011年末增加703亿元、上升1.05个百分点，不良率翻了一倍之多，且尚难断言其何时能“守得云开见月明”。
现在回过头来看，风险的成因有很多，如美国次贷危机的影响，前期刺激政策的实施，经济周期的变化,国内银行缺乏诸如运用信用衍生品、保险等信用风险缓释与对冲工具，整个社会间接融资比例依然过高，等等。这些都有一定的道理。但根本原因只有一条，那就是——银行与企业信息不对称。在此情况下，即使一家银行内部的风险偏好再审慎、信贷政策再稳健、流程制度再严密、评价模型再先进、管理体系再完善，也无法“独善其身”或“超然于外”。
从很多案例来看，往往有“四个交叉”：一是授信交叉。我们经常讲的“过度授信”就是由此引起的。当经济形势好的时候或企业处于上升阶段时，每家银行基于效益和竞争考虑，纷纷给予企业授信，唯恐落后，结果超出客户的风险承受能力而导致风险。
二是违约交叉。尽管目前监管部门和各家银行都已推出了交叉违约贷后预警系统，但当银行发现企业在他行违约时，往往为时已晚，处于被动。
三是担保交叉。在一些地区，企业相互担保、关联担保、连环担保极为普遍，并由此形成了风险隐患极大的担保圈(链)。这种“圈”(“链”)越大(长)，涉及的银行也越多，尤其是跨银行、跨机构、跨地区的关联担保、连环担保，一家银行往往很难识别。只要其中某个企业出现问题，就会由此及彼，蔓延放大，甚至可能引发区域性金融风险。
四是民间借贷与非银行融资交叉。在“融资难”的大背景下，很多企业尤其是中小民营企业都或多或少涉足民间借贷，其具体规模不要说金融机构，就连监管部门也根本无法及时、准确地掌握。事实上，民间借贷过高的利率与过短的期限往往是压垮企业的“最后一根稻草”，最终“殃及”银行贷款。
“乍暖还寒时候，最难将息。”目前，中国银行业就正处在这样一个尴尬的“乍暖还寒”之时：一方面，银行自身已经在转型路上，但尚未完全实现转型；
另一方面，银行转型所需的各项经济金融改革同样也只是启动或正在向前推进，还没真正到位。因此，上述“烦恼”在未来相当一段时期内会依然存在，并且它将与整个经济社会的转型形影相随，彼此影响。
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大势所趋，RMBS爆发在即
RMBS在2015年的重启对于打开中国信贷资产规模中占比高达12.5%的个人住房贷款的证券化大门，撬动其他住房抵押类贷款的证券化，进一步盘活期限长、数量大的资产具有示范作用，为当下商业银行“盘活存量、优化增量”提供了新思路。住房抵押贷款证券化产品能够让银行提高流动性、缓解资本压力，因此，银行具有足够的发行信贷资产证券化产品的动力。不过，受募资成本高、制度环境等因素的限制，当前RMBS产品发行仍面临不少困难。随着市场的发展和成熟，未来会有更多产品发行，预计从2015年起RMBS将迎来黄金期。
&研究员 林维
【博览财经分析】2015年信贷资产证券化井喷已无悬念，RMBS能否搭上这趟快车？
近日，招元2015年第一期个人住房抵押贷款支持证券（RMBS）在银行间债券市场成功招标发行。这是备案制后发行的第一单RMBS，招商银行也成为中国证券化试点十年以来继建行和邮储之后第三家发行RMBS的银行。值得一提的是，去年9月30日央行和银监会发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，招行此番RMBS发行既是对此的积极回应，也是盘活信贷存量、引导降低社会融资成本的实际行动。
RMBS在2015年的重启对于打开中国信贷资产规模中占比高达12.5%的个人住房贷款的证券化大门，撬动其他住房抵押类贷款的证券化，进一步盘活期限长、数量大的资产具有示范作用，为当下商业银行“盘活存量、优化增量”提供了新思路。住房抵押贷款证券化产品能够让银行提高流动性、缓解资本压力，因此，银行具有足够的发行信贷资产证券化产品的动力。不过，受募资成本高、制度环境等因素的限制，当前RMBS产品发行仍面临不少困难。随着市场的发展和成熟，未来会有更多产品发行，预计从2015年起RMBS将迎来黄金期。
打开万亿市场空间
去年央行、银监会联合下发《进一步做好住房金融服务工作的通知》之后，银行发行RMBS的积极性较高，多家银行都已经有相关的发行计划。某大型券商固定收益部负责人此前曾表示，目前除交行外，数家国有大行都在制定RMBS试点方案，其中建行和招行均有过类似的业务尝试。
参照以往RMBS的发行流程，一般发行工作耗时约3至6个月。据此推算，按照去年10月数家国有大行制定方案的情况，除了招行即将发行的2015年首单产品外，其他银行的相关产品预计将在今年3月之后陆续发行。
数据显示，目前中国房屋贷款按揭余额超10万亿，RMBS开闸后，银行若将这部分贷款余额的优良部分拿出来进行证券化发行，其发行规模应可达万亿。
从市场反应看，RMBS产品发行难度依然较大，住房资产证券化任重道远。募资成本高、制度环境不利、比普通银行信贷支持证券化程序复杂等因素都是制约其快速、大规模发展的重要因素。
比如，RMBS的投资期限较长、流动性较差，但预期收益方面却没有太大优势。目前市场短久期、高收益的替代性资产较多，在投资者风险偏好较高时，RMBS资产可能缺乏吸引力。
由于入池资产质量较高导致产品收益率无明显优势、产品的风险等级划分不明显、期限的选择有限、与其他固定收益产品没有差异化等。这些实际情况导致发行者发行动力有限，投资者购买意愿不足，投资者的构成单调，形成了资产证券化产品“叫好不叫座”的局面，直接制约了市场进一步的发展，限制了资产证券化对经济活动的作用。
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