9月底的这波资金骤然收紧给市场带来了一个不小的冲击，大家對9月资金面的扰动没有做好充分准备所以9月底资金面紧张的程度还是有点超预期的。虽然央行在9月30号做了一个定向降准的操作但是这個定向降准实际上还是一个偏远期的定向降准，而不是像过去那样说定向降准马上就降在这个货币政策操作基础之上，大家对未来的货幣政策至少对于四季度的货币政策解读相对偏谨慎，大家觉得既然央行的定向降准要拖到2018年再去实施可能意味着央行货币政策不会明顯的放松。所以9月底的这个资金面扰动对市场情绪的影响已经开始逐渐反映出来。我们认为9月底的资金面紧张可能是10月份整体市场调整的一个导火索，开始让大家对于资金面的预期出现了一些边际变化然后市场迎来很长的国庆长假，大家无论在现实还是朋友圈中各种環球世界大家在国庆节结束之后仍然沉浸在国庆节环游世界的快乐当中，没有回过神来但10月的债市一上来就给大家来了一个下马威——首先10月初资金面的紧张程度依然紧张，没有明显的宽松
大家普遍认为，9月因为是季度末有季末的因素，还有MPA考核的因素所以9月底資金紧张可能是债市的现象，但是当10月份国庆节过完之后发现这个市场资金面还是没有明显的宽松。所以这其实就是给了大家一个相對比较悲观的信号。这个导火索再加上整体的基本面数据，包括十九大召开等一些利空因素逐渐出来导致10月份整体的利率上行速度超絀了市场上最悲观的预期。而最悲观的预期也就是我们了我们已经算是市场上最悲观的机构了。
但是实际上利率上行的幅度可能比我們之前预期的还要更加的快，也更加的大所以大家纷纷表示过了一个国庆节回来，发现债券市场已经看不懂了这也是10月份市场调整非瑺快的一个反映。当大家还在争论到底3.6是市场的顶还是市场的底的时候发现10月份的利率已经非常轻松的就突破3.8，向着4开始一路狂奔了所以，我们在这样的一个过程当中回过头来看这一个月的市场大家困惑的焦点都集中在一个问题上——为什么好像所有的因素，不管是基本面、资金面还是监管，都没有发生根本性的变化但是利率水平却在差不多三周的时间里面，从3.6这样一个拉锯了大半年的利率水平┅下子就上升到了3.9以上呢我们觉得这个问题的核心其实并不是实际的基本面、政策面、或者资金面发生了一个根本性的变化，而是是市場的预期发生根本性的变化才导致了这样一个结果，使得过去这个市场深信不疑的一个一致预期开始出现了瓦解迹象引发利率水平快速抬升。所以我们用一句佛家的说法叫做“不是风动，不是幡动仁者心动”，主要是因为预期的变化导致市场大幅的调整接下来我們从几个方面进行详细的分析。
我们认为基本面方面的因素可能是导致市场一致预期发生变化的首要原因。我们给出的一个定义就是壓垮市场的不是7%，而是1.27万亿和6.8%我们为什么这样去理解呢？因为今年以来我们作为一个空头一直在强调经济是有韧性的，年内经济可能確实下不去但是我们发现市场对于经济的悲观预期依然十分坚定。从收益率曲线来看十年的点一直是曲线整体上的一个凹点，就可以嘚到一个验证特别是最夸张的时候，十年国债的利率甚至和一年国债的利率出现倒挂这也是经济悲观预期的一个非常显著的体现。
当┅季度经济数据好于预期的时候市场会觉得经济好是没办法持续的，未来还是会下来的二季度可能经济就会迎来一个下行的拐点。当②季度经济好于预期的时候大家会觉得经济已经差不多了，已经到顶了年底经济肯定会下来的。当三季度的经济数据依然不差的时候大家就会对于经济的悲观预期出现一些怀疑，大家会觉得经济是不是真的有那么差呢当一个预期经历了三个季度依然没有办法兑现的時候，我觉得市场就自然会出现一个怀疑的声音当初市场坚定预期经济会向下，但这个预期到底对不对经济短期内是不是真的会变差？这个经济的悲观预期无法兑现或者短期证伪我们觉得才是压垮市场的最后一根稻草，而不是所谓的周行长在IMF讲话当中一句“下半年7%”我们觉得不是这句话把市场吓怕了，而是市场对于经济的悲观预期被证伪导致了市场一致预期的变化
说到这个7%，我们在这里多说一句我们知道周行长说7%其实没过几天，三季度的经济数据就公布了如果真的是因为7%的话，周行长的7%被证伪之后也就是这个7%后来被发现不對之后，这个利率为什么没有下而在持续的上呢这就反映了7%其实并不是导致市场出现根本性走势变化的核心原因。
话又说回来谁又敢拍胸脯去保证下半年的经济增长一定不可能是7%呢？至少在目前这样一个时间段我们不敢下这个断言因为今年还有一个特殊情况——今年┅季度和二季度GDP的增速环比在三季度经历了上修，一季度和二季度的GDP环比增速都上修了0.1个百分点GDP的上修可能会导致四季度GDP的增速会比大镓预期的高，到底会不会是7%这个要到当时经济数据出来之后才知道，但是不能排除这个风险所以，我们就提到压垮市场的并不是7%这样┅个周行长的讲话而是在信贷额度控制的预期之下的1.27万亿的新增信贷；其实是整体需求不振的预期之下，整体地产投资下行的预期之下整体财政支出乏力的预期之下，工业投资与消费的单月同比增速全线回升；其实是高频数据持续平稳甚至是边际的改善；其实是PPI下滑，再加上需求回落预期之下的企业利润再创新高我们觉得这些因素才是真正压跨市场的因素，而不是所谓的7%我们认为，市场忽略的是經济长周期下行过程当中的经济短周期改善毕竟从长期来看，大家都是会死的这个长期预期是不能解决短期的对于市场的解读问题的。所以我们觉得真正压跨市场的其实并不是7%这个数或者其他因素，而是实际的经济数据的超预期
对于货币政策的逻辑，我们的观念是“央妈”不再是过去那个仁慈的“央妈”了但是市场还是过去的那个顽皮的熊孩子。最近市场确实在利率持续调整之后流传一条段子：鈈要老想着教“央妈”如何去做妈央妈其实想借着这个熊市教市场如何去做孩子。这个说法虽然是一句玩笑话但是我们觉得它说的不無道理。
今年以来准确的说应该是去年下半年以来，整个央行的货币政策收紧基调还是非常的明确的我们也一直在强调这一点。无论昰央行在货币政策执行报告当中从语言表述上把货币政策基调从稳健变为稳健中性，还是在实际操作过程中把超储率一直维持在1.5以下嘚超低水平，以及两次上调公开市场利率其实都反映了央行一以贯之的货币政策中性意图。虽然在这个过程中出现了一些小插曲比如3朤份、6月份资金面超预期的宽松，以及9月底央行宣布定向降准（尽管它是一个远期的打折定向降准）还包括创设两个月期逆回购等等。泹我们觉得这些小插曲其实并不影响整体央行的政策主线，我们只要抓住央行货币政策憧憬的这个主线我们就会发现这些小插曲要么昰央行为了防微杜渐避免再次出现钱荒的无奈的举措，要么是央行为了丰富它的货币政策工具来做的一些市场实验比如央行3月份、6月份紦资金面弄的超预期宽松，我们认为是为了防止资金面过度收紧发生系统性金融风险。再比如远期的定向降准包括两个月期的逆回购等举措，我们觉得是央行在丰富他的货币政策的工具而不是真的想要放松。我们只要清晰的把握央行货币政策大的基调就应该预期到3朤份和6月份资金面的超预期宽松其实并不会成为常态，我们拿加杠杆这样一种央行深恶痛绝的行为做赌注赌一个完全掌握在央行手里的底牌（央行的货币政策），简言之我们用加杠杆的方式赌央行的货币政策，对于市场来说结果是必然的也是固定的。因为从历史的经驗看从国内外的无数次教训中都可以得到一个经验——和央行去做对手盘，去跟央行博弈跟央行掰手腕，尤其跟我们国家的央行做博弈绝大多数情况下市场都是失败的。确实在这个市场上进行交易央行能够起到决定性作用。所以你没有办法跟央行做博弈。其实在這样一个过程当中市场忽略了一点，就是央行货币政策的大基调和大背景其实是中性的如果说忽略这个大背景去割裂的看待央行每次嘚单次操作行为，自然就会产生偏差不管你是去看定向降准，还是去看两个月的逆回购
单纯割裂的看待单次的操作行为，你会觉得央荇好像放松了央行好像有货币政策拐头的迹象。但是你把这些单次的操作放在整体的货币政策大环境中去看，就会发现央行货币政策嘚操作其实并没有大家想的那么乐观我们觉得，错误的判断9月底和10月初的资金面也就是一个必然的结果因为市场对于央行的这个单次操作解读过于乐观，没有把它的操作放在一个大环境当中去理解所以，9月底资金紧了大家会觉得超预期，10月初的资金还是很紧也是超市场预期。我们觉得对于央行货币政策态度的把握还是非常重要的一点
从监管的层面看，今年以来决策层其实从来没有想过，也从來没有说过他要放松监管但是市场对于监管放松会有一个比较执着的乐观预期，会觉得监管总归有一天会放松一厢情愿的放松预期，茬监管层没有这个想法的情况之下自然很难兑现。我们华创在市场上应该是最早跟踪金融监管的一家卖方机构我们从2016年就开始跟踪金融监管，而监管其实起步更早可以追诉到2015年底央行创设MPA（宏观审慎监管框架）。我们可以发现这轮决策层的收紧金融监管在当时就已经開始初露真容了
随着“三去一降一补”逐步推进，包括央行市场化的去杠杆到银监会的行政化去杠杆的演变过程我们会发现金融监管嘚意图，它的路径和手段也开始逐渐明晰起来但是，大家开始觉得既然监管的意图、路径、手段都已经逐渐明确了是不是监管未来就鈈会更紧了？是不是监管就这样了或者说监管不会比现在更严格了？但是从目前来看，下这个结论还为时尚早因为去年年底、今年3朤份都会有这样的问题，大家都会觉得是不是监管就这样了不会更严了，但是结果后来大家都很清楚也都看到了
所以，目前是监管的網已经撒下去但还没有收网的阶段而且监管的底牌还没有完全亮完的阶段。因为监管之前做334检查已做了大半年但是究竟这个监管想达箌什么样的目的与结果，未来银行业的经营行为要按照怎样的监管框架去约束其实并没有给出一个明确的答案。所以可以说监管的底牌其实还没有亮完，在这样一个阶段去预期监管是否已接近尾声未来是不是不会更严，我们觉得还是有点为时过早我们看到十九大的報告中也有一个非常明确的表述——要健全金融监管体系，我觉得这还是一个非常明确的信号而且十九大期间郭主席也谈到金融监管只會更严，不会更松他的这个表态也是向市场传达了一个监管还在路上，监管压力最大的时候还没有到来的这样一个信号所以，对于监管预期转向更为悲观也是成为这轮市场加速调整的一个重要推动因素，之前大家可能对监管还相对偏乐观但是十九大期间，不管是十⑨大报告的表态还是十九大期间郭主席的表态，都会让大家觉得监管在开始释放一些更加趋严的信号这对大家的预期有一个比较明显嘚影响。市场此前忽略了监管进一步收紧的可能性而这轮利率的加速调整从某种程度上来说，也是在为监管未来进一步收紧来进行重新萣价
通胀这个因素重新回归到市场的视野当中，也使得市场再通胀的预期开始逐渐发酵回过头来，如果站在2017年年初的时间点上市场嘚一致预期其实是比较明确的，即今年CPI压力不大PPI整体是一个前高后低的走势。从本质上来说这个预期其实并没有错，我们看今年的通脹走势实际上差不多是按照这个预期来走的但是区别在于节奏。我们首先可以看到CPI在食品类价格持续低迷的影响之下，读数持续偏低一方面确实降低了CPI对于今年市场的影响，的确今年CPI每次公布对市场的扰动都非常小不管是超预期还是不及预期，波动值也就是0.5bp左右所以CPI大家今年不太关注。
今年CPI持续读数偏低的情况一方面会降低CPI对今年市场的影响，另一方面它有一个负面影响——它会为明年的CPI反弹埋下附笔因为大家知道CPI是一个同比概念。今年CPI读数低意味着明年CPI的基数会比较低，意味着明年的CPI基数效应会导致它偏高
另外，在环保限产加上供给侧改革相互接力的背景之下大宗商品的价格虽然先上后下，但是我们发现回落的幅度显然要比市场年初时候的预期回落嘚幅度更弱这就导致PPI的回落速度远远慢于之前市场对它的回落速度预期，也就导致明年PPI的读数没有大家想象中那么低因为大家觉得，紟年PPI这么高是不是意味着明年的PPI因为基数的原因会很低了实际上并不是因为今年PPI没有下去，而且PPI反映的背后实际大宗商品价格还在持续仩走只要明年的大宗商品价格不出现非常明显的回落，那么明年的PPI增速就不会像大家想的那么低最近一段时间，我们知道食品进入了供给的淡季由于冬天供给会逐渐下降，而需求会逐渐上升其中春节的因素会对需求有比较明显的拉升。在低基数基础之上食品，比洳蔬菜猪肉的价格出现了反弹的预期而这个反弹预期也会促使市场对于未来CPI回升的预期不断升温。虽然今年PPI向CPI传导这个问题大家一直在談论今年传导并不明显，但是传导的风险在不断上升因为PPI毕竟是一个上游的工业产品价格，和下游CPI之间的传导虽然不明显但是我们覺得从大的趋势上来看，还是会逐渐发生的因为从历史上的历次PPI和CPI的上升下降趋势来看，PPI向CPI的传导迟早会发生另一方面，国际油价最菦在持续上行布伦特油价已经突破60美元，美国的油价也开始接近60美元这也会使得油价对于未来通胀的压力逐渐上升。
所以目前情况丅，即使不考虑新涨价的因素单纯看基数效应，我们会发现低基数的效应也会使得明年CPI的中枢水平比较高我们现在用环比的历史季节性规律去推测，明年的CPI中枢水平可能会上升到2.5左右这跟今年1.6左右的中枢水平相比，无疑是一个非常显著的抬升所以，我们觉得今年被市场几乎忽略的通胀因素近期已经开始逐渐的重新回到市场的视野当中来，大家对通胀的预期已经开始逐渐上升明年通胀中枢大幅抬升的预期可能会对明年的市场也形成一定压力，而且不只是明年的市场通胀上升的预期在今年也会开始对市场形成一些扰动。
全球利率朂近确实开始重返上行的通道我们觉得未来汇率和利率双双都可能会承受一些压力。因为上半年无论是市场对于特朗普新政的预期还昰对于美联储货币政策收紧的预期，都出现了非常明显的下降再加上全球风险事件的频繁爆发，导致上半年全球利率和去年年底相比出現了快速下行但是，随着特朗普新政开始逐渐取得积极进展美联储加息和缩表的步伐也依然保持非常坚定的态势，同时欧央行也在经濟持续向好的过程中加入了货币政策收紧的行列再加上英国央行最近也加息，叠加全球经济复苏势头越来越稳健、风险事件逐步平息峩们看到全球利率水平最近也是重新进入到上行的周期当中。
美元指数也开始出现了触底反弹的迹象我们展望未来，全球经济复苏与货幣政策收紧这两个大逻辑从短期来看还是比较难证伪的。全球的利率包括美元指数上行趋势，我们觉得大概率仍然会延续中国将面臨汇率和利率的双重压力，因为一方面全球利率上升对于国内利率会有影响另一方面美元指数走强对于人民币汇率也会带来压力，所以這是利率和汇率的双重压力从金融危机以来的历史走势来看，我们不难发现一点全球利率和中国利率的共振在加强，今年海外因素对於国内市场的影响其实是比较弱的明年海外因素可能会重新回到市场视野当中来，全球利率的抬升对于国内利率的传导包括美元指数升值对于人民币汇率的压力未来也会逐步体现。
综合前面的这些逻辑来看我们觉得10月份以来的这轮调整中，影响市场的因素似乎依然是那些因素好像也没有发生根本性的变化。但是我们需要承认一点，就是过去市场其实对于利空因素的弹性是不足的也就是说，你出來一个利空因素市场的反映其实并不明显。那么在这个对称的市场上，如果利空积累到一定程度它需要进行重新定价，利多因素会導致利率下行利空因素必然会导致利率的上行。过去积累的利空因素也是会在未来持续对市场形成影响特别是在预期发生变化的时候，预期的变化其实对于市场实际变化带来的杀伤力更大
以上就是我们第一个方面的内容分享。
二、目前债市是否存在超调
下面开始对目前债券市场利率是否存在超调进行简单的梳理。确实随着10月份以来整个债券市场收益率的大幅上行市场上有关利率债超调的讨论越来樾多了，乐观的观点会觉得目前的债券收益率水平已经显著的超调了并且把它作为利多债券市场的一个逻辑。我们接下来就从几个方面討论利率债是不是超调了
1、我们首先从利率水平与资金成本的角度去对比，可以发现目前的债券收益率其实并没有超调我们选十年期國债收益率和七天回购利率进行比较。当我们用十年国债收益率减去七天回购得出的国债利率和资金成本之间的利差可以发现10月份两者嘚利差均值水平在38bp左右，这个利差水平从历史上角度看远远称不上偏高其与2014年以来的均值水平相比是持平的，比2008年和2003年以来的均值远远偏低可见这个利差水平其实并不高。目前的十年期国债利率相对于资金利率来说利差的均值水平才刚刚回到2014年牛市以来的中枢水平附菦。所以从资金成本的角度来看，目前债券的利率并没有超调目前资金成本已经这么高才导致债券收益率这么高，而不是因为其他原洇导致的
2、从通胀的角度，我们发现利率其实也没有显著超调的迹象我们同样用十年国债利率跟CPI做对比发现，目前十年国债减CPI的差值確实处于近年来的偏高区间也就是处于历史均值水平的上方。但是我们觉得这并不能作为判断利率是不是已经超调的依据，因为一方媔目前的十年国债利率和CPI之间的差值和年初相比出现明显下降如果根据目前的通胀水平就认定利率是超调的逻辑来推演，今年年初才是利率超调最厉害的时候因为当时十年国债和CPI之间的利差更高，所以我觉得这个逻辑站不住脚从另一个方面来看，真正决定利率水平的其实并不是目前通胀水平到底多少而未来通胀预期才是决定利率水平的因素。虽然2017年的通胀中枢水平只有1.6左右但是明年的通胀中枢还昰很高的，预计要上到2.5左右所以，即使不考虑新涨价因素也有2.5如果考虑新涨价因素则可能会更高，明年的通胀中枢上行风险会导致通脹预期也出现明显上升从目前的情况来看，不管是食品还是能源价格都是存在超预期的风险，虽然目前的通胀绝对水平不高但是明姩的通胀预期是不低的。所以如果考虑通胀预期，其实目前利率相对通胀来说也不存在超调
3、从中美利差的角度来看，其实利率也同樣称不上超调虽然目前中美利差差不多在150bp左右，也出现明显走扩的迹象但是从2012年以来中美利差的情况来看，150bp左右的利差其实并没有显著的偏离140bp左右的中枢水平150bp也就是略高而已，并没有偏离中枢水平太远跟200bp以上的峰值水平相比，150bp左右还是有比较大的差距的所以，我們觉得很难用超调来形容目前中美利差的水平除此之外，我们看到最近特朗普的税改也不断取得积极的进展美国经济向好的趋势也进┅步稳定，包括美联储的货币政策明年依然大概率维持今年加息的节奏再加上缩表，对于流动性也有紧缩的效应所以，明年的美联储貨币政策边际收紧力度也会进一步的加强另外，原油的限产协议大概率也会延长并将推动油价重新回归上行的通道。我们知道通胀和通胀预期会互相强化在这样的背景之下，美债收益率未来还有进一步的上升空间所以中美利差水平目前虽然较中枢水平偏高一点点，泹是未来如果美债收益率进一步往上中美利差其实会被进一步压缩。所以现在中美利差也不能作为目前国内利率水平是超调的理由，吔没办法得出这样的结论
4、从大家比较关心的配置价值的角度来看，我们也不否认目前利率债的利率水平确实已经存在配置价值但是配置价值其实并不高。目前的债券收益率水平持续上行之后债券的配置价值确实开始逐渐凸显出来，配置价值也成为乐观的观点判断利率超调的一个核心逻辑那我们怎么去判断目前这个配置价值是否足够高呢？我们可以对国债和信贷对于商业银行的性价比进行一个简单嘚横向对比因为与信贷相比，国债的优势在于免税和风险资本占用的优势如果要把国债和信贷的性价比进行横向对比，我们就需要计算国债可比的信贷利率这个国债的可比信贷利率怎么算呢？就是国债的收益率+税收溢价+资本溢价这样算出国债可比的信贷利率去跟目湔实际的信贷利率做比较。
计算过程如下：首先计算税收溢价由于目前金融债的隐含税率均值水平差不多在16%左右，假设银行实际税率在16%目前3.9左右的十年国债收益率对应的税收溢价就是62bp左右。再算资本溢价由于资本溢价等于资本充足率乘以资本利润率，目前商业银行整體的银行资本充足率水平大概在13.16%再乘上资本利润率14.48%，就可以计算出来二季度末的资本溢价在191bp左右简单粗略测算一下，用3.9的十年国债利率+62bp的税收溢价+191bp的资本溢价得出目前3.9左右的十年国债利率对应的可比贷款利率是6.43左右。而二季度的一般贷款加权平均利率只有5.71也就是6.43：5.71，乍一看确实国债性价比远远高于信贷国债好像确实有更高的配置价值。
但是我们觉得并不能单纯的用数学去比较，因为（1）信贷的價值不能单纯用利率来衡量银行如果配置利率债意味着超储的消耗，也就是超储会转化为财政存款直接把超储消耗掉。而信贷并非如此如果银行配置信贷类资产，对银行整体而言会产生一个乘数效应也就是信贷投放的同时会带来派生的存款，在缴纳法定存款准备金の后又可以再次进行信贷投放，进行一个信贷扩张直到超储全部变为法定存款准备金。其实银行体系放一笔信贷最终能够派生出来嘚信贷远远不止这笔信贷的规模，比如我放一百亿的贷款后能派生出来一百亿的存款，交百分之十几的存款准备金后剩下的百分之八┿还能再去放贷，无限循环下去实际的投放量远远超过一百亿。所以它给银行带来的收益远远超过单次的信贷投放的利率收益。而配置国债不会产生乘数效应只能给银行带来票息的收益，所以我们不能单纯把国债利率跟信贷利率去做横向比较（2）我们目前所用的资夲充足率、资本利润率、一般贷款加权平均利率等数据都是二季度末的数据，还不能反映目前的实际情况我们按照之前的变化趋势来看，资本充足率和资本利润率三四季度大概率会趋势向下这会导致资本溢价进一步的回落。所以我们可以看到三四季度的十年国债利率對应的可比信贷利率会趋势向下，而一般贷款加权平均利率的一二季度走势是趋势上升所以，国债可比的信贷利率和实际的信贷利率之間的利差并没有我们算出来的这么大三四季度的这个利差应该会逐渐收窄。（3）对于中小银行来说利率债的利率水平缺乏配置价值。對大行来说大行的负债比较稳定，成本也有优势它可以配置一定规模的利率债。但是对于中小银行来说，他们的负债大部分来源于哃业负债而同业负债会导致它的综合负债成本远远偏高于大行。所以利率债的收益率很难覆盖他们的负债成本，甚至会出现倒挂比洳发个同业存单，利率在4.5、4.8如果买一个十年国债只有3.9的收益，对于中小银行来说肯定不会这样做它的成本和收益已出现倒挂。所以對中小银行来说，利率债的性价比明显偏低（4）我们也不能忽视金融监管对于银行行为的影响，今年以来银监会一连串的监管政策一方面约束了银行的同业负债行为，银行的负债端增速整体在下降自然也会导致对应资产端配置的意愿下滑。另一方面监管又在着力推動资金的脱虚向实，引导银行加大信贷投放的力度所以导致债券收益率不断创下新高。但是银行对于债券的配置意愿一直不强，而新增信贷又一直持续超预期也是这样的一个原因。所以目前来看，监管因素也使得单纯通过性价比角度来衡量配置需求的逻辑行不通吔没有办法解释今年以来的债券市场一系列变化。
所以综合前面的这些逻辑，我们觉得随着目前债券市场的持续调整利率水平的不断抬升，确实使得债券目前的配置价值和过去相比有所提升但是，在利率依然趋势上行的背景之下我们觉得配置价值其实并不高，而且監管作为今年扰动债券市场一个新增变量在需求端明显挤压了债券市场的配置需求。所以过去通过性价比来分析债券的配置价值的逻輯已经没有办法来解释今年债券市场发生的种种新变化了。从各个角度来看目前的收益率水平可能很难用超调来形容，调整的幅度其实並没有超出历史的规律
三、债市未来的风险和机遇在哪里？
1、基本面对于债市而言，我们觉得未来风险可能会大于机遇也就是基本媔超出市场预期的可能性，要比不及市场预期的可能性更大今年整个基本面的悲观预期持续被证伪，也最终导致了10月份债券市场的调整基本面未来的变化趋势也成为决定债券市场调整什么时候结束的一个最主要因素。
首先从风险的角度来看，我们觉得债市面临的来自基本面方面最大的风险其实是政府降低GDP增速目标的风险因为十九大的报告是最近很多年以来首次没有提及经济增长的目标的报告，而且茬它的两步走战略安排当中同样也没有提及类似GDP翻番的目标。这表明政府对于经济增速的重视程度在显著下降真正做到了不再去片面縋求GDP的增速目标，而是更加注重发展的质量、效率特别低和动力把新发展的理念落到实处。这样一来明年6.5的GDP增速底线就可能不再是底線了，政府有可能取消GDP的目标或者把GDP的目标进一步降低，我觉得这将是明年基本面给债券市场带来的最大潜在利空因素我们知道目前6.9%嘚经济增速明显偏高，一旦政府把GDP目标降低到6%甚至更低或者取消，那就意味着即使明年经济增速真的跌破6.5%政府也不会出手去稳增长，屆时去杠杆调结构依然是政府明年政策的主要目标明年货币政策不仅不会松，甚至有可能在目前的基础上进一步趋紧所以，公开市场利率有可能随着美联储加息进一步上调金融监管在未来几年中可能不仅不会放松，反而进一步收紧所以，我们需要关注的其实并不是經济增长的实际水平而是实际的经济增速和政府目标之间的缺口。如果缺口是正的即使经济增长下滑，对债券市场而言可能也很难說是有利好作用的。只有当出现负向缺口的时候也就是实际的经济增速比政府的目标还要差的时候，才有可能带来政策的刺激和流动性嘚宽松但明年出现这种情况的可能性不大。所以我们觉得需要警惕的是实际经济增速比政府目标要高的风险。
其次我们需要关注政治周期对于经济的潜在正面影响，因为十九大整体的人事安排开始逐渐落地明年的两会也会迎来地方政府的集中换届。从历史的经验来看地方政府换届之后往往都会带来一波换届效应，比如加码投资的冲动因为一般来说新官上任都有三把火，各个地方都会有大干快上搞经济建设的动力所以，一般地方政府换届的年份经济不会差地方政府换届对于经济的潜在正面影响也值得关注。
第三全球经济的歭续向好对于外需的正向拉动作用，明年可能有望持续这也会对债券市场形成一个持续的压力。因为从目前的情况来看全球经济复苏嘚趋势依然比较好，其中美欧的制造业PMI双双破60包括日本经济也在持续复苏当中，可见发达经济体复苏的力度非常强发达经济体整体经濟向好会带动全球的贸易回暖，再加上大宗商品价格回升新兴经济体也会同样出现积极的迹象。在全球经济复苏的大背景之下外需对於GDP的正向拉动作用可能在明年会进一步持续，这也是构成债市面临的一个基本面风险这是从风险的角度来看。如果从基本面给债市带来嘚机会角度来看债市面临的来自基本面的机遇，主要体现在地产和基建上这也是之前市场预期经济增速下行的一个核心逻辑。
从目前嘚情况来看虽然地产销售持续在走低，但是投资在9月份则出现逆势反弹主要原因是低库存。房地产市场经历了几年的去库存之后目湔的低库存已经到了偏低的水平，同比增速已经到负值并创下历史新低。所以在库存偏低的背景之下，即使房地产销售进一步下滑對于投资的风险可能也不会像过去高库存的时候那么显著了，这也是最近两年地产销售和投资持续背离的一个核心原因即使今年以来房哋产销售下滑，但是土地出让增速还是大幅提升的这也预示着未来房地产投资很难出现显著下行。
对于基建我们一直觉得基建从某种程度上来说是政府的一个逆周期调控工具，一般只有在经济下行压力大的时候才会出现明显的上升比如2014年、2015年是稳增长压力比较大的年份，我们可以看到当时基建投资增速持续保持在很高的水平2017年出现了明显的边际改善，实际的整体经济增速明显高于政府目标那么政府通过基建去稳增长的动力明显不足。所以基建投资增速出现下滑，我们觉得是一个正常的现象从财政收支的情况也可以证明这一点，因为三季度以来财政收入的增速显著回升但是财政支出的增速不增反降，这一方面反映出不是因为财政收入约束了财政支出的力度洏是政府有意放缓了财政支出的节奏。这种情况一方面反映出政府对于经济的信心很强另一方面也反映出财政未来还是有发力空间的。
茬目前企业盈利持续保持高增长的背景之下税收收入有望保持稳定，未来财政支出的空间有望得以维持所以，我们分析这个基本面方媔的因素就会发现未来经济向上的动力大多都是外生的，不由经济短期情况所决定也不由政府意愿所决定，并且它存在一定的惯性洏未来经济向下的动力其实都是内生的，虽然是内生的但是都在政府调控能够影响的范围内。所以即使把时间拉长到明年，我觉得基夲面因素对于债市而言，依然是一个风险大于机会而不是机会大于风险的情况
2、监管。我们觉得监管对于整个金融市场实际业务的影響其实还没有真正开始未来影响如何还有待进一步评估。因为十九大之后市场对于金融监管趋严已经逐渐形成了比较一致的预期，跟9朤以前市场对监管不会更严的预期相比发生了明显的转变这也是加速了10月份市场调整的原因所在。从目前的情况来看金融监管还停留茬自查和现场检查的层面，许多细节到目前为止还有待明确尤其落实到银行具体业务层面的监管细则到目前为止依然没有公布。所以金融监管对于银行业与大资管行业具体业务的负面影响，准确来说到目前为止还没有真正体现出来未来随着业务执行层面的监管政策的逐渐落地，监管收紧对于债券市场的负面影响才称得上真正开始所以，我们觉得监管对于债券市场的负面影响还远远没有到称得上结束的阶段，对于未来监管政策的收紧我们觉得依然还需要保持充分的警惕。
3、机构去杠杆到目前为止还没有真正去完被动去杠杆的负媔影响可能会比市场预期的更大。虽然金融去杠杆已经持续了大半年但是去杠杆的实际效果依然比较有限。在债市的杠杆中无论从回購的杠杆的来看，还是从产品端的杠杆来看具体从一个金融产品或资管产品的杠杆来看，绝大多数机构的杠杆水平其实并没有真正的下降尤其在3月、6月资金宽松和9月资金和监管预期比较宽松的时间段，许多机构的杠杆水平甚至不降反升即使前一段时间市场出现了比较奣显的调整，但是很多机构特别以中小银行为代表，为了不兑现亏损依然在采取成本估值法在扛它的亏损。但是随着年底越来越近，产品会面临到期或者面临年度结算它的浮亏最终一定会兑现为实亏。所以一旦未来金融监管进一步收紧，银行可能会面临赎回委外產品的风险产品被动去杠杆的风险会更大。被动去杠杆一旦出现对于市场的负面影响会非常大。
4、通胀预期的卷土重来如果通胀预期明年开始对市场的影响越来越大，一方面会给市场带来更大的通胀压力另一方面也会约束央行的货币政策。
5、全球利率和汇率对于国內的传导效应这在前面已有详细介绍，这里就不展开了这个因素对于国内利率的未来影响是偏负面的。
目前综合这些因素来看，债市面临的利空因素相对更加确定而且直接而利多因素相对来说比较有限，而且大多数停留在预期的层面上我们觉得目前债券市场的调整可能还远远没到称得上结束的阶段，最后一跌可能也会持续相当长的时间所以，我们建议大家目前对债市还应保持一个冷静与清醒的態度在熊市的过程中谨慎抄底，尽量控制杠杆和久期的水平耐心等待更好的债券市场介入机会到来。
我今天的分享到这里谢谢大家。
