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经济“新常态”与货币政策新常态研究及展望
　　【摘要】2014年5月，习近平主席在河南考察时首次提出“新常态”概念。日，习近平在APEC峰会开幕式主旨演讲中，对中国经济新常态进行了全面解读与阐释。经济新常态必然对应了货币政策的新常态。 中国论文网 /2/view-7729967.htm　　【关键词】新常态 货币政策 研究 　　一、经济新常态的表征与内涵 　　习近平明确指出，新常态的基本特征是“从高速增长转为中高速增长，经济结构不断优化升级，从要素驱动、投资驱动转向创新驱动”。新常态下中国经济面临新机遇，意味着新发展阶段的到来，经济增长的质量和含金度将远远高于过去。新常态下，深化改革是问题和矛盾的关键，改革和创新是中国经济避开泥潭和险滩、转型涅??的必由之路。 　　新常态同时孕育着机遇，这体现在如下方面。第一，新常态下，中国经济增速虽然放缓，但绝对值依然可观。中国的经济体量已经今非昔比，即使是7%左右的增长，无论是速度还是体量在全球也居于前列。第二，新常态下，增长动力更为多元，增速更加平稳。中国经济有其强韧性，这是防范风险的有力支撑。未来中国经济将更多依赖国内消费需求拉动，避免依赖出口的外部风险。同时新经济和新业态也将成为经济增长强劲的一极。第三，新常态下，中国经济结构优化升级，发展前景更加稳定。消费和服务业的数据显示，中国经济结构正在发生深刻变化，质量和结构向更好的方向转变。第四，新常态下，中国政府大力简政放权，进一步释放市场活力。放开政府这只看得见的手，用好市场这只看不见的手，进一步提高市场的配置效率和民间资本的竞争力，激发民间投资的积极性 　　经济新常态下，对内，经济增速下台阶，通胀长期低位，消费和创新要取代包括地产和基建在内的投资；对外，对出口的依赖降低，升值预期打破，汇率进入双向波动的均衡区间。 　　二、货币政策新常态的主要特征 　　经济新常态下，对内利率调控是关键，但也要求助于总量或结构型的数量工具；对外汇率政策则与利率目标形成牵制。新常态下的中国货币政策与以往相比，首先是有管理的浮动汇率制更落到实际，其次利率和汇率的相互作用更加明显，再次资本项目逐步放宽限制成为必然。 　　新常态的货币政策与以往有三大区别： 　　（1）数量型逐步向价格型转变。上世纪90年代末，人民银行逐渐确定了以间接调控为主、以广义货币M2为中介目标、物价CPI为最终目标以及多种货币工具结合的数量型为主的调控框架。但随着近年来金融工具不断创新、利率市场化的不断推进和货币供应量的波动，M2及货币乘数等数量指标的测算越来越困难。为此，人民银行采取了有序放开存贷款利率限制、加强建设政策利率体系等价格型政策举措。人民银行明确指出“对于短期利率，人民银行将加强运用短期回购利率和常备借贷便利（SLF）利率，以培育和引导短期市场利率的形成。对中长期利率，人民银行将发挥再贷款、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等工具对中长期流动性的调节作用以及中期政策利率的功能，引导和稳定中长期市场利率”。而从近期央行公开市场操作中，也逐渐体现出类似的思路，如14天逆回购的再次启动，明显体现出了对短期回购市场利率的导向作用。 　　但是鉴于我国经济总量大，基于历史和现实的原因复杂程度高、有一定的特殊性，加之转型期面临的结构优化和调整问题，数量型的中介目标和工具仍不能完全放弃。 　　（2）多目标、多工具。20世纪80年代后，世界各主要经济体出现“滞胀”，菲利普斯曲线被打破，各国央行开始实行低通货膨胀的单一目标；而2008年以来，世界经济逐渐走向低增长和低通胀格局，单一CPI通货膨胀目标的货币政策框架开始得到越来越多的理论界及实践界的反思，加之全球一体化的不断深入，全球金融波动和危机的扩散性越发明显，从而货币政策的目标有更加广泛的趋势，包括了货币及金融稳定、总量风险。由于单一工具往往只能对应单一目标，多目标必然需要多种工具组合的综合使用 　　我国基本面的复杂性也决定了货币政策目标的多元化。目前我国宏观经济的复杂性体现在如下方面：一是周期性和结构性叠加，内外需疲软的背景下，原有的投资和出口为主的增长模式已经难以为继，而新经济和新业态尚在孕育之中，转型还处在关键时期，能否实现从第二产业为主向第三产业的顺利转变，制造业升级和扩大消费都是亟待解决的问题，稳增长和调结构的目标需要并行；二是经济悲观和乐观的因素交织，未来经济增长的不确定性增大，悲观体现在投资、出口、消费均不景气，人口结构、资本产出比和全要素生产率均不乐观，乐观体现在十三五规划各项政策逐步退出和落实、地产库存不断去化、财政政策托底产生效果、信息产业等创新产业蓬勃发展；三是改革和增长的矛盾仍存，改革将带来一定程度的下行压力，但过分下行的增速又将带来资本市场波动的危险甚至系统性危机、通缩和改革推行困难等问题。因此，中国经济各方面错综复杂的因素，决定了宏观调控政策和目标必然是多样的、广泛的，如此才能在经济平稳的前提下实现改革和转型。十三五规划中也明确指出“按照总量调节和定向施策并举、短期和中长期结合、国内和国际统筹、改革和发展协调的要求，完善宏观调控，采取相机调控、精准调控措施，适时预调微调，更加注重扩大就业、稳定物价、调整结构、提高效益、防控风险、保护环境”，对未来宏观调控政策指明了方向。 　　2014年经济步入新常态以来，货币政策多目标多框架已经很明显。总体看，我国货币政策的目标有经济增长和充分就业、稳定价格、调整结构、国际收支、金融稳定五大方面，对应的货币政策操作工具则主要为利率政策、总量工具、结构工具、汇率政策、预期引导。 　　（3）利率和汇率政策的权衡。近年来，人民币国际化逐步推进，资本项目逐步开放，从人民币加入SDR到沪港通、沪伦通，资本市场开放程度加大。十三五规划也提出“扩大金融业双向开放。有序实现人民币资本项目可兑换，推动人民币加入特别提款权，成为可兑换、可自由使用货币”“推进资本市场双向开放，改进并逐步取消境内外投资额度限制”。传统三元悖论意味着，如果资本项目兑换、资本市场双向开放完全打开，利率和汇率只能选择其一。从而利率政策和汇率政策与之前完全独立不同，将进入互相牵制的时代，这对于我国央行是较新的课题和挑战。利率下调不可避免将导致汇率的贬值，为此，央行需要权衡汇率稳定与利率稳定的收益比，将两者维持在适中和合意的水平。当然，三元悖论不是非此即彼的选择，而且在当前特殊的经济新常态下，需要维持资本和金融市场的相对稳定，资本项目和资本市场的开放不能也不会是一蹴而就的。在短期，通过牺牲资本开放程度、维持一定的资本管制，从而实现利率和汇率的主动，是当前货币政策的最优选择。但长期看，资本项目和资本市场开放是趋势，有限的外汇储备也会约束央行对汇率市场的干预，利率和汇率联动加强是不可逆转的。 　　三、货币政策新常态的未来与展望 　　货币政策的新常态由单一目标转向了多目标和多工具，同时利率和汇率的联动也使政策受到更多约束。在经济新常态初期，经济下行压力大，利率下行是保增长的条件之一；但由于两个方面的约束，利率底部有一定支撑。一个方面是汇率，放开汇率双向波动上限后，汇率市场化水平已经显著提高，波动显著加大，但新常态下维持稳定的外部环境、坚守不发生系统性金融风险的底线及人民币国际化的要求，意味着汇率在许可范围内的均衡是必要的；另一方面是资产泡沫化的制约，在经济受制于结构性因素导致的有效需求不足的前提下，货币宽松很可能带来的是资产的泡沫化，在近期中央政治局会议中，已经明确提出了“抑制资产泡沫”的任务，这表明宽松的利率和流动性条件所导致的大幅上涨的房价地价已经引起了管理层的充分重视，未来利率下行的空间或将有限。
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　　当前我国的货币政策与以往货币政策明显不同，是传统货币政策的升级版——即“开放条件下的货币政策新常态”。新常态下货币政策与以往货币政策存在的三大区别包括：一是从数量型到价格型转变，央行在逐步放开存贷款利率管制的同时，不断加强政策利率体系的建设，利率走廊浮出水面；二是货币政策的目标和工具不断丰富，“五个目标、五个工具”的政策框架已经成形；三是开放条件下的资本流动加强，三元悖论中，资本项目可兑换、资本市场双向开放意味着资本流动加强，则货币政策在另外两个工具——利率和汇率之间只能选择其一，即利率和汇率的联动性加强，同时两种政策也必然相互牵制。　　在多年实践经验和长期持续研究的基础上，我们认为当前我国的货币政策与以往明显不同，是传统货币政策的升级版——即“货币政策v2.0——开放条件下的货币政策新常态”。　　货币政策框架是对整个货币政策体系的一个总结，包括货币政策目标、工具和传导机制三大部分，中央银行运用货币政策工具，以金融市场为传导机制，影响企业和居民的生产、投资和消费行为，从而最终实现货币政策目标。而货币政策目标又分为操作目标、中介目标和最终目标，一般来说中介目标是区分货币政策是数量型还是价格型的主要标志。近年来，我国货币政策框架与以往框架相比主要有三大不同：一是从数量型向价格型转变，二是货币政策的目标和工具不断丰富，三是开放条件下的资本流动加强。　　数量型向价格型货币政策框架转变　　20世纪90年代末，中国人民银行根据金融宏观调控需要主动取消贷款规模管理，实现了我国货币政策调控框架的第一次重大转型，即从以直接调控为主转变为以间接调控为主，并逐渐形成了以广义货币（M2）为中介目标、以维持物价稳定（CPI）为最终目标、多种货政策工具组合运用的数量型为主的货币政策调控框架。但随着我国经济金融的改革发展，特别是随着利率市场化改革的稳步推进，金融产品不断创新，货币需求函数稳定性呈下降趋势，加之货币供应量的增长具有波动性，中央银行难以准确测算M2、货币流通速度及货币乘数等数量指标。　　在此背景下，为了提高货币政策的调控效率，人民银行逐步推动货币政策调控框架从数量型向价格型转变，即在逐步放开存贷款利率管制的同时，不断加强政策利率体系的建设。特别是在今年10月份“双降”的同时放开存款利率上限后，人民银行明确提出未来的政策利率体系：“对于短期利率，人民银行将加强运用短期回购利率和常备借贷便利（SLF）利率，以培育和引导短期市场利率的形成。对于中长期利率，人民银行将发挥再贷款、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等工具对中长期流动性的调节作用以及中期政策利率的功能，引导和稳定中长期市场利率”，这标志着我国货币政策框架正式进入价格型框架时代。但同时需要注意的是，由于我国宏观经济的特殊性和转型期面临的结构性问题，我国货币政策仍保留有一定的数量型特征，如仍有数量型的中介目标和数量型工具，这也是导致我国货币政策框架较为复杂的一个原因。　　多目标和多工具的货币政策框架　　从货币政策框架的发展历史来看，从20世纪初至今经历了三个阶段。20世纪80年代之前，根据菲利普斯曲线理论失业率和工资率之间存在替代关系，中央银行只需在通货膨胀和经济增长之间进行权衡，同时全球经济处在“高增长和低通胀”时期，此阶段货币政策关注多重目标，相应也需要多元的货币政策工具；20世纪80年代之后，世界主要经济体出现了“滞涨”，菲利普斯曲线的替代关系被打破，越来越多的中央银行开始实行低通货膨胀这个单一目标；危机后，世界经济表现为“低增长和低通胀（甚至通缩）”的格局，理论和实践界开始对单一盯住CPI通货膨胀的货币政策框架进行反思，同时各国的资本市场关联性加强导致金融危机和市场波动的溢出效应加大，因此相应的货币政策目标也应更加广泛，包括更长期的货币稳定、金融稳定和宏观总量风险问题，同时从理论上来说，一种工具只能对应一个目标，所以多目标的货币政策必须与多种类的货币政策工具相对应。　　从我国情况看，基本面的复杂性决定了货币政策目标也是多元的。当前我国的宏观经济处于几种矛盾相互交织叠加的时期，一是周期性和结构性的叠加，在经历了年的外需拉动增长周期和2008年以来的政府主导投资拉动周期后，目前外需、内需表现疲弱，同时经济结构调整处于关键时期，经济结构是否能顺利从以第二产业为主转向第三产业，实现制造业转型升级和更多依靠消费拉动经济都是当前需要解决的问题；二是经济中悲观因素和乐观因素叠加，从传统经济的供需分析，当前经济的驱动力低迷，传统的经济三驾马车投资、消费和净出口均不景气，同时供给方面如人口、资本产出比率和全要素成率等指标亦不乐观。但是也要看到宏观经济和政策中的一些亮点，比如准财政政策对经济的托底作用，房地产市场库存逐步消化，“一带一路”引导的高端制造业和基础设施建设输出，十三五规划中的各项改革措施逐步推出，所以未来经济增长的不确定性加大，下行和企稳的可能性并存；三是改革和增长的核心矛盾依然存在，要坚持改革就必须要忍受一定程度的经济下行压力，但经济长期低速增长又会带来信心降低、通缩隐忧、资本市场波动等问题。总的来说，目前中国经济各方面的矛盾错综复杂，也相应要求宏观调控政策不能单一，而是要更广泛地关注多个目标，实现经济增长总体平稳运行下改革成功的目标。在十三五规划建议的第三部分第(七)点创新和完善宏观调控方式中，提出“按照总量调节和定向施策并举、短期和中长期结合、国内和国际统筹、改革和发展协调的要求，完善宏观调控，采取相机调控、精准调控措施，适时预调微调，更加注重扩大就业、稳定物价、调整结构、提高效益、防控风险、保护环境”，也是对未来宏观调控政策更加多元、更加完善的发展方向提出了要求。　　具体到货币政策框架，从2014年以来，货币政策多目标、多工具的框架已经非常明显，根据一个工具对应一个目标的基本政策原理，我们提出我国货币政策“五个目标、五个工具”的政策框架。　　开放条件下的货币政策　　近年来，随着人民币国际化不断推进、资本项目的逐步开放，我国资本市场开放程度不断扩大。在十三五规划建议第六部分第（二）点中提出“扩大金融业双向开放。有序实现人民币资本项目可兑换，推动人民币加入特别提款权，成为可兑换、可自由使用货币……推进资本市场双向开放，改进并逐步取消境内外投资额度限制。”　　从货币政策的角度看，在传统三元悖论的约束下，资本项目可兑换、资本市场双向开放意味着资本流动加强，则货币政策在另外两个工具——利率和汇率之间只能选择其一，即利率和汇率的联动性加强，利率平价的作用逐渐显现。从利率政策和汇率政策的协调配合来看，在资本流动的背景下，两种政策必然相互牵制，比如下调利率导致当前汇率贬值，而如果维持汇率稳定的压力大于下调利率的收益，则央行不得不把利率稳定在适中的水平。当然，从理论上说，三元悖论并不只有边角解，也可以存在内部解，即在短期内以一定的资本管制和对冲政策为代价，同时实现利率和汇率政策的主动调整，这也是我国货币政策的一个基本特征。但长期来看，资本流动加强的趋势不可逆转，外汇储备和国内流动性的约束也决定了中央银行无法持续干预汇市，利率和汇率的联动、利率和汇率政策的相互约束必然加强。来源：上海证券报
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　　当前我国的货币政策与以往货币政策明显不同，是传统货币政策的升级版——即“开放条件下的货币政策新常态”。新常态下货币政策与以往货币政策存在的三大区别包括：一是从数量型到价格型转变，央行在逐步放开存贷款利率管制的同时，不断加强政策利率体系的建设，利率走廊浮出水面；二是货币政策的目标和工具不断丰富，“五个目标、五个工具”的政策框架已经成形；三是开放条件下的资本流动加强，三元悖论中，资本项目可兑换、资本市场双向开放意味着资本流动加强，则货币政策在另外两个工具——利率和汇率之间只能选择其一，即利率和汇率的联动性加强，同时两种政策也必然相互牵制。　　在多年实践经验和长期持续研究的基础上，我们认为当前我国的货币政策与以往明显不同，是传统货币政策的升级版——即“货币政策v2.0——开放条件下的货币政策新常态”。　　货币政策框架是对整个货币政策体系的一个总结，包括货币政策目标、工具和传导机制三大部分，中央银行运用货币政策工具，以金融市场为传导机制，影响企业和居民的生产、投资和消费行为，从而最终实现货币政策目标。而货币政策目标又分为操作目标、中介目标和最终目标，一般来说中介目标是区分货币政策是数量型还是价格型的主要标志。近年来，我国货币政策框架与以往框架相比主要有三大不同：一是从数量型向价格型转变，二是货币政策的目标和工具不断丰富，三是开放条件下的资本流动加强。　　数量型向价格型货币政策框架转变　　20世纪90年代末，中国人民银行根据金融宏观调控需要主动取消贷款规模管理，实现了我国货币政策调控框架的第一次重大转型，即从以直接调控为主转变为以间接调控为主，并逐渐形成了以广义货币（M2）为中介目标、以维持物价稳定（CPI）为最终目标、多种货政策工具组合运用的数量型为主的货币政策调控框架。但随着我国经济金融的改革发展，特别是随着利率市场化改革的稳步推进，金融产品不断创新，货币需求函数稳定性呈下降趋势，加之货币供应量的增长具有波动性，中央银行难以准确测算M2、货币流通速度及货币乘数等数量指标。　　在此背景下，为了提高货币政策的调控效率，人民银行逐步推动货币政策调控框架从数量型向价格型转变，即在逐步放开存贷款利率管制的同时，不断加强政策利率体系的建设。特别是在今年10月份“双降”的同时放开存款利率上限后，人民银行明确提出未来的政策利率体系：“对于短期利率，人民银行将加强运用短期回购利率和常备借贷便利（SLF）利率，以培育和引导短期市场利率的形成。对于中长期利率，人民银行将发挥再贷款、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等工具对中长期流动性的调节作用以及中期政策利率的功能，引导和稳定中长期市场利率”，这标志着我国货币政策框架正式进入价格型框架时代。但同时需要注意的是，由于我国宏观经济的特殊性和转型期面临的结构性问题，我国货币政策仍保留有一定的数量型特征，如仍有数量型的中介目标和数量型工具，这也是导致我国货币政策框架较为复杂的一个原因。　　多目标和多工具的货币政策框架　　从货币政策框架的发展历史来看，从20世纪初至今经历了三个阶段。20世纪80年代之前，根据菲利普斯曲线理论失业率和工资率之间存在替代关系，中央银行只需在通货膨胀和经济增长之间进行权衡，同时全球经济处在“高增长和低通胀”时期，此阶段货币政策关注多重目标，相应也需要多元的货币政策工具；20世纪80年代之后，世界主要经济体出现了“滞涨”，菲利普斯曲线的替代关系被打破，越来越多的中央银行开始实行低通货膨胀这个单一目标；危机后，世界经济表现为“低增长和低通胀（甚至通缩）”的格局，理论和实践界开始对单一盯住CPI通货膨胀的货币政策框架进行反思，同时各国的资本市场关联性加强导致金融危机和市场波动的溢出效应加大，因此相应的货币政策目标也应更加广泛，包括更长期的货币稳定、金融稳定和宏观总量风险问题，同时从理论上来说，一种工具只能对应一个目标，所以多目标的货币政策必须与多种类的货币政策工具相对应。　　从我国情况看，基本面的复杂性决定了货币政策目标也是多元的。当前我国的宏观经济处于几种矛盾相互交织叠加的时期，一是周期性和结构性的叠加，在经历了年的外需拉动增长周期和2008年以来的政府主导投资拉动周期后，目前外需、内需表现疲弱，同时经济结构调整处于关键时期，经济结构是否能顺利从以第二产业为主转向第三产业，实现制造业转型升级和更多依靠消费拉动经济都是当前需要解决的问题；二是经济中悲观因素和乐观因素叠加，从传统经济的供需分析，当前经济的驱动力低迷，传统的经济三驾马车投资、消费和净出口均不景气，同时供给方面如人口、资本产出比率和全要素成率等指标亦不乐观。但是也要看到宏观经济和政策中的一些亮点，比如准财政政策对经济的托底作用，房地产市场库存逐步消化，“一带一路”引导的高端制造业和基础设施建设输出，十三五规划中的各项改革措施逐步推出，所以未来经济增长的不确定性加大，下行和企稳的可能性并存；三是改革和增长的核心矛盾依然存在，要坚持改革就必须要忍受一定程度的经济下行压力，但经济长期低速增长又会带来信心降低、通缩隐忧、资本市场波动等问题。总的来说，目前中国经济各方面的矛盾错综复杂，也相应要求宏观调控政策不能单一，而是要更广泛地关注多个目标，实现经济增长总体平稳运行下改革成功的目标。在十三五规划建议的第三部分第(七)点创新和完善宏观调控方式中，提出“按照总量调节和定向施策并举、短期和中长期结合、国内和国际统筹、改革和发展协调的要求，完善宏观调控，采取相机调控、精准调控措施，适时预调微调，更加注重扩大就业、稳定物价、调整结构、提高效益、防控风险、保护环境”，也是对未来宏观调控政策更加多元、更加完善的发展方向提出了要求。　　具体到货币政策框架，从2014年以来，货币政策多目标、多工具的框架已经非常明显，根据一个工具对应一个目标的基本政策原理，我们提出我国货币政策“五个目标、五个工具”的政策框架。　　开放条件下的货币政策　　近年来，随着人民币国际化不断推进、资本项目的逐步开放，我国资本市场开放程度不断扩大。在十三五规划建议第六部分第（二）点中提出“扩大金融业双向开放。有序实现人民币资本项目可兑换，推动人民币加入特别提款权，成为可兑换、可自由使用货币……推进资本市场双向开放，改进并逐步取消境内外投资额度限制。”　　从货币政策的角度看，在传统三元悖论的约束下，资本项目可兑换、资本市场双向开放意味着资本流动加强，则货币政策在另外两个工具——利率和汇率之间只能选择其一，即利率和汇率的联动性加强，利率平价的作用逐渐显现。从利率政策和汇率政策的协调配合来看，在资本流动的背景下，两种政策必然相互牵制，比如下调利率导致当前汇率贬值，而如果维持汇率稳定的压力大于下调利率的收益，则央行不得不把利率稳定在适中的水平。当然，从理论上说，三元悖论并不只有边角解，也可以存在内部解，即在短期内以一定的资本管制和对冲政策为代价，同时实现利率和汇率政策的主动调整，这也是我国货币政策的一个基本特征。但长期来看，资本流动加强的趋势不可逆转，外汇储备和国内流动性的约束也决定了中央银行无法持续干预汇市，利率和汇率的联动、利率和汇率政策的相互约束必然加强。来源：上海证券报www.99qh.com
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新常态下货币政策与以往货币政策的三大区别
原标题：新常态下货币政策与以往货币政策的三大区别
当前我国的货币政策与以往货币政策明显不同，是传统货币政策的升级版――即“开放条件下的货币政策新常态”。新常态下货币政策与以往货币政策存在的三大区别包括：一是从数量型到价格型转变，央行在逐步放开存贷款利率管制的同时，不断加强政策利率体系的建设，利率走廊浮出水面；二是货币政策的目标和工具不断丰富，“五个目标、五个工具”的政策框架已经成形；三是开放条件下的资本流动加强，三元悖论中，资本项目可兑换、资本市场双向开放意味着资本流动加强，则货币政策在另外两个工具――利率和汇率之间只能选择其一，即利率和汇率的联动性加强，同时两种政策也必然相互牵制。
在多年实践经验和长期持续研究的基础上，我们认为当前我国的货币政策与以往明显不同，是传统货币政策的升级版――即“货币政策v2.0――开放条件下的货币政策新常态”。
货币政策框架是对整个货币政策体系的一个总结，包括货币政策目标、工具和传导机制三大部分，中央银行运用货币政策工具，以金融市场为传导机制，影响企业和居民的生产、投资和消费行为，从而最终实现货币政策目标。而货币政策目标又分为操作目标、中介目标和最终目标，一般来说中介目标是区分货币政策是数量型还是价格型的主要标志。近年来，我国货币政策框架与以往框架相比主要有三大不同：一是从数量型向价格型转变，二是货币政策的目标和工具不断丰富，三是开放条件下的资本流动加强。
数量型向价格型货币政策框架转变
20世纪90年代末，中国人民银行根据金融宏观调控需要主动取消贷款规模管理，实现了我国货币政策调控框架的第一次重大转型，即从以直接调控为主转变为以间接调控为主，并逐渐形成了以广义货币（M2）为中介目标、以维持物价稳定（CPI）为最终目标、多种货政策工具组合运用的数量型为主的货币政策调控框架。但随着我国经济金融的改革发展，特别是随着利率市场化改革的稳步推进，金融产品不断创新，货币需求函数稳定性呈下降趋势，加之货币供应量的增长具有波动性，中央银行难以准确测算M2、货币流通速度及货币乘数等数量指标。
在此背景下，为了提高货币政策的调控效率，人民银行逐步推动货币政策调控框架从数量型向价格型转变，即在逐步放开存贷款利率管制的同时，不断加强政策利率体系的建设。特别是在今年10月份“双降”的同时放开存款利率上限后，人民银行明确提出未来的政策利率体系：“对于短期利率，人民银行将加强运用短期回购利率和常备借贷便利（SLF）利率，以培育和引导短期市场利率的形成。对于中长期利率，人民银行将发挥再贷款、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等工具对中长期流动性的调节作用以及中期政策利率的功能，引导和稳定中长期市场利率”，这标志着我国货币政策框架正式进入价格型框架时代。但同时需要注意的是，由于我国宏观经济的特殊性和转型期面临的结构性问题，我国货币政策仍保留有一定的数量型特征，如仍有数量型的中介目标和数量型工具，这也是导致我国货币政策框架较为复杂的一个原因。
多目标和多工具的货币政策框架
从货币政策框架的发展历史来看，从20世纪初至今经历了三个阶段。20世纪80年代之前，根据菲利普斯曲线理论失业率和工资率之间存在替代关系，中央银行只需在通货膨胀和经济增长之间进行权衡，同时全球经济处在“高增长和低通胀”时期，此阶段货币政策关注多重目标，相应也需要多元的货币政策工具；20世纪80年代之后，世界主要经济体出现了“滞涨”，菲利普斯曲线的替代关系被打破，越来越多的中央银行开始实行低通货膨胀这个单一目标；危机后，世界经济表现为“低增长和低通胀（甚至通缩）”的格局，理论和实践界开始对单一盯住CPI通货膨胀的货币政策框架进行反思，同时各国的资本市场关联性加强导致金融危机和市场波动的溢出效应加大，因此相应的货币政策目标也应更加广泛，包括更长期的货币稳定、金融稳定和宏观总量风险问题，同时从理论上来说，一种工具只能对应一个目标，所以多目标的货币政策必须与多种类的货币政策工具相对应。
从我国情况看，基本面的复杂性决定了货币政策目标也是多元的。当前我国的宏观经济处于几种矛盾相互交织叠加的时期，一是周期性和结构性的叠加，在经历了2002 至2008年的外需拉动增长周期和2008 年以来的政府主导投资拉动周期后，目前外需、内需表现疲弱，同时经济结构调整处于关键时期，经济结构是否能顺利从以第二产业为主转向第三产业，实现制造业转型升级和更多依靠消费拉动经济都是当前需要解决的问题；二是经济中悲观因素和乐观因素叠加，从传统经济的供需分析，当前经济的驱动力低迷，传统的经济三驾马车投资、消费和净出口均不景气，同时供给方面如人口、资本产出比率和全要素成率等指标亦不乐观。但是也要看到宏观经济和政策中的一些亮点，比如准财政政策对经济的托底作用，房地产市场库存逐步消化，“一带一路”引导的高端制造业和基础设施建设输出，十三五规划中的各项改革措施逐步推出，所以未来经济增长的不确定性加大，下行和企稳的可能性并存；三是改革和增长的核心矛盾依然存在，要坚持改革就必须要忍受一定程度的经济下行压力，但经济长期低速增长又会带来信心降低、通缩隐忧、资本市场波动等问题。总的来说，目前中国经济各方面的矛盾错综复杂，也相应要求宏观调控政策不能单一，而是要更广泛地关注多个目标，实现经济增长总体平稳运行下改革成功的目标。在十三五规划建议的第三部分第(七)点创新和完善宏观调控方式中，提出“按照总量调节和定向施策并举、短期和中长期结合、国内和国际统筹、改革和发展协调的要求，完善宏观调控，采取相机调控、精准调控措施，适时预调微调，更加注重扩大就业、稳定物价、调整结构、提高效益、防控风险、保护环境”，也是对未来宏观调控政策更加多元、更加完善的发展方向提出了要求。
具体到货币政策框架，从2014 年以来，货币政策多目标、多工具的框架已经非常明显，根据一个工具对应一个目标的基本政策原理，我们提出我国货币政策“五个目标、五个工具”的政策框架。
开放条件下的货币政策
近年来，随着人民币国际化不断推进、资本项目的逐步开放，我国资本市场开放程度不断扩大。在十三五规划建议第六部分第（二）点中提出“扩大金融业双向开放。有序实现人民币资本项目可兑换，推动人民币加入特别提款权，成为可兑换、可自由使用货币……推进资本市场双向开放，改进并逐步取消境内外投资额度限制。”
从货币政策的角度看，在传统三元悖论的约束下，资本项目可兑换、资本市场双向开放意味着资本流动加强，则货币政策在另外两个工具――利率和汇率之间只能选择其一，即利率和汇率的联动性加强，利率平价的作用逐渐显现。从利率政策和汇率政策的协调配合来看，在资本流动的背景下，两种政策必然相互牵制，比如下调利率导致当前汇率贬值，而如果维持汇率稳定的压力大于下调利率的收益，则央行不得不把利率稳定在适中的水平。当然，从理论上说，三元悖论并不只有边角解，也可以存在内部解，即在短期内以一定的资本管制和对冲政策为代价，同时实现利率和汇率政策的主动调整，这也是我国货币政策的一个基本特征。但长期来看，资本流动加强的趋势不可逆转，外汇储备和国内流动性的约束也决定了中央银行无法持续干预汇市，利率和汇率的联动、利率和汇率政策的相互约束必然加强。（胡玉峰）
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新常态下货币政策与以往货币政策的三大区别
日 09:10 来源:上海证券报
原标题：新常态下货币政策与以往货币政策的三大区别
当前我国的货币政策与以往货币政策明显不同，是传统货币政策的升级版――即“开放条件下的货币政策新常态”。新常态下货币政策与以往货币政策存在的三大区别包括：一是从数量型到价格型转变，央行在逐步放开存贷款利率管制的同时，不断加强政策利率体系的建设，利率走廊浮出水面；二是货币政策的目标和工具不断丰富，“五个目标、五个工具”的政策框架已经成形；三是开放条件下的资本流动加强，三元悖论中，资本项目可兑换、资本市场双向开放意味着资本流动加强，则货币政策在另外两个工具――利率和汇率之间只能选择其一，即利率和汇率的联动性加强，同时两种政策也必然相互牵制。
在多年实践经验和长期持续研究的基础上，我们认为当前我国的货币政策与以往明显不同，是传统货币政策的升级版――即“货币政策v2.0――开放条件下的货币政策新常态”。
货币政策框架是对整个货币政策体系的一个总结，包括货币政策目标、工具和传导机制三大部分，中央银行运用货币政策工具，以金融市场为传导机制，影响企业和居民的生产、投资和消费行为，从而最终实现货币政策目标。而货币政策目标又分为操作目标、中介目标和最终目标，一般来说中介目标是区分货币政策是数量型还是价格型的主要标志。近年来，我国货币政策框架与以往框架相比主要有三大不同：一是从数量型向价格型转变，二是货币政策的目标和工具不断丰富，三是开放条件下的资本流动加强。
数量型向价格型货币政策框架转变
20世纪90年代末，中国人民银行根据金融宏观调控需要主动取消贷款规模管理，实现了我国货币政策调控框架的第一次重大转型，即从以直接调控为主转变为以间接调控为主，并逐渐形成了以广义货币（M2）为中介目标、以维持物价稳定（CPI）为最终目标、多种货政策工具组合运用的数量型为主的货币政策调控框架。但随着我国经济金融的改革发展，特别是随着利率市场化改革的稳步推进，金融产品不断创新，货币需求函数稳定性呈下降趋势，加之货币供应量的增长具有波动性，中央银行难以准确测算M2、货币流通速度及货币乘数等数量指标。
在此背景下，为了提高货币政策的调控效率，人民银行逐步推动货币政策调控框架从数量型向价格型转变，即在逐步放开存贷款利率管制的同时，不断加强政策利率体系的建设。特别是在今年10月份“双降”的同时放开存款利率上限后，人民银行明确提出未来的政策利率体系：“对于短期利率，人民银行将加强运用短期回购利率和常备借贷便利（SLF）利率，以培育和引导短期市场利率的形成。对于中长期利率，人民银行将发挥再贷款、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等工具对中长期流动性的调节作用以及中期政策利率的功能，引导和稳定中长期市场利率”，这标志着我国货币政策框架正式进入价格型框架时代。但同时需要注意的是，由于我国宏观经济的特殊性和转型期面临的结构性问题，我国货币政策仍保留有一定的数量型特征，如仍有数量型的中介目标和数量型工具，这也是导致我国货币政策框架较为复杂的一个原因。
多目标和多工具的货币政策框架
从货币政策框架的发展历史来看，从20世纪初至今经历了三个阶段。20世纪80年代之前，根据菲利普斯曲线理论失业率和工资率之间存在替代关系，中央银行只需在通货膨胀和经济增长之间进行权衡，同时全球经济处在“高增长和低通胀”时期，此阶段货币政策关注多重目标，相应也需要多元的货币政策工具；20世纪80年代之后，世界主要经济体出现了“滞涨”，菲利普斯曲线的替代关系被打破，越来越多的中央银行开始实行低通货膨胀这个单一目标；危机后，世界经济表现为“低增长和低通胀（甚至通缩）”的格局，理论和实践界开始对单一盯住CPI通货膨胀的货币政策框架进行反思，同时各国的资本市场关联性加强导致金融危机和市场波动的溢出效应加大，因此相应的货币政策目标也应更加广泛，包括更长期的货币稳定、金融稳定和宏观总量风险问题，同时从理论上来说，一种工具只能对应一个目标，所以多目标的货币政策必须与多种类的货币政策工具相对应。
从我国情况看，基本面的复杂性决定了货币政策目标也是多元的。当前我国的宏观经济处于几种矛盾相互交织叠加的时期，一是周期性和结构性的叠加，在经历了2002 至2008年的外需拉动增长周期和2008 年以来的政府主导投资拉动周期后，目前外需、内需表现疲弱，同时经济结构调整处于关键时期，经济结构是否能顺利从以第二产业为主转向第三产业，实现制造业转型升级和更多依靠消费拉动经济都是当前需要解决的问题；二是经济中悲观因素和乐观因素叠加，从传统经济的供需分析，当前经济的驱动力低迷，传统的经济三驾马车投资、消费和净出口均不景气，同时供给方面如人口、资本产出比率和全要素成率等指标亦不乐观。但是也要看到宏观经济和政策中的一些亮点，比如准财政政策对经济的托底作用，房地产市场库存逐步消化，“一带一路”引导的高端制造业和基础设施建设输出，十三五规划中的各项改革措施逐步推出，所以未来经济增长的不确定性加大，下行和企稳的可能性并存；三是改革和增长的核心矛盾依然存在，要坚持改革就必须要忍受一定程度的经济下行压力，但经济长期低速增长又会带来信心降低、通缩隐忧、资本市场波动等问题。总的来说，目前中国经济各方面的矛盾错综复杂，也相应要求宏观调控政策不能单一，而是要更广泛地关注多个目标，实现经济增长总体平稳运行下改革成功的目标。在十三五规划建议的第三部分第(七)点创新和完善宏观调控方式中，提出“按照总量调节和定向施策并举、短期和中长期结合、国内和国际统筹、改革和发展协调的要求，完善宏观调控，采取相机调控、精准调控措施，适时预调微调，更加注重扩大就业、稳定物价、调整结构、提高效益、防控风险、保护环境”，也是对未来宏观调控政策更加多元、更加完善的发展方向提出了要求。
具体到货币政策框架，从2014 年以来，货币政策多目标、多工具的框架已经非常明显，根据一个工具对应一个目标的基本政策原理，我们提出我国货币政策“五个目标、五个工具”的政策框架。
开放条件下的货币政策
近年来，随着人民币国际化不断推进、资本项目的逐步开放，我国资本市场开放程度不断扩大。在十三五规划建议第六部分第（二）点中提出“扩大金融业双向开放。有序实现人民币资本项目可兑换，推动人民币加入特别提款权，成为可兑换、可自由使用货币……推进资本市场双向开放，改进并逐步取消境内外投资额度限制。”
从货币政策的角度看，在传统三元悖论的约束下，资本项目可兑换、资本市场双向开放意味着资本流动加强，则货币政策在另外两个工具――利率和汇率之间只能选择其一，即利率和汇率的联动性加强，利率平价的作用逐渐显现。从利率政策和汇率政策的协调配合来看，在资本流动的背景下，两种政策必然相互牵制，比如下调利率导致当前汇率贬值，而如果维持汇率稳定的压力大于下调利率的收益，则央行不得不把利率稳定在适中的水平。当然，从理论上说，三元悖论并不只有边角解，也可以存在内部解，即在短期内以一定的资本管制和对冲政策为代价，同时实现利率和汇率政策的主动调整，这也是我国货币政策的一个基本特征。但长期来看，资本流动加强的趋势不可逆转，外汇储备和国内流动性的约束也决定了中央银行无法持续干预汇市，利率和汇率的联动、利率和汇率政策的相互约束必然加强。（胡玉峰）
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