在电商平台这个领域，有个指标你必须知道，那就是交易成交额(GMV)。 面对拼多多成立不到3年就赴美递交招股书这个怪事，媒体上铺天盖地的评论中，有一句出现概率最高：
“从1到1000亿，京东用了10年，唯品会用了8年，淘宝用了5年，拼多多只用了两年零三个月”。
要想了解拼多多的牛逼历史，还得从它的创始人黄峥说起。
黄峥，1980年出生，杭州人。1998年被保送到浙江大学，主修计算机专业，是个小有名气的学霸。
2002年，同为浙大校友的丁磊主动联系到黄峥，探讨计算机方面的问题。那时候，丁磊的网易处于创业的生死关头。那一年互联网泡沫破灭，网易的市值从，以动态实时定价手段，通过低价模式和大力度推广，在电商行业引起轰动。此后，其被沃尔玛以33亿美元收购。
沿着这个思路，主打拼团模式的拼多多出现了。
2015年9月，黄峥创立了拼多多，首轮就得到了老朋友，圈内大佬们的青睐。首轮投资人中包括淘宝创始人孙彤宇、步步高董事长段永平、网易的丁磊和顺丰的王卫。
这一年，团购网站的百团大战落下帷幕，进化出三个巨头：美团、糯米、大众点评。随后，2015年10月，美团和大众点评宣布战略合作。
2016年2月，拼多多单月的成交额突破1000万元，付费用户超过2000万人。
2016年7月，拼多多的用户量突破1亿人，同时获得了腾讯、小米、IDG等1.1亿美元的B轮融资。同年10月10日，拼多多的单日GMV超过1亿元。
2017年1月，拼多多C轮融资，红杉资本一家独投上亿美元，估值超过100亿美元。
这一年，拼多多几乎砍掉了自己的直销业务，平台上的商品多来自于B端用户，拼多多为B端商家提供批团方式，扩充用户量，进而扩大销售额，并从中赚取交易佣金。
2018年4月，拼多多以150亿美元的估值，获得了腾讯和红杉联合领投30亿美元，此时拼多多的月度GMV为400亿元，2017年京东的月GMV为1100亿元。
注意上述各个融资环节的估值逻辑，如果以估值/日GMV数据来看，大致在10倍系数左右，基本是参照京东的逻辑。
2018年6月30日，拼多多在美股递交招股书。
梳理下来，值得思考的一件事：拼多多每一轮从前到后的投资逻辑，到底是什么？当时参与投资的机构，都看中的是什么重点？
首要的一条，一定是人：创始人黄铮的经历，一位连环创业者，并且以往创业经历都比较成功，同时，还很受业内大佬认可。
此外，商业模式比较刁钻：拼单砍价 裂变C端社交用户量，切中其他电商公司都没有覆盖的赛道。
拼多多，成立于2015年9月。做拼团电商生意，通过用户发起，与其他人拼团，以较低的价格在平台上购买商品。说白了，它就是C2B模式，个人通过组团形式，向B端议价（砍价）。
它的创始人黄峥持股50.7%，任董事长。此外，腾讯持股18.5%，位列第二大股东。
它的这门生意，很多人都不陌生，但如果给你看它的财务数据，你可能会有点懵：
2016年到2018年第一季度，拼多多的营收为5.05亿元、17.44亿元、13.84亿元，税后归属股东的净利为-3.22亿元、-4.99亿元、-2.82亿元，经营活动产生的现金流净额为8.80亿元、3.15亿元、6.29亿元，毛利率为-14.46%、58.56%、76.98%。
注意，以上财务数据中有两件怪事：
1）两年多时间里，拼多多累计亏损11.03亿元，并且亏损仍在扩大，还没有减亏的迹象，但是——经营性现金流却年年为正。
2）毛利率越来越高，到2018年第一季度，已经高达76.98%。
这两处细节，到底是为啥？
同时，这么大的亏损，它到底把钱都烧到了哪里？接着，我们结合商业模式，来把它的财报仔细拆解一下。
拼多多整个平台的交易，可以分为5个步骤：商家入驻发布产品——C端用户购买（单独/拼团）——下单、付款——商家发货——支付平台打款给拼多多——拼多多扣除服务费后，打款给商家。
注意，这样的模式，和传统电商有所不同，资金会从平台方过一手，其账面会形成大量的“应付商家款”，正是这部分应付款，导致其虽然亏损较大，但经营性现金流却始终为正。
这样的资金流动模式，看上去有些熟悉，其实美团也是采取类似资金流模式。
本案的拼多多，在商业模式本质上和美团类似，都是团购——只不过，不同的是，美团是B端指定商品，指定统一价格，向C端发起团购；而拼多多，则指定商品，提供两个价格，一个是单独购买价，一个是拼团价（买家和其他人一起拼团，享受低价）。
这事，估计连美团的王兴都想不到，一个升级版的团购生意，居然在身为团购老大的自己面前，硬生生的只用两年多时间，干了3亿用户。
作为一名老团购用户，我们体验了一下拼多多的“拼团”流程：
我买了20包纸抽，单独购买价格28.9元，拼团价格22.9元。选择了拼团模式，批团模式包括两种，一种是自己发起拼团，成为拼主，号召其他人一同购买，限制为24小时内凑齐人数。另一种方式为查看拼多多平台上，其他群主发起的拼团，加入其中。
我选择了后者，以22.9元价格购买，通过微信付费。订单显示“拼单成功，48小时内发货”
其实体验下来，发现：这个模式，本质上就是团购。只不过，传统的团购是从B端角度来设计产品，而这个团购是从C端角度来设计产品，做成了体验感、社交属性更强的“拼团”模式。
弄明白了商业模式，然后我们再来看毛利率。
拼多多的变现途径有三种：
1）在线广告，是指商家购买拼多多搜索排名（相当于竞价排名）；
2）交易佣金；是指拼多多根据商家在平台上的交易额，按一定比例，向商家收取佣金；
3）直销，是指拼多多自己在平台上售卖商品，即自营。
来看这三部分业务的财务数据：
注意，其中直销业务的毛利率极低，2016年，直销为营收贡献了90.45%，因此当年的综合毛利率为-14.46%，但随后这块业务的占比开始下降，2016年9月，拼多多和其自营平台拼好货合并后，取消了自营业务，转型为纯平台运作模式，毛利率也大幅上升。
解决完以上两个商业模式的细节，我们接着来思考：拼多多的钱，到底烧到哪儿去了，导致账面巨亏？
作为互联网公司，烧钱的第一步，自然是研发费用。
这门生意的第一步，搭建官网、app，维护平台的日常运营和更新。这一步看利润表中的研发开支。
我们之前在研究TMT领域的优信二手车时候，发现互联公司研发投入占比呈现逐年下降的趋势。而本案的拼多多也不例外，虽然2017年研发投入有上升的趋势，但最近的数据显示，它的研发投入占比并不高。
既然研发投入没有烧掉很多钱，那么，钱烧到了哪里？
钱，被烧到了电商这门生意更重要的一步上——吸引流量，获取B端、C端用户。对电商行业来说，流量，就是生命线。无流量，必死。
这一步，要看利润表中的销售费用科目。 拼多多的销售费用包括线上/线下广告费、员工薪酬和平台对用户的补贴。
直接看销售费用的数据：
注意，2017年、2018年一季度，销售费用率都大幅增加，到2018年一季度，收入的87.9%都拿去做推广了。此处，正是拼多多亏损的原因。
销售费用中主要为两块：
从2017年开始，拼多多开始在地铁站大量铺设广告，同时先后在《极限挑战》《中国新歌声》《非诚勿扰》《我是大侦探》等火爆综艺节目上，做赞助商。
以《非诚勿扰》这个国民相亲节目为例，可见拼多多的营销思路——不仅拼多多的特制音乐会出现在节目里，而且每个男嘉宾上场，还必须得在拼多多上给女嘉宾购买礼物。并且，就连最后女嘉宾终选，都直接弄成了拼多多的LOGO。
它的“拼多多，拼得多，省得多”、“3亿人都在用的拼多多”，已经被称为洗脑广告词。
2018年，拼多多拿下世界杯直播赛前广告位。有信息披露，央视世界杯首批广告资源官方赞助商的标底价格，高达35.62亿元。[1]
你看，广告费的投入，有多猛烈。
平台对于用户的补贴方式，主要指APP签到补贴、邀请好友砍价减免费用等。这部分支出，拼多多计入了销售费用中。
而我们之前在研究美团时提到，针对C端用户的补贴，一些电商平台，比如京东、亚马逊、唯品会的会计处理方式是直接冲减营收，美团的做法是先冲减营收，多出部分再计入当期营销费用中。
而本案的拼多多，是直接计入销售费用。注意，对于“补贴”会计处理方式的不同，会造成毛利率的不同。
此处我们以优塾吃瓜店举例。
优塾吃瓜店，售卖10元一只的西瓜，成本价5元。今天，吃瓜店推出，顾客只要发朋友圈推荐，就奖励3元现金券。
顾客A买了一只瓜，使用3元现金券，实付现金7元。
关于3元现金券的会计处理方式，就呈现了不同的毛利率。
2）3元现金券，计入成本——毛利率=（10-3-5）/10=20%
3) 3元现金券，计入销售费用——毛利率=（10-5）/10=50%。
显然，不同的会计处理方式，会造成毛利率的不同。
而拼多多的会计处理，导致其毛利率在报告期内大幅上升，因此，在这类商业模式和补贴模式之下，其实看毛利率的意义不大，要考虑补贴因素会计处理的影响。
拼多多的销售费用率，处于什么水平，我们通过几家电商平台来看一下。
可比公司的销售费用率图表说明几点：一、可比公司中，销售费用率大幅上升的的只有拼多多，而且销售费用率最高，二、可比公司的销售费用率近三年基本上没有大幅变化。
从这个数据来看，拼多多确实是近年来电商行业的一匹黑马。几家公司中，亚马逊的销售费用主要以在线广告、社交平台上的广告为主；聚美优品的销售费用主要以在线广告为主；京东的销售费用主要以广告为主，形式上表现在线上广告、电视广告、电影插播广告等。
我们再来通过比较营收复合增速和销售费用费用复合增速，来看销售费用的投入对营收的拉动效应。
如果收入的复合增速高于销售费用的复合增速，说明营销的效果比较显著，符合这种情况的有京东、阿里巴巴、唯品会、寺库。
如果收入的复合增速低于营销费用的复合增速，说明营销的效果不显著，符合这种情况的有亚马逊。
如果收入的复合增速和营销的复合增速，均为负，说明公司在削减营销投入，同时营收也在下滑，符合这种情况的有兰亭集势和聚美优品。
如果收入的复合增速为正，营销的复合增速为负，则平台在减少营销投入的基础上，收入还在增长，则平台已经形成品牌壁垒。目前可比公司中没有符合这个标准的。
再回到本案拼多多的营销费用，它仅披露了营销费用的构成，但未提到具体科目的支出为多少。
但是，根据它的招股书，2017年比2016年的营销费用高出11.76亿元的原因是，8.76亿高在了广告投入上（74.49%），2.72亿元高在了补贴上（23.13%）。
看来，它的钱，更具体的说，还是烧在了广告上——可是，你也不能光烧钱，不挣钱啊？
拼多多这么烧钱做广告，就是为了吸引B端和C端用户入驻平台，这样，它才能变现挣钱。
要看它怎么挣钱，得仔细看看B端和C端的交易流程：
B端商家入驻拼多多平台，需要交一笔保证金，计入资产负债表中负债科目“Merchant deposit”。该笔保证金，只有在商家离开平台，并且撤销了在平台上发布的全部商品后，可以向拼多多申请“退保证金”。
2016年到2018年第一季度，拼多多的保证金为2.19亿元、17.78亿元、24.15亿元。其中2017年的增速为711.87%。保证金这个数据，代表平台入驻商家的数量在快速增长。
拼多多的可比公司中，阿里巴巴（淘宝）也有这科目。淘宝平台上的商户，在淘宝上开店，也需要为平台支付保证金。
2015年到2017年，阿里巴巴的保证金为72.01亿元、73.14亿元、81.89亿元。注意这个数据，阿里巴巴的保证金是拼多多的4倍。其中，拼多多和阿里巴巴问商家收取的保证金都在1000元以上，淘宝未提保证金上线，拼多多保证金的上限为2000元。
好了，商家交完保证金，入驻平台，可以发布商品了。此时，作为平台方的拼多多会收取交易佣金和广告费，统称为在线市场服务。
但与此同时，相应的，拼多多需要支付出去两块主要的营业成本：一是支付手续费、一是平台运维支出。
其中，支付手续费指第三方支付平台的费用，包括微信、支付宝、QQ钱包等。平台运营支出是指宽带、服务器成本、折旧和维护成本。
拼多多的成本结构中，支付成本的占比在2017年出现了小幅上升后，2018年开始下降。
其中，2017年支付手续费用占比上升是因为，当年拼多多砍掉直营，专注于平台模式的裂变，GMV发生暴增，从2016年月度成交额的1000万元增长到了117亿元，增速为116900%。GMV的爆发增长，使得支付手续费的成本发生了上升。
好，终于到了赚钱的时候了——假设一下，如果你是拼多多老总，你会采取哪几种赚钱手法？
拼多多的收入来源，其实主要是三部分，在线广告收入（69.35%），交易佣金收入（30.46%）和直销收入（0.19%）。直销可以忽略不计，主要还是前两块，我们来重点看看看
先看在线广告的收入确认：
在线广告业务是指，入驻平台的商家，通过竞价获得平台内搜索的排名。排名越靠前，收费标准越高。
拼多多平台按照点击量来确认B端商家的广告费收入，按照协议中的每点击一次的价格立刻确认收入。 此外，需要商家提前支付这笔费用。
这种提前支付方式，有点类似电话费的充值卡，先充值再使用。商家先给平台充值，这部分账款进入资产负债中的customer advances（预收账款），以下为招股书英文原文。
2016年到2018年第一季，拼多多的预收账款为11.17亿元、98.39亿元、8565.7万元。
注意，2016年拼多多有广告收入的预收账款，但是2016年它的广告收入为0。这说明这部分预收账款类似于游戏行业、会员付费模式的“递延收入”。 会在下一期转为收入。此处是一个蓄水池科目，可以作为一个预判未来广告业务收入的先行指标。
再看交易佣金的收入确认：
拼多多平台对于平台B端商家的交易，按照交易额收取交易佣金。这部分佣金在C端用户确认收货时，平台确认交易佣金收入。此外，如果C端用户退货，作为撮合平台的拼多多，并不退该笔交易的佣金费。招股书中，是这么说的：
我们重点看交易佣金涉及到的账款问题——这部分资金的流动情况，很有意思，总共分三步。
1）C端用户，通过第三方支付平台（支付宝、微信等）支付商品款；
2）用户确认收货，第三方平台将商品款扣除支付手续费后，将余款打给拼多多平台，此处涉及的财务科目为receivables from online payment platforms(应收账款）；
3）拼多多再扣除交易佣金后（通常拼多多收取交易额的0.6%的作为佣金收入。），将账款打给商家。此处涉及的财务科目为payable to merchants（应付商家款）；
之前我们在研究游戏平台公司时提到，关于第三方支付平台的回款，账期一般固定，从这个财务科目看不到话语权的强弱。关于产业链上的话语权，更应该看应付商家款这个科目。
但是招股书没有这笔应付商家款的账期，只是将其列入Current liabilities科目名下，因此只能确定这部分欠款的账期为1年以内。
如果披露了应付账款的账期，我们可以透过账期的情况，变长或者变短，来看拼多多作为一个电商平台它对B端商家的话语权，是在变强还是变弱。
拼多多的账款流程，和一般做电商平台的账款流程类似，这可以看做是行规。我们可以通过营收三年复合增速和应付账款三年复合增速，来看一下可比公司的情况。
注意，其中应付账款复合增速最高的是京东，它目前提供京东白条服务。
我们再把拼多多账面上的应付商家款和商家押金结合起来看，这其实就是它占用商家的资金。
这样的情况，相当于账面趴着上百亿的现金。此处给大家一个思考题，此处拼多多如果合理安排账款周转问题，是否也可以像京东白条、蚂蚁花呗一样，提供分期付款业务，在现金成本较低的情况下，再赚取“金融类”服务费？
你可以仔细想想，如果这块业务得以实施，未来会不会增加一块“现金牛”？
事实上，电商领域2C的消费金融生意，2B的供应链金融生意，都是未来拼多多可行的商业模式。这些领域，市场空间巨大。
据国家统计局数据，2017年我国实物商品网上零售总额达5.48万亿元，同比增长28.0%，占社零总额的比重达到15.0%。[2]
从电商格局看，预计2017年B2C电商交易规模占比已达57.60%，天猫仍以60.90%的市场份额位居B2C市场首位，京东、苏宁位列二、三名，增速方面苏宁易购以近三年（）70%的GMV复合增长率处于明显领先。[2]
注意，电商平台的交易额，呈现逐年、逐月上升趋势，非常稳定。
根据数据，消费电子、家电等高标准化产品2017年线上渗透率分别为43.50%与37.20%，已处于较高水平，而包装食品、酒精饮料、生鲜等快消品类线上渗透率普遍处于10%以下，未来存在较大增长空间。[2]
2017年，我国网民数达7.72亿人，占比总人口55.5%，其中手机网民数7.5亿人，占整体网民的比重由2006年的0.2%稳步提升至2017年的97.5%。[3] 智能手机的普及，为移动互联网购物提供了基本的保证。
其中，移动电商中活跃度最高的是淘宝，其次为京东和拼多多。而拼多多当前的增速最高。
借由本案对拼多多的研究，我们来看一下可比电商平台的情况。
1）交易量，日活，百度指数
其中年交易量最高的为京东、阿里巴巴、亚马逊，此处需要注意亚马逊交易量的数据为美国境内的，没有统计境外交易额。这几家公司的交易额都是万亿人民币级别。下一个梯度中，交易额最高的就是拼多多，千亿人民币。
据有限的周活跃指数来看，阿里巴巴、拼多多、京东的较高。
百度指数前三的为阿里巴巴、京东、拼多多。
2）营收、利润、现金流
上述图表说明几个问题：
一、体量最大的亚马逊，其次为京东和阿里巴巴；
二、营收、利润、现金流均为正的是阿里巴巴和亚马逊。
三、现金流高于利润，现金流质量良好的有京东、阿里巴巴、亚马逊、拼多多。
3）体量较大的几家主要布局情况
亚马逊：云计算、物流智能快递、全球站点；
阿里巴巴：云计算，支付宝、健康领域、文娱领域；
京东：物流、物联网、新零售、互联网医疗、金融
4）销售费用增速VS营收增速
销售费用增速明显低于营收增速的为寺库，而亚马逊的营收复合增速低于销售费用复合增速了，说明它销售费用的投入，对营收的拉动效应在下滑，值得引起重视。
本编研究研究报告的投资逻辑如下：
1）关于拼多多，其实几个最大的争议就是：它究竟有没有未来？这个问题千人千面，我们把这个问题拆解，来提一些自己的分析观点。
2）这个问题，应该拆分成几个细分问题来看：它的流量能否继续扩张？它将如何盈利？如果阿里和京东反扑，会不会把它搞死？
3）这三个细分问题，分别对应三件事：用户增长、盈利模式、竞争格局。如果用户能够增长，代表需求可持续；如果能找到盈利模式、扭亏，那么商业逻辑就可持续；如果不会被对手搞死，那么加上前两条，就能看到更远的未来。
4）首先来看用户——从招商证券的数据来看，拼多多经历了2017年月活的爆炸性增长，拼多多18Q1月活增速明显放缓。
