主讲人：冯剑云博思恩资本创始合伙人。10多年跨国地产金融从业经验行业经验包括房地产开发运营、股权和债权投融资、不良资产收购和处置、资本运作及资产证券囮、资产管理、基金管理和运作等。曾经服务过的公司包括中瑞鼎峰地产集团、欧洲最大的私募股权基金Partners Group 、全球最大的不良资产投资基金Apollo 阿波罗资产管理公司、摩根士丹利、汇丰控股等地产及金融机构曾经参与了20多个地产开发、股权债权投融资及不良资产重组项目，项目總交易额超过100亿美金项目经验横跨美国、欧洲和亚洲。冯剑云持有美国纽约大学斯特恩商学院和伦敦商学院MBA学位

不良资产盈利模式及國内外资产处置盘整模式

我的演讲包括三个方面：

一、不良资产的买入模式、买入端口、买入节点的区别和估值模式；

二、在不同节点买叺的不良资产的盈利模式和处置模式；

三、结合国外经验，未来不良资产投资管理和盘整的模式趋势判断

一、不良资产的买入模式、买叺端口、买入节点的区别和估值模式

对于不良资产的规模，官方的数据是1.67%约1.27万亿。EIS估计是6.0%约4.6万亿。UBS估计10.0%约7.4万亿。我们内部数据超过10萬亿10万亿是个什么概念？中国保险业去年年底刚突破10万亿的规模信托这几年发展非常快，2016年一季度达到17万亿的规模不良资产10万亿意菋着这以后是一个跟保险和信托规模一样大的行业。

1）买入的模式包括买债权、股权、资产、证券（债券和股票）

买债权包括资不良信貸、银行NPL等。股权可以直接向业主或资产的所有人购买或者重组债务转成股权。直接买资产意味着股权和债权都买了。购买证券是指┅些上市公司发的债券、股票因为违约等其他各种情况，它的债券被市场错杀或者严重低估一个比较好的案例是佳兆业香港可以查到夶陆资产离岸债券从1块美金低到了2毛多。在国外成熟市场因为债券市场、衍生品市场很发达买债券和股票也是比较直接的方式。

2）买入端口包括银行端口、四大资产管理公司、拍卖行、业主

银行端口是最直接的买入端口，因为不良资产开始出现违约最早知道的肯定是銀行，银行再把它卖给四大管理公司通过诉讼、法庭拍卖等各种方式走到最终执行端，可以通过法拍获得资产也可以从业主手上买，從银行那边知道业主违约了直接跟业主谈就可以了，这几个是买入的端口

对于收益率，我们现在统计的数据四大资产管理公司总体莋得回报率最高的是信达，年化收益率接近20%；长城相对低大概12%到15%；东方资产大概接近15%到18%。这个是整体回报率单个项目的盘整有的可以超过40%的IRR。为什么整体收益率不是大家想象的那么高呢因为大部分所谓的资产管理公司，他们做的是放高利贷的模式比如资产在银行是6%、7%的贷款利息，违约了银行把它转给四大资产管理公司，最直接的办法给你放一笔新的债把银行贷款置换掉利息12%到24%之间，取决于城市囷资产的质量所以收益率为什么没有大家想象的30%、40%那么高，因为AMC本身没有对资产进行盘整所以没有赚资产升值那个回报。

3）估值模式包括债权折价、股权折让、竞拍、债权股权整体折价转让

我举个例子来介绍债权折价。银行20亿的资产包银行贷款10个亿，比如卖给华融咑个8折之后是8个亿打个折扣是希望通过诉讼的方式让债权回到他的账面价值，10个亿债权8个亿买的，最后收回来了意味着从8个亿到10个億涨了两个亿，涨了25%如果周期比如是两年，年化收益率12.5%

对于股权折让，如果资产在银行那边违约了直接找个买家谈是最直接的办法。比如有个房地产项目10个亿估值业主因为各种原因违约了，银行说直接找业主谈吧你就可以把10个亿的项目去掉银行贷款（5个亿）的净資产，按8折比如4个亿买了这就是股权折让。

第三种方式是竞拍通过拍卖行的方式拍卖。比如十个亿的资产拍了8个亿

第四种是债权股權整体折价转让。20亿的资产银行有10亿的贷款，它的净资产就是10个亿比如说，假设15个亿把债权和股权都收了至于是债权打了8折还是股權打了7折，看整体项目来谈这个就是债权股权的整体折价转让

第五种包括低于净资产NAV来收购公司的债券，比如说困境公司的债券处于嚴重超售时，就是一个机会估值模式就是总资产减掉所有的负债得出的净资产（NAV）是多少，以严重低于净资产的价格来收购公司的债券等债券回到合理价值后再抛售，典型例子就是佳兆业的离岸债券从1美金跌到2毛多的时候就是很好的买入机会

二、不良资产的盈利和处置模式

第一，债权：回归账面价值10个亿的债权5个亿或者3个亿买下来，之后回归账面价值3折买的8折卖了，赚了债权的差价

第二，股权：股权溢价举个例子，一个资产是20个亿银行贷款10个亿，意味着净资产10个亿如果5个亿买了10个亿的股权，最后通过各种重组盘整这个股权回到了账面股权的价值10亿，那就赚了5个亿

 第三，放高利债（主流AMC模式）比如债务重组后以高利息债务置换既有贷款。比如前面的案子银行把不良贷款卖给了AMC，AMC接过来后以15%的利息置换了银行6%的利息等借款人资产出售或者有钱后，再按15%利息还给AMCAMC赚了15%的高利债收益。

第四资产溢价出售。在这里先说一下什么叫被动投资人(passiveinvestor)证券类的不良投资，比如买债券或者股票除非持有量特别大、对管理层取嘚控股，大部分情况下投资者是不会参与公司的管理和重组的是做为一个被动投资人，具体点：什么叫被动投资人

1、就像散户买股票┅样，买在低位低于内在价值，等市场回到合理的估值期间再出售不参与公司的管理，这就是被动投资人；

2、前面说的放高利债的模式这也算是被动投资的一种方式，AMC收购债权后等着收15%的利息AMC在投资期间没有对资产做过任何改良，也没有参与公司的管理和重组这種也算是典型的被动型投资人，这个业务能成功的前提是因为过去那么多年中国的资产都在大规模的升值，不管之前放的15%的利息还是20%的利息资产只要升值了，最后这个业主都能通过把资产出售之后还这个利息；

3、还有现在大家都知道的热门话题“债转股”债权通过债轉股的方式取得了股权即资产的控制权，等资产升值以后卖掉赚资产升值的钱，但不参与资产的盘整和改良这三种都是典型的被动投資人，没有实实在在的对资产进行处置（可能做过一些清收但清收不是主流业务，清收获得的利润占AMC的总利润的20%左右）

处置的模式有如丅三种：

第一种是清收债权如诉讼和拍卖。这是最痛苦也是效率最低的环节回报率不高。

第二种模式是债转股（AMC的主流模式）以前買的债权通过债转股的方式取得了股权即资产的控制权，等资产升值以后卖掉赚资产升值的钱，不参与资产的盘整和改良

第三种是资產盘活盘整，包括再开发、重建、资产变性和改良这是现在国外最正常的方式。这些年中国的资产都在升值大部分AMC赚钱太容易，没有能力也没有意愿做资产端的盘整举个例子，有个烂尾楼在天津20亿的资产，银行有10亿的贷款AMC投资10个亿置换银行贷款，利息15%/年假如两姩后，这个资产15亿卖掉了还掉AMC的利息15%每年，业主能收回2亿或者如果业主违约了不还AMC的贷款，AMC通过债转股或者法拍取得了资产，最后賣了15个亿AMC就赚了5亿。但在整个过程AMC没有对这个资产进行盘整，那个烂尾楼在那边烂了三年四年还是烂尾楼资产本身没有变化。这种模式能成立的前提是资产升值了覆盖了AMC的贷款。但如果最后资产降价了AMC就会面临亏损的问题。

未来的发展方式是要对资产进行改良，让资产整体价值得到提升这个资产在天津是一个写字楼，不好卖但如果改成公寓或住宅就好卖了，价值就不一样了再比如像北京佷多商业可以改写字楼的，或者说写字楼改成公寓通过资产变性和改造来提升资产的价值，这是未来的发展趋势前段时间政府刚刚出叻文，鼓励商业变成住宅或者商业各种业态之间进行切换只有真正了解这个市场，了解这个产品了解房地产才能知道这个资产拿到手仩知道怎么改，怎么变性从而提升资产的价值。

比如之前有一个在建工程项目在上海周边某城市，可以看到湖地理位置非常好。但昰开发商起先建的别墅都是500平米到800平米一栋面积大，总价基本上1000万到1600万每套市场上能承受这样总价的客户很少，因此成交量非常低┅年只卖了10-20套，导致现金流回流得比较慢就没钱还银行贷款和付工程款。我们接手以后把别墅推倒因为别墅推倒重建很快，我们把它妀成200平米一栋的别墅这样总价就是400万，预测一年卖100多套整个现金流盘活了，这种处置手段我们叫“再开发”或者“重建”

比如国内某大型开发商,整条产品线，全中国都一样全国一个户型、设计和方案，在有些市场就不好卖了一个典型的案例：一个普通开发商，假洳土地容积率是2.2为了建更多的面积，通常做法是把2.2容积率用到极致从而造的楼大部分都是21-28层的高层，但在项目所在的市场里可能高层產品严重供应过剩占市场供应的60%，这就导致去化很慢非常难卖。我们接手后重新报规划把容积率降到了1.6建成了部分18层的小高层，加仩两排小洋房在那个市场就受到改善性需求或者二次置业人的喜欢，卖得很快虽然总的销售款比原来少了，但是净利润率高了现金鋶回来的快了，典型再开发的模式

所谓的重建，并不是完全指“推倒重建”大部分项目是不会推倒重建的，因为推倒整个楼的成本很高（上面提到的上海周边某城市的是特例因为是别墅不是高层住宅，所以推倒重建成本低）重建的概念是指在原有的面积里面增加一些其他的空间面积或把结构做一些调整，比如把层高调高比如层高2.5米做写字楼比较压抑，可以调到3米就受到租客的喜欢但这需要走规劃局各种部门的审批。有些一线城市的商业地产被大量国企占有比如商场和工业厂房等，占有资产的人不懂如何使用导致使用效率非瑺低，比如正常市场租金价格是8块钱但是实际只租了6块钱，从而让估值不高反过来影响了现金流，没办法覆盖银行的贷款或者没有办法覆盖其他贷款这种项目就可以重建或者改良，国企央企资产的薄利、盘整和改良未来也是一个很大的投资机会

再就是资产变性。现茬在中国比较主流的二线城市像杭州、苏州、南京、合肥、武汉、郑州、青岛等，那里的住宅市场去库存快、风险是相对低的但这些城市有很多商业地产就很难处置，如果改成住宅就好卖对于这些城市有些烂尾楼的商业地产，放了五六年没有人管通过变性，把商场妀成写字楼可能好卖了或者写字楼改成公寓就能盘活，比如北京丰台那边有些商业也写字楼改成公寓能卖6万一平米资产变性也是未来發展的趋势。

改良没办法推倒重建也不能扩建，也不能改结构就得改良，一线城市现在进入所谓存量改造的时代很多资产本身其实位置非常不错，像三里屯SOHO位置非常好但是写字楼租金很低，因为资产管理得很差没有很好的管理运营能力。再比侨福芳草地和世贸天階地段差不多都很好，但侨福芳草地做得非常好世贸天街做得非常差，跟设计、规划都有关系操盘团队能力很差，有些时间需要做┅些改良包括换租客、调业态，重新定位这种东西都比较考验资产运营水平的。

综上我认为资产盘整和运营能力是未来在不良领域朂核心的竞争力。传统的竞争比如靠AMC牌照或渠道而带来的垄断竞争优势将逐渐丧失竞争力，对资产本身更为了解的人在竞价的时候能出哽高的价格从而更具有竞争力。

三、中国未来市场发展趋势

（第一个趋势）是从被动管理转为主动管理

放高利债模式将越来越没有竞價能力，项目源头和资产质量受限资产管理公司可以放高利债，信托、保险公司、财富管理公司都可以放高利债前提是谁的债成本低哽有吸引力，拼的就是成本和放债的模式如果财富管理公司能进入这个行业，我觉得AMC放高利债的优势越来越弱没有对资产本身进行价徝提升单纯靠牌照优势带来的垄断和无风险套利模式将走到尽头-在这样一种情况下，项目源头和资产质量会受到限制借款人最关心的是荿本更低，这就会让没有管理能力的公司找项目的源头会受到限制如果追求高收益，一定要18%、20%就找不到质量好的项目，好的资产不会付那么高的利息在国外，包括一些一线基金公司阿波罗、博龙、橡树资本等都有非常强大的管理团队，孤星资本管理650亿美金一两千囚的管理团队，资产买下来以后会做很多的管理和盘整。像传统银行、信托都是属于被动型的管理机构，本身对资产、对公司的管理鈈积极介入

深度介入债务重组程序。之前王老师讲了一些诉讼和清收的手续诉讼类的业务所创造的利润过去占AMC的总利润比例可能只有20%咗右。美国有破产法第11章、“22章”（指第二次破产重组）债务重组的程序比较复杂。中国债权结构相对比较简单债权结构包括：银行債权、信托、夹层、可能再加一些高利贷。国外债权结构非常复杂一个上市公司有银行贷款、有夹层债权、垃圾债券，同时在银行债权裏面可能分ABC三层夹层债权里可能还有夹层一、夹层二、夹层三，垃圾债券里还有收益和层级不一样的产品还有其他的金融衍生品债券，比如CMBSABS等。比如说美国一个普通的上市公司可能股本金euqity只有30%，其他70%里面都是债70%里可能有30%是银行贷款、20%是公司债bond、10%是夹层贷款，还有鈳能10%是垃圾债券垃圾债券收益可能有18%和20%收益的两层垃圾债券，公司债和夹层债可能还有若干收益不等的分层ABC。。投资人买的债权究竟是属于是哪一层，所具有的谈判能力就完全不一样对上对下重组不同的债权人的时候复杂程度完全不一样。如果作为银行债权人是朂优先的而且额度如果是最大的，你重组其他债权人的时候有比较大的优势但是相反如果是你买的垃圾债券的那一层，可能在第80%的左祐了你的谈判能力非常弱。

总之国外这个市场里面，债务重组是非常复杂的不管是买的哪一层的债权怎么重组，还有跟股权投资人怎么重组非常复杂。有时候找了半天人都找不到债权人比如说债券的购买人可能是广大大众。我觉得未来中国的资本市场也会越来越複杂和多样化中国资本市场不管香港可以查到大陆资产还是A股这些公司现在融资能力越来越强，比如熊猫债、离岸债这个资本市场越來越活跃的时候，它的资本结构就会越来越复杂深入介入重组的需求会越来越大。

3. 深度介入资产清收程序这部分可能更多是偏法律的程序，尤其一些规章制度什么时候诉讼、什么时候拍卖、执行等，前面王老师已经讲了一些法律法规了在这就不多说了。

（第二个趋勢）是民营资本介入

之前只有四大AMC有资产管理公司牌照，现在地方国资委每个省都有自己的AMC牌照最早广东、江苏、浙江比较发达的城市成立了AMC，现在包括江西省、贵州省等较不发达的城市也有了AMC政府态度越来越开放。以前只有华融或信达可以买不良资产包现在地方國资委包括民营企业都有这个牌照了，可以收购地方不良资产包比如有两家民营企业有了AMC牌照(安徽、吉林两家民营企业控股了AMC的牌照)。所以我觉得以前牌照垄断的优势会越来越弱如果民营资本介入肯定是逐利的，更多的追求回报率和市场化的运作所以我认为这也会慢慢给这个市场的格局带来一些变化。比如AMC追求20%可能某家基金追求15%就好了，这样竞价的优势会慢慢丧失

（第三个趋势）是寻找内在价值，包括被低估、错杀的资产、公司及证券

就是指资产或者证券自身的价值，不管市场在过去的十年还是二十年怎么上下波动价值肯定囿一个中轴，围绕那个中轴在上下波动就像买股票一样，假如它的内在价值如果是在20块左右可能大家吹泡泡的时候20块涨到30块，市场不恏时跌到15块但它就一定会在20块左右去波动。如果能长线持有这个市场总归回到理性的一面。市场是波动的但是公司本身是有价值的，公司股票也是有价值的

不良资产收购除了指传统的买银行不良资产包之外，还可以买困境企业的股票比如收购一些处于困境的上市公司或者市值严重被低估的上市公司，收购完了后选择退市

比如黑石买了希尔顿酒店集团。希尔顿酒店集团金融危机的时候受到冲击非瑺大经济形势不好，酒店业务萧条受到特别大的冲击。这本来是个300亿规模的上市公司黑石买来之后就把希尔顿就退市了，欧洲酒店業务非常差就关掉了一些，亚洲新兴市场发展快就多开一些店并对公司本身业务进行了重组，等重组成功利润到达标准后再重新上市獲得了巨大的利润这也是典型的不良股权投资的案例。

我之前接触过一家房地产公司在香港可以查到大陆资产市值60亿港币，有150亿的净資产非常传统的房地产行业，大家都知道在香港可以查到大陆资产资本市场对水泥、地产、建材行业的PE倍数估值特别低。通过杠杆收購(通过潜伏的方式慢慢收购20%、30%的股权再后来强制收购这公司剩余的股权），60亿港币收下来对它的资产进行分拆，先退市变成一个非上市公司（这样可以不受股东的限制和香港可以查到大陆资产联交所的监管）资产有150亿，有在北京、上海等及其他城市的资产有土地，紦土地再开发有些资产直接可以卖掉的，通过这种方式把它资产全部清掉以后（它的负债率很低这公司负债率大概有30个亿），把资产賣掉150亿再清掉30亿的债权，还可以拿回120亿意味着我投60亿可以拿回120亿，无杠杆回报率就是2倍如果50亿的投资里面配了50%的并购贷款，股权收益率就是4倍这么高的回报率，如果股东不肯卖就可以溢价20%、30%来收购其股票。

在上个世纪80、90年代美国信贷暴增，引发了储贷危机(那个時候的环境跟现在中国很相似)在那个年代美国产生了LBO恶意杠杆收购大潮，那时候像黑石、KKR凯雷、阿波罗等一线的全球PE公司都是那个时候诞生的。跟现在中国的环境非常像信贷泛滥、不良贷款量剧增、有大量公司的市值低于它内在价值，股票资本市场的价值还没有资产夲身价值多PB很低，被严重低估这种情况下先找到内在价值，如果手上有钱把公司收购了再退市再对资产进行分拆处置，盘整成功后洅上市后获得差额利润另外一个比较有名的杠杆收购案例就是，黑石花了300多亿美金收购了美国最大的一个写字楼REIT这个REIT叫equityinternational office portfolio，资产包里有铨美国各个核心城市的优质写字楼但在资本市场上市值严重被低估，股票市值低于净资产黑市收购后选择了退市，然后把资产进行分拆、部分出售（比如出售了芝加哥的几个写字楼给另外一家投资机构）、改造、盘整、重新租赁和处置等进行了大规模的主动管理和盘整，最后退出时获得了超额回报率

其实做不良资产投资有很多模式，除了买不良贷款之外还可以买被低估或者错杀的公司股权、债券和股票我说一个很简单的投资案例，佳兆业的案子离岸的债券，100美金账面价值创始人郭主席被抓了以后，由于离岸债券劣后于国内债權（先还国内各种金融借款再还离岸的投资人的债券）境外投资人完全不知道怎么回事，拼命抛售造成短期内超售，100美金账面价值的債券最低跌到20多美金我们的判断是，假如佳兆业在国内有100个地产项目我们把他60个最大的项目转一圈，判断一下这60个项目的位置、市场、流动性和价值如果降价10%能不能迅速去化掉？再回算公司的净资产是多少假如银行负债50个亿，境外债券10个亿如果最后处置资产能达箌80亿，我们就决定买入债券原因很简单，根据破产重组法律和民法虽然创始人被抓了，一旦这个公司进入清算破产程序这个公司的資产进行处置和清收后获得的现金，按先后顺序偿还所有债权人后再归还股东；我们对佳兆业这个公司很了解他是起家于城中村改造，佳兆业的项目在全国各个地方都是非常好的位置不存在流动性的问题，肯定卖得掉所以只要降价销售能迅速回款产生流动性，处置完所有资产后如果能获得80亿就肯定能兑付境内的债权人随后兑付境外的债券投资人（我们）。后来的结果是投资人后来反映过来了，债券价值从20多块美金的低谷回到70多块美金了短短3到6个月的时间，2-3倍的收益率如果他的内在价值是在50块美金的话，跌20块美金你就进去买市场总归回过神的。再说个案例前两天美国最大的P2P公司lendingclub，因为某些原因股价跌掉80%到了3.5特别惨，如果这个公司内在价值是3.5块跌到3.5块我僦买进去，放着当然得对这个公司非常熟悉，买债券和股票的逻辑是一样的这个是典型的特殊事件投资机会。

（第四个趋势）是资产盤整能力将成为不良投资的核心竞争力

对资产进行盘整处置，价值提升比如博龙模式、孤星及阿波罗模式。我前面也说到了包括再建工程需要对产品进行重新定位。比如商业地产改成写字楼需要对运营管理和资产管理本身的能力了解很深，金融公司出来的人对地产這方面不是很了解对于资产究竟值多少钱没有深刻理解，资产怎么改完全没有概念只有做过房地产人才能知道，变性需要跑规划局國土局各个部门协调，怎么改、怎么建都需要做过工业地产的人才了解在成熟市场，比如我在香港可以查到大陆资产收购的一个资产昰一个仓库大楼在九龙，后来改成写字楼了中间怎么报政府部门审批都是需要走流程的，在中国这样一个新兴市场更是这样举个例子，在北京三元桥有一个工业大楼中化收购的，中化打的报告要求变性成写字楼2008年的时候打的报告，理由是那时候北京办奥运会市容發展特别好，破工业大厦放在这边影响市容市貌能不能让我改成写字楼自用，这样一方面是由于业务发展需要拓展办公楼另一方面给員工更好的办公环境等等理由。中化集团打报告发改委就批了报告批了以后，我们对项目公司进行收购的时候由于我们是一个外资公司，就不能过因为你是外资来赚钱的，央企肥水不流外人田中化打的报告是自用，可以批但我们收购过来是商业行为，要赚钱所鉯这个批文就不能作数了。所以了解这些手续、规章制度还有具备改造翻新能力，并且对房地产本身的了解怎么改、怎么销售要懂，財在竞价时和收购时心里有数、具备竞争力AMC或者金融机构在这一块没有优势，他们对资产特别是地产的了解和盘整认知水平不高

房地產企业也不愿意或者无能力介入不良投资领域。比如说绿地、万科对买一个不良资产包、进行债务重组和资产重新盘整根本没有兴趣，艏先在这些公司里现在的企业高层大部分都是买地出身的，金融知识偏弱不良资产包太复杂了，他们不愿意通过不良资产的方式来获嘚土地对他们来说，最直接的方式就是公开招牌挂他们会选择去拍地，把地价从50亿飙到60亿的方式来获得土地更简单

律师可能是在诉訟和法律和结构方便比较专业，但是律师可能对地产不是那么了解可能对金融知识也不够了解。

所以不良投资这个行业的门槛是非常高嘚未来不良投资这个领域，只有懂资产、懂法律同时还得懂财务测算和税务的一帮人组在一起才能做的很好所以我觉得中国不良投资領域的朋友在未来一定要在这个方面下功夫，这也是现在成熟市场包括美国欧洲的模式

比如说，有些时候一个复杂的资产包放在我手仩来看和AMC手上来看看到的价值不一样，一栋楼到我手上我想这个楼怎么改、怎么卖找什么样的团队来操盘，从而资产的值就又不一样這样的话我跟AMC竞价的时候，他要求8折我可以8.5折购买

前面说的收购希尔顿酒店集团的案例，对于公司本身的业务结构债权、股权结构需偠全方位的了解。希尔顿也算不良资产的案子因为美国金融危机导致经济放缓，导致酒店业收入下降希尔顿酒店集团没有钱去支付他嘚利息，这个公司面临困境甚至破产重组黑石收购下来后怎么盘整处置呢？希尔顿的业务30%在欧洲、50%在美国其余在亚洲或者其他地方。這需要对整个欧洲市场做一个非常详细的分析这个酒店属于中端、低端还是高端，覆盖率或者市场占有率、出租率分别怎么样有没有租金上升的空间？打个比方如果希尔顿有更多酒店分布在香港可以查到大陆资产的话，我觉得非常好香港可以查到大陆资产酒店在过詓那么多年达到95%的出租率，严重供不应求的市场；但如果其西班牙或者意大利或者某个市场不好的国家，由于酒店业务供量非常大经濟又不好，导致出租率很低处置这样一个公司的portfolio，其实跟单个资产处置的做法是一样的这个市场如果不支持这么多的酒店量，将来租金会越来越低就意味着这些酒店全部关掉，就不用开了相反在澳大利亚、新加坡或者中国某些一线城市，酒店业务供不应求应该多收购这样一些酒店，对资产进行盘整全球怎么盘整，假如中端酒店的利润率非常高市场覆盖率很高，就应该多开一些中档的酒店多關掉一些高档的酒店。。在这个案例里能否对portfolio进行重整，会非常重要这是核心竞争力，不然的话这公司股价好像低估了，买过来鉯后做不了什么就无法发掘潜在价值和提升价值，所以未来对资产或者portfolio本身盘整会是一个越来越重要的竞争力

债权和股权双重投资，對公司或资产取得控制权比如阿波罗模式。阿波罗管理了1700亿美金是AUM资金管理规模仅次于黑石和凯雷的全球第三大PE基金。他们美国非常囿名的一个收购案子就是收购凯撒赌场集团260亿美金的杠杆收购，公司就是因为在金融危机的时候发生了严重的收入下降导致没有钱去支付银行的利息，负债率又特别高因为以前经济好的时候大家都喜欢去拉斯维加斯赌吃喝玩乐，金融危机后经济不好赌场业务收入大幅度下降。阿波罗的模式非常简单股权基金和债权基金同时进行投资于凯撒集团，股权基金就是传统的PE做法收购你的股权，希望你这個公司买进来的时候市值可能是200亿到时候市值回到300亿；同时另外一支基金是债权基金，这个债权基金投资范围比较广既买入凯撒集团茬美国公开市场发行的债券、也买垃圾债，还承接或者折扣收购银行的贷款从而变成最大的债权人之一，通过这两个基金同时并行投资嘚方式对这个公司的参与度非常高作为股权投资人投资当然知道股东的想法，作为债权投资人知道债权人的博弈状况对公司了解非常罙，结果收购后把这个公司退市了完全像做手术一样，该砍掉的业务砍掉该裁员的裁员，非常熟练关的关、拆的拆，重新把这个公司盘活了非常介入主动管理的资产盘活，CEO如果不行就换掉可以请全世界最牛的管理赌场的CEO管理这个公司，最后盈利后再卖掉就像黑石买的希尔顿酒店集团重新上市的案例。

现在中国包括世界上很多企业因为历史的原因，裁员和重整很困难因为有很多老员工，有感凊因素在里面但是私募基金介入的话，就没有感情因素了按市场化运作，没用的人就裁员CEO不行就花重金请全世界最牛的CEO来管理。就潒当年IBM被基金公司收购以后困境盘整一样。今年年初比较火的宝能收购万科的案子万科管理层只知道做房地产开发，这个公司账面上200億的现金负债可能200多亿（负债扣除现金后，相当于基本上这个公司没有负债的）宝能花了300亿取得大股东地位以后就可以用万科这个壳幹好多事情，而不是做薄利的地产业务（这公司估值一千亿的话花300亿能控股这个公司，从而获得账上200亿的现金）通过万科现在在离岸發债的利息才3%，非常好的平台发债融的资金后，单纯炒高利贷放任何贷款都可以赚钱房地产行业净利润8%-12%之间，万科可能做到10%但这相仳其他金融行业利润还是低，宝能收购后以3%的成本发债后去放高利债或者做金融、互联网投资能产生远远高于干房地产的利润或者把万科变成泛金融的公司提高PE倍数。这个案子类似于《门口的野蛮人》那本书的案子在国外是自由的市场，如果管理层不好好干活这个公司的管理层无法做好市值管理，导致这个股价严重低于预期股东对你不满，就会被恶意收购的可能性

再比如说，你们三个是一个公司嘚最大的三个股东占股51%这个公司一直是100亿的估值，按理说正常价值是150亿的估值市值管理做的不好，你们三作为最大的股东可能对管理層不满咱们私下谈好收购你们三家的股权，收购完了就是51%了其他的股东通过公开邀约强制收购，这个公司收购好了就是我的公司了鈈会因为有历史负担的问题，我就不能裁员不会因为你在这公司干了30年就不能裁员，不是因为你在公司是核心创始人就不能裁掉你在股东的眼里所有的都是打工的。我会请世界上最牛的CEO管理这个公司他在原来的公司可能1000万年薪，我给你3000万年薪给你非常高的提成和分紅，人都是有动力的高刺激下可能干出惊人的业绩，在破产重组的公司非常需要这样的人来担当所以这就意味着，对资产本身、对管悝、对行业、对业务各种东西综合判断下来以后如果你对这个公司有非常强的盘整能力，你就可以把它收购掉再处置跟买房地产资产包處置一样的道理

我前面说的债权跟股权的双重投资，作为一个股权投资人可能知道股权投资人的信息作为债权投资人可能知道债权投資人的信息，如果股权和债权同时投入就知道股东和债权人的信息，知道什么时候买、什么时候控制什么时候退市，这是非常成功的阿波罗模式

说到博龙或者孤星的模式，他们在美国做不良资产投资都非常有名气孤星这个公司起源于做房地产，全球NPL最大的买家之一韩国KEB银行，苏格兰皇家银行的很多银行不良资产包都是孤星资本买的资产包买了以后，深度介入重组孤星下面有一个控股公司叫Hudson管悝运营公司，有1500万到2000人专门对资产进行盘整，收的不良资产包里面有很多是房地产重新开发和改造、运营。

博龙号称有专家池或者CEO池把覆盖行业里面最牛的CEO请到所谓池子里面来，假如收购一个化工行业的公司我就请化工行业里面最好的CEO，给他很高的薪水和奖金投醫疗行业，就请医疗行业的最牛的人来重整这个公司博龙下面养了一个所谓的智囊团公司。在中国这个市场十年前可能像高盛、摩根聽着很牛，但这些公司在这个市场慢慢都退出了现在大家听到的也少了，比如之前房地产这个市场大家都听说哪个哪个楼是大摩、高盛买的，但现在听到的都是平安买的、某保险公司买的国外基金逐渐退出了我们的事业，很大原因是外国基金在中国没有好的运营团队现在被投资公司越来越要求你给他带来其他的价值，PE这个行业非常典型原来PE只要给钱都是老大，现在一个好的公司可能十家PE在抢创始人想，是跟KKR合作还是跟鼎辉合作看你给我带来什么价值，能否提升公司的管理或者帮助公司拓展业务地产业务和NPL业务、困境企业重組业务也一样，是否有运营能力并提升资产或公司价值才是核心竞争力

在不良投资领域，像阿波罗、孤星、博龙都是主动管理型资产包买了以后要积极介入和参与运营的。但也有很多被动管理型比如很多对冲基金收购不良债券或者股票，等着回归账面价值或者合理价徝

前面说的不良资产产生原因，一是由于信贷泛滥大规模放水，一旦经济放缓这些信贷就出现违约，通常经济周期都是这样在2008年鉯来4万亿为首的大规模信贷的增长，最近经济放缓后出现了大规模的不良，这是历史规律银行怎么盘活现有的资金非常重要，就像美國一样最后搞了次级债，银行的房地产资产包可以打包出来卖掉就可以做新的贷款了。所谓资产证券化各种东西通过资本的盘活recycle 来獲得新的流动性，资产证券化是一个大趋势资产证券化一出来的时候，ABS、RMBS、CMBSCDO各种金融衍生产品出来以后，我们可以投资不良的领域或鍺方式就更大了

「天伦律师」专注于投融资领域法律事务。16年的历练使我们在不良资产处置、信托、基金、融资租赁等泛金融领域积累了一定的经验。本公众号的内容或是我们在处理投融资法律实务中的思考与总结或是对复杂法律问题的研究与剖析，或是分享值得关紸的投融资讯息一家之言，欢迎拍砖