疫情对全球经济的影响史无前例，中国前两个月GDP估计为负增长，欧美经济结构以消费为主，疫情控制的手段对其经济影响更严重。虽然中国于3月份企业逐步复工，但欧美最乐观估计疫情在二季度得到控制，三季度经济增速将仍在负区间，我们将面临一个非常严峻的来自外部的需求冲击，这种需求冲击在短期内至少在未来三个月，其冲击力度不亚于2008年的全球经济危机，中国企业可能面临长达6、7个月的困境，不能掉以轻心。

作者:屈宏斌 | 汇丰银行大中华区首席经济学家

本文根据屈宏斌在新财富学院线上课程《疫情挑战下的世界与中国经济》（点击此处进入课程回放）演讲实录编辑而成，有删节，已经本人审阅。

各位晚上好，感谢大家牺牲了自己周末宝贵的时间聚在一起，通过线上一起来探讨疫情的影响下全球及中国经济未来的走势，以及未来的政策动向。非常荣幸能跟大家共同探讨一些非常有意思的话题。

我和我的团队这两个多月以来没有出差，也有了更多的时间来研究和跟踪疫情发展，尤其是疫情对经济的影响。通过研究和跟踪，我们有了一些体会，今天趁这个机会向大家做一个汇报，主要的目的是想起到抛砖引玉的作用。

大家都知道，目前的疫情仍然还在发展过程中，它对经济到底会带来什么样的影响？有多大规模的影响？我想现在还有很多的未知数。我们作为宏观研究人员，只能通过过往的经验、数据和跟踪最新的数据，然后做初步的判断。

不客气地讲，在这个时候没有人能百分之百地说清楚下一步疫情如何发展，其对全球经济、对金融市场到底会造成什么样的影响。正是由于这种巨大的不确定性，这次公开课就更有意义。面临不确定性的情况下，唯一可以使大家更多把握形势的方法就是集思广益，通过探讨，每个人都会有不同的体会和视角，所以我趁这个机会就跟大家一起来探讨一下。

今天的分享大概分这么几个部分，第一个就是目前疫情的发展对全球经济可能会带来什么样的影响？全球经济主要几个经济体，在面对疫情的情况下，会出台哪些政策拯救经济，以避免出现大的经济衰退？第二个部分是，我们国内的形势大家都知道，我们中国应该说是最先进入新冠疫情的，并且应该是最早走出的，但是不是说我们最坏的阶段已经过去，中国的经济是不是很快会复苏？目前还面临哪些挑战？这方面哪些政策还需要出台？这个要探讨。

总而言之，在面临这种情况下，我们想围绕两个问题来讨论，一个是怎么看，也就是说怎么看全球的形势和国内的形势？另外一个就是怎么办？今天晚上由于时间的关系，我会集中说政策层面会怎么办，至于微观的层面，企业如何应对，个人如何应对，我想在不同的行业，也没有统一应对的万灵措施。了解形势怎么发展和怎么办，政策上会出现什么样的政策，我想是有助于大家去更好地思考在自己本行业，甚至在自己的个人投资上方面如何去应对。

这是我想给大家分享的两个部分，最后有一点时间跟大家共同探讨一下。大概差不多就40分钟，然后再有一个15分钟的互动，咱们争取9点之前结束战斗，这样大家可以回去跟家人叙旧或者去追剧。

疫情影响：全球进入经济衰退不可避免

首先第一部分，新冠疫情到底对全球经济会带来什么样的影响？如果说用一句简单的话来总结，应该说影响史无前例。

在面临全球疫情快速蔓延的情况下，主要经济体基本上都按下了暂停键，不管愿意不愿意。我们看到在疫情的初期，有些主要国家、经济体还在犹豫，到底要不要采取隔离、采取这种让大家不要出门、远程在家工作等比较简单粗暴的措施来控制疫情。虽然在疫情初期有部分国家决策层会犹豫，但是到了目前为止，大家似乎也找不到什么更好的办法，基本上都延续了我国在2月份疫情高峰期所采取的措施，虽然每一个国家的措施强度、具体的做法不一样，但是做法实际上是大同小异的！通过隔离，通过限制大家的外出，限制人和人之间的接触，从而达到在短期内使疫情的传染速度降下来。现在基本上大家都是一致的，只不过程度有所不同，每个国家的国情不一样，所以采取的措施可能不一定相同。

的确，中国的经验表明，这种控制是在短期内抑制疫情蔓延应该说是非常有效的，因为人都不出门了，大家都不接触了，病毒的传染自然就会得到遏制，但是它付出的代价或者它对经济所带来的影响，大家还在不断地在评估，现在从目前所得到的数据来看，实际付出的代价相当大。

中国第一个进入疫情，那么也是最早一个新增病例得到了很好的控制，虽然现在我们又面临输入性的问题。国内与2月份比，疫情现在已经基本上得到了控制，很多地方据说已经是归零，控制的效果对疫情本身来讲是非常强的，但是它对经济的影响，所付出的代价应该说是超预期的。

上个礼拜，3月16号，统计局发布了2月份前两个月的经济数据，我们看到，疫情以及我们通过隔离的手段来控制疫情的措施，无论是对需求端，还是对生产领域、对供给端都造成了超预期的影响。当然从数据的角度来看，实际上对需求端、消费端的影响要大于对生产领域、供给端的影响。比如说我们工业生产，前两个月平均工业生产同比是下降了13%，这个数字应该是自从统计局开始在1992年发布月度工业增加值数据以来下降的幅度最大的一次，包括在08年、甚至包括在SARS期间都没有看到双位数的下降，服务业可能下降更多。统计局同时也公布了商业服务的产出指数，也在下降，前两个月同比也在双位数下降，13%以上。对消费端的影响更大，零售20%、25%。固定资产投资也下降20%，所以说都是双位数的下降。昨天我们也看到了，对于利润的影响，下降差不多38%、40%。以我们中国数据看来基本上意味着什么？如果计算我们前两个月的GDP的话，肯定是负增长。这种负增长的幅度估计在-10%~-15%之间，这是中国的数据。

全球各地从3月份开始，也在采取类似的措施，随着疫情的蔓延，中国的数字应该说有一定的启示，也就是说对其他国家这种经济、生产领域的损害会达到双位数。对欧美经济来讲，我们都知道他们的经济结构以消费、服务业为主，意味着隔离的手段对服务业、对消费的影响更大，那么对欧美经济的影响毫无疑问比中国更严重。

所以我们也看到最近经济分析师们都在日夜加班，大家都纷纷地预测经济的调整，到底这种幅度有多大？每一家都有不同的数据，总而言之市场的一个共识是——今年由于疫情全球进入经济衰退不可避免，尤其是二季度。如果说中国在一个多月能基本上得到控制的话，那么对欧美来说，因为它没有中国控制疫情的手段这么严厉，政府没有这么强势，所以说可能至少给他三个月时间才能达到中国类似的效果，二季度基本上就没有了。中国可能是一个月——2月份——的影响，其实1月份我们前三个礼拜是正常的，主要是从23号开始，这样导致的前两个月基本上在-20%以上的消费和需求的下降。那么欧美这种影响可能更大，所以说我们也看到目前的市场共识：华尔街预测对美国二季度经济的影响，基本上环比折年率也在-20%~-40%之间的下降幅度。欧盟同样，虽然各国家之间不平衡，但是欧盟在二季度经济的负增长，毫无疑问唯一稍微不同的就是幅度，我们看到的一些数据公开的，无论是民间的还是政府智库的，这种规模估计都在-20%以上，所以说欧美二季度会出现经济快速的负增长。

对于这种快速的负增长，很多人说这个主要是由于隔离对经济的限制，是短期的影响，一旦隔离解除，随着疫情得到控制，经济又会有报复性的增长，所以说不用太担心，就是一个季度的事儿。认为可能就是第一轮的影响，似乎仅仅是临时的，比如说百货商店关门几周，本来老百姓计划要买东西的，现在由于关门了不买了，等疫情过后，我该买的还是要买。

但是现在越来越多的人认识到，实际上这种看法是过于乐观了，为什么这么讲？有一部分的确有延迟的影响，但是有很多的东西比如服务业例如餐饮、航空等等，它就是取消了，实际上是没有所谓的报复性增长。就中国来讲，我们过年的时候，大家由于疫情就没有过年，很多黄金周的消费没有了，那么疫情过了，难道大家还要重新补一个黄金周吗？对欧美的服务业也是这样，很多过去了就过去，损失了就损失了，它永远是补不回来。绝大部分服务业餐饮等很多服务业是不可能再补回来的，这是大家要注意的。

另外一个原因，实际上经济之间是相互联系的。你想想如果说商店或百货公司关门两周，那么原本生产的供应商，这两周之间就没有订单，或者说没有销售东西，就会出现存货大幅度的上升，原本正常情况下，可以回收现金、进行再投产、继而发工资以及再生产，但如果没有了、停止了，那么很多的现金流会出现问题，是吧？很多从事财务的朋友们可能知道，企业里边如果现金流如果出现问题，不要说两三个月，哪怕两三个礼拜，没有流水，且该有的支出还在天天不断地持续的话，流动性或者资金状况会出现问题，资金链可能会产生断裂，所以说这个不是说停几天，之后就可以重新回到原来的情况。我们的确是受到一定的影响，很多的企业没有现金流它就撑不下来，它可能会破产，而破产的企业它就永远回不来。

还有产业链的问题，如果说这边的最终消费端卖不出去，那么它的供应商和下游，这些企业的产业链都会带来很多的麻烦和问题。所以说不是很多人所说的或所想象的，按下一个暂停键，所有的东西都在手里，再按一下又开始回到正常，不是那么简单的。你就想一个问题，比如说包括我们中国的情况在内，如果说大家只准按下暂停键，疫情过后大家又一切步入正常的话，为什么2月份的失业率上升了一个百分点？

按照今年的情况，在美国我们就知道周五所公布的失业人数创造历史新高。那就是说很多的企业一看到这种情况，由于出现对现金流的影响，它就会做出立刻的反应。那么就会有人失业，那就必然会影响人们的收入，继而影响下一步包括消费，那么部分人减少消费以后，它会影响到另外一部分企业未来的订单和收入。总而言之，这种说仅仅按下了暂停键，疫情过后大家一切恢复正常，实际上是远远把问题简单化了。我们要更多地考虑后续影响，包括我们中国在内，实际上从2月底之前我们已经出现了新增病例明显的下降，政府也在不断地去督促、尽各种办法让大家去复工复产。但是到了目前，实际上我们看到大企业的复工率高一些，90%，但中小企业差不多只有百分之六七十。而中小企业占到了GDP的60%、就业人数的80%，所以说复产也没有大家想象的那样，疫情控制以后马上都会回到原位，我想这个是在随着疫情不断发展时我们共同所学到的一点体会。

所以说对于欧美经济，尤其是对外围经济体，现在疫情还没有看到拐点，最乐观的估计可能是再给三个月时间，二季度末基本上能得到基本的控制，进入三季度可能情况会稍微好一点，就跟我们中国目前进入3月份一样，复工复产可能也还有一定的阻碍。实际上二季度、三季度的前半部分都会受到影响，三季度欧美可能负增长，但是负的程度不一定是30%、40%，可能是负10%以内，两个季度的负增长基本上就是一个衰退，全球大部分经济体都会出现目前这种状况，所以说全球经济衰退不可避免。

当然了，现在还有更悲观的观点，认为这不仅仅是一个简单的衰退，甚至可能面临像在1930年那样的经济大萧条。当然不排除这种可能，但从目前的我们自己的判断和大多数的无论是官方的还是民间的一些机构的分析判断来讲，这仅仅是一个相对悲观的情形，大家的基准情形还是，尽管衰退不可避免，但经济出现大萧条还是一个小概率事件。大萧条的预测反映出对疫情和防控措施对经济在短期内带来的大幅度下降，并由此可能带来一些永久性的中小企业倒闭、资金链的断裂，乃至传导到金融体系带来一些伤害这方面的担忧。

疫情应对：全球财政、货币政策双宽松

所以说我们看到，各国决策层应该是不敢掉以轻心的，都在很积极地去出台各种措施。目前我们看到的，尤其是欧美以及我们亚太周边国家在过去两周出台的为企业纾困、为拯救经济的刺激措施也是前所未有的。

以美国为例，除了美联储的超预期降息100个基点，连续降两次把基准利率降到零，然后还继续推出无限额的量化宽松政策之外，我们也看到它在财政政策方面更是大手笔：有2万亿美元的一篮子政策，针对企业进行救急、纾困，以及后续的对企业支持、帮助复产的措施，2万亿相当于美国GDP的10%左右，那么实际上跟我们在08年所出台的4万亿，从GDP的占比来讲是非常接近的。

我们在欧洲也看到了同样的情况，虽然说欧洲央行实际上没有美联储的政策空间多，但是也推出了量化宽松政策。虽然欧盟一直强调财政赤字要控制在3%之内的硬红线，但是包括德国在内也提出在目前非常紧急状况下，是不是要适当地去放松这一红线。德国率先推出了也是相当于接近GDP10%的财政纾困政策，针对中小企业。

不仅欧美，我们有些同事也看到，目前包括我们周边的国家印度、马来西亚以及新加坡，在过去一周时间都陆陆续续推出了以财政政策为主和货币政策相配合的大幅度的刺激政策，这种政策其实是多年以来前所未有的，包括在08年。

08年的中国率先实行4万亿，紧接着美联储的非常规量化政策，在两年之内陆陆续续出来，但是这一次是在两周之内，基本上全球各个主要经济体都陆陆续续出台了史无前例的这种大的政策。

稍微看一下政策的细节，实际上它可以分为两类，一类就是纾困政策，主要是防止受影响的企业和行业、特别是中小企业出现资金链断裂，其主要目的就是让企业活下来，挺过最艰难的时期，缺钱的给钱，然后财政补贴，甚至有些国家对一些企业说你虽然说不开工，但是不要裁员，你的工资我们来补贴，有问题找银行，政府也相应地通过银行来做相应配套的措施。这个是财政的政策，主要50%~60%基本上都是这种纾困的政策，主要目的是避免出现永久性伤害，让大部分企业都能活下来，避免出现爆发性的失业和企业破产，资金链断裂，乃至于产生金融危机。实体经济的资金链断裂、破产，当然会下一步导致金融问题，这此政策是防止这方面的！

那么另外的40~50%的政策，主要的目的是扩大内需，让大家更有信心，认为以后只要疫情得到控制，有信心经济会重新回到原来轨道上。这个是我们目前看到的全球各地的政策。纾困政策肯定是有用的，虽然经济衰退避免不了， 但是在经济衰退过程中避免大量的失业，这个是财政刺激政策的主要目的。至于在这种情况下能否刺激需求，我想还需要观察。就看看全球经济，比如说在三季度甚至四季度，这种恢复的程度到底怎么样。

中国面临的难题：外需下跌超2008年水平

就目前的情况看，我想二季度和三季度的前半部分各主要经济体都出现负增长基本上是大概率事件，那么在这种背景下，对中国到底是怎么样一个影响？

首先中国是率先进入疫情的，同时，由于疫情控制的措施比较严厉，也是第一个实际上疫情得到控制的。所以我们从2月底到现在，政府政策的着力点，基本上是从过去的不惜一切代价防控疫情，转移到防控疫情的前提条件下复工复产。在这种政策的支持下，到目前为止大企业中90%以上复工，中小企业70%甚至80%复工复产，基本上应该说至少对比国外的情况来说，我们最坏的情况已经过去，尽管我们目前复工的情况可能比当初想象的需要的时间长一些。

但是正当70~90%的企业复产人员已经到位、机器已经开通的情况下，我们将面临着什么？二季度面临着全球疫情蔓延，主要经济体出现深度的负增长或者说衰退的局面，而且这种局面很可能会延续到三季度的前半部分，那么对我们来说应该是第二波的冲击。我们第一波的冲击主要是来自于自身的疫情以及对疫情的控制所带来的损伤，正当我们费了九牛二虎之力把疫情控制住，同时我们又开始复工复产、人员已经到位的情况下，我们将面临一个非常严峻的来自外部的需求冲击，这种需求冲击在短期内至少在未来三个月，其冲击力度不亚于2008年的全球经济危机。

08年全球经济危机的时候，全球的出口下降了15%，今年前两个月中国的出口下降17%，二季度的出口下降甚至可能会更深，这是对我们带来的第二轮冲击。那么这种出口的冲击到底对我们影响有多大？很多人说过去中国已经开始在平衡，已经强调内需了，我们的服务业、消费占GDP的比重已经有所提高，出口的比重已经开始有所下降，所以是不是说这一轮相对08年冲击会小一些？

的确，从一些大的数据来说，我们出口占的比重在下降，比如说到今天为止，我们出口占GDP的比重达到了 17%左右，如果按照增加值来算的话，差不多14%左右，就是说占到GDP的比重是不大，但是出口特别是制造业出口实际上仍然在中国经济占到一个相当重要的比例。同时由于面临国际的竞争，出口行业的企业应该说都是比较有竞争力的，其劳动生产率也是比较高的，实际上这部分应该说是高质量的产业和行业。所以说他们面临的冲击可能对后续都会带来不可低估的影响。

我们不能掉以轻心。出口是有关联的，出口一个产品，它的背后通过产业链带动很多行业。很多企业可能表面上不出口，但是它的产品作为中间产品，实际上也是全球产业链的一部分，也受到全球市场变化的影响，所以说对出口的第二波冲击，是绝对不能掉以轻心的，应该把困难估计得更足一些，政策应对也应该要比较大。

现在我们第一个进入且第一个走出来，但是中国跟海外因为时间差，我们作为一个世界工厂、一个制造业国，现在又面临疫情全球蔓延，而全球未来一段时间的控制会使经济衰退，对中国来讲实际上是带来外来冲击，基本上规模上类似08年的外来冲击一样。

这种冲击对企业的影响是不可低估的。更重要的是，可以想象我们的中小企业在第一季度受到了国内疫情和相关的政策的冲击，正稍微能活下来喘口气、正准备加班加点恢复生产的时候，又看到外部订单出现这种突然被取消的不利情况。

对企业来讲，一两个月没有现金流是可以的，但如果说两个季度都如此，我想很多企业所遇到的困难是难以想象的。因此对中国的这种影响还比较长。

我们从1、2月份开始受到冲击，最乐观的情况也要延续到三季度的下半部分，这样的话企业长达5、6、7个月的困境，是我们现在面临的严峻的问题，我们不应该掉以轻心。在政策层面我们也看到，政府从2月份以来出台了一系列的政策，包括5个月的对一部分企业五险一金临时阶段性的减免，人民银行四、五千亿的针对中小企业的再贷款和一些相应的政策贷款，这些都是相应的纾困资金。此外，还做了定向降准，LPR也减了10个基点。

所以说因为我们疫情出现得最早，政策最早反应、也陆陆续续做了一些。但是客观地讲，跟最近一段时间我们所看到的欧美以及一些亚洲周边国家所出台的财政政策力度或者规模相比较的话，我们到目前为止出台的政策相对来说还是比较温和的、有选择性的、定向的政策，并没有出现大规模的政策。

1. 目前是金融危机还是暂时的股灾？

针对问题”目前是金融危机还是暂时的股灾”, 确切的回答应该是我们目前面临的是全球经济衰退，也就是实体经济会出现——至少在前半年会出现——负增长、同步是一个衰退。我们中国自己的经济在一季度负增长是一个大概率事件。紧接着欧美经济二季度会出现负增长，所以说我们面临的是实体经济、一个各主要经济体在一二季度陆续进入负增长或者说衰退的局面，跟08年不一样。

08年金融危机是导火索，从金融危机最后演变成全球实体经济衰退。这次我们看到是疫情直接冲击实体经济，导致实体经济出现衰退，因此也引起了大家的担忧。由于经济实体经济出现衰退，如果说政府救助的措施不及时或不充分，或执行方面不到位，那么可能会出现资金链断裂，会出现企业违约、企业破产。不管是由于什么原因所出现的大量企业破产，资金链断裂，那么会引起金融行业的系统风险的上升，金融危机的风险在扩大。

其实梳理一下，我们目前面临着这么一个形势，股市前段时间大起大落，它所表现的是两个方面，一个大家对未知的未来非常担心，既然股市的情绪非常担心恐慌的情况下，肯定是对任何一种消息都会出现激烈的反应，好消息出现激烈反应，坏消息也会出现激烈反应，所以说我们就看到了基本上股市像过山车。

我觉得目前看到的病，并不是金融，主要是实体经济的衰退。如果衰退延续的时间过长，处理的不好，可能会带来金融危机。而金融的基本面是看实体经济，那么在这个时候，从这种意义上来讲，是一定程度反映了对实体经济的这种预期，这是一个问题。

2. 中国会否率先复苏，走出独立的行情？

中国是否会率先复苏，并且走出独立于全球的行情？会，但是复苏不一定像大家想象那么快。

我为什么花大量的时间分析全球的趋势，其实对我国的直接含义是，尽管我们3月份很多的企业已经复工复产，如果说没有考虑全球的情况的话、想象中国是一个封闭的经济，我们是不是可以说从4月份开始，疫情已成为过去、中国经济就恢复正常、出现反弹？一季度是负的，但是从三月份甚至至少二季度会出现一个报复性的反弹？

实际上由于全球经济是相互关联的，由于全球二季度各大经济体都会出现类似中国一季度、甚至比其更深度的负增长，这对中国的出口会有一个严重的打击，所以说我们二季度的经济复苏可能会被抑制，一定程度上会被削弱、对冲掉。因为我们毕竟是世界工厂，当今的世界大家都在联系一起，不仅是通过出口的渠道，同时也通过产业链、各种投资、各种人员的来往，我觉得中国二季度仅仅是弱复苏——如果说有复苏，那么至于会不会在三、四季度复苏，主要还要看全球疫情控制得怎么样。所以说今年的情况应该说形势还是不容易，对形势的严峻性还是不容低估的。

3. 中国降息有多大空间？

说实话，你现在望眼全世界，我们的央行可能是在全球的最主要的央行里边，唯一一个仍然维持着相当的正利率的央行，我们的一年期存款利率1.5，其他绝大部分的央行利率已经降到零，那么从这种意义来讲，我们央行还是有子弹的，降息的空间还有的是，所以说在未来一两个月，我们预计至少对一年期的存款利率会有20个到30个基点的下降，随着形势的发展，可能还会进一步有下降的可能。

除了利率之外，我想中国更多的还是信贷政策，就是我们如何把信贷用得更好，让它产生更多的效益。在将更多的信贷传导到中小企业方面，我们政策的空间很大。

所以说政策有空间，力度我们可以期待在未来一两个月，随着二次冲击的加大，政策的力度也会加大。

4.  中国会不会成为全球资本汇聚之地，对我们利和弊在哪里？

首先有一点，在全球性经济衰退的情况下，没有任何一个经济体可以独善其身，所谓的做得好，做得很坏，程度都是相对的。

的确从时间顺序上，我们是第一个进入疫情，同时也应该说是有信心第一个走出疫情的。从疫情控制的本身来说还是好，但是绝对不能因此而认为我们的经济就可以独立全球经济体系来运作。我们的经济能不能在面临未来一段时间的严重类似于08年的大规模的冲击时，能不能走出一个相对比较平稳的发展，主要看政策出台的及时不及时，用力是不是用到地方上，这个非常重要。所以说对这个问题既不能过于乐观，也不能过于悲观。

我们还是有政策的，的确时间顺序上我们是最早，也有政策空间，但是主要还在看我们能不能走出一个相对比较好的行情，从而成为一个全球资产的避风港，这取决于我们未来的政策，首先是让大家要有信心。

你问这个问题时，其实你可以问问自己，问问你周边的朋友，目前对我们政策有信心吗，尤其是问你们在企业的朋友，未来一段疫情就得到恢复以后，他对二季度经济的恢复，对我们应对出口带来冲击的信心如何，我想这也非常重要。

所以说对于在目前全球实体经济没有得到根本性好转的情况下，目前谈我们的股市会走出一个独立行情，或者说会成为一个全球的避风港，我觉得还是早了一些，我们还需要考虑一些其他的因素。

5. 这次疫情经济衰退如何影响房地产市场？

我没有专门研究，没有太多的观点去分享，但是至少从政策层面一点，这一次跟以往有所不同，过去但凡经济不好的时候，我们一谈到刺激内需，房地产就成为一个主要抓手，但是这次不同，大家已经很明确，我们不把刺激房地产作为刺激经济的一个主要手段，这也基本上符合”房住不炒“大方向。从政策层面，我们不大可能看见一个全国性的刺激房地产、号召大家去买房的政策环境。那么目前据我了解从政策来讲，都是因城施策，中央说我不出台政策，你自己去看着办，所以说每个地方可能会有不同的情况。不排除一些地方由于对经济的担心、为了支撑GDP，可能出现对房地产政策有所松动，但是这跟刺激房地产是本质上不同的，这个是我们的一些看法。

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