1、讨论大学生创新创业教育的目的？

2、大学生创业必备条件有哪些？

第1章 创新与创新管理

4、企业技术创新的基本过程是（ ）

9、知识创新是技术创新的基础，是新技术和新发明的源泉，是促进科技进步和经济增长的革命性力量，知识创新是技术创新的起点和基础，技术创新是知识创新的延伸和落脚点。

10、服务创新是随着对服务性企业创新和服务活动创新研究的兴起而出现的，它是技术创新的一种。

1、创新的特性主要体现在哪五个方面？

2、申请专利并获得专利权后，既可以保护自己的发明成果，防止科研成果流失，获取垄断利润来弥补研发投入，同时也有利于科技进步和经济发展。可以通过申请专利的方式占据新技术及其产品的市场空间，获得相应的经济利益。 专利的作用与功能主要体现在哪些方面？

第2章 创新思维与方法

9、思维是人的一种心理活动，是人的大脑的一个复杂的过程或称系统工程（ ）

10、思维定势是由过去一系列的心理活动所形成的一种思维准备状态，是指人们按习惯的、比较固定的思路去考虑问题、分析问题，表现为在解决问题过程中作特定方式的加工准备。（ ）

2、思维定势的常见类型有哪些？

3、创新思维的特征有哪些？

6、创业的概念包括几层含义（ ）
    B、创业的本质在于机会的商业价值发掘与利用，即要创造或认识到事物的一个商业用途
    C、创业的潜在价值需要通过市场来体现，即市场是实现财富的渠道
    D、创业以追求回报为目的，包括个人价值的满足与实现、知识与财富的积累

9、创业是指承担风险的创业者，通过寻找和把握商业机会，投入已有的技能知识，配置相关资源，创建新企业，为消费者提供产品和服务，为个人和社会创造价值和财富的过程。（ ）

10、创意并不等于商业机会，商业机会的最重要特征在于有强劲的市场需求（ ）

1、大学生要想成功创业也需要克服哪些方面内容？

2、创业者的类型有哪些？

3、蒂蒙斯模型有以下几个方面的含义?

第4章 创业者的素质与能力

9、创业者必须表明他们不仅相信自己，而且相信他们正在追求的事业，以此来感染和说服他人，取得信任和支持，这对于事业的成功十分重要。（ ）

10、自立就是凭自己的头脑和双手，凭借自己的智慧和才能，凭借自己的努力和奋斗，建立起自己生活和事业的基础。（ ）

1、创业者应具备的素质有哪些？

2、创业者应具备的基本能力有哪些？

3、创业前的准备工作有哪些？

7、在商业逻辑里，它描述了企业向一个或多个顾客群提供的价值，企业未产生持续的盈利性收入所建立的构架，移交价值所运用的合作网络和关系资本。

8、商业模式是企业创造价值的一个核心的逻辑，那么商业模式这个主要的逻辑，它表现在一种层层递进关系。

9、价值获取的途径有两方面，第一是为新企业来去选择价值链中的核心的角色，第二是对自己商业模式细节最大可能的保密。

10、当前企业之间的竞争逐渐形成了一种我们叫做商业模式和商业模式的竞争。

1、商业模式所要解决的核心问题是什么？

2、商业模式合理性的基本检验方法有哪些？

3、在设计商业模式过程中，如何解决企业边界问题？

第6章 创业企业市场营销

8、差别性市场策略是把整个市场细分为若干子市场，针对不同的子市场，设计不同的产品，制定不同的营销策略，满足不同的消费需求。（ ）

9、顾客验证阶段,是要证明经顾客探索之后的业务是可行的商业模式,是可以有大量顾客的,可以建立具有盈利能力的企业。（ ）

10、市场细分是指营销者通过市场调研，依据消费者的需要和欲望、购买行为和购买习惯等方面的差异，把某一产品的市场整体划分为若干消费者群的市场分类过程。（ ）

1、为什么创业企业面临的营销挑战有其独特性？

2、创业项目的市场分析主要包括哪些内容？

3、为什么很多新企业销售收入增长很快但没有利润？

第5章 创业环境分析与项目寻找

9、可以通过改变制造材料而加以改进，使产品更轻、更强、更灵活、造价更便宜、更加环保，形成具有不同特性的产品和目标市场。（ ）

10、当客户群体从一类产品转移到另一类产品上时，将能够带来新的市场机会。也就是说，市场转换将创造对新产品和新服务的需求。（ ）

1、创业环境分析的内容有哪些？

2、简述SWOT分析法？

3、创业者在日常生活中如何培养和提高创业项目寻找的能力?

第9章 创业计划书写作

7、创业计划书是创业者在创业前准备的一份书面计划，在这份计划里全面说明了创业者的创业构想以及实施构想具体方案。

8、创业计划书的制定本质上是新创企业对自身经营情况和能力的综合总结和展望，新创企业全方位战略定位和战术执行能力的体现。

9、在任何有效的创业计划书中，创业者必须认真解决的另一个问题是产品开发和生产。

10、在制定、撰写创业计划的过程中，可以检验不同战略和战术所产生的效果，以及新创企业对人员和财务的要求，便于及时针对不同方面的问题进行协商解决。

1、简述编写创业计划时应注意的问题？

2、为什么说创业计划对创业者、投资者、顾客都很重要?

8、优秀的创业团队也逐渐成为创业成功的最为关键的因素之一。（ ）

9、追逐利益是创业团队建立最原始的动力（ ）

10、健康的冲突是指人们以一种公开的、实事求是的态度表达不同的观点和看法，并相互尊重。（ ）

2、组建创业团队的基本条件?

第11章 创业企业设立与注册

7、有限责任公司。是指两个以上股东共同出资，股东以其出资额为限对公司承担责任，公司以其全部资产对公司的债务承担责任的企业法人。

8、股份有限公司。是指将公司全部资本分为等额股份，股东以其所持股份为限对公司承担责任，公司以其全部资产对公司的债务承担责任的企业法人。

9、合伙企业是指自然人、法人和其他组织按照《中华人民共和国合伙企业法》在中国境内设立的普通合伙企业和有限合伙企业。

10、个人独资企业是指由一个自然人投资，全部资产为投资人个人所有的营利性经济组织。

第10章 创业企业融资

8、“融资渠道----也就是如何获得创业资金”

9、“融资决策----也就是如何选择合适的融资方式”

10、政策性投资是一种高成本低风险的融资方式

7、精益创业是先在市场中投入一个极简的原型产品，然后通过不断的学习和有价值的用户反馈，对产品进行快速迭代优化，以期适应市场。

8、精益创业，不再是以创业者自我为中心来创业，它是一个真正聚焦于以用户为起点和中心的创业模式。通过和用户的互动，来快速试错、获得认知、快速迭代。

9、精益创业认为：未来是不可度量的、创业的路径是不可预测且充满确定性的。

10、MVP（最小可行性产品）原则；根据用户的反馈进行快速调整原则、早期用户原则。

28、企业技术创新的基本过程是（ ）

66、专利的作用与功能主要体现在（ ）
    A、专利作为一种无形资产，具有巨大的商业价值，是提升企业竞争力的重要手段
    C、专利的质量与数量是企业创新能力和核心竞争能力的体现，是企业在该行业身份及地位的象征

91、在选择创业方向时，需要从个人的兴趣，爱好入手，这样创业的激情才能长久（ ）

92、创业不一定要创造全新的生意，也不是学历“多”、知识“深”、智商“高”者的专利（ ）

93、创业的核心是创业机会，是创业者对于创业机会的理解与把握。（ ）

94、创业愿望是创业机会识别的前提、是创业的原动力，它推动创业者去发现和识别市场机会。没有创业愿望，再好的创业机会也会视而不见或失之交臂。（ ）

95、公司内部设计商业模式原型——面向公司员工测试——面向国内公众测试——面向外国公众测试——不断完善并确定商业模式——正式投入运营（ ）

96、创业公司是否能生存下来很大程度上取决于它的试错速度（ ）

97、商业模式通过相关活动为用户创造价值、传递价值和获得价值，进而使投资者和企业获取利润的商业运行逻辑。（ ）

98、创新就是拿出前人从未想过或是从未做出来的事情，就要自主创新（ ）

99、MVP即投入最少的人力资源建造一个刚刚能够体现创新点或核心价值的产品，并立刻将其投入市场。（ ）

100、各种融资方式的方便程度从易到难依次排列为：内部融资、商业信用、票据贴现、股权、银行贷款、债券等。（ ）

101、各种融资方式中资金成本从低到高的依次顺序为：政策性融资、商业信用融资、票据贴现、银行贷款、债券、典当、股权等。（ ）

102、创业计划书应呈现出项目在资源、经验、产品、市场及经营管理能力等方面的优势，明确指出项目的市场机会与竞争威胁（ ）

103、创业计划在内容和结构上要完整，前后基本假设或预估一定要相互呼应，逻辑合理。（ ）

104、健康的冲突是指人们以一种公开的、实事求是的态度表达不同的观点和看法，并相互尊重。（ ）

105、作为团队领导，支持团队学习所扮演的角色是多种多样的：导师、教练、教师、培训师、还有最重要的——鼓励者。（ ）

106、承诺价值创造。即拥有正确团队理念的成员承诺为了每个人而使“蛋糕”更大。（ ）

107、诚实正直是有利于顾客、公司和价值创造的行为准则。（ ）

108、团队成员的异质性能起到相互补充和平衡的作用，在创业过程中遇到的问题都能有相对专业的人士来解决，提高了团队的效率和创业的成功率。（ ）

109、标准化定价趋向于为某类产品或服务制定相同的价格,而不考虑顾客、市场情况或环境变化(包括竞争者)的突发事件等因素。（ ）

110、顾客生成建立在企业首次成功销售的基础上,是企业加速发展、花费重金扩张业务、创造终端用户需求和推动销售渠道的阶段。（ ）

111、微观环境是指对企业服务其顾客的能力构成直接影响的各种力量，包括企业本身及其市场营销渠道企业、市场竞争者和各种公众。（ ）

112、创新是创业精神的核心要素，创新意识和冒险精神是进行创业的内在要求。（ ）

113、每个人都有自己的长处，关键是能否挖掘、释放出来，只要大家扬长避短，完全可以将自己的长处变为创业的优势（ ）

114、创业过程一般可以划分为创业动机的产生、创业机会的发现与识别、资源的整合、企业的创建、新创企业的成长和创业的收获六个阶段（ ）

115、创新思维又称创造性思维，是指产生新思想的思维活动，俗称“点子”，往往一个好点子可以救活一个单位或一家企业。（ ）

116、优点列举法，逐一列出事物缺点，进而探求解决问题的方法和改善的对策。（ ）

117、模仿创新法就是一种人们通过模仿旧事物而创造出与其相类似的事物的创造方法（ ）

118、创新方法是指创新活动中带有普遍规律性的方法和技巧。（ ）

119、发散思维是指在创新过程中，充分发挥想象力，突破原有的知识圈，从一点向四面八方去想，通过知识、观念、信息的重新组合，找出更多更新的答案、设想或解决办法。（ ）

120、精益创业，不再是以创业者自我为中心来创业，它是一个真正聚焦于以用户为起点和中心的创业模式。通过和用户的互动，来快速试错、获得认知、快速迭代。（ ）

121、精益创业认为：未来是不可度量的、创业的路径是不可预测且充满确定性的。（ ）

122、精益创业适合客户需求变化快、但开发难度高的领域（ ）

123、顾客的需求和购买行为是不变的（ ）

124、在产品建造阶段，议采用MVP（Minus Viable Product，最小可行产品）的方式，即投入最少的人力资源建造一个刚刚能够体现创新点或核心价值的产品，并立刻将其投入市场。（ ）

125、在实现阶段创业者最关注的重点是产品或服务有关的细节（ ）

126、改良制造不需要创造性思维，需要善于捕捉现有产品不足的能力，并通过自己的努力改良原有产品（ ）

127、创业者搞好外部团结，处理好人际关系，才能建立一个有利于自己创业的和谐环境，为成功创业打好基础。（ ）

128、战略是依据企业的短期目标、行动计划和资源配置优先原则设定企业目标的方法（ ）

129、凝聚力是指拥有正确团队理念的成员相信他们处在一个命运共同体中，共享收益，共担风险。（ ）

130、在创业开始之前，创业者需要评估自己的优势和劣势，看看自己是否具备创业的素质和能力。（ ）

1、曾经有一家美国的制鞋公司寻找国外市场，公司总裁派了一名推销员到非洲某个海岛上的国家，让他了解一下能否向该国卖鞋。这个推销员到非洲后给总部发回一封电报说：“这里的人都习惯赤脚，不穿鞋，这里没有市场。”随即这名推销员就离开了那里。总裁随后又派去另一名推销员。第二个推销员到非洲后也给总部发回一封电报，电报中说：“在这里的发现让我异常兴奋，因为这里的人都是赤脚，还没有一人穿鞋，这里市场巨大”。于是他开始在岛上卖鞋…… 该公司觉得情况有些蹊跷，于是总裁派出了第三个业务员。他到非洲呆了三个星期，发回一封电报：这里的人不穿鞋，但有脚疾，需要鞋。不过不需要我们生产的鞋，因为我们的鞋太窄，我们必须生产宽一些的鞋。这里的部落首领不让我们做买卖，……。我们只有向他的金库进一些贡，才能获准在这里经营。我们需要投入大约1.5万美元，他才能开放市场……”。因此，我建议公司应开辟这个小岛市场。该公司董事会采纳了这位业务员的建议，并通过适宜的营销组合，最终成功地开拓了这个小岛市场。 问题：（1）创新创业机会来源哪些？（2）第三名业务员在发现市场机会时，体现哪些发现市场机会的特点？

2、大众点评网的创始人张涛花了3天时间做出了大众点评网最早的一个网页。以前他羞于给别人看这张图，因为太丑陋了。但是后来，他觉得这张最简陋的网页就是MVP，当时他没有跟任何一家餐馆签协议，而是将旅游手册里的1000多家餐馆信息录进网站系统。他就想验证一件事：网民在一家餐馆吃完饭，是否愿意进行点评？这个认知的获得是大众点评网商业模式最重要的起点。 当然，那时候他们还是无意识的做MVP，现在他们已经主动选择这样的产品策略。举个例子，大众点评网想切入餐馆订位服务，市场上有很多解决方案，比如电话预订。在经过一番研究之后，他们想到一种声讯电话模式。简单地说，就是用户在手机上提交预订请求，然后用技术把文本转为语音，之后通过声讯电话服务商把用户的要求发送给相应的餐馆，餐馆可以简单地通过按“1”或者“2”来选择是否接受预订，最后大众点评网把预订结果以短信形式通知用户。 这个解决方案听起来很漂亮，但是，开发这套系统至少需要3个月时间，而且他们也不确定用户是否愿意通过这种方式来预订餐位。MVP的概念再次帮了张涛的忙，他做了一个极为“性感”的试验，一开始根本不用语音转化技术和声讯电话业务，而是后台有两位客服人员人工地接收信息、致电餐馆、回复用户，接句话说，只是“假装”成声讯电话的样子，最后验证这个需求和解决方案是可行的，他们才投入大量资源来开发系统。 问题：（1）精益创业的核心思想是什么？（2）大众点评网是属于什么样的商业模式，商业模式的要素有哪些？

据Netflix透露，该公司正在寻找一种低价订阅模式。 黑斯廷斯表示它将在“未来一两年内”迎来它，但周二它显示该公司正在加快其计划。

订阅业务模式对许多组织都有利，因为它们鼓励客户成功并提高买家保留率。

如今，几乎每个行业都使用订阅模式。Netflix、Dollar Shave Club 和微软等成长型公司多年来一直在使用基于订阅的收入模式，并取得了巨大成功。

在这篇文章中主要介绍订阅业务模型是什么、它是如何工作的以及使用这种模型的好处。

订阅业务模式是一种经常性收入模式，其中客户支付每周、每月或每年的费用以换取企业的产品或服务。客户可以在一段时间后续订。该模型允许企业利用自己的客户关系来创造稳定的收入流。

基于订阅的收入模式使公司和客户都受益。作为客户，可以方便地自动重新购买自己知道将来会需要的产品或服务。作为一家企业，可以为未来的销售留住客户，而不是需要更频繁地重新吸引他们，企业可以确保每月经常性收入 (MRR)，这可以让企业的业务在最糟糕的时期保持运转。

对于合适的产品、品牌和行业，订阅模式可能是一种非常有效且有利可图的方式来经营企业的业务。

在订阅模式中，客户会定期为产品或服务付费。他们选择接收每个优惠的时间和频率，大多数订阅提供随时续订或取消的选项。

将订阅视为企业与客户之间的合同。客户同意在一段时间内为产品或服务付款，只要客户完成定期付款，企业就会履行该报价。合同到期后，客户可以选择续订或取消订阅。

最简单的例子——当地的报纸。虽然读者可以单独购买报纸，但大多数阅读它们的人都有订阅。这样，读者就可以以固定的价格将报纸送到自家的前门，而不必去报亭购买。

订阅模式的好处有6点：订阅模式方便客户、客户可以发现新产品、企业可以准确预测收入、订阅可以吸引更多客户、订阅降低了客户获取成本、企业与客户建立更牢固的关系。

现在的人们都很忙，而且如果他们能够在需要时获得（他们喜欢的）产品，而他们几乎不需要付出任何努力——注册他们。订阅使人们不必研究新产品并在商店购买它们，从而创造更无缝的客户体验。

2.客户可以发现新产品

人们不仅不必去商店省钱，而且还可以尝试自己可能没有购买的新商品。

以Snack Crate为例，客户可以在这里购买来自世界各地的零食盒。通过此订阅，客户可能会发现一种自己从未知道存在的最喜欢的新小吃。

3.企业可以准确预测收入

订阅模型可以更轻松地预测企业每月将获得多少收入。由于企业的客户反复付款，因此企业会知道他们何时付款以及付款金额。当企业将预算纳入自己的业务战略时，这将帮助企业准确表示公司的资源。

4.订阅可以吸引更多的客户

有时，产品或服务上的价格标签对消费者来说成本过高。每周、每月或每年收费可以让企业将价格设定在更实惠的点，并让消费者将其预算到他们的每月账单中。

5.订阅降低了客户获取成本

订阅业务模式不是吸引不了解或不信任企业品牌的潜在客户，而是允许企业与已经这样做的人开展业务。这降低了营销成本，让企业更专注于客户推荐。这种口碑营销通常比促销广告更有效且成本更低。

6. 企业与客户建立更牢固的关系

与相同客户合作的另一个好处是，随着时间的推移，企业可以与他们建立更牢固的关系。当企业的服务团队始终在那里提供出色的客户支持时，客户就会学会信任企业的员工，并且他们会习惯于与企业品牌合作。当客户必须决定是否续订订阅时，这将发挥重要作用。

订阅模型的构建有6个步骤：弄清楚企业是否会从提供订阅中受益、为基于订阅的业务制定目标、选择订阅定价策略、改善用户体验以获得更多注册、创建无缝的入职体验、使计费过程简单易行。

1.弄清楚企业是否会从提供订阅中受益

在为企业创建订阅包之前，请确定提供订阅是否对自己的产品和服务有意义或者企业是否销售客户需要持续访问的产品。

2. 为企业的订阅业务建立一个目标

当企业创建订阅包和定价级别时，正确的目标将指导创建的流程。例如，企业对吸引高价值客户（如企业业务）更感兴趣，还是想增加企业的小型企业客户群？或者企业想提高某种产品的销售量，将收入增加一定百分比，或者提高客户保留率。

根据企业的目标，企业将选择可以帮助自己吸引想要保留的客户的定价结构。

3. 选择订阅定价策略

根据企业的产品性质和创建订阅模式时的目标，企业可能会选择特定的订阅定价策略。例如，如果企业的目标是销售更多用户席位，企业可能会采用按用户定价模式，为拥有更多用户的企业提供订阅折扣。

接下来是创建企业的订阅包和级别。如果想保持简单，可以先创建一个包来启动基于订阅的收入模型。随着从客户那里收集更多反馈并更多地了解他们的偏好，企业可以创建服务于不同细分市场的不同套餐。

4. 改善用户体验以获得更多注册

注册订阅包应该简单、直接和简单，企业不希望自己的客户在访问自己的网站和社交渠道后不知道如何注册订阅。在主页的右上角和首屏上方添加一个号召性用语按钮，例如：

一旦潜在客户进入定价页面，他们应该知道应该根据每个订阅级别的语言和定价选择哪个套餐。如果有任何疑问，那么应该可以选择通过实时聊天或电子邮件与企业的团队联系。

5. 创造无缝的注册体验

根据企业销售的产品类型，注册流程看起来会有所不同。例如，如果企业销售软件，则注册过程可能会在应用程序内进行，并带有提示。如果企业销售实体产品，则可能会通过电子邮件或邮件完成注册体验。企业可以向客户发送带有资源的欢迎信息或带有好东西的包裹。

6. 使计费过程简单易行

凭借精心设计的套餐、出色的注册体验和强大的客户服务，一定会获得一些续订。因此，企业要确保自己的计费系统设置为轻松接受和处理定期付款。

企业的网站或应用程序上应该有一个支付网关，这样客户就不必导航到各种各样的链接来续订他们的订阅。续约是建立更牢固的客户关系并为客户提供额外价值的机会。企业甚至可以考虑为长期与自己合作的客户提供额外的好东西或独家功能。

订阅盒已成为一种非常流行的商业模式。每个月，客户都会收到一个装满各种产品的盒子，这些产品有时相互关联，有时不相关。这些物品的总成本通常超过盒子的总成本。

一些公司让客户选择盒子里的东西，而其他公司则让客户在体验他们自己可能没有找到的新产品时获得惊喜。这是品牌让客户群熟悉其所有产品的好方法。

Butcher Box 是一项订阅盒服务，每月向客户发送盒装肉。每个盒子包括不同的肉块以及一些食谱供客户烹饪。对于食肉动物和烧烤爱好者来说，这是一个很好的方式来尝试他们以前可能没有尝过或煮过的不同类型的肉。

2. 流媒体服务订阅模式

流媒体服务允许客户按月付费访问电影、电视和音乐等内容。这种模式的好处是消费者可以随时随地访问他们需要的所有娱乐内容。

流媒体服务订阅示例：Hulu

Hulu是一种流行的流媒体服务，可让客户从计算机、手机或智能设备流式传输电影和电视节目。客户还可以随时随地访问内容，因此即使客户不在家也可以欣赏自己喜欢的节目。凭借其灵活性和有竞争力的价格，Hulu 已成为希望摆脱有线电视的剪线钳的首选娱乐选择。

3. 餐饮服务订阅模式

如果客户想改变自己的用餐习惯，那么客户可能需要考虑订阅餐饮服务。这些公司不仅将食物送到家门口，而且还为客户提供烹饪食谱。这样，即使客户没有任何烹饪经验，也可以获得制作家常菜所需的成分和方向。

HelloFresh 是一项食品订阅服务，可提供烹饪一餐所需的所有食材。每个盒子都包含单独包装的食物包——每包都按照食谱中所需的确切部分进行测量。HelloFresh 为客户节省了准备工作的时间，因为收到盒子时所有的配料都经过测量和预包装。

4. 健康和保健订阅模式

通过健康和保健订阅，客户可以按月付费使用课程、培训师和健身器材。

SaaS 订阅模式可能是目前市场上最常见的订阅模式类型。Google Workspace、Adobe 和 Slack 都有订阅模式，这意味着客户需要支付月费才能访问他们的软件。如果停止付款，客户只能在计费期结束前访问该软件。

许多软件公司使用订阅模式，因为他们经常定期更新和改进他们的产品和服务。他们不是在每次进行更改时都要求客户重新购买产品，而是使用软件订阅模式，这让他们可以在不影响客户体验的情况下进行改进。

订阅业务模式将帮助企业业务增长

这只是从基于订阅的商业模式中受益的行业的一小部分。只要有一点创造力和正确的计划，就会发现这种方法会为企业带来更快乐的客户和更高的保留率，从而使企业业务成倍增长。

发布时间：2020年2月18日

我们认为成长牛股稀缺性最首要的是商业模式的稀缺性，其次是在行业竞争格局中的地位，最后才反映到公司经营的基本面上。同时，还需要考虑到投资者的稀缺心态。其中，基本面可以分为以下几个视角：1、就成长速度而言，持续增长比高增长重要，例如老板电器；2、就盈利能力而言，ROE重要，ROIC比ROE更重要，例如亿联网络；3、就现金流管理能力而言，投资现金流导致的困境要比经营现金流与筹资现金流严重得多，例如乐视网；4、就成长速度和现金流管理能力而言，没有现金流支撑的净利润增长是不可持续的，例如蓝色光标；5、就成长速度和盈利增速而言，归母净利润增速持续高于ROE是一个衡量公司规模扩张能力的好指标；6、结合三者来看，经营现金流增速（相对）》营业收入增速（相对）》净利润增速（相对）》净资产增速能够较好综合描述成长牛股稀缺性的静态财务指标体系。

在目前的定价模式上，传统的DCF、DDM和PE等大多只考虑到成长型股票的财务基本面，并不能完整体现稀缺性标的的特征。因此，我们将以上三个因素，商业模式、市占率和基本面作为稀缺性因子纳入估值考量之中。

我们将就典型的成长行业（TMT+电子+医药+军工）回归分析结果得出：在纳入商业模式、市场占有率和基本面后，我们发现当前相当一部分成长股的低估空间是客观存在的，尤其是在计算机、电子、传媒板块的成长风格股票被低估的程度更为明显（具体个股名单和相关数据请联系对口销售）。具体结论如下：

1. 国防军工及传媒是两个对市场订单比较敏感的行业，其他主要成长风格行业的市场份额因素并不能为其估值溢价提供明显正面效应；

2. 以依靠资本开支扩张为主导的成长驱动型模式在计算机行业有较大优势，而其他成长风格行业更加适合通过回报驱动型模式取得高于行业平均的估值溢价；

3. 杠杆模式方面，医药生物明显偏向高杠杆模式和国防军工明显偏向低杠杆模式，其他主要成长风格行   业的杠杆使用模式方面并无对估值溢价的突出贡献；

4. 资产配置方面，除国防军工明显偏向于重资产模式，主要成长风格行业更适合采用轻资产模式取得高估值溢价；

5. 在单独各个成长风格行业中，归母净利润增速对于个体企业的估值溢价皆无明显贡献（但都有微弱的正面关系），说明目前估值中已基本将归母净利润增速纳入估值溢价的考量。

• 我们以奇虎360为例来说明盈利驱动如何展示商业模式的稀缺性。一般盈利驱动可以分为收入驱动模式与利润驱动模式。前者可分为“薄利多销”和“厚利少销”，后者则主要指成本驱动和收益驱动。[1]对于前者而言，资产周转率和利润率的选择在商业模式设计中应当考虑而且必须妥善解决的重要问题。随着互联网+的兴起，“赚大多数人很少的”，甚至“免费”等互联网思维的出现已向世人昭示出定位大众、快速高效的数量推动型模式或将成为未来商业模式的主流。以奇虎360为例，早前杀毒软件行业中有两大巨头，瑞星和金山，它们的盈利靠的是杀毒软件销售，竞争的焦点也就是在于产品定价。而360采取免费商业模式，即“Freemium”即“Free(免费)+Premium(增值服务)”，通过开放免费的服务吸引用户，在此基础上建立盈利模式。通过高性价比颠覆了人们“便宜无好货”的传统观念，为360赢得了庞大的客户群体。（根据wind数据，2017年中国互联网安全软件和杀毒软件总覆盖人数分别为2.42、1.08亿人，360安全卫士和360杀毒的总覆盖人数几乎与之持平。）360在推出360安全卫士之后，用户可以直接在安全卫士中找到并下载软件，每次下载时被下载软件方都要向360支付0.5至1.0元不等的代理费，通过巨大的用户基数放大形成高额的利润。

• 同时，我们以苏宁易购为例来说明资源配置如何展示商业模式的稀缺性。一般而言，资源配置可以分为资产配置、资本配置与资本密集度。[1]其中，资产配置是指所谓轻/重资产模式；资本配置即为高/低杠杆比率；虚实资源配置也就是所谓资本/劳动密集型。就资产配置来看，通常以互联网为代表的新兴产业的企业大都采用轻资产模式，尤其是电商领域，以阿里巴巴为首的轻资产模式一直是行业内的标杆。然而，也有以京东、苏宁易购为代表的另外一批电商反其道而性质，以偏重或重资产模式运营，并取得成功。以苏宁易购为例，除了同样自建物流体系以外，与京东的重大区别是苏宁易购同时拥有线上和线下的营销渠道，通过完善其线下门店网络布局，不断提升其流量运营能力。具体来说，苏宁易购在线下拥有直营店、苏宁小店、家电3C家居生活专业店、苏宁红孩子母婴店、苏鲜生超市点等合计共4000多家，活跃用户数5078万人。在偏重资产模式的运营思路指导下，苏宁易购在整合线上线下门店和物流运输等方面的综合优势却是其他同行业公司所不及的，目前行业内尚无其他企业能够在该领域与苏宁形成实质竞争。

• 最后，我们以分众传媒为例来说明价值创造如何展示商业模式的稀缺性。根据戈登模型，企业价值的驱动有三个因素:成长性、加权平均资本成本和公司自由现金流量。其中，加权平均资本成本与风险融合产生第一种价值创造模式—回报驱动型，其财务特征是营业收人增长率较低而营业利润率较高;风险和成长性融合产生第二种价值创造模式—成长驱动型，其财务特征是营业收人增长率较高而营业利润率较低。[1]而我们认为最好的商业模式即能够实现风险、成长性与平均资本成本的平衡。以分众传媒为例，其主营业务是媒体广告业务，2017年占总营收的近80%。分众的楼宇媒体，目前覆盖120个城市，110万块电梯海报，18万块电梯电视，5亿人次城市主流人群的日均到达，被誉为“中国最具品牌引爆力的媒体平台”。自2015年借壳上市以来，营业收入年度同比增长分别为15.07%、18.38%、17.63%；营业利润率为40.54%、42.13%、60.30%；加权平均成本则在3.6%左右（工商银行为3.19%，万科为4.59%）。

• 1.1.2 市占率的启示：龙头即稀缺

成长牛股稀缺性的第二个层面便表现在公司在行业竞争格局中的地位。我们认为一方面可以表现为市场份额，也就是行业集中度；另一方面则可以则是市值，即在资本市场受认可的程度。

• 龙头即稀缺，成长牛股稀缺性体现在所谓的“显性冠军”和“隐形冠军”。隐形冠军是由赫尔曼·西蒙在其著作《隐形冠军》中提出，所谓“隐形”是指在全球范围内这些企业并非众所周知,主要由于企业规模相对较小；“冠军”是指这些企业占有着较高的市场份额，有着独特的竞争策略，往往在某一个细分的市场中进行着专心致志的耕耘。显然，所谓“显性冠军”和“隐形冠军”也就是行业及细分领域的龙头。换句话说，龙头就是稀缺。目前，A股大多数成长牛股均处于隐形冠军阶段，例如人工智能龙头科大讯飞、国内基因测序龙头华大基因、国内领先的精密光电薄膜元器件制造商欧菲科技等，还有少数正逐渐从隐形冠军走向显性冠军，例如国内最大安防视频监控龙头海康威视等、国内显示器面板龙头京东方A等。从行业层面来看，新经济领域行业集中度并不高，国防军工（以营业收入衡量CR4为34.77%）、计算机（29.16%）、医药生物（23.03%）、传媒（22.53%）等均属于分散竞争型，且市场占有率超过5%的股票均不超过8个，市占率不断提高的企业也是少之又少。以计算机行业为例，市占率超过5%的企业只有四家，紫光股份（0.09）、航天信息（0.07）、同方股份（0.06）、浪潮股份（0.06），市占率连续三年提高的有紫光股份、浪潮信息、中科曙光、科大讯飞和新大陆，近10年区间涨幅分别为422.62%、1415.31%、1269.20%、615.28%和249.66%，领先多数同行业股票。相比美国来看，近年来TMT类行业集中度（CR4）均维持在50%左右，因此从长期来看，国内大多数成长型行业集中度将进一步提升，催生出更多的牛股。

• 稀缺是涨出来的，高市值一定程度体现成长牛股的稀缺性。A股一直流传着一句名言“当一只股票超过一定市值时，也就有了稀缺性”。这句话看似随意，但是仔细研究也能发现其中的道理。在A股市场，市值的确是一个稀缺性的指示器，因为其代表着资本市场受认可的程度，与市场投资者的稀缺心态相关。一般而言，必需消费、可选消费、TMT、中游设备在市值分别达到800、800、400、400 亿后，就可以被视为稀缺标的。我们以500亿为阈值，当前A股500亿以上的股票也只有252支，占全部A股的6.94%，包括电子行业的海康威视、京东方A、三安光电、蓝思科技、立讯精密、大华股份、歌尔股份、欧菲科技、东旭光电、大族激光，通信行业的中国联通、中兴通讯亨通光电，计算机行业的科大讯飞、紫光股份等。这些股票市值在不断成长的过程中，其稀缺性来源也不尽相同，在市值偏小时稀缺性依靠业绩支撑，在市值成长过程中稀缺性依靠创新支撑，而在市值成长后期稀缺性则大多依靠自身市值进一步突破，这也就是我们常用国际对标的理论支撑。

1.1.3 如何从基本面解读成长牛股稀缺性

成长牛股稀缺性的第三个层面也就是公司经营所呈现的基本面上。在专题报告《如何看清和把握成长股基本面估值》中，我们便提出成长股的基本面分析需要以商业模式为核心，以成长速度为关键指标、兼顾盈利能力和现金流管理能力。在此，就不再赘述，仅简要提一下我们对于成长牛股稀缺性在公司财务上的几点认识（后续也将发布相关专题报告，敬请广大投资者关注。）：

• 就成长速度而言，持续增长比高增长重要，例如老板电器；

• 就盈利能力而言，ROIC比ROE更重要，例如亿联网络；

• 就现金流管理能力而言，投资现金流导致的困境要比经营现金流与筹资现金流严重得多，例如乐视网；

• 就成长速度和现金流管理能力而言，没有现金流支撑的净利润增长是不可持续的，例如蓝色光标；

• 就成长速度和盈利增速而言，归母净利润增速持续高于ROE是一个衡量公司规模扩张能力的好指标；

• 结合三者来看，经营现金流增速（相对）》营业收入增速（相对）》净利润增速（相对）》净资产增速能够较好综合描述成长牛股稀缺性的静态财务指标体系。

1.2 影响成长牛股稀缺性的因素有哪些？

回顾历史来看，成长牛股的稀缺性受多种因素的影响。从宏观来看，是时代发展的趋势造就的绝对的供需缺口变化;从中观层面而言，是行业变迁的规律带来的资源配置效率提升的诉求使得部分企业拥有动态壁垒。从微观层面，是市场环境变化与投资者的稀缺心态。

1.2.1 时代造就的产业供需缺口是内在前提

从宏观上来讲，时代发展的趋势造就的绝对的供需缺口变化是决定成长牛股稀缺性的内在前提。张瑞敏曾经说过：“没有成功的企业，只有时代的企业”。自改革开放至今，时代变迁带来的人口结构、经济发展模式、市场制度的改变孕育着“转瞬即逝”的机会，使得把握住时代造就“稀缺性”机会的企业能够站上“浪潮之巅”，从而孵化出一批快速成长的标的。从2000年之后的传统消费领域，到2005年之后的地产领域，再到2013年以创业板为代表的科技领域，最后到2015年至今的新兴消费领域，均体现时代发展的趋势造就的绝对的供需缺口变化是决定成长股稀缺性的内在前提。

值得注意的是不同领域推动成长牛股稀缺性的来源并不一致。

对于消费成长牛股，传统领域稀缺性主要依赖掌握稀缺资源的同时满足需求者多元化的品质需求；在新兴消费领域，主要来自内容和情感价值。

• 随着中国老龄化的加速到来预示着中国未来储蓄率将下降，消费率将上升。同时，作为世界第二经济体，虽然面临经济结构转型的阵痛，我国经济总量仍保持着较快的增长，经济总量迅速增长使得人们收入得到了切实的提高。1980年以来，我国人均GDP的增速基本都在6%以上，2017年人均GDP已超过5万元，而城镇家庭的人均可支配收入也达到了3.2万元（约合4900美元）。人们的收入尤其是可支配收入的提高使得消费升级的潜力在不断提升。根据马斯洛需求模型，人们在实现了较低需求之后会转而追求更高层次的需求。比照美国、日本等国的经验来看，随着人均收入的快速提升，会带来发展型、享受型消费比重明显上升，消费内含的附加值提升，消费需求差异化加大。在“消费升级”背景下，消费类成长股若要具备稀缺性不仅限于满足基本的“衣食住行”需求，更主要在于满足多元化的品质需求，主要体现在两点：一是对于物质产品更为严格的要求，内容是其生存之道；二是对于产品背后带来的情感价值的期待。

传统消费类成长股中，受益于消费升级以及资源稀缺，如早期片仔癀、东阿阿胶等“类茅台”个股通过掌控稀缺资源和品牌设定来谋取二级市场的“稀缺溢价”。

• 以东阿阿胶为例，其主营产品阿胶作为一款滋补中药，其产量受制于核心资源驴皮的供应。公司通过鼓励农户散养、自建养殖基地和海外进口驴皮的方式，首先保障上游原料的供应，并且通过文化营销和价值回归的方式，一方面结合《神农本草经》将阿胶定位为“滋补上品”，向消费者传递滋补养生的理念，从而开创相关的养生消费人群。另一方面采取大幅提价的战略，出“九朝贡胶”等高端产品，促进产品价值的回归，塑造消费者心目中高端补品的形象。供给有限加上公司长期对于品牌价值不断推广，市场对于品牌的知名度和认可度不断提升，逐步占据市场主要份额（另一竞争对手福胶为非上市公司）。我们认为，正是这种上游资源把控能力以及独到的品牌价值使得市场能够逐步认识到其稀缺价值，估值从2014年的最低15.84回升至21左右。

在新兴消费类成长股中，如三七互娱，掌趣科技等，它们的稀缺性在于用内容满足人们除最基本“吃穿用行”以外更高级的情感需求的存在，获得了大量对产品背后的情感渴求的用户。

• 以掌趣科技（300315）为例，公司主营游戏开发、代理发行和运营，是中国领先的移动终端及互联网页面游戏开发商、发行商和运营商。拳皇98、全民奇迹是掌趣游戏研发里程碑式的产品，让掌趣感受到了市场对于这一领域的热烈回应。游戏文化的舞台反映着玩家们多样的个性和兴趣，玩家们可以在这个舞台上恣意宣泄他们再现实世界中的压力、发现真实的自我，从而实现马斯洛需求层次理论中的最高需求——自我实现。但是不难发现，大多数游戏产品生命周期短、用户黏度低和内容开发难，使得市场热度“来也匆匆，去也匆匆”。究其原因，是内容具有快速消费化的固有缺陷。因此，新兴消费领域成长牛股要具有稀缺性，往往要采用外延式并购以及资源整合，吸纳更多优质内容整合到自己的产品中，不断扩大产品覆盖范围，从而降低了盈利的波动性。

对于科技成长牛股，其稀缺性主要来自两个方面：一方面来自随着人口红利逐步消退，存量时代的稀缺价值在于突破产品同质化倾向，在科技浪潮的大趋势下依靠研发打造出“爆款”，从而占据市场主导地位并获得排他性。另一方面，在全球消费升级的大趋势下，消费需求将会推动技术不断进步，而科技突破又将会刺激不同行业内部产业结构不断升级。

• 在科技类成长股中，我们以中科曙光（603019）为例，公司的蓬勃迅猛发展正是顺应了移动互联网的趋势以及各类消费者对于数据处理的更高要求。随着数据大爆炸时代将人类带入EB级的时代，信息量的快速增长对于软件定义数据中心提出更高的要求。中科曙光作为亚洲第一大高性能计算机厂商，掌握了大量高端计算机领域的核心技术，在芯片，高端计算机，云虚拟，云管理，高端存储，云应用等领域均有布局，成为国内唯一一家为国务院新闻办、公安部等国家重要部门以及电力、航空航天等国家重大战略性领域提供信息服务的供应商，由于信息贮备的复杂性和不可替代性，具有一定的市场份额和客户粘性。同时，作为国内有强劲科研实力的企业，公司致力于布局未来科技发展的风口——人工智能（与人工智能芯片研发公司寒武纪科技签署战略合作协议），在二级市场中有着确切人工智能概念的业十分罕见。作为一家既背靠中科院拥有强大研发实力、又符合未来发展方向的个股，自然备受资本市场的青睐，寄望于重现美股IBM和Dell的当年奇迹，自上市之后短短一年多，PE上行至最高386.96，远远高于计算机行业平均估值。

1.2.2 核心关键在于竞争中形成动态壁垒

从中观层面而言，成长股的稀缺性在于其善于在摸索其行业变化规律中拥有动态壁垒。根据伊扎克·爱迪斯对于生命周期理论的概述，一个行业从出现到退出社会经济活动一共会经历四个明显的阶段：萌芽期、成长期、成熟期、衰退期。对于处于成熟期的A股权重股，因其较大的市值以及多年的积累，应对行业行业波动风险的能力、由规模经济带来的上下游议价能力、产品的多样化水平、大而可持续的市占率等明显强于或高于其他企业，从而具有了稀缺性，我们称之为静态壁垒。而对于成长期的成长股而言，其稀缺性在于其善于在摸索其行业变化规律中形成的动态壁垒。所谓“动态壁垒”，指的是企业在多变的行业环境中快速反应、抢占市场、不断变革的能力，使得公司成长中能够拥有动态护城河。具体而言，以科技类成长股为例，动态护城河主要来自于以下三大要素：可持续的竞争优势，科技研发，马太效应。

可持续的竞争优势是形成成长股稀缺性的关键环节。格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中指出的那样:“业务中明显的物理增长前景并不会为投资者转化为明显的利润。”同时，马丁在《怎样给成长股估值》中谈到投资者经常认为任何一个业务快速增长的企业都是一个好的成长型企业。实际上，二者之间是有区别的。毫无疑问，成长对于长远的价值创造来说是一个关键的组成部分，更重要的是一个站得住脚的商业模式。

• 一个站得住脚的商业模式的核心在于可持续的竞争优势，可以被解释为防止被潜在竞争对手反噬甚至将其逐出市场的能力，或者让消费者形成不愿改变供应商的习惯。对于前者而言，书中以当时风靡一时的氟西汀为例说明，氟西汀由美国立来公司开发并生产，在1987年获得美国食物药品局的批准。立来公司氟西汀的年销瞥额最多达到28亿美元，这主要归功于由FDA所指定的监管障碍。2001年8月，这一竞争性障碍在Barr获得FDA销售一般氟西汀的批准之后便一去到批准两年之后，氟西汀的销量比其顶峰时期暴跌了77%。后者则以Facebook取代.MySpace为例：.MySpace从2005年仅为200万的账户，3年之后快速增长至2亿多账户。尽管如此，据报道，该公司的收益及利润均下降，而且有可能不得不裁员.这一下滑趋势表明，公司的商业模式缺乏客户粘性，而客户粘性对于保持持续竞争优势来说是必要的。Facebook取代MySpace，成为社交网络之首选，Facebook在全球拥有5亿多名用户。Facebook的商业模式足够差异化，能建立高度客户锁定。

研发投入是身处新兴成长行业的上市公司形成稀缺性的必备条件。对于像TMT等新兴成长型行业，在股市中的稀缺性往往与知识产权相联系，即一旦新产品研发成功，公司可以在相当一段长的一段时间内独享该领域的市场并形成垄断，进而获得较高的定价权和市场份额，比如昂贵的进口专利药、一款火爆的手游等。当我们进一步比较高研发支出占比的企业与行业估值，可以发现长期深耕研发并取得成果的企业往往具有较大概率获得市场估值溢价。通过筛选所有A股中研发投入占营业收入比例超5%、连续三年ROE超20%的个股，我们得出相关个股相对所属申万行业皆存在平均64%的稀缺性估值溢价，侧面印证了我们的观点。

• 以安科生物（300009）为例，公司是国内最早的基因工程研发企业之一，多年以来高度公司高度重视产品研发，研发投入持续保持快速增长，2016 年研发费用接近 0.8 亿，占营业收入的比重达到 9.2%，远高于行业平均不到 5%的研发费率。公司技术人员的数量也持续增长，2016 年达 306 人，占公司总员工的比例接近 20%。持续的高强度研发投入为公司带来了丰厚的成果，成功研发了生长激素粉针、重组人干扰素等产品。在研产品中，已有生长激素水针进入报产阶段，长效生长激素等多种产品进入 III 期临床，形成了丰富的产品梯队。值得注意的是，生长激素市场目前有市场主要由安科生物（29%）、联合赛尔（42.7%）、LG（15.8%）和金赛药业（8.6%）四家企业占据，国内A股市场仅有金赛药业的母公司长春高新一个竞争对手，具有相对稀缺溢价，随着公司临床试验的通过以及市场对于生长激素需求的提升，公司的估值从2015年9月初的48.84快速提升至2015年底的139.74，可见投资者对于其稀缺性的认可。

当成长型公司具备持续的竞争优势并有强大的研发能力时，后续稀缺性的形成主要来自资源配置效率诉求所带来市场自发形成的马太效应。由于竞争的存在，任何一个崭露头角的高利润商业模式一旦出现往往会引起后进者的对于产品的模仿，故从行业发展趋势而言，配置效率提升的诉求将会使得资源不断向市场占有率高的企业倾斜，形成成长牛股稀缺性，形成强者恒强的马太效应。主要的逻辑有两点：第一，市场进入存量竞争的白热化阶段，倒逼成长强者推出的产品必须追求精品化，以争夺消费者稀缺的注意力，这样一来销售费用以及研发投入势必将持续加大，其他企业由于缺乏资本支持其生存空间逐渐被挤压离场，行业准入门槛将不断提升；第二，先行者优势以及研发的巨额投入会带给消费者超出产品本身之外的更多的效用，从而形成企业独特的无形资产“品牌”价值，品牌价值会使得企业在渠道、牌照等方面相较于其他落后企业取得更多优势与资源，规模效应则加速行业进一步两极分化，从而使得马太效应越加明显。

• 以早期云南白药（000538）作为医药类成长股的例子，云南白药自2005年切入日化产品牙膏以来，作为一名跨界的成长型公司，却缔造了5年成长为十亿级品种，进入牙膏行业前3甲（高露洁、云南白药、佳洁士）的传奇，其中公司的品牌价值与高市场集中度带来的稀缺效益是导致其成功多元化发展的关键因素。公司高度重视细分市场的覆盖，分别推出金口键（保护牙龈）、朗健（去牙渍）、益生菌（平衡口腔菌群）等不同系列以及针对孕妇、儿童等不同人群的细分产品，通过强大的市场覆盖率在消费者心中形成较强的品牌竞争力。在药企跨界进军牙膏市场之后（片仔癀推出了主打深养清火的片仔癀牙膏、三精制药推出了抑菌消炎的三精双黄连牙膏），从大多数药企生产的牙膏品种来看，多数产品的卖点都定位在消炎抑菌，缺乏稀缺性的竞争成为痛点，云南白药牙膏主打牙龈止血、治疗口腔溃疡的功效不仅与白药“止血愈伤”的品牌形象契合，更是在当时以口腔清洁、口气清新为主的牙膏市场开辟蹊径，成功打造出了稀缺性壁垒，故而实现对许多老牌产品的“弯道超车”，十年以来云南白药牙膏销售额年均复合增速约46%，市场份额不断提升。

1.2.3 投资者的“稀缺”心态推波助澜

从微观层面看，市场环境的不断变化与投资者的“稀缺”心态也是决定成长牛股稀缺性变化的重要因素。

• 我们以IPO政策和独角兽回归为例来说明市场环境的变化如何影响成长牛股的稀缺性。我们关注到2017年IPO审核通过率较往年显著下跌，从下半年至今IPO审核持续趋紧，2018年上半年两市首发企业IPO通过率仅略超五成（51.79%），远低于2013年以来平均84.96%的审核通过率，使得场内TMT类成长股公司稀缺性更加突出。同时，未来海外科技股出现回归潮与大批独角兽粉墨登场也会降低成长牛股稀缺性，例如三六零、工业富联、宁德时代等登陆A股也将使得场内优质成长型公司得到有益扩充。

• 投资者的“稀缺”心态也是左右成长牛股“稀缺性”的重要因素。某些成长牛股可能本身的确具有稀缺性，但是投资者对其稀缺性的评估可能会高于合理水平。在这种情况下，投资者的心态也就左右了成长牛股的“稀缺性”。一方面是这些成长牛股在供给和需求的不匹配造成的；另一方面，更主要的是投资者相信这些成长牛股在未来能够更“牛”。前者主要体现在这些成长牛股IPO上市的时候，例如暴风集团上市连续35个涨停板，宁德时代上市接连8个涨停板等，但是这真的是由其成长的本质和稀缺特点导致的吗？其实更多的是由投资者的稀缺心态导致的，观察新股价格走势就可以看出，当股价泡沫开始增多，市场便开始对其进行价值重估，股价会出现回落并回归合理值。之前热门的富士康上市就是活生生的例子。对于后者，则主要表现在部分投资者在行情过程中可能存在的类比思维。以恒瑞医药为例，恒瑞医药是仅有的十年十倍并超过千亿市值的国内医药第一股，也是成长股中的超级大牛股，市场曾以“国内辉瑞”一直进行类比。目前恒瑞医药市值超过2000亿人民币，为辉瑞的六分之一，但是2017年恒瑞医药营业收入不足150亿元，而辉瑞全球营收超过500亿美元，为辉瑞的二十分之一，可见投资者稀缺心态对于恒瑞医药市值支撑起到巨大的支撑作用。

1.3 如何给予成长牛股稀缺性估值溢价？

1.3.1 如何将商业模式纳入估值考量

根据前文的定义，我们认为成长牛股稀缺性最首要的是商业模式的稀缺性，其次是在行业竞争格局中的地位，最后才反映到公司经营的基本面上。同时，还需要考虑到投资者的稀缺心态。因此，稀缺性估值溢价来自于商业模式、市场占有率、财务基本面与投资者的稀缺心态。在目前的定价模式上，传统的DCF、DDM和PE等大多只考虑到成长型股票的财务基本面，并不能完整体现稀缺性标的的特征。因此我们将以上三个因素，商业模式、市占率和基本面作为稀缺性因子纳入估值考量之中。其中，我们认为投资者的稀缺心态会随着资本市场环境的变化而波动，是属于非理性溢价，在这里我们不予讨论。

• 商业模式：我们认为当代新型商业模式核心在于其整合聚拢下游分散的需求的能力。具体来说，企业利润始终来自于其下游需求，单个企业面对的下游需求的放大正是企业增量价值的源泉。纵观整个市场，多数新型商业模式都能够使企业的下游需求得到快速放大，抢占传统的企业市场，特别是在互联网盛行的当代市场环境中，互联网相关的商业模式使薄利多销的策略盛行，让企业可以更快的扩大其用户基数，实现快速发展。

• 市占率：在企业拥有了可以站得住脚的商业模式后，下一项任务就是取得市场，即抢占利润来源。新型的商业模式使得越来越多的企业能够以惊人的速度扩大其势力范围的广度和深度，我们选取市占率作为衡量股票稀缺性的指标。

• 基本面：在商业模式站得住脚并且取得一定的市场占有率之后，企业盈利性、成长性和现金流状况的提高一定会反映在财务报表上。在一定程度上，我们认为企业基本面的改善和提高是股票稀缺性的结果。

如何将商业模式进行财务量化？我们认为商业模式虽然本身由企业战略决定，但财务特征与商业模式之间存在明显相关性，部分财务指标可以成为商业模式运行过程的会计表达，是商业模式的外部样貌。考虑到市场占有率和基本面均可进行在财务报表上获取并纳入估值模型，因此，如何将商业模式从抽象的文字概念转化为可比较和计量财务数据显得尤为重要。具体而言，我们根据学术论文《基于财务视角的商业模式研究》得到的启发并结合自身的研究发现，从盈利驱动、资源配置、价值创造和股权结构四个维度建立相关指标的商业模式财务量化框架。下表汇总了我们对商业模式、市场占有率、财务基本面的指标化构建和具体解释。

1.3.2 瀚海拾贝，哪些成长股被低估了

在为四个维度选取合适的候选指标后，我们可以开始构建基于行业和个股特征的量化模型来探究各行业成长牛股关键决定因素的影响程。读者可以在附注部分浏览具体的量化建模结果。

通过对各个影响因子与以市盈率同行差额为指标的估值溢价模型进行多元线性回归，我们将就典型的成长行业（TMT+电子+医药+军工）回归分析结果得出：在纳入商业模式、市场占有率和基本面后，我们发现当前相当一部分成长股的低估空间是客观存在的，尤其是在计算机、电子、传媒板块的成长风格股票被低估的程度更为明显（具体个股名单及相关数据请与对口销售联系）。具体结论如下：

1. 国防军工及传媒是两个对市场订单比较敏感的行业，其他主要成长风格行业的市场份额因素并不能为其估值溢价提供明显正面效应；

2. 以依靠资本开支扩张为主导的成长驱动型模式在计算机行业有较大优势，而其他成长风格行业更加适合通过回报驱动型模式取得高于行业平均的估值溢价；  

3. 杠杆模式方面，医药生物明显偏向高杠杆模式，国防军工明显偏向低杠杆模式，其他主要成长风格行业的杠杆使用模式方面并无对估值溢价的突出贡献； 

4. 资产配置方面，除国防军工明显偏向于重资产模式，主要成长风格行业更适合采用轻资产模式取得高估值溢价； 

5. 在各个成长风格行业中，归母净利润增速对于成长股的估值溢价皆无明显贡献（但都有微弱的正面关系），说明目前估值中已基本将归母净利润增速纳入估值溢价的考量。

利用我们的模型，我们可以进一步探索成长风格股票现阶段的行业估值状况：

• 生物医药行业中：15支目前估值溢价被低估，17支估值溢价被高估，行业基本处于估值合理阶段；

• 通信行业中：37支目前估值溢价被低估，37支估值溢价被高估，行业基本处于估值合理阶段；

• 计算机行业中：104支目前估值溢价被低估，70支估值溢价被高估，行业整体处于被低估阶段；

• 国防军工行业中：17支目前估值溢价被低估，17支估值溢价被高估，行业基本处于估值合理阶段；

• 电子行业中：79支目前估值溢价被低估，58支估值溢价被高估，行业整体处于被低估阶段；

• 传媒行业中：60支目前估值溢价被低估，46支估值溢价被高估，行业整体处于被低估阶段。

1.3.3 成长股估值溢价的国际比较

参考海外成熟市场对于成长型稀缺性标的的定价模式。近年来A股持续吸引海外资金涌入，A股国际化趋势变得日益明显。故而，我们推测未来会有更多的海外资金进入市场，对A股原有的估值生态造成显著影响，稀缺性估值溢价或将进一步像国际靠拢。

同时，由于各个国家国情以及行业成熟度、盈利能力的差异，各国相对应的估值也就存在着一定的差异，我们选取了美股相关行业的龙头与上述各行业稀缺个股的市盈率进行相对比较。在此着重对于TMT、医药等行业进行估值溢价的剖析，发现在TMT以及医药行业A股相对于美股均存在着较高的稀缺溢价。具体而言，在TMT领域投资者给予中国稀缺性个股以明显的成长溢价，由于中国顶级的计算机软件服务企业在海外上市，导致A股的公司除了享受成长溢价以外同时也享受着有投资标的有限以及优质壳资源所带的“稀缺溢价”。在医药行业，由于部分资源以及研发配方的独占性，相对较高的估值溢价体现出A股投资者极大的投资热情。另外，人口老龄化预期、传统医药企业转型预期、医改整合预期以及美股映射预期共同将行业的估值不断推高。在传媒行业，由于证监会财务门槛限制，使得标的的相对稀缺性显著抬高中国传媒行业的市盈率水平，远高于美国。

回溯市场发展的历程，我们认为：稀缺价值是动态变化的，无论是时代红利、渠道优势，亦或是品牌形象、制度利好，都无法为企业带来一劳永逸的投资价值和估值优势。简而言之，稀缺性的核心因素已然从过去的“物尽其用、铸山煮海”，向今后的“居安思危、因势利导”转变。随着市场制度的完善、行业更新迭代的加速、国际竞争者的加入等因素，单一的垄断型资源优势注定将无法成为市场认可其稀缺价值的理由，唯有把握时代趋势，一手开拓市场、创新需求，一手腾笼换鸟、提升有限资源的配置效率，才是真正的“稀缺标的”。

1.3.4 附注 分行业估值溢价因素的量化回归分析

本报告中采用的多元回归线性方程来衡量成长牛股稀缺性的估值溢价，所以最终结果或有一定局限性，主要在于变量之间存在多重共线性以及稀缺性心态无法量化等，敬请读者注意。同时，分行业构建的估值溢价模型所产生的R Square达到令人满意的程度，说明除去市场随机因素干扰，估值溢价的相当一部分可以通过本模型进行解释。

（具体量化过程、个股名单和相关数据请联系对口销售获取）

• 初级样本选取中信成长风格的所有股票，继而剔除数值缺失样本和个别指标异常的极端样本，剩余766支成长风格股票，并按照TMT+电子+医药+军工6个行业分类标准予以分行业研究。

• 考虑到具有超越行业固有商业模式并形成独特的核心竞争力是估值稀缺性的根基，所以我们先将市盈率及其他研究指标的行业平均值求出，计算出具体股票各个指标与行业平均的相减差距。同时，通过多元线性回归对各个影响因子与以市盈率同行差额为指标的估值溢价进行量化建模，从而发现其影响力大小。

1.3.4.1. 医药生物板块成长股估值溢价分析

商业模式方面，我们可以从构建的模型中得出，高权益乘数明显支撑了企业的高估值溢价，意味着高杠杆模式往往受到生物医药板块投资者欢迎。生物医药板块估值溢价与过往分红率之间的关系为正，意味着回报驱动模式在医药行业有主导影响。此外，总资产周转率对生物医药行业的正面影响是所有选取行业中最突出的，意味着轻资产模式在医药行业易于产生高估值溢价。

市场占有率方面，生物医药板块估值溢价与市场份额关系为负，意味着单纯扩张市场在生物医药行业并不能带来高于行业平均的估值溢价，主要原因是该行业产业链较长且较复杂，从上游的原料甚至科研院所专利到中间的化学药和中成药，再到以医疗机构和零售两大终端为主的经销商，最终到消费者，这期间的市场占有率并不能给企业带来直接的回报，相反，对于那些掌握特有产品尤其是有专利保护的产品的生物医药企业，其丰厚的利润率及强大的议价能力往往可以带来较高估值。

财务基本面方面， 速动比率与估值溢价关系略微为负，意味着医药企业的短期偿债能力并非投资者给予估值溢价的主要因素。

1.3.4.2. 通信板块成长股估值溢价分析

商业模式方面，我们可以从构建的模型中得出，通信板块估值溢价与资本开支扩张联系不强，意味着投资者对于通信板块成长风格企业的资本开支扩张并没有给予很高估值期望。而高权益乘数对企业的估值溢价略微有负面影响，意味着高杠杆模式在通信板块会引发投资者的不适。通信板块估值溢价与过往分红率关系略微为正，意味着企业分红对通信板块成长股投资者的估值判断有一定影响。

市场占有率方面，市场占有率与估值溢价有微弱的负面关系，可以得出市场份额并非重要因素。

财务基本面方面，应收账款周转率在通信板块是一个明显的负面因素，低应收账款周转率将伴随相对较高的估值溢价。而高净资产收益率则是一个对估值溢价产生正面影响的因素。

1.3.4.3. 计算机板块成长股估值溢价分析

商业模式方面，计算机板块估值溢价与资本开支扩张趋势关系为正，意味着以研发开支为主的资本开支扩张可以为公司带来高估值。我们还发现高权益乘数也明显利于计算机板块企业的估值溢价，显然计算机板块的成长股投资者对于公司的财务杠杆使用较为推崇。此外，高机构持股比例也是正面估值因素之一，可见股权集中模式有利于计算机板块高估值溢价的产生。总资产周转率对计算机板块的估值溢价也有正面贡献。意味着计算机行业的投资者倾向于轻资产模式。主要原因是互联网市场最重要的并非是当前收入，而是收入的变化趋势，轻资产模式有利于计算机企业灵活转变策略，发掘新的盈利增长点。

市场份额方面，市场占有率并未提供正面支持。

财务基本面方面，速动比率和净资产收益率是明显的正面因子，对企业高估值溢价提供了有力支撑。

国防军工板块成长股估值溢价分析

商业模式方面，机构持股比例也对国防军工企业的估值有着正面影响。意味着股权集中模式更有利于军工企业的估值溢价，军工企业往往有国资背景，主要股东本身便会带来重要订单。此外，高权益乘数不利于军工企业提高且估值吸引力，高财务杠杆显然在军工行业不受欢迎。资本开支扩张对于企业估值溢价也有负面影响，显然回报驱动模式在国防军工板块更容易取得高估值溢价。总资产周转率与估值溢价关系强烈为负，意味着在国防军工板块重资产模式更加受到欢迎。

市场份额方面，我们发现国防军工板块市场份额对于企业估值溢价有着直接贡献。考虑到国防军工行业主要订单来源于政府，其客户资源是决定军工企业生存及发展的关键因素，故市场份额直接影响投资者的估值心态。

财务基本面方面，速动比率与估值溢价关系为负，意味着投资者认为这一板块的企业可以牺牲一部分短期偿债能力以取得高额股东回报。

电子板块成长股估值溢价分析

商业模式方面，我们可以从构建的模型中得出，电子板块估值溢价与资本开支扩张负相关，意味着投资者对于电子板块成长风格企业的资本开支扩张并没有给予高估值期望。而高权益乘数却明显支撑了企业的高估值溢价，意味着高杠杆模式是影响通信板块估值的关键因素。

市场份额方面，过高市场份额略微对估值溢价有负面影响。

财务基本面方面，高速动比率和较高归母净利润增速对于估值溢价有明显正面贡献。

传媒板块成长股估值溢价分析

前十大股东持股比例和机构持股比例对传媒企业的估值有着正面影响。意味着股权集中模式更有利于传媒企业的估值溢价。通信板块估值溢价与过往分红率关系显著为正，意味着企业分红对传媒板块成长股投资者的估值有重大影响。投资者对传媒行业的分红回报十分看重。

市场份额方面，市场份额同样对传媒企业的估值有着正面影响，市场影响力确实是投资者考量传媒行业估值溢价的重要因素。

财务基本面方面，应收账款周转率对传媒板块估值溢价有明显的正面贡献。

注明：本报告数据如无特别说明，均来源于wind。