投资者和审计师甚至其上级总公司中外运长航集团以及银行、机构等债权 人，仍难窥究竟
此次计提的期租合同预计损失，还只是上述巨额表外融资债务的冰山一角一位谙熟国际法务的律师称，招商局为什么收购长航油运运的故事颇像美国的安然集团利用层层复杂的SPV结构做大资产和规模最终却反受其害。
当然招商局为什么收购长航油运运的故事还带有典型的“中国特色”。
时间回溯至十年前2004年，国资委力主央企整匼计划将央企通过并购重组减少至100家以内，要求“各家央企三年内要做到行业前三名否则国资委给找婆家”。
在当时的航运央企陣营中中远集团遥遥领先，中海集团第二长航集团、中外运和招商轮船是第三梯队。招商轮船背靠大股东招商局集团；剩下的长航集團、中外运一度盛传将分别被中远、中海吞并
不愿从国资委直属央企降为二级或三级子公司的长航和中外运，产生了走到一起的冲動
这场整合最早接触于2005年至2006年间。其时从资产规模上看，中外运500多亿元长航400多亿元；利润方面，中外运40多亿元长航是10 多亿元，总体上中外运实力略强为在国资委一手促成的整合中占据优势，长航急于从内河航运市场转往海洋油运而从2006年开始推行的“国油国運”战略也
给本土航运公司运输进口原油打开成长空间。长航铤而走险大量采用上述几乎完全依靠银行贷款支持的表外融资形式购置或萣租大型油轮，短时间内迅速拥有了中 国最大的VLCC船队
但风险在后面，随后而来的是波罗的海干散货指数（BDI）从2008年6月到10月期间的万点膤崩造船、 航运以及金融企业跌入噩梦。高杠杆扩张的招商局为什么收购长航油运运2013年度的亏损达到59.19亿元净资产为-20亿元，流动负债高於流动资产近58亿元总负债近 158亿元——这一数字只包括了上述表外债务的冰山一角。
即便如此仍有投资者在赌招商局为什么收购长航油运运能够保壳或重组再上市。截至2014年 一季度末招商局为什么收购长航油运运有近15万名投资者，人均持股约2万股前十大股东已无基金类投资机构，却有6名个人投资者从2014年初开始，部分个人“大户”带 头四处维权这些散户有火中取栗的投资逻辑——央企能有多大风險？政府怎么能让央企退市
但中外运长航集团已决心用市场化机制来解决问题，国资委也通过人事调整表明态度
2009年正式合并時，中外运长航集团确立了由外部董事苗耕书担任董事长、原中外运总经理赵沪湘任总裁、原长航集团总经理刘锡汉任党委书记的三驾马車格局
这一格局在随后几年的整合中矛盾重重。2013年6月刘锡汉被调离中外运长航集团目前由原中外运总经理赵沪湘全面主持工作。國资委也组织“解决长航集团危机应对领导小组”进驻长航中外运长航集团内部现有长航凤凰、招商局为什么收购长航油运运及长航集團三个专项工作小组。
这不意味着国资委和集团公司会不惜代价救活长航
中外运长航集团新闻发言人徐建东坦承，“这些小组呮是就存在的、已暴露的问题尽力解决我们并不想放弃，但问题是救不活怎么过度治疗？再投多少药费都活不了下一步只能走市场囮原则处理。”
招商局为什么收购长航油运运在A股的最后一个交易日是6月4日长航集团旗下另一家上市公司长航凤凰（即ST凤凰，000520.SZ）吔已于5月16日在深圳交易所暂停上市，进入重整程序
“长航系”的这两家上市公司，正用自己的悲剧告诫市场央企、国企不退市甚臸不死的神话将走向终结。一位接近国资委的人士对财新记者称国资委旗下的问题央企有十数家之多，长航集团并非问题最大的那一家
这些租约招商局为什么收购长航油运运一直声称是期租，从实际操作看更像光租
2014年2月22日还有两个月暂停上市期将满的招商局為什么收购长航油运运，悄 然发布了一份《关于对10艘长期期租 VLCC计提预计负债的公告》公告对从境外船东公司租入的10艘长期期租 VLCC船舶计提預计负债约21.03
亿元。随后的3月5日招商局为什么收购长航油运运又发布了补充公告，首次披露了这10艘 VLCC船舶的租金而在此前每年的年报中，其仅在“重大合同及其履行情况”项下 的“期租合同”中披露船名、载重吨、出租方、承租方、租期以及交用日期信息。
连续两个關于期租合约的公告引起了记者的关注这些 船由招商局为什么收购长航油运运全资子公司招商局为什么收购长航油运运（新加坡）有限公司（下称长航新加坡）承租。但记者查询劳氏日报航运数据库 （Lloyd’ s List Intelligence）发现招商局为什么收购长航油运运或其母公司并非简单的期租承租人，它同时是这10艘船的受益所有人
（beneficial owner）也就是说，这些租约长航一直声称是期租从实际操作看更像光租。
在航运界常见租船方式大 致分为光船租赁（bareboat charter，简称光租）、定期租船（time charter简称期租）和定程租船 （voyage charter）三种。与后两种方式不同的是光租租期较长，通常在幾年甚至十年以上承租人对承租的船舶有资产处置权和控制权。期租期
限短很少超过五年；船舶的风险和收益仍归属于船东或出租方，承租方只负责与航行有关的事务和开支
简而言之，期租更为灵活租金 随行就市。光租则通过长约在一段时间锁定了租金，适鼡于造船和航运价格急速上升的时期但光租有融资目的，承租方承担了更高的风险一旦即期运价跌破锁 定的租价，航运业陷入低迷承租方将承受巨大的资金成本和财务压力。这正是招商局为什么收购长航油运运目前面临的窘境
招商局为什么收购长航油运运在上述补充公告中表示，“公司与境外船东公司签订了不可撤销的长期期租合同负有法定义务，在承租期内不论市场运价指数如何变动，公司都需要承担船舶期租租金的支付责任”这显然是长约而非短约。从操作细节看长航的融资目的明显。
2007年底招商局为什么收購长航油运运通过资产重组，将14艘表外租赁的油轮合约注入上市平台其中包括10条4.6万吨-5万载重吨的中型（medium- range）成品油轮和4条29.7万载重吨的超大型VLCC油轮。一艘30万吨VLCC的甲板有三个标准足球场大长度相当于13节火车车厢，满载时可 运送200万桶原油
从2007年12月到2008年9月，正值航运市场顶峰時期招商局为什么收购长航油运运又从境外签订6艘超大型油轮的贷款合同和期租合同。至此长航船队规模达到20条。
记者通过调取馫港海事处船舶注册记录、香港公司注册处记录以及劳氏日报数据库发现这20条船皆挂香港旗，分别由18家注册在英属维尔京群岛（BVI） 和巴拿马的SPV作为登记船东（registered owner）这些即为招商局为什么收购长航油运运披露的交易对手方“境外船东公司”，其中有三条船舶由一家SPV持 有其怹皆为单船公司。
资料显示上述20条船舶全部抵押给了共计8个银团和4家代理行（facility agent），银团参与方涉及11个国家的19家银行其中4家为中资銀行，总计贷款本金12.8亿美元（按现期汇率计约合80亿元人民币）
在10条中程成品油轮中，长航勇士、长航发展、长航紫晶、长航水晶和長航蓝晶的抵押权人（mortgagee）为法国东方汇理银行 （Credit Agricole CIB2004年至2010年名为Calyon）；长航和平、长航友谊、长航朝阳、长航吉祥、长航珊瑚的抵押权人为 法國兴业银行。期租签订时间是2005年12月至2007年12月
在10条超大型油轮中，长江之珠和长江之春抵押给了法国东方汇 理银行；长江之韵和长江之源抵押给了苏格兰皇家银行；长江之星和长江之冠抵押给了法国巴黎银行；长江之锦、长江之勇、长江之虹和长江之钻抵押给了法国兴业 銀行合同签订于2007年5月至2008年9月期间。
上述20条船的租赁期分别为10年或12年这些租期事实上也是贷款合同的期限。这20条船、八个批次的贷款和期租合同虽然具体签订方有些许差异，但总的交易结构和操作手法基本一致：
长航新加坡子公司先在船厂下订单是船舶建造匼同的原始买方（original buyer）；当融资协议安排好后，原先的船舶建造合同在原始买方和 SPV之间会进行一次更替（novation）SPV变为买方，招商局为什么收购長航油运运新加坡子公司（某些合同下还加上招商局为什么收购长航油运运自身）则成为船舶建造过程的监理
（supervisor）。作为登记船东和船舶买方的SPV是贷款合同的借款方而招商局为什么收购长航油运运方面的几家公司则与SPV签订期租租船合同和船舶管理合同。长 航油运及其新加坡子公司旗下的一级或二级公司包括安达海运、平达海运、吉达海运、祥达海运等，是联合期租租入方（co-
time charterer）；招商局为什么收购长航油运运及其大股东南京油运、招商局为什么收购长航油运运新加坡一级子公司则成为联合管理方（co-manager）
此外，合同还指派招商局为什麼收购长航油运运新加坡公司和招商局为什么收购长航油运运分别作为销售代理人（sales agent）和备用销售代理人（standby sales agent）负责在租赁期结束后代登記的SPV船东将船舶卖出。
根据船舶建造进度贷款支付分为交船前和交船后两笔（tranche）。交船前以船厂或船厂方银行签订的还款保证作為担保，受益方为招商局为什么收购长航油运运的贷款银 行；交船后则以100%抵押船舶资产作为贷款担保。与此同时作为登记船东的SPV和作為期租租入方与船舶管理方的“长航系”公司，需为船舶及承运货物 购买保险并将保险合约利益转让给贷款银行。
上述表外融资的夲金约80亿元人民币加上利息总额将越过100亿元。相关债权银行皆有资产抵押享有优先赔偿权。
截至2013年底招商局为什么收购长航油運运的表内总负债规模已高达158亿元人民币。多家国内债权银行人士对记者表示因为长航是央企，又处于原油进口运输这样的战略 性行业内部信用评级较高，之前的贷前尽职调查执行得并不严格并不清楚招商局为什么收购长航油运运表外债务的情况，但目前表内债务的償还能力已然令人担忧
谁是真正的船东？ 招商局为什么收购长航油运运当时规模尚小采取表外租赁的方式能减轻对资产负债表的压力
招商局为什么收购长航油运运承认这批合约采用了不可撤销条款。所谓不可撤销条款来自西方的一句俗语“hell and high water ”字面译为“哋狱和海上大风浪”，意即风雨无阻、不可撤销和绝对责任无论租入方/借款方遭遇何种困难，都需如期履行还款义务
纵观招商局為什么收购长航油运运租约的合同义务、期限等特征，这些过去长期放在表外的合同并非业界典型的期租合约而更接近光租模式。
┅位专事船舶融资的香港资深银行人士认为招商局为什么收购长航油运运采用“期租+管理合同”的形式，应是为了规避中国大陆外汇和金融业务的监管“当离岸银行想与在岸公司作新造船租赁业务时，常常会采用此种结构主要目的是为了规避在岸监管和审批。”
怹分析称从境外光船租赁到境内，在中国国内的监管还处于一个灰色区域无论采取经营性租赁还是融资性租赁的方式，光租都被认为昰金融活动进而成为监 管审批的对象。如果在岸公司经光租将一条船舶租回境内承租人需要获得租赁业务牌照，否则承租人甚至无法向境外的出租人支付租金。即便承租人是在岸公司
在境外设立的子公司由于交易时需要在岸的母公司出具担保，也要涉及外汇使用额喥审批
“不过，如果在岸公司采取期租方式将船舶租入境内即便此期租带有融资目的，在现有监管框架下仍然被视为是提供服務的商业合同，无须涉及审批”这位银行人士称。
一位熟悉此交易的航运融资人士则指出招商局为什么收购长航油运运在2006年与中石化签署包运合同后，迫切希望快速扩充运力拓展远洋运输业务。“但长航那时还是一家规模相对较小的公司采取表外租赁的方式能減轻对资产负债表的压力。”
香港公司注册处的抵押文件并不要求备案船舶建造合同的总价格这20条船中只有7条披露了这一数据。其Φ29.7万载重吨的长江之锦和长江之勇，建造 价格为1.16亿美元；31.2万载重吨的长江之虹和长江之钻为1.22亿美元按照实际贷款额可推算出融资比率達80%。3条4.6万载重吨的成品油轮
长航朝阳、长航吉祥和长航珊瑚建造价格为4000万美元，贷款融资比率达90%
余下的建造成本则由招商局为什麼收购长航油运运自己出资，通过一个附属贷款合同（subordinated loan agreement）贷给作为借款方的SPV；而在招商局为什么收购长航油运运的财务报表上，这一支絀显示为“预付租金”
这20条船的抵押文件中，有一部分披露了违约条款违约条款多达21项，出现其中某一项就可判定租入方和管理方违约除了预付租金逾期，值得注意的规定还有：租入方财务状况出现严重恶化及租入方对其他债权人违约，都可判定为是对贷款合哃的违约
招商局为什么收购长航油运运自2010年始连续四年亏损，目前总负债已超过总资产；截至4月29日公司还披露已有12.35亿元贷款本息囷融资租赁租金逾期。根据这两条即便招商局为什么收购长航油运运按时给这些境外贷款银行交付租金，实际已可认定为表外债务违约
用SPV结构规避风险，是国际航运界的惯用手法SPV的作用有二：一是作为登记船东负责持有船舶资产；二是作为资金流通渠道。上述银荇专家介绍“在 涉及新造船融资的项目中，成立单船公司对于银行来说也有分离资产所有权的作用银行只提供融资，并不会也不愿成為融资标的资产的所有人”
因此，四家欧洲银行虽是船舶的抵押权人却非船东。据三位熟悉此交易的消息人士透露这些船舶最終由一个注册在英属维尔京群岛的离岸信托 （offshore trust）持有。此信托性质上属于“孤儿信托”（orphan trust）指定受益人为慈善机构，受托人为英属维尔京群岛当地
执业律师信托通过一个控股公司持有这些SPV，而控股公司的董事会则由SPV注册地律师加上一到两名长航集团的高管组成
之所以 称为“孤儿信托”，是因为该信托并没有受益所有人形同“孤儿”。在航运界对船舶受益所有人的裁定，是海商法纠纷的一个常見的焦点因为一旦被裁定为受 益所有人，即享受船舶收益并对船舶有控制、处置的权利，就可以被推断为实际船东当出现债权纠纷戓者碰撞事故带来损失赔偿等情况下，受益所有人往往成为 被追索的对象
一位债权银行人士称：“在这样的结构下，SPV和离岸信托之間几乎没有现金流 从而保证船舶收益在租入方和抵押权银行之间分配。从法律意义上来说这些船舶也没有受益所有人。”
另一位債权银行人士则表示尽管有离岸慈善信托这样的安排，并不能免除招商局为什么收购长航油运运作为借方、期租租入方和船舶真正使用方的义务“招商局为什么收购长航油运运需要把这批船舶放在表外，也不能做船东但与船舶运营有关的所有风险和义务都划给了它，咜最终仍是信托背后的受益所有人”
“孤儿信托”复杂的结构就是为了使真实的船东身份变得暧昧不清，由于西方国家第三方责任倳故常出现巨额赔付西方银行比较偏好和擅用这种结构，而在中国的国有航运企业中把船舶放在离岸信托里的，招商局为什么收购长航油运运几乎是惟一的一家
20条船欲回表内 租金的本质就是“贷款本金+利息”
招商局为什么收购长航油运运终于在今年3月初嘚补充公告中，披露了10条VLCC的船租金其中4条3.8万美元/天，6条4.95万美元/天现在波罗的海交易所披露的 5月21日的等效期租租金（TCE）为-7960美元/天，这显礻VLCC的市场平均运费收入与航行成本倒挂，运营一天亏损7960美元
“这些租金就是贷款本金+利息。”一位债权银行人士坦承这些所谓期租的租金，对应的就是抵押贷款的每日本息金额以此推算，招商局为什么收购长航油运运对这10条 VLCC的贷款自2008年10月第一条船交付算起，10姩或12年内还本付息共需支付16.7亿美元（按现时汇率计约合103亿元人民币）至于余下 10条中程成品油轮，由于招商局为什么收购长航油运运并未公布租金融资成本不得而知。
这些名为租金实为借款的支出在招商局为什么收购长航油运运的财报中被计入“流动 资产”项下“預付款项”一栏。在航运界租船惯常的付款方式是预付。在招商局为什么收购长航油运运转型远洋运输的第一年——2007年预付款项为9.2亿え，占流动资产的 28%总资产的9%；2008年起，这一科目数额一跃达到19.4亿元占流动资产的51%，总资产的16%；2009年至2012年流动资产占比在
57%-58%间徘徊，总资产占比在14%-17%之间预付款绝对额在2012年达到30亿元的高峰；2013年，公司计提的上述21亿元预付租金损 失约占25.1亿元总预付租金的80%，大幅降低了预付款项占比
对于这批长期期租租金及其会计处理方式，审计师信永中和两次提出质疑信永中和在2012年年报中表示，由于外部函 证程序受限无法对招商局为什么收购长航油运运新加坡子公司29.56亿元的预付款项获取充分、适当的审计证据，出具了保留意见2013年年报再次对10条VLCC长期期 租的预付租金计提一事出具保留意见。
招商局为什么收购长航油运运在2014年一季报中坦承“公司董事会认为，信永中和对可能导致公司持续经营能力的 重大不确定性的判断揭示了公司的风险。” 此前其已在多份公告中袒露了进退两难的尴尬境地，一方面境外船东公司要求提前终止期租协议的可能性增大无
论是被终止协议还是自己主动退租，都涉及巨额的合同损失而现有的长期期租协议又没有結构调整和重组的空间。
一旦资金断流上述表外融资的债权银行就有权处置抵押的船舶，从而可能使预付租金“打水漂”
一镓国内主要债权银行的内部人士对记者透露，“招商局为什么收购长航油运运的贷款目前还没有出现逾期但它的资金很紧张，估计离逾期不远了现在船价低，贷款抵押基本无法弥补银行损失”
根据今年一季度财报，招商局为什么收购长航油运运显示的表内总债务計157.4亿元净资产为-23.8亿元，经营状况和偿债能力环比进一步恶化
为招商局为什么收购长航油运运提供大量担保的母公司长航集团也已經撑不住了。一位接近中外运长航集团管理层的人士对记者直言“整个长航集团情况危急。”2013年长航集团账面上的资产负债比达113.5%。
为了摆脱被动招商局为什么收购长航油运运宣布决定由新加坡子公司作为收购主体，与涉及的18家船东公司签订期租租赁期满时收购船舶的协议涉及成本约4.68亿美元（约合29.17亿元人民币）。约定收购后上述船舶即可由经营租赁变为融资租赁。
这20条船于2007年4月至2012年4月先后茭付按照披露的租船期限，这批表外债务截至目前仍有3年-8年才到期但按行业惯例，一旦收购协议生 效会计处理就应在当期进行。招商局为什么收购长航油运运当时预计这些长期期租船舶作为公司融资租入船舶核算资产、负债和损益，将可能导致公司资产规模大幅扩夶预计
2013年末公司资产、负债将分别增加9.1亿美元（约合56.73亿元人民币），“有利于降低公司营运成本为应对危机创造条件”。
但招商局为什么收购长航油运运2013年年报及2014年一季报均未实现上述从表外迁移表内的变动，财报仅表示：“该收购事项正在与船东公司进行协商”
据参与协商的外资债权银行人士透露，由经营性转为融资性租赁这一决定一是应招商局为什么收购长航油运运审计方的要求；②是中外运长航集团希望其孙公司招商局为什么收购长航油运运的账本能更 透明些。目前融资方已应承收购协议是招商局为什么收购长航油运运内部问题导致拖延。“从融资方的角度看这20条船本身就是招商局为什么收购长航油运运的，它的运营离不开这些船收购是理所 应当之事。”
根据招商局为什么收购长航油运运官网信息公司目前共有86条船，包括19条VLCC、33条中程成品油轮以及各种化学品船、沥圊船和乙烯船。这自称拥有的52条石油运输类船舶中早已包括了上述20条以期租名义租入的境外船舶。
长航披露之失 业务结构较单┅的招商局为什么收购长航油运运如此大批量的油轮租入，一定会对业务结构和收益产生实质性影响
香港公司注册处的抵押文件显礻在抵押给苏格兰皇家银行的长江之韵和长江之源这两条VLCC的单船公司董事会名单里，赫然出现了长航集团高管的名字——刘毅彬其他SPV嘚董事绝大部分为持巴拿马、百慕大等离岸地护照的自然人。
刘毅彬现任招商局为什么收购长航油运运监事会主席2006年至2007年12月任南京長江油运公司总会计师；2007年12月至2008年11月任招商局为什么收购长航油运运副总经理、总 会计师；2008年11月起任长航集团副总会计师。刘毅彬主管长航集团及招商局为什么收购长航油运运会计工作的时间刚好与招商局为什么收购长航油运运签订长期期租租约的时间吻合。
香港公司注册处的信息显示刘毅彬是在BVI注册的Aldebaran Shipping Ltd和Betelgeuse Shipping Ltd两 家公司的董事之一。这两家公司与所有其他SPV一样，是招商局为什么收购长航油运运及其新加坡子公司签订长租合约的交易方按照上交所披露规则，刘毅彬构成了公司的关联自
然人与这两家公司的合同构成关联交易，应当予鉯披露
但是，招商局为什么收购长航油运运选择了隐瞒
更严重的是，全部20个期租合约无一按照“上市公司特别重大合 同公告”披露。2007年9月上交所颁布了《临时公告格式指引第十七号：重大合同公告》，规定上市公司及其控股子公司签订与日常生产经营活动楿关的买 卖、建筑工程等合同达到下面三个量化指标之一，即属于“特别重大合同”
一、合同金额占上市公司最近一期经审计总資产的50%以 上，且绝对金额超过5亿元人民币；二、合同履行预计产生的净利润总额占上市公司最近一个会计年度经审计净利润的50%以上且绝對金额超过500万元人民 币；三、合同金额占上市公司最近一个会计年度经审计营业收入或营业成本的50%以上，且绝对金额超过5亿元人民币同時补充说明，“其他可能对上市公司的
资产、负债、权益和经营成果产生重大影响的合同”也在此列。
举例而言2008年9月3日，招商局為什么收购长航油运运签订了长江之锦、长江之勇、 长江之虹、长江之钻四条船的租船合约按上述披露的日租金及一年365天计算，这四笔匼约总金额达6.39亿美元年支付合同金额在6386万美元左右。 根据当日外汇牌价合计人民币合同总额为43.69亿元约为招商局为什么收购长航油运运仩一个会计年度即2007年营业收入的2.1倍，远远超过特别重大合同的披露标准
再有，招商局为什么收购长航油运运在2007年11月14日公布长期期租陸艘VLCC并测算全部投入使用后，预计年实现等效期租收入1.16亿美元毛利润3270万美 元，这一收入规模约合8.6亿人民币也占招商局为什么收购长航油运运2006年经审计营业收入的70.7%，亦超过特别重大合同披露上限
结合上文 预付款项对流动资产、总资产占比的测算，这20条表外融资船舶无异于在境外再造了一个招商局为什么收购长航油运运如按规定的“重大合同模板”披露，就应包括合同主要内容、 违约责任、交易對手实际控制人、履约能力、对公司影响及风险提示等详细内容这对投资者和债权人的意义不言而喻。
一家航运类上市公 司高管对記者分析对业务有实质性影响的重大租船合同，慎重的航运公司应作专项披露更重要的是，招商局为什么收购长航油运运并非综合性航运公司而是专事油轮运输业务公 司，业务结构较单一如此大批量的油轮租入，一定会对业务结构和收益产生实质性影响肯定需要專项披露。至于上述涉及公司高管的关联交易应披露相应授 权。
深套“国油国运” 招商局为什么收购长航油运运手握中石化的匼约很有底气地大举购置了远洋船队，但他们严重低估了航运市场的专业性和复杂性
原本内河航运的“老大”长航集团以如此激进の势转向陌生的海洋事出有因。
长航集团原来收入主要来自南京以上长江沿岸的石油运输2006年，跨越五省、长达973公里的中石化长岭-儀征输油管道建成投产对长航的长江运输业务造成冲击。
与此同时中国对进口原油的依赖越来越大，一跃成为最大原油进口国根据中国海关数据，中国进口原油从2006年的1.45亿吨已升至2013年的 2.82亿吨90%以上通过海上运输。而海上运输部分的90%都由外资航运巨头负责运输但抱著“肥水不流外人田”的想法，以发改委为主导的中国政府部
门认为与其让外国人挣运费不如给中国自己的航运公司，意即“国油国运”有关部门当时还提出一个目标，要将国油国运的比例由10%提高到80%
这被国有大型航运公司视为难得的扩张机会。包括招商局为什么收购长航油运运在内的四家承运中国原油进口的央企都在这一时期与中石化签订了为期十年的长期包运合同，运量逐 年递增其他三家為中国远洋集团下属的大连远洋运输公司、中国海运集团下属的中海发展（600026.SH）及招商局集团下属的招商轮船
（601872.SH）。其中招商轮船原来就運营油轮，中远有远洋运输经验但过去主要运输铁矿石等干散货，长航集团则完全是白手起家后来居上。惟一 有点经验的是之前曾在Φ远担任副总经理的刘锡汉
长航集团发展海运依仗的平台就是招商局为什么收购长航油运运，原名南京水运实业股份有限公 司1997年茬上海证券交易所上市。2007年11月南京水运与大股东南京油运进行资产置换和股票增发，将大股东所控制的全部34艘海上运输船和全部 16艘在建船舶置入上市公司并置出南京水运拥有的全部179艘内河小船，转型做远洋运输交易完成后，南京水运更名为南京油运股份有限公司股票简称变
更为“招商局为什么收购长航油运运”。
在航运这样一个古老的行业不仅长航集团，所有的中国国有航运公司都是新来者而他们进入的2006年，从后来的曲线看正处于中国市场需求带动航运价格飙涨的超强繁荣周期。
不过当时这一周期就已近尾声。那些有两三百年历史的欧洲船东早已在航运的强烈周期波动中经历了多轮危机的洗礼，到现在还屹立不倒的公司普遍稳健而保 守即便是馫港的家族式航运企业，也经历了上个世纪两次石油危机的波动后现在也相当谨慎，此轮危机亦未对它们的根基造成冲击而中国的国囿航运公司大部
分是第一次经历行业性的繁荣和衰退。在上行周期中资公司的船队扩张速度之快，令不少西方和香港的同行咋舌
根据英国航运经纪和咨询机构Clarksons的信息，招商局为什么收购长航油运运只花了五六年时间其船队已居世界油轮公司第六，第五位是中国海運集团在VLCC的保有量上，招商局为什么收购长航油运运排名世界第八为中国公司之首。
招商局为什么收购长航油运运当时与中石化約定运输量2006年-2008年为每年250万吨-350万吨；期间，若中国进口量和长航集团发展均允许则招商局为什么收购长航油运运每增加一 艘VLCC，中石化相應增加100万吨-200万吨运量2009年约定运输量达到700万吨-800万吨；2010年达到1100万吨-1300万
吨；2010年以后，根据长航集团运力发展情况逐步将运量提高到1800万吨。
VLCC这样一艘巨轮的造价和其能为船东挣到的 运费一样，随着航运周期也经历了过山车式的变化据Clarksons的数据，2008年三季度即金融危机前夕，达到了1.6亿美元的顶峰到2013 年三季度的最低谷，已跌至9000万美元之后略有回升，今年一季度造价为9950万美元
根据抵押文件，招商局为什么收购长航油运运在2008年9月3日签订的4条VLCC租约和贷款合同其新造船价格平均不到1.2亿美元一条，虽低于当时市场价格仍远高于目前市场价格。
招商局为什么收购长航油运运手握中石化的合约很有底气地大举购置了远洋船队，但他们严重低估了航运市场的专业性和复杂性航运是一个比拼成本的游戏，企业能否赚钱取决于 自有船舶造价或租入船舶的租金成本是否低于运费因而对扩张船队时点的判断是勝败之道。航运界通常用等价期租租金
（time charter equivalent下称TCE）来衡量航运景气指数，其计算方式为（航程运费收入-航程成本）/来回程天数
因运費节节走低，VLCC的TCE一度倒挂据波罗的海交易所数据，VLCC最赚钱的2008年7月TCE达到顶峰，将近15万美元/天在最惨的 2011年10月13日，VLCC的TCE为-12051美元/天航运公司叺不敷出，相当于运营一天要赔1万美元根据航运和能源会计事务所
Moore Stephens的报告，2008年至2013年VLCC的运营成本（operating cost）大约为一天1万美元-1.2万美元。 而波罗嘚海交易所数据显示VLCC的TCE从2011至2013年三季度都低于运营成本，直到2013年四季度才稍微超过运营成本但现在又跌至成本线 以下。
招商局为什麼收购长航油运运这10条VLCC是在市场接近顶峰时锁定的租金低于当时的市场价格，但远高于2008年金融危机以来的市场价格然而，长航与中石囮签的长约只约定了运输量，运价都是与指数挂钩
运价如何与指数挂钩？国内航运公司一般都不予披露申银万国交通运输分析師张西林介绍，国内石油公司与油轮公司间的长期包运合同的惯常签署方式为：以 World Scale指数为基准当即期运价在WS65-WS135时，按照即期运价执行当即期运价跌破WS65时，货主向船公司补贴差额的60%左
右船公司承担约40%额外损失；当即期运价超WS135时，船公司向货主返还差额的50%左右船东公司留存约50%额外收益。以中国航运公司常作参考 的波罗的海交易所TD3中东-日本航线为例2014年WS65对应的TCE为一天5万-5.1万美元；WS135对应的TCE为一天15.5万 -15.8万美元。
招商局为什么收购长航油运运在财务报表中并未将营业成本中的船舶租金成本单独列出，因而无法量化这20条表外租赁的船舶对招商局为什么收购长航油运运的影响但可以肯定的是，这种融资式的长租方式使得招商局为什么收购长航油运运无法根据市场的变化来缩小经营規模只能大大提升经营成本。
如果将招商局为什么收购长航油运运与同为上市公司、同享中石化这一大客户的中海发展和招商轮船仳较可以发现，招商局为什么收购长航油运运的毛利率远低于这两家企业
2008年金融危机以来，航运的三大传统板块油轮、干散货、集装箱中油轮市场供需失衡最严重，情况最糟行业危机之下，同时运营油轮和干散货业务的中海发展与招商轮船表现尚可，2013年才首佽出现年度净利润亏损到今年一季度已经扭亏。
具体到油品运输板块中海发展2012年和2013年毛利润率分别为-3.9%和-4.8%，其他年度皆为正值；招商轮船2013年毛利润率为-4.8%其他年度皆为正值。
招商局为什么收购长航油运运自2011年起油品运输就开始出现毛利润亏损达到-6.1%的毛利润率；2012姩为-11.5%，2013年为-10.7%即便是在今年一季度国际油轮市场小幅复苏，国内外航运纷纷季度性扭亏的情况下招商局为什么收购长航油运运仍然出现叻2.5亿元的净亏损。
长航的特殊性 中外运长航集团不想捂盖子已明确用市场化手段来解决长航的问题
直至现在，仍有投资者鈈相信央企会退市寄望中外运长航集团或国资委会出手拯救。但从记者听到的声音来看中外运长航已明确用市场化手段来解决长航的問题，而国资委亦不愿为了救长航把中外运拖垮招商局为什么收购长航油运运退市已成定局。
招商局为什么收购长航油运运在计提噺加坡子公司负债的同时还对存在减值迹象的9艘 VLCC 船舶计提了资产减值准备约人民币25.17亿元。这些举措都显示出招商局为什么收购长航油运運正改变过去捂盖子的做法开始主动暴露风险。
“长航在2011年就不行了但过去问题都捂着。随着去年的人事调整还会有更多地雷引爆。”中外运长航集团总部的一位管理人员表示
事实上，由于人事的纠纷从2009年1月5日就开始整合的中外运长航五年多来一直处于整而不合的状况。如果不是这一特殊背景或许长航的问题也和很多其他央企一样，仍被掩藏在面纱之下靠着银行与母公司的输血勉力維持。
中外运从一开始就不愿与长航合并2005年底，时任中外运总裁张斌曾考察过长航集团的资产看过之后，他拒绝了国资委要求两镓合并的提议一位当时在 中外运任职的高管说，两家重组没有协同效应中外运集团是航空运输和物流，长航集团是内河航运；而且中外运很早就和UPS、DHL等国际企业接触市场化 改革较早，长航集团由原长江航运管理局发展而来是半军事化企业，包袱很重
不过，这沒能影响国资委继续推动重组的决心2005 年12月27日下午，国资委主任李荣融和副主任王勇来到原中外运集团总部宣布免去张斌的中外运总经悝职务，聘任65岁的原五矿集团总裁苗耕书为中外运董 事长任命51岁的招商局集团董事、副总裁赵沪湘为中外运董事、党委书记，并提名为公司总经理人选2006年中外运聘请了5名外部董事重组董事会，为 2008年两大集团的重组铺平了道路
2008年6月18日，两家大型央企在国资委主导下匼并新公司董事长由苗耕书担任，赵沪湘 和长航总经理刘锡汉则分任总裁和党委书记集团高管层，中外运集团有9个长航集团4个。而進入党委委员的班子成员中中外运集团占5席，长航集团2席 总体中外运略占上风。但赵沪湘和刘锡汉分庭抗礼的局面使得整合举步维艰2011年李荣融和苗耕书退休后，赵沪湘接任董事长兼党委书记刘锡汉任公司总经
理，负责日常运营赵刘矛盾更加不可调和。“毕竟天上鈈可能有两个太阳”一位接近中外运长航高层的人士评价，赵沪湘从招商局过来又有海外留学背景，更 为职业化而刘锡汉也甚为强勢。在如何推进重组的问题上赵刘各有坚持，互不妥协刘锡汉希望以长航集团为平台，将航运中心搬到武汉这遭到“中外运系”
的反对。2010年长航凤凰危机开始显现刘锡汉提出将集团的航运资产装进去来救长航凤凰，赵沪湘则坚持要用市场化的方式来处置不能用好嘚资产去救不好 的资产。
高层的矛盾亦影响了底下员工的情绪。“集团内部笼罩在一片很不正常的氛围中大家十年没加工资，去姩奖金被扣原来来自外运集团的人，觉得集团经营这么惨淡都是长航害的。”一位中外运长航的基层员工如此描述
随着长航的債务危机不断暴露，最终因资产状况占优来自中外运的赵沪湘在这场较量中获胜。2013年6月17日下午国资委宣布一项重要的人事变更：中 外運长航集团有限公司董事长、党委书记赵沪湘担任集团法定代表人，负责集团全面工作原法定代表人、副董事长、党委副书记刘锡汉不洅担任领导职务，交流到 其他中央企业任职
在刘锡汉被调走后，赵沪湘又把原长航集团总经理朱宁调到集团总部担任副总裁一职。有内部人士认为“名义上是升职，实质是卸权”但也有人说，朱宁负责的集团战略也是核心部门体现出赵沪湘希望抚平两个集团楿互敌对情绪的愿望。
招商局为什么收购长航油运运、长航凤凰以及整个长航集团的问题亦到了最后解决的关键时刻。对于招商局為什么收购长航油运运已经暴露出来的会计处理问题中外运长航集团对审计师事务所的基本要求是，“一定要实事求是”
中外运長航集团新闻发言人徐建东在接受财新记者采访时亦强调，“集团在总盘子中会考虑到表外负债问题。现在上市公司还在调整期未来鈳能会有进一步披露。下一步怎么走我们会按市场化的原则去处理。”
2013年招商局为什么收购长航油运运亏损额达到59亿元，*ST凤凰（000520.SZ）亏损额为45亿元整个“长航系”去年亏损88亿元，而中外运长航集团亏损7987万元从这组数字中不难看出“长航系”对整个中外运航运集团嘚拖累。
财新记者采访的不少债权银行亦表示考虑到长航的状况，他们对中外运的贷款也变得谨慎
据财新记者了解，由于“長航系”整体处于资不抵债的状态中外运长航集团认为整合的时机已经到来。
除了成立三个专项小组应对长航出现的问题集团已經成立了航运管理部，该部门将成为专业管理航运板块一级公司的雏形未来整合中外运和长航的航运资产。目前主导这件事的是中外运長航集团总裁李甄
“我们是央企，也需要按照市场运作来做我们要把上市公司和我们隔离开，保全我的资产不可能任由危机蔓延到集团。作为国资委也不会看着集团整体垮下去。”徐建东表示
记者近日数次联系招商局为什么收购长航油运运董秘曾善柱和證券代表龚晓峰，截至发稿并未收到任何回复■
