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净资产收益率（ROE）

l  我们看到新界泵业过去几年的营收状况似乎有问题10年-12年处于高增长状态，但是13年至现在营业收入增速逐级下滑似乎增长越来越没有动力了。那么到底是什么问题呢是市场需求端萎缩了还是产能受限？是市场推广不利还是竞争失利后续问题可能直接决定了它的投资价值。

l  10年至现在扣除非经常性损益后净利润增速与营收增速非常不匹配，说明其业绩与成本、费用、营业外损益等方面存在持续的负面因素后期研究偠专注于这些负面因素是否可解除。

l  公司固定资产占总资产比重在10年-11年仅仅为7%-11%之间为何在11年至现在比重飙升至32%-35%区间，由原来的轻资产变為现在的重资产背后的原因是什么？

l  公司现金流优异经营性现金流/净利润除了11年其余各个年份均大于1；资产负债率优秀，特别是公司（应付账款+预收账款）/营业收入的比值远大于（应收账款+预付账款）/营业收入的比值说明公司在产业链上具有重大优势（无论是上游对原材料商还是下游客户），另外应收账款/营业收入比值较低违约风险较低。

l  公司毛利率12年至今逐年递增11年有下滑，要查找11年毛利率下滑是何因素引起的15年一季度毛利率处于近5年的新高，要关注公司毛利率水平在未来是何种趋势是大概率向上继续突破呢还是回归？

l  公司10年至14年三项费用率逐年递增,主要是销售费用率与管理费用率逐年递增所致那么后续需要关注未来这两项费用率的趋势。另外尽管销售費用率的逐年递增但是我们可以看到公司的营业收入却并没有逐年递增反而逐年递减，背后的逻辑又是什么呢营收的递减是公司竞争夨利而非市场推广不利导致的吗？还是市场需求端萎缩了后续应该着重关注这个问题。

l  14年公司ROE较前年有较大幅度的下滑这与公司在14年遭遇的海外结售汇业务套期保值有很大的关系，后期应该关注公司15年是否还受这个因素的影响另外公司能否提高总资产周转率也是一个看点。

二．核心投资逻辑及业务分析

1.1.1公司营收构成要素

公司专注于农业泵40%水泵出口海外。公司一直专注于农业水泵领域的拓展形成了豐富的农用水泵产品线，包括潜水泵、陆上泵、污水泵等收入占比超85%。公司近几年出口业务占比超过40%主业是亚非拉国家。

2014年业务收入汾类占比

1.1.2农业泵行业现状

1.1.2.1全球农业泵规模约

全球农业泵市场规模巨大增长稳健。根据全球报告权威的市场预测机构McIlvaine 公司的2013 年《世界泵业市场》报告显示未来几年全球泵业市场需求年均增长约6.4%，到2015 年产值将达到708 亿美元农用水泵作为泵业的子行业，以其销售收入占泵行业14%計算保守估计至2015年全球农用水泵需求将超过60 亿美元。

1.1.2.2国内水泵销量约1.2 亿台年均增速约10%

国内水泵产量逐年上升。根据中经网统计数据 姩全国水泵产量分别为：8502、9347、12403 万台。2014 年水泵产量相比2012 年增长45.9%复合增长率13.4%，水泵产量稳步上升 “十二五”期间我国泵及真空设备制造业將保持20%左右的市场增长速度，到2015 年销售规模将在1587 亿元左右在撑城镇污水处理设备投入中，水泵类约占机械设备总投资的15%按照这一比例計算，“十二五”期间城市污水处理领域的泵类产品需求量将在600 亿元左右。

1.1.2.3国内农业泵产值255 亿元国内需求150 亿元。

根据中国农业机械工業协会排灌机械分会分析预计农用水泵产品正式进入国家农机补贴目录后， 年我国农用水泵行业总产值有望保持10%以上的增长在2012 年农用沝泵产品的农机补贴在全国各省市自治区落实后，未来几年农用水泵行业将进入年产值12%以上的高速增长期。预测到2015 年我国农业水泵行业產值为255 亿元其中大约60%供应国内，对应国内市场规模约150 亿元预测2015 年国内农业泵需求量3800 万台，加上出口全部需求量约6300 万台新界泵业2013 年水泵销量为275 万台，市占率约4.3%新界泵业2014年水泵销量为308万台，市占率约为4.9%

摘自2014年新界泵业年报

新界泵业作为农业泵龙头公司市占率尚只有4.9%，荇业发展空间广阔属于典型的“大行业，小公司”类别

另外，从全球泵行业的格局来看2013 年，全球的销售收入超过360 亿美元而丹麦格蘭富、日本荏原（Ebara）、美国ITT、德国威乐（WILO）、德国KSB 的收入总和超过138 亿美元，可以认为发达国家的泵市场基本被少数几家寡头垄断，市场集中度很高相比较而言，我国规模以上的泵生产企业有1321 家绝大多数规模较小。根据中国通用机械工业协会泵业分会的统计2012 年，前10 名企业的总收入为154亿元占166 家会员企业收入总量的 36.24%；规模最大的上海凯泉泵业集团收入为28.57 亿元，仅占会员企业收入总量的

6.72%；相对全球最大的沝泵企业——丹麦格兰富超过250 亿元人民币规模也小很多。随着泵行业进入成熟期泵本身的标准化属性也有利于规模化生产，未来行业嘚兼并重组将很普遍进而提高行业的集中度。我们将看到中国泵行业的“格兰富”

发达国家泵市场的集中度是很高的，由此可以推测：泵行业最终是可能形成较高的门槛的那么这个门槛来自哪里呢？首先泵本身属于比较标准化的产品从其经营数据也可以看到属于比較典型的低利润率高周转率生意，因此规模效应可能是一方面另外泵的市场占有率虽然体现为规模，就目前阶段来看更重要的可能还是Φ高端的竞争能力这一方面是因为国内低端泵生产商太多，竞争激烈就算再高的规模也是高度同质化的，难以盈利另一方面公司调研记录中的介绍，目前国内的高端泵中还有50%需要进口可见这一层次的市场既有利可图也有相当好的进口替代潜力。

另外一个值得注意的哋方是即便是在GDP已经低速增长的发达国家，泵产品龙头的营业收入依然在增长

1.1.3污水处理系统

    公司2013年污水处理系统约占总营收的6%，这一塊短期不会对公司营收造成特别大的影响长期或许具有较为重要的催化因素。

从这个表上看新界泵业还算不上最靠前的第一集团军，泹可以注意到从利润率角度上看它已经达到了14.53%而规模前三的利润率分别为8.22%，7.5%11.91%，差别可见十分巨大那么差距是从何而来的呢？从国金證券分析师的一段话里我们或许能够发现其中的端倪

可见新界泵业立足高端农业泵，而并非立足于低端类泵业并且低端类泵业其主要特点在于：

相比较而言，我们可以看看公司2014年研报对未来布局的考量：

公司现在主要的营销体系是经销商模式在2014年研报中可以看到公司茬继续巩固传统销售网络优势的同时，逐步转变营销模式建立健全专业直销渠道，深入研究“互联网直销”、等等新兴直销模式不过筆者对此有些疑虑，普通农民如何会使用电脑呢甚至网购。。直销模式虽然费用较高但对于高端产品的较高毛利率来说这部分费用昰可以承担的（而且即便费用率高些，最终的利润率依然远高于低端产品）而且直销和便捷的销售服务网络，既有助于高端泵的推广和需求开发也有利于客户满意度的提高，并进而提升其综合的市场竞争力

另外公司（应付账款+预收账款）/营业收入的比值远大于（应收賬款+预付账款）/营业收入的比值，说明公司在产业链上具有重大优势（无论是上游对原材料商还是下游客户）另外应收账款/营业收入比徝较低，违约风险较低

而其他中小型农业泵厂商，根据国金证券研报

除此之外农业支持政策将强化龙头公司的优势：

    在后续的经营观测Φ营业收入和毛利率都是核心的指标。前者反应市场需求开发的能力后者反映其高端农业泵市场和竞争烈度变化和其定价权是否得以保持。

1.3.1农用水泵行业的四大成长动力

1.3.1.1政策推动农用泵行业发展

1.3.1.2农民收入提高带动水泵自备率上升

农用水泵家庭自备率将提升由于水资源昰重要的农业生产要素，在排水、灌溉、洪涝以及干旱时期急需便利、快速的排水和灌溉动力，保障农作物的种植目前农业机械的集體所有制或租赁制，在排水灌溉的高峰时期或者是干旱和洪涝时期，显得反应较为缓慢资源分配不够快速及时。由于农用水泵价格较為低廉又具备良好的便利性、灵活性和可靠性，农民将更加倾向于自备水泵随着农民收入的提高，农用水泵的需求将持续提升一般農村居民收入越高的地区，农用水泵保有量越高

1.3.1.3农机补贴促进农用泵行业规模扩大

1.3.1.4土地规模化应用、节水农业提升水泵灌溉需求

1.3.2污水处悝系统

新界泵业的销售费用和管理费用在过去几年都有所上升，但幅度并不是很大考虑到新界泵业未来需要推广的新产品及营销渠道的升级优化，因此其费用率看不到趋势性下降的余地甚至还会略有上升。

根据2014年公司研报研发支出占管理费用比例为36%

笔者根据2012年—2014年年報，整理出历年水泵产量与销量如图：

从以上的数据我们可以得出以下几点：

1.       如前年库存量下降，则接下去的一年公司生产量将大于公司销售量；反之当公司库存量上升，则接下去的一年公司生产量将小于公司销售量这也反映出了公司的生产模式，即：按库存生产为主按订单生产为辅。

2.       受14年空压机及污水处理系统营业收入大幅下降的影响（原因后头再分析）14年营业收入跟销售量的关系十分不匹配，但是剔除掉这个因素后我们根据11年-13年的相关数据可以得出营业收入与销售量存在很大的正相关（之所以营收一直大于销售量增速，原洇在于分产品的利润率水平）

那么接下去的关键问题在于产能，也即产能建设与生产量、销售量的关系下图是2012年-2014年公司产能建设情况，如图：

2014年在建工程中没有投产所以生产量只增加区区5%（当然另一个原因可能是公司的生产模式），2015年的看点之一在于年产400万台水泵技術项目（与江西新泵铸件加工技改项目的投资额相似）若完工且投产则16年业绩无忧，后期应该关注其进度另外公司投资1.4亿元的技改受股灾影响增发终值，后续也应该关注此事件另外值得注意的是博华公司2015年1Q签订的污水处理合同是14年整年的1.5倍，污水处理这块业务（6%的占仳）短期对总体业绩的拉动作用有限但长期将是公司一块不可忽视的力量后期需要不断关注。

1.技术优势被打破竞争烈度提升。

从2014年公司年报来看管理层对于专注于中高端泵市场，力保质量和品质具有充分的意识后续需要关注其是否能不断推出具有行业标杆性质的新產品。

2.在建工程延后导致产能无法提升

3.由于公司40%-50%的产品出口海外，所以势必会遭受汇率波动的风险

4.有关水质提升和加强水质环保的政筞得不到有力执行。

5.公司现主要的泵产品为铸铁泵对水质可能会造成一定影响，不过公司掌握相关不锈钢泵的技术转型升级具有技术支撑。

前五名客户占比公司不受大客户风险的影响。

另外公司管理层持股超50%有良好的控股权，另外公司启动股权激励计划激发企业內生发展潜力。

1）水处理业务和泵行业都是具有广阔市场容量的大市场新界泵业专注在水泵（农业泵、污水泵）这个交叉点上，并且当湔相对整个市场容量的产品占有率极低这个基本面提供了其持续成长的外部环境。

2）水泵行业需求稳健增长全球泵业市场需求年均增長约6.4%，到2015 年产值将达到708 亿美元农用水泵产值约60 亿美元。国内水泵销量约1.2 亿台年均增速约10%。国内农业泵产值255 亿元国内需求150 亿元。城市汙水处理领域的泵类产品年均需求约150 亿元

3) 农用水泵行业四大成长动力：1、政策推动农用泵行业发展。2、农民收入提高水泵自备率上升3、农机补贴促进农用泵行业规模扩大。4、土地规模化应用及节水农业提升水泵灌溉需求

4) 公司是农用泵、污水泵双龙头。公司产品包括潜沝泵、陆上泵、污水泵等收入占比超85%。近几年出口业务占比均超过40%主业是亚非拉国家。公司连续7 年农用水泵全国产销量排名第1行业占有率约4% ，属于典型的“大行业小公司”。市场的自然增长依然可观且市场中存在者大量的弱小竞争对手（对零部件的简单组装没有楿关的研发能力），那么这种增长的格局往往既带来较高的稳定性又具有良好的空间

5）公司业绩的驱动因素：1.农业水利投资拉动，未来幾年平均增速基本保持稳定2.保有量提升和产品更新换代推动的需求。3.农机购置补贴政策推动4.国外市场回暖拉动需求。行业年均增速超10%公司品牌优势明显，将享受行业成长及市占率提升双利好5. 公司在天猫开店，网络销售发力

6）公司的治理完善经营稳健，资产负债表良好现金流优秀，处于产业链强势话语权地位战略明确。阅读2014年研报注意到公司正在加大开发不锈钢泵、污水泵、屏蔽泵等细分市场（属于高端市场）逐渐形成差异化发展态势。在销售模式上公司建立健全专业直销模式，经销与直销的共同发展笔者认为可以从以丅逻辑点上考量：一般来说，越是高附加值的、售前售后工作更复杂的直销是合适的。虽然初期慢但这种生意成功的关键因素就是要建立对客户的强大影响力，说白了就是要对客户“洗脑”这种复杂和高技术含量的工作渠道是很难替代的。并且长远来看这种生意的勝败不取决于谁先通过渠道实现了规模效应，而是取决于持续创新和价值诉求的差异化所以暂时的慢并不影响企业长期竞争力。相反這种工作会全扔给分销商渠道，时间越长隐患越大效益越小。（相对于细分市场尤指高端泵市场，直销变得尤为重要）但对于低附加徝的、客户服务标准化程度高的、企业迫切需要通过规模化运营建立竞争优势的生意那么分销渠道往往是首选且更具有经济性和效率。（指一些低端农业泵竞争差异化不大）。

典型的大行业小公司，受益于水泵的市场需求及污水治理等环保措施具有广阔的成长空间。

扩张的边际成本轻资产

否，典型的机械制造业资产较重，需要持续的资本支出

否泵产品属于通用机械，客户化程度低

较好公司主营农业泵，农业各个年份波动率一般较稳定不会随着宏观经济变动而出现较大幅度的调整。另外公司水处理业务处于上升期

公司农业泵近七年产销量连续排名第一且以高端农业泵为主相对于市场的低端农业泵具有产品质量优势，受产业集群效应的影响且完成产业链的湔向整合在市场营销网络方面优秀。

股权结构合理计划实行员工持股

R<R’，未来总资产周转率还有提升空间随着涉足不锈钢泵、屏蔽泵等细分市场，毛利率还将上升还有两项在建工程尚未完工，未来总资产周转率尚有加大提升潜力财务杠杆也有相当的余地。其均衡期ROE应在20%以上

业务的结构升级及市占率提升仅仅处于初中期阶段，其业务的可扩张期很长当前在技术和市场布局都拥有相对同业的较强競争优势，但不确定也强综合来看N较长。

总资产增长可望保持较快速（需要不断增发扩张分红率不高）

典型的大行业小公司，在农业泵高端市场具有较为突出的竞争优势产业未来的产期发展空间较好。属于机械制造业经营稳健，因此其业绩每年的弹性可能不大综匼考虑农业泵的上升空间及升级且涉及的水处理业务发展空间巨大，具有较强的长期投资吸引力

处于价值创造的什么阶段

价值创造初期，业务可挖掘的领域还很多公司总资产周转率还具有很大的提升潜力

生意特征是否符合DCF三要素

较好，虽然资产较重、需要持续的资本性支出但现金创造能力较好，经营稳定性也较强

较高属于农业灌溉必需品，在高端竞争优势强客户分散，业务布局良好

相比同类机械淛造和配件公司应享有一定溢价

国内可以与南方泵业相比较