2022年5月30日公司发布公告，将投资4.12亿元在省会及以上城市通过自建或代理方式取得15块户外裸眼3D超清大屏的运营权。2022年6月底，公司在广州和太原的裸眼3D大屏启动开屏，COACH、法国娇兰等高端品牌广告主陆续上刊。

（1）客户资源：户外3D屏媒体对广告客户有要求，广告客户资源是该业务的壁垒之一。公司本身在高铁媒体领域积累了如一汽大众、舍得酒业、阿里巴巴、娃哈哈、五粮液等知名的消费品、酒类、汽车品牌客户。此外，公司近期聘任冯中华担任公司总经理，冯中华拥有多年广告行业从业经历，于2005年联合创立航美传媒集团有限公司，并在2016年至2021年2月间担任公司首席执行官。航美传媒是中国航空媒体运营商，掌握国内机场的传统媒体资源，业务覆盖北京、上海、广州等全国主要机场。机场媒体与高铁媒体的广告主所涉行业有所不同，更适合在户外3D屏进行广告投放，主要覆盖奢侈品、化妆品、汽车、酒饮等品类。资深媒体行业从业者的加盟将带来适合的广告主资源，有助于公司开展户外3D屏媒体业务。

（3）业务拓展能力：公司与政府相关机构的合作经验较多。兆讯传媒的主营业务为高铁媒体业务，自2008年京津高铁媒体正式运营以来，已与全国各地的铁路局有深厚的合作关系。而户外3D屏一定程度上与城市的市容市貌相关，公司过往与政府相关机构的合作经验有助于城市媒体点位的顺利获取。

（4）符合物业要求：市民在社交媒体分享成都3D屏的短视频，除广告内容外，还可同时传播屏幕附近的品牌。成都太古里3D屏下可见多个品牌标志，包括阿迪达斯、上汽大众、李宁和蔚来汽车等。通常品牌为抢占热门地点的门店，会愿意支付房租溢价，因此设置3D屏可以提升物业知名度和招商引资能力。由于户外3D屏运营通常为5-10年的长期合约，对公司的长期运营能力考验较大，开屏数量、广告客户质量、长期经营能力是物业对户外3D屏运营商的考察重点。

兆讯传媒的已开屏和在布局数量居行业前列。目前，兆讯传媒在国内共完成部署2块裸眼3D屏，广州和太原各1块，预计2022年内共有5块完成开屏。市场上的主要竞争对手凤凰都市传媒、郁金香传媒等目前在国内部署的3D屏数量约为3-4块，兆讯传媒的开屏数量在国内运营商里位居前列。

新任高管提升兆讯传媒广告主行业覆盖范围。城市核心点位对广告主有一定要求，通常包括奢侈品、国际消费品品牌、汽车等，总经理冯中华的加盟为公司带来更多合适客户。截至目前，兆讯传媒位于广州和太原的3D屏招商已经开启，广州壬丰大厦3D屏广告主包括Burberry、Coach、娇兰、宝格丽、保时捷等品牌。

因此，兆讯传媒在运营数量、业务拓展能力和长期运营经验等方面符合物业对户外3D屏运营商的主要要求，指标上的领先有助于兆讯传媒继续拓展业务，并提升议价能力。

投资建议：看好户外裸眼3D大屏市场对中高端广告主的持续吸引，公司在广告主资源、运营经验、内容策划方面均有经验优势，看好裸眼3D大屏业务中长期的潜在增量。此外，主业方面看好公司高铁站广告媒体的广泛分布，占据稳固的竞争壁垒，以及广告主对高铁媒体优良传播属性的认可度提升。预计年公司实现营业收入为7.69/9.66/12.23亿元，同比增长24.1%/25.7%/26.7%；预计归母净利润3.03亿/3.91亿/5.09亿，同比增长26%/29%/30%，最新市值对应的PE为23.91x18.42x/14.16x。

风险提示：3D大屏广告市场发展不及预期；广告主投放预算恢复不及预期；暑期商圈人流恢复不及预期；疫情反复导致高铁客流量承压、开屏数量不及预计、挂刊率和单次刊例费不及预期、高铁运营商竞争加剧、高铁媒体资源续约失败、资源使用费跳涨风险。

前言：“前向收费”与“后向收费”是消费互联网的一种业务划分方法。其中“前向收费”即向C端用户收费，包括会员付费、游戏、直播打赏等；“后向收费”指向B端收费，主要是广告与营销的业务模式（不包括云、SaaS等B端业务）。百度也曾组建“前向收费业务群组”与“搜索业务群组”，分别聚焦C端用户的付费业务与传统的搜索广告业务。在此，我们将各家互联网公司近几个季度的“前向收费”与“后向收费”业务进行横向对比。

本篇报告主要聚焦各家互联网公司的“前向收费”业务，包含以下三种形式：

1） 会员付费：按月或一定周期付费获得权益，如爱奇艺视频VIP、网易云音乐黑胶VIP、知乎盐选会员等订阅会员收入。

2） 直播打赏：直播内容通常可直接观看，用户根据兴趣决定是否打赏及打赏金额，如快手、抖音的直播打赏收入。

3） 游戏内容付费：用户付费以获得道具或皮肤等使用权，与游戏产品上线周期相关。如腾讯、网易的游戏收入。

整体而言，一季度视频、音乐与知识类会员付费相对稳健，直播打赏、游戏收入有所承压。1）会员付费方面：一季度哔哩哔哩、网易云音乐会员订阅收入、知乎付费会员收入同比增长37.1%、38.1%、75.1%，爱奇艺一季度上新剧集与综艺数量降低，但会员收入仍有3.7%增长；2）直播方面，除快手一季度实现8.2%的增长，虎牙、斗鱼、腾讯音乐、陌陌探探直播打赏收入同比均为降低；3）游戏方面，一季度仍受版号暂停发放的影响，腾讯移动游戏一季度收入同比降低2.9%；

从付费用户数看，视频、音乐类会员仍在增长阶段，直播打赏付费用户数相对稳定。视频/音乐/知识类付费会员，除爱奇艺一季度会员数量降3.7%外，哔哩哔哩大会员数量、腾讯音乐、网易云音乐、知乎会员数量均同比提升30%以上；直播打赏来看，除快手一季度付费用户同增7.8%外，其余平台付费用户数同比降低或持平；

从ARPPU来看，视频平台提价成效明显。今年一季度爱奇艺会员付费的ARPPU同比提升7.7%，与其提价措施相关，成效较为明显；而音乐类会员、直播打赏业务的ARPPU基本保持稳定或同比降低，如腾讯音乐与网易云音乐会员订阅的ARPPU同比降低约10%，虎牙、斗鱼、陌陌直播打赏的ARPPU同比降低5-10%。

虽然一季度因版号暂停发放、用户消费能力受疫情等影响，游戏、直播打赏增长阶段性承压，但随着版号的恢复发放与疫后消费的逐步复苏，我们仍然看好头部游戏、视频平台经营的恢复与业绩的增长。

推荐快手（直播打赏生态健康，付费率较高且ARPPU较低，直播新政影响甚微，引入第三方工会加大直播供给）、腾讯（腾讯视频下半年内容排布丰富，看好《梦华录》《三体》等头部剧集对会员拉动效果；海外游戏增速仍高，收购游戏工作室项目逐步推进），此外推荐哔哩哔哩（不断引入新番剧与自制综艺剧集，UP主直播渗透率提升，大会员、直播等付费用户增速较快）。

风险提示：疫情反复的风险；消费与经济增长疲乏的风险；用户付费意愿不足的风险；内容成本增加的风险。

前言：“前向收费”与“后向收费”是消费互联网的一种业务划分方法。其中“前向收费”即向C端用户收费，包括会员付费、游戏、直播打赏等；“后向收费”指向B端收费，主要是广告与营销的业务模式（不包括云、SaaS等B端业务）。百度也曾组建“前向收费业务群组”与“搜索业务群组”，分别聚焦C端用户的付费业务与传统的搜索广告业务。在此，我们将各家互联网公司近几个季度的“前向收费”与“后向收费”业务进行横向对比。

本报告主要聚焦“后向收费”业务，即广告营销收入。我们发现最近几个季度电商、本地生活平台的广告营销业务表现出更好韧性，此外，短视频广告依托流量的快速增长也保持稳健的增速。

如京东/拼多多/美团一季度广告营销收入增速都在20-30%，快手一季度广告增长32.6%，而腾讯、百度、爱奇艺等平台的广告营销收入阶段性承压，一季度分别同比下降17.6%、6%、30.2%。

我们认为这背后体现出三点变化：

1）广告主端：疫情与消费经济承压之下，品牌/商家更注重ROI，电商/本地生活平台的效果广告获更多份额。电商、本地生活平台的广告离用户交易环节更近，主要类型为效果广告，以引导用户的点击（CPC）与交易（CPS）。2020年疫情效果广告相对品牌广告份额提升，从19年49.6%提升至2020年65.10%，电商广告占比从19年39.6%提升至2020年的45.9%，预计22年将进一步提升至47.2%。

2）用户端：在线上购买商品、服务的渗透率进一步提升。电商、外卖等线上消费增速快于消费大盘，22年3-4月实物商品网上零售额占社零比重25.96%、25.88%，同比提升1.57pct、2.64pct，外卖对餐饮业渗透率也从疫情前19年的14.6%上升至21年的20.4%。近两年疫情进一步教育用户通过线上平台实现商品、服务或餐饮消费的习惯，未来各品类线上渗透率提升是长期趋势。

3）流量端：短视频、直播电商持续获取份额。虽移动互联网流量总体趋于平稳，但短视频流量持续增长，以快手为例其一季度总流量同比增长51%；618期间，抖音电商直播总时长累计4045万小时，参与商家数量同比增长159%，也凭借“东方甄选”直播间迎来关注度的提升。21年直播电商行业GMV约2万亿，在电商中的份额约20%，我们预计直播电商份额将持续提升。

在广告主端更加注重投放ROI、用户端更加习惯在线上进行商品与服务的消费、流量端向短视频与直播电商倾斜的趋势之下，我们认为电商、本地生活与短视频平台有望获得更多的营销投放预算，其广告营销收入将有更稳健的表现。具体来看各主要平台：

1、快手：总流量驱动广告营销收入增长稳健：快手一季度广告单价（eCPM约15-16元）同比环比均有一定降低，但总流量（日活*时长）增长强劲，同比增长51%，其中DAU、时长分别增长17%与29%。虽然广告单价在宏观经济背景下有一定压力，但总流量驱动的广告展示次数提升，仍然推动广告营销收入增长。

2、美团：有望随外卖、到店&酒旅的活跃商家数、GTV的恢复而增长。一季度美团在线营销服务收入70.19亿元，同比增长24%，虽在总收入中占比仅约15%，但其毛利率较高，对经营利润率的贡献较大。外卖、到店&酒旅的广告变现率相对稳定，分别约1-2%、5-6%，广告收入有望随下半年平台GTV的恢复而增长；另一方面，活跃商家数不断增长，1Q22达到9万家，广告收入也将随更多商家的入驻而迎来增长。

3、腾讯广告阶段性承压，看好视频号商业化增量。受教育、互联网等行业的需求疲软及监管变化的影响，腾讯广告营销收入阶段性承压，1Q22同比降低17.6%。视频号当前DAU约3亿，用户时长约30min，用户体量已与快手接近，我们认为依托微信庞大的用户体量、朋友圈&小程序生态，看好其广告变现空间。我们以中期内5亿DAU、40min时长为基础，测算若eCPM在25-45元之间、广告加载率在3%-5%之间，视频号信息流广告营销收入预计在148-443亿之间，对腾讯整体广告营销收入的带动比例在17%-50%（以21年广告营销收入为基础）。

4、爱奇艺广告承压但会员稳健，实现首季度盈利。一季度爱奇艺广告营销收入同比降低30%，疫情因素以外，主要是一季度上新综艺和剧集数量显著降低，导致综艺招商表现平淡；但在降本增效之下，一季度公司首次实现季度盈利。在上新内容减少的情况下，会员收入仍实现4%增长，也体现出付费会员业务在外部环境承压时，相对广告的表现更加稳健。

在疫情与经济消费承压之下，广告主更加注重投放ROI、用户更加习惯商品与服务的线上消费、流量向短视频与直播电商倾斜，电商、本地生活与短视频平台获得更多的投放预算，其广告营销收入表现在过去几个季度更加稳健，我们预计在疫后消费复苏的过程中，上述平台的广告营销业务的韧性将延续。推荐快手（一季度费用缩减&流量增长超预期，提出“新市井”愿景内循环广告有望更加稳定，年内国内经营利润转正可期）、美团（下半年外卖与到店酒旅有望迎来恢复，“万物到家”长期愿景空间广阔）。

其余平台中，虽腾讯一季度广告营销收入承压，但视频号当前拥有超过3亿日活规模，关注下半年加速商业化后带来的增量业绩。推荐腾讯（关注视频号商业化进展，海外游戏增速仍快，看好Q3广告等业务回暖）

风险提示：疫情反复的风险；消费与经济增长疲乏的风险；用户消费习惯固化的风险；线下消费场景转移线上困难的风险；广告主预算大幅收紧的风险；用户关闭推荐算法服务的风险；广告内容审核成本提升的风险。

三七互娱出海业务近年获快速成长，自21年8月至今基本稳定在国内游戏出海公司前5名。相较高关注度的海外业务，公司的国内业务同样发生了明显的优化，逐步向“精品化”与“多元化”发展。

1、精品化：单款游戏生命周期变长，品质提升。过往传奇/奇迹类游戏为公司贡献主要流水，游戏数量虽多但单个游戏生命周期短，走短平快路线；近年来《云上城之歌》《叫我大掌柜》等游戏在成熟期的流水不降反升；品质方面，《云上城之歌》等以较高品质获玩家认可，TapTap评分7分以上。

2、多元化：拓宽产品品类、玩家人群。近年公司尝试突破新品类，推出包括（SLG）、 《魂师对决》（卡牌）、《云上城之歌》（二次元）等，拓宽女性、年轻用户等新的玩家群体。

我们认为公司国内业务的精品化与多元化结果，背后是组织架构、发行、研发与品类突破的优化：

1）组织架构端：核心高管激励充分，适度赛马促竞争活力。公司4位核心持股高管均工作在业务一线，分管战略、发行、研发与海外，其中发行侧有3个独立团队，团队有部分业务重合，适度的赛马机制也保证竞争活力。

2）发行侧：买量更聪明，ROI提升。不盲目投放多渠道，找准玩家所在；发掘腾讯系小游戏等新渠道。

3）研发侧：与优质CP学习经验、打造工业化流程。外部，公司对易娱网络等优质CP方入股合作，在SLG/卡牌等品类的研发上积累经验；内部，基于Unity推出魔方框架，实现工业化游戏制作流程，提升效率与质量。

投资建议：虽然目前市场对三七互娱的焦点转向出海，但公司国内业务的结构性优化同样值得关注。版号恢复正常节奏，公司后续产品线丰富，包括全球发行的SLG产品《三国》和《代号AOE》、卡牌产品《时空之弈》；国内发行SLG产品《代号YG》、MMO产品《代号修仙传》，及海外发行SLG产品《Ant Legion》。此外公司还储备了丰富的三消及女性向品类产品。

“东方甄选”以知识内容带货出圈，近一周销售额、粉丝量陡增。自6月10日起，“东方甄选”直播间销售额快速攀升，从此前的日均不到100万销售额，逐步升至超过5000万销售额，6月12日-15日的日销售额分别为1514万、2210万、3877万、5546万，增幅明显。截至6月15日，直播间累计销售额已达到2.2亿。从粉丝数来看，6月10日账号粉丝仅为172万，截至6月16日粉丝数已升至858万，预计短期内粉丝数将突破1000万，成为抖音带货账号中的头部账号。

分品类来看，食品饮料、图书对销售额的贡献最高。从品类来看，食品饮料、图书为贡献额最高的品类，销售额分别为1.24亿、5211万，占比分别为56.3%与23.6%，此外医药保健、家具生活、美妆护肤与3C数码销售额均在1000万以下，占比分别为5.5%、4.1%、4.0%、2.6%。从佣金率来看，食品饮料与图书文娱分别为3.7%、11.2%。

图书在直播带货品类中相对小众，但在“东方甄选”直播间销售亮眼。在直播电商中，图书通常为较为小众的品类，李佳琦、薇娅等头部主播直播间中，图书带货的频次远低于食品饮料、日用百货、化妆品等其他品类，此前抖音主播刘媛媛曾专注于图书品类带货，但也逐渐转型全品类带货。

而在“东方甄选”直播间累计销售额前10的产品中，除大米、牛排等农产品生鲜销售较好之外，图书贡献了较多的销售额与销售量，包括童书、经管励志与文艺品类。从销量来看，单款图书在直播间的销量可以达到5-10万册。图书品类的平均佣金率更加合理，一定程度上降低了出版社的渠道成本压力。中信出版、新经典等国内头部大众出版公司的图书也在“东方甄选”直播间获得不错的销售表现。

投资建议：东方甄选依托泛知识内容进行带货，展现出极强的用户吸引力与商业化潜力，一方面体现直播电商平台以内容为核心的变现空间潜力较大；另一方面，教育、出版等知识属性的公司有机会通过子建账号实现变现。推荐关注3条主线：1）直播电商平台：快手、抖音；2）电商服务商：星期六、值得买、壹网壹创；3）出版类公司：中信出版、新经典。

风险提示：平台流量增长见顶的风险；用户对内容类型偏好迁移的风险；头部主播对平台议价力较大的风险；头部主播发生舆论事件的风险；竞争加剧的风险；直播电商行业监管风险。

如何看国内流媒体发展？

一、奈飞用户下降背后：竞争加剧、提价频繁、爆款仍存周期性

2）奈飞提价频繁，北美ARPPU或遇阶段性天花板：自2014年至今奈飞已提价7次，1Q22北美地区ARPPU为15美元/月，约是Disney+的2倍，短期内北美地区ARPPU或遇瓶颈。

3）爆款波动性仍难以平抑：Q1奈飞缺乏类似《鱿鱼游戏》的爆款，其他平台则陆续推出高热度内容，包括Disney+《月光骑士》《青春变形记》，Apple TV《健听女孩》成首部获奥斯卡最佳影片流媒体电影，影片使Apple TV用户增长25%。

二、如何看国内行业发展？竞争趋缓、提价有空间，盈利可期

当前国内外流媒体市场发展阶段不同，国内竞争趋缓，各平台盈利诉求更强，量价均有提升空间，具体来看：

1、国内流媒体格局稳定、竞争趋缓：相较海外竞争激烈的主要平台有7-8个，国内爱奇艺、腾讯视频、芒果TV与优酷4家平台格局稳定。且海外奈飞已进入稳定盈利周期，国内平台除芒果外均亟待盈利，各平台目前均控制成本、采取拼播等模式，更注重经营效率，竞争明显趋缓。爱奇艺提出将在22年全年/单季度实现经营层面盈亏平衡，据腾讯1Q22投资者电话会，腾讯视频也已在单季度实现盈亏平衡。

2、国内付费率、ARPPU均有提升空间，主流媒体对提价态度有转缓。

1）从付费率来看：国内外对比，奈飞1Q22在北美地区的会员数为7458万，占美国、加拿大总人口的20%，该比例约是国内平台的2倍；而相较其他泛娱乐赛道，手机游戏、游戏直播的付费率超过30%，在线视频则为18.8%。 

2）从ARPPU来看：奈飞近三年ARPPU约75元人民币，是爱奇艺的近6倍。与其他泛娱乐赛道比，腾讯游戏（月均ARPPU 250元+）、快手直播（月均50元+）的ARPPU也远高于视频付费。当前国内平台在单个内容项目的制作成本逐步降低，行业产能有望提升，长期提价逻辑成立。 

3）从主流舆论对平台提价的态度来看：此前针对超前点播，中消协发文提出超前点播应重自愿，近期人民日报旗下人民论坛网发文，提倡用户应保持客观理性，允许平台做差异化体验、差异化付费的正常探索。我们认为在主流媒体、用户态度的逐步转缓之下，平台能进一步展开多样化的会员权益运营，ARPPU长期有望提升。 

3、国内用户已熟悉广告模式，平台同时发展第二增长曲线。奈飞等海外平台近期表示将推出包含广告的会员模式，相较海外用户将逐步培养从纯付费到接受广告的过程，国内用户已熟悉广告模式多年，以爱奇艺和芒果TV为例，2021年广告收入分别占总营收的23%和36%。长期来看，国内外流媒体都在培养第二增长曲线。包括奈飞投资游戏、电商业务，国内芒果超媒发展小芒电商与实景娱乐，爱奇艺发力VR硬件与沉浸式内容。

推荐芒果超媒（看好《浪姐3》表现，近期台网协同，扩充产能，Q2-Q3头部综艺剧集丰富，大量中腰部项目能一定程度平抑爆款周期性）、腾讯控股（腾讯视频已实现单季度盈亏平衡，市场份额上升较快，背靠腾讯、阅文集团IP资源有竞争优势）。

风险提示：内容监管风险，艺人失德风险，疫情反复导致录制排播延期，会员提价致用户流失，短视频对长视频用户的分流，新产品服务有损消费者合理权益。

一、Meta 22Q1财报：广告业务承压，元宇宙收入超预期

用户端：受俄乌战争影响，用户增速低于预期。截止22Q1，Family of Apps全产品系列的平均日活（DAP）为28.7亿（YoY+5.5%），平均月活（MAP）36.4亿（YoY+5.5%）。其中Facebook平均月活为29.4亿（YoY+2.9%）低于市场预期。主要源于：1）俄乌战争影响持续，俄罗斯政府禁用Facebook；2）短视频赛道竞争激烈，TikTok日均使用时长反超Facebook。

财务端：经营利润率下滑，22Q2业绩指引平淡。22Q1实现营收279.1亿美元，同增7%；经营利润85.2亿美元，同比减少25%。经营利润率较去年同期减少17.0pct，其中Family of Apps经营利润为114.8，同比下降13.1%，元宇宙经营利润-29.6亿美元，亏损同比扩大62.0%。研发费用率扩大7.7pct，主要由于广告业务相关的人工智能算法的投入。22Q2公司指引平淡，营收预期280-300亿美元，主要考虑到俄乌战争、汇率变动、TikTok竞争及苹果隐私政策的影响。

广告业务：短期业绩承压，短视频Reels变现潜力有待释放。受俄乌战争影响，22Q1Family of Apps广告收入为270.0亿美元（YoY+6.1%），增速创五个季度新低。从量价关系来看，广告投放量同比增长15%，主要来自亚太等新兴市场贡献；ARPU下降22%。Reels短视频功能成为Meta广告业务核心驱动产品，ROI高、推动更多订阅需求，且商业化潜力尚存较大空间。长期来看，Meta将投入AI算法持续优化广告变现效率，长期广告增长有望恢复。

元宇宙业务：Quest2销售量大增，元宇宙业务收入超预期。22Q1元宇宙（Reality Lab）业务收入高于市场预期，报告期内实现收入7.0亿美元，同比增长30.1%，主要由Oculus Quest 2销量大增拉动。2021年Quest2在全球AR/VR市场份额为78%，稳居全球首位。由于广告业务增速放缓，短期Meta将减缓元宇宙业务投入，包括放缓人员招聘力度等，以优化财报表现。长期来看，元宇宙仍将是公司中长期发展核心方向。

二、元宇宙业务展望：聚焦核心方向，硬件与内容阶段性进展初现

硬件端进展：Quest2销售量大增，市占率全球领先，积极拓展线下渠道。截止2022Q1，Quest2累计销量约为1050万台，占据市场绝对领先位置。2022Q1全球VR头显出货量为275万台，其中Quest2出货量为233万台，市场份额为84.7%。Meta第一家线下旗舰店开业，集“体验+购买”为一体，消费者可以体验Quest2系列热门游戏及全系硬件，开拓线下销售渠道。

内容端进展：推出网页版Horizon降低元宇宙门槛，完善创作者变现体系。1）创作者激励计划：Meta宣布将推出网页版Horizon Worlds，虚拟社交世界将面向更多非VR用户开放。公司在Horizon Worlds中推出创作者激励基金，为入选者提供VR训练营、工具、资金奖励等。2）创作者变现工具：近期Meta在Horizon中内测“交易系统”功能，创作者可以出售虚拟物品、特效、皮肤、配件以及虚拟场景的访问权获得收入，平台方抽成47.5%。3）Horizon中引入B端商家，探索虚拟世界广告变现。

短期来看，广告业务受俄乌战争及疫情红利消退影响增速放缓，因此Meta元宇宙投入将有所放缓（元宇宙业务减员、叫停部分非核心项目等），以满足短期财务目标。长期来看，目前Meta元宇宙业务发展尚处早期阶段，我们认为Meta的元宇宙业务将聚焦技术基建、AR/VR硬件和全场景内容生态三大主线，以扩大用户规模为首要目标，促进实现“开发者-功能/内容-用户-商业化-开发者”的良性循环：

1）主线一：优先发力AI底层技术建设。Meta今年2月推出Builder Bot、多语言翻译模型等多个AI产品，能帮助创作者创造出合适的虚拟场景、提高制作效率。同时Meta积极发力交互技术，近期公布了两项相关专利，包括手势识别、物理键盘交互方案等。

2）主线二：积极开拓AR&VR赛道，关注高端&大众两大消费市场。目前Meta内部已立项4款VR头显，包括两款Quest系列续作以及两款高端头显产品。其中Cambria预计将在2022年底发布，为Quest 2的高端版，支持眼球追踪、面部追踪，并配备两块mini-LED屏幕。目前VR硬件贡献Meta元宇宙业务主要营收，Oculus稳居全球市占率首位，验证Meta元宇宙战略阶段性成果，未来仍将是Meta元宇宙业务发展核心投入之一。

3）主线三：不止游戏，探索办公+家庭+娱乐全场景内容。Quest Store近期发布多款VR爆款游戏，包括《行尸走肉：圣徒与罪人》续作、《Among Us》VR版、《Beat Saber》追加DLC等，并宣布与知名游戏厂商Schell

风险提示：行业政策监管风险；内容研发进度不及预期；行业竞争风险加剧；VR/AR硬件发展不及预期；虚拟内容需求不及预期；俄乌战争影响区域性业务；苹果ATT隐私政策对广告收入影响扩大。

1、政策监管迎拐点：4/29与5/17会议重申支持平台经济

1）本轮互联网监管自2020年11月开始酝酿，21年3月-7月进入集中监管。期间数个政策与处罚并发，涉及反不正当竞争、反垄断、用户数据安全、未成年人保护等多个主线。

2）21年8月以来风险已有缓释迹象，4/29与5/17会议进一步缓释政策风险。21年8月政治局会议提“垄断&不正当竞争、防止资本无序扩张初见成效”；21年12月中央经济工作会提“反垄断工作成效明显”；22年3月15日刘鹤副总理提对平台经济的监管“规范、透明、可预期”。4月29日与5月17日两次会议又从更高的层次重申支持平台经济。

3）常态化监管可期，支持发展的主旋律不变。前期已处于征求意见或小范围试行的政策陆续落地（如5月网信办发布直播行业新政），其目的仍然是规范行业健康发展，总体上支持平台经济健康发展主旋律得到确认。

2、盈利将改善：聚焦主业、降本增效，强大的规模效应将逐步体现

1）各公司聚焦主业，降本增效。降本增效是互联网平台型公司当下共同的选择。降本增效之下，部分公司盈利能力已得到明显改善，包括快手4Q21净利率较Q1已提升14pct，拼多多则实现扭亏为盈。

2）更加关注盈利能力、报表质量：行业已从追求扩张向追求效率转变,尤其是当前仍然未盈利的公司，纷纷提出将在未来1-3年内实现报表端的盈利。包括快手提出22年内单季度实现国内业务的盈亏平衡、爱奇艺提出22年实现单季度或全年的盈亏平衡，以及哔哩哔哩提出到2024年实现盈利。

3）互联网平台的核心是网络效应带来的强规模效应。但过去几年行业加速竞争，巨头相互侵蚀，带来巨大人员、资本、营销投入。此轮政策监管后，稳态的竞争格局有望带动各家公司更好释放规模效应。

互联网板块监管迎拐点，政策对互联网平台股价影响将显著减弱，常规监管成为新常态。后流量红利期与监管周期，互联网平台自身盈利能力与规模效应，将成下一阶段的股价核心影响因子。

风险提示：行业增速放缓的风险；宏观经济波动风险；硬件创新缓慢；行业竞争加剧的风险。