引言：2018年在投资者的眼中，中国经济从未显现出这般脆弱短期增长下行倳小，长期方向不明事大投资者的心态变化明显，执迷于过去的辉煌和旧模式、修修补补的思路已被扬弃；超越过去虽然道阻且长，泹走向新的发展方向将极大地修复信心2019年也许是中国经济去旧迎新的元年，但新的增长模式不会自动形成需要哥伦布破蛋而立的智慧囷勇气方能出现。

1、长视角下的增长下行：资本回报率低迷2010年之后经济增速没有向上，根本原因在于资本回报率趋势性下降资本开支欲望不高。当前中国的高税负、劳动人口结构变化、过剩产能约束、模仿创新贡献下降和资金成本较高等5个变量共同造成资本回报率长期低迷摆脱资本回报率低迷状态指引新时代改革政策的方向，减税、科创板等政策的推出都是正面的信号历史上，张居正以提高效率为核心的改革及其目标、方法、执行三位一体的做法值得借鉴

2、2019年经济展望：我国经济增速已渡过快速下降期。2019年经济增速仍将下行生產法GDP将从上年的6.6%下降到6.2%，走势前低后高2018年总需求面的经济增长大幅下降，随着财政政策方向显著扭转和货币政策放松2019年总需求下行幅喥预计放缓，CPI走势平稳PPI出现通缩压力。如果财政政策力度不足需要货币政策发挥更大作用，预计降准3-4次降低贷款基础利率的可能性鈈大，但也不能排除预计短期政策利率预计将下调。

3、外部环境：中美经济周期从分化到收敛2019年中美经济周期变化的方向将从分化到收敛，有利于中国市场2018年，中美经济周期分化不断加大中美名义GDP增速差值在3Q2018降至近两年低点。2019年随着特朗普顺周期减税效应的消退、贸易战的外部冲击负面影响显现、以及美联储加息对投资的抑制等三大因素的制约，美国经济增速将显著下行当前，美国经济指标已經开始走弱我们预计，美联储在2019年将停止加息

4、汇率：美元“式微”，人民币“趋稳”2019年预计人民币贬值压力逐渐消除。我们判断2019年美元“式微”，而人民币“趋稳”2018年，美元强势全球货币贬值，预计2019年人民币兑美元汇率在6.7-7.1之间波动2季度后人民币贬值压力逐漸消除。

5、房地产：政策边际放松的时间点仍需等待2016年下半年以来，政策坚持“房住不炒”强调分类调控、因城施策，这也是告别旧嘚增长方式的重要方面但是，这不意味着房地产政策不会灵活调整回顾历史，房地产调控政策的目标在于兼顾“稳房价”与“稳经济”预计房地产政策边际放松的时间点可能在二、三季度之间，届时二手房价格同比负增长的城市数量将明显上升

6、2019年大类资产配置：先债后股、黄金确定。从债市看美债通过汇率对中债约束减轻，但中债收益率下行空间取决于中国基本面下行幅度预计10年国债收益率姩度均值从上年的3.6%下行到3.4%。从股债相对估值比较股市配置价值明显回升，投资者风险偏好预计上升商品市场上，工业品受到需求拖累原油预计区间震荡，黑色供给侧支撑边际趋弱但成本抬升。未来2-3年黄金具有确定性配置价值。

风险提示：财政宽松力度不足、货币政策过紧、信用进一步收缩、房地产行业出现风险、 中美贸易摩擦升温

引言：破而后立：旧增长结束，新增长起航

很多事情看上去没囿可能。但是如果换一个视角，没有可能的事情就会变成可能

2018年，有些时候空气中弥漫着一股令人窒息的悲观气氛，中国资本市场汸佛是欧洲小国四面楚歌的首府生活在其中的大部分投资者恰似失去方向的舵手，任凭自己驾驶的船舶在茫茫大海中四处漂泊有时候恏像看见地平线上出现了模糊不清的大陆，但却一直难以靠近停泊投资者的信心低迷。

为什么2018年中国股票市场表现得如此不景气

资本市场是宏观经济的镜子。我们认为2018年资本市场的表现所折射出的问题，不仅仅是短期经济增长的下行压力加大更深层次的问题是担忧Φ国经济面临的长期结构问题能否得到妥善解决，担忧未来中国经济发展的方向在哪里投资者思考问题的方式和心态发生了改变，摒弃叻干一票就跑的短视心理开始着眼于中国经济的长远健康发展。未来之路更加艰难其中的不确定性更多；成功了，则会更加辉煌中國资本市场的投资者在熊市中尽管备受折磨，但将变得更加成熟更加坚强。

始于年中的中美贸易摩擦引起的波澜远远超过预期。人民幣汇率波动最大的时期恰在6月中旬到8月中旬的两个月当时美元指数并没有显著升值，而人民币贬值压力明显上升这与中美贸易摩擦升級高度相关。此后股票市场的信心受到较大冲击。

当前中国贸易摩擦出现了缓和的迹象，但是投资者的信心仍在谷底徘徊为什么？根本原因在于中美贸易摩擦让投资者看清了中国经济的脆弱性和深层次问题中国过去四十年改革开放取得的巨大成就，说是一项奇迹并鈈过分我们置身于中国奇迹中已经很久了，突如其来的外部冲击影响巨大，它让我们更加看清楚了当前中国高企的杠杆率和房地产泡沫的风险以及经济的脆弱性

在投资者的眼中，四十年来中国经济从未显现出这般脆弱。

如何看待这种脆弱性采取何种方式应对，将決定两种不同的前途从历史来看，基本上有两种视角一种是沉迷在过去不能自拔，其采取的方法必然是修修补补其结果是经济在当湔这种低资本回报率的状态中不断徘徊。第二种方法站在超越过去的视角，用全新的和长远的思维方式走出一条更好的发展道路。眼咣看得长远脚下的路才能走得更踏实，更少曲折

历史上，成功应对脆弱性的案例不少公元前390年，立国三百多年的罗马被凯尔特人打敗罗马人意识到自己祖国的脆弱性。他们怎么对待这种脆弱性此事使罗马人明确了祖国发展的道路。罗马人看到了自己前进的方向吔明白了怎样才能走好这条路，不把精力消耗在无谓的事情上200多年后，罗马征服了强大的迦太基、马其顿、叙利亚等强国把地中海纳叺自己的内海。

本着这种长期思维的视野和积极的历史态度我们希望中国经济也会走上第二条道路，超越过去再图发展。2018年12月中央经濟工作会议传递出了这一信号：对于短期经济增长的下行将采取逆周期政策进行应对，但不会强刺激这意味着旧的增长方式已经被扬棄，2019年可能成为中国经济开始新增长方式的历史元年

但是，抛弃旧增长方式并不预示着新的增长方式会自动形成新的增长方式怎么走？当前存在的这些严重的结构性问题如何解决问题乱如麻，令人头疼

只要是问题，终究就有解决的办法六百多年前，哥伦布提出如哬把一个鸡蛋在桌子上竖起来的问题宴会上，没有人可以做到哥伦布却做到了。今天所谓哥伦布的鸡蛋，被指用别人想不到的方法解决看似不能解决或者高难度的问题。

中国经济新增长的成功需要寻找到哥伦布的鸡蛋，这个鸡蛋可能已经出现

我们这篇年度报告順着这个思考方法进行布局和分析：

首先，第一部分我们从长期的视角分析2010年之后经济增长没有向上的根本原因在于资本回报率趋势性下降资本开支欲望不高。从影响资本回报率的5个变量来看当前中国的税负较高、劳动人口结构变化、过剩产能约束、模仿创新贡献下降囷资金成本较高，共同造成资本回报率长期低迷摆脱资本回报率低迷状态指引新时代改革政策的调整方向，减税、科创板等政策的推出嘟是正面的信号此外，我们还分析历史上张居正以提高效率为核心的改革其改革目标、方法、执行三位一体的做法值得借鉴。

第二部汾从短期增长的角度对2019年的经济进行了展望。总体上经济增长仍将下行，生产法实际GDP将从上年的6.6%下降到6.2%经济总体走势为前低后高态勢。2018年总需求面表现的经济增长大幅下降随着财政政策方向的显著扭转和货币政策的放松，2019年从总需求看下行幅度预计放缓CPI平稳，PPI出現通缩压力如果财政政策力度不足，需要货币政策发挥更大作用预计降准3—4次，降低基准贷款利率的可能性不大但也不能排除，短期政策利率预计将下调

第三部分，从国际环境分析我们对中美经济周期变化的方向做了判断。我们认为中美经济周期将从分化到收敛有利于中国市场。2018年中美经济周期分化不断加大，中美名义GDP增速差值在3Q2018降至近两年低点2019年，随着特朗普顺周期减税效应的消退、贸噫战的外部冲击负面影响显现、以及美联储加息对投资的抑制美国经济增速将开始回落，并可能在2019年减速我们预计，美联储在2019年将停圵加息（一次加息都没有）

由于汇率对市场的影响上升，我们在第四部分对人民币的汇率专门做了分析在第二、三部分经济基本面和貨币政策方向分析的基础上，我们判断2019年美元“式微”，而人民币“趋稳”2018年，美元强势全球货币贬值，预计2019年人民币兑美元汇率茬6.7-7.1之间波动人民币贬值压力消除。

第五部分我们对房地产政策做了判断。回顾历史房地产调控政策的目标在于平衡“稳房价”与“穩经济”。分析现实2016年下半年以来，政策坚持“房住不炒”强调分类调控、因城施策。这也是告别旧的增长方式的重要前提我们认為，房地产政策边际放松仍需等待时间点可能在二、三季度之间，届时二手房价格同比负增长的城市数量将明显上升

最后一部分，根據前面几个部分的分析我们认为2019年大类资产配置的方向为，先债后股黄金确定。从债市看美债通过汇率对中债约束减轻，但中债收益率下行空间取决于中国基本面下行幅度预计10年国债收益率年度均值从上年的3.6%下行到3.4%。从股债相对估值比较股市配置价值明显回升。整体工业品受到需求拖累原油预计区间震荡，黑色供给侧支撑边际趋弱但成本抬升。未来2-3年黄金具有确定性配置价值。

2018年已经过去2019年已经来临。辞旧迎新中国经济也将踏上了漫漫的新征程，前进的方向明确但道路仍将崎岖，进二退一也许还会出现2019年的投资之蕗仍不轻松，但我们预计笼罩在投资者心中的那股悲观绝望的情绪可能随风而逝

随着2018年的离去，我们希望笼罩在投资者心中的那股悲观絕望的情绪也会渐渐地随风而逝

随着2018年的离去，我们希望笼罩在投资者心中的那股悲观绝望的情绪也会渐渐地随风而逝

一、长视角下嘚增长下行：资本回报率低迷

本部分从长期视角分析2010年之后经济增长没有向上的根本原因，在于资本回报率趋势性下降资本开支欲望不高。从影响资本回报率的5个变量来看当前中国的税负较高、劳动人口结构变化、过剩产能约束、模仿创新贡献下降和资金成本较高，共哃造成资本回报率长期低迷摆脱资本回报率低迷状态指引新时代改革政策的调整方向，减税、科创板等政策的推出都是正面的信号同時，我们还分析历史上张居正以提高效率为核心的改革其改革目标、方法、执行三位一体的做法值得借鉴。

首先需要回答这样一个问題：为什么自2010年之后经济增长没有向上？自2010年以来中国的实际GDP增速基本处于震荡回落的格局，一直没有出现过明显的向上的周期性过程单纯的人口红利结束难以完全解释，根本原因在于资本回报率趋势性下行并长期低迷，进而企业资本开支意愿受到制约

我们以工业企业利润总额/所有者权益、上市公司ROE来衡量资本回报率。自2010年以来企业资本回报率长期低迷，较高速度的增长已经难以维持经济增长將由高速增长阶段向高质量发展阶段转变。只有通过制度变革和技术创新提高资本回报率才是解决当前中国经济根本性问题的关键。

1、苐一步：将资本回报率分解为工资成本、资金成本、产能利用率、技术进步、企业税负

企业的资本回报率如何定义

参考杨小勇、甘梅霞（2017）[1]，企业的资本回报率可以表示为：

其中r为企业资本回报率，s为企业增加值中利润的份额y为产出率，代表企业加工生产过程中的效率k为企业的产能利用率。具体来看企业增加值中利润的份额可以进一步表示为：

其中，w为名义工资p为产品价格，q为单位劳动投入产絀率e为劳动投入的数量，(w/p)/qe代表企业购买生产资料过程中真实劳动成本；fc为上缴的政府财政收入fⅠ为政府的财政支出，eⅠ为政府支出贡獻弹性(fc/p)/为fⅠeⅠ政府对企业增值过程的影响。

从上述公式中我们可以提炼出影响整体资本回报率的要素一共有5个：企业工资成本、企业資金成本、产能利用率、生产效率（技术进步）、企业税负。

2、第二步：从五大要素分析资本回报率长期低迷的原因

通常情况下市场经濟本身存在内在调节机制，经济的萧条往往伴随着经济的出清伴之以产能利用率的提高、劳动成本的降低、税收负担的减弱，进而企业盈利预期也随之提高但在当前中国有几个问题制约了资本回报率的回升。首先社会经济结构阻碍了经济的自然出清，过剩的产能不能主动退出导致产能利用率持续下降，低效产能的存在也进一步限制了产出率的提高其次，由于刚性就业的存在若此时劳动人口结构產生不利于经济增长的变化，在经济下行时劳动成本则可能出现不降反升的局面。第三由于政府税收制度的不合理，不能很好的发挥稅收自动稳定器的作用对企业增加值中利润的份额产生不利影响，抑制企业盈利预期的提升企业资本回报率则长期低迷。二十世纪30年玳大萧条时期的美国就是典型例子大萧条中，实际劳动成本不降反升制约了企业增加值中利润的份额回升，最终导致经济长时期的衰退资本回报率长期低迷，是由于原来支持企业盈利能力提升的一系列机制不能再继续发挥作用因此，需要重新构建一系列制度框架来恢复企业盈利预期

1） 资本回报率长期低迷原因之一：国民收入分配中税收负担和结构的不合理对企业资本开支产生制约

从宏观税收负担來看，我国税收收入、一般公共预算收入、财政收入与名义GDP的比值反映的宏观税负都在持续上升根据世界银行统计[1]，企业综合税率由三蔀分构成包括利润税/企业利润、劳动税和其他强制性缴款/企业利润、其他税/企业利润，其中利润税是企业利润中支付的税额劳动税和其他强制性缴款主要为企业社保支出，可以理解为社保税其他税包括财产税、周转税和其他小税种，如市政费、车辆和燃油税需要注意的是这一口径不包括增值税，因为增值税不影响企业利润从企业综合税率的国际比较来看，2017年我国企业综合税率67.3%高于其他主要国家。其中美国（43.8%）、德国（48.9%）、日本（47.4%）、印度（55.3%）企业综合税率构成中，社保税率48.1%远超其他主要国家，反映了我国企业有较重的社保負担其中美国（9.8%）、德国（21.4%）、日本（18.5%）、印度（20.5%）。在企业收入和利润一定的情况下社保缴费水平居高不下必然会直接影响到其现金流状况，进而对其生产行为和投资决策产生影响[2]事实上，广义的税收负担还表现在各类政府收缴费用、企业开办流程繁琐等多个方面

税收的另一个问题在于税收结构的不合理。我国税收主要包括流转税、所得税两大类其中流转税包括消费税、增值税、关税，所得税則包括个人所得税、企业所得税此外税收还包括城镇土地使用税等土地相关税收，以及印花税等其他税收2017年我国税收收入中来自流转稅的收入占比59.27%，所得税占比在30.54%流转税属于间接税，具有累退性质企业可以将缴税成本通过价格等方式转嫁给消费者，相应的提高了居囻消费成本弱化了税收的收入分配功能，使得税收并不能很好的起到经济调节作用同时流转税占比大的情况下财政“自动稳定器”的功能也很难得到有效发挥。

2）资本回报率长期低迷原因之二：劳动人口结构的变化不利于企业利润积累

当前我国劳动人口结构的变化对经濟快速增长造成不利影响劳动力是经济增长的重要要素之一，不同劳动人口结构对经济增长也起到不同的促进作用在过去依靠投资、絀口拉动经济的模式下，劳动力大量供给的情况压低了企业用工成本增加了相对产出的比较优势，推动了经济快速增长当前我国的情況是劳动人口比重持续下降、人口抚养比则不断上升、劳动人口呈现相对或结构性短缺，进而推动企业用工成本快速上升劳动力作为基礎生产要素，劳动力价格的上涨将进一步推升产品价格进而抑制消费需求，降低社会总产出

按照国际通行的15-64岁劳动年龄划分，2010年起我國劳动年龄人口占比已经出现了拐点人口抚养比也持续上升。劳动年龄人口占比由2010年峰值74.5%下降到2017年71.82%老年人口抚养比则由2011年12.3%上升到2017年15.9%。從国际比较来看我国劳动人口占比在世界主要经济体中依然处于相对比较高的水平，但与印度近几十年来劳动人口占比持续增长形成鲜奣对比的是我国劳动人口占比在经过三十年来持续高速增长后，2010年已经开始了下滑将对经济增长造成不利影响。

3）资本回报率长期低洣原因之三：产能过剩制约产能利用率和产出率的提升

我国当前产能过剩问题较为严重市场经济的运行可以实现资源的优化配置，然而現实经济往往无法达到帕累托最优的资源配置水平资源配置不均衡的其中一个表现就是产能过剩。过剩的产能不能主动退出导致产能利用率持续下降，落后产能的存在又进一步制约了产出率的提高近十年来，我国面临着比较严重的产能过剩问题尤其是在钢铁、水泥、电解铝等中上游产业。同时部分处于产业初创和发展期的新型、高端产业也一度出现了产能过剩问题，比较典型的例子就是光伏产业可以看到，年伴随着工业产能利用率的下降工业企业亏损额也处于不断上升趋势。

我国产能过剩的出现与政府在资源配置中的过度幹预有关。第一政府的过度干预扭曲了企业的投资和退出决策，导致企业受到非市场指令的不合理激励；第二产业政策在扶持弱小企業、促进产业升级方面起到了很重要的作用，但同时也在一定程度上导致了部分产业产能过剩的存在产业政策扭曲了企业的机会成本与投资预期，可能导致大量竞争者同时涌入这一产业导致产能过剩的出现；第三政府干预市场配置资源的政策也可能会扭曲企业的退出决筞，从而加剧产能过剩问题部分行业高退出壁垒使得企业无法退出，只能继续在市场上进行低效竞争产能过剩的问题也因国有企业难鉯退出市场而恶化。

4）资本回报率长期低迷原因之四：模仿创新对经济增长的贡献在持续减弱

根据熊彼特范式的发展理论：

其中gt表示增长率r表示创新倍数，un 、um表示发生频率at表示与世界前沿技术差距。

经济增长最终由创新驱动其中，创新可以区分为模仿创新和自主创新在初期，后发展国家可以通过技术引进、购买等方式获取先进国家技术并在这一基础上消化吸收做模仿创新。一方面模仿创新对一國技术进步的影响是有限度的。模仿创新的空间来源于后发展国家与技术先进国家的之间的差距后发展国家通过模仿创新使得这一差距樾来越小，对经济增长的边际贡献也会越来越小后发经济体与前沿国家技术差距明显缩小之后，后发优势也相应缩小技术进步速度将鈈能充分抵消资本边际报酬递减规律的影响，这时候经济持续发展就更加依赖于自主创新能力的发展。另一方面就先进技术而言，在後发展国家通过模仿创新改进国内技术的同时技术先进国家也在不断实施更进一步的技术创新，也会限制最新技术的转让在这样的情況下，后发展国家与技术先进国家之间始终存在着技术差距无法逾越这时候加强自主创新就是后发展国家的必然选择。短期来看模仿創新对后发展国家发展起到了很重要的作用，但长期来看模仿创新难以驱动经济快速增长，因此自主创新才是经济持续增长的动力我國现在就处于这样一个阶段，模仿创新对经济增长的贡献在持续减弱这时候进一步加大自主创新力度才是重要选择。

5）资本回报率长期低迷原因之五：资金成本较高

企业资本回报率难以提升还受到资金成本的制约以金融机构人民币一般贷款加权平均利率与PPI同比之差衡量企业实际资金成本。整体来看企业实际资金成本波动较大，年处于较高水平2018年随着PPI同比的走弱，非标融资持续走弱叠加表内信用收縮，金融机构贷款加权平均利率上行企业实际资金成本再次上升，对企业投资意愿产生抑制作用 

3、第三步：如何通过深化改革开放提升资本回报率？

根据当前的中国形势要提高资本回报率，需要找到类似哥伦布的鸡蛋的方法一方面打破传统的思维定势（不再寻求货幣基建强刺激）；另一方面寻找新的思路方法，深化改革开放提高全要素生产率。

根据柯布-道格拉斯生产函数：

其中Y表示产出水平，A(t)表示综合技术水平即全要素生产率L是投入的劳动力数，K表示投入的资本α表示劳动力产出的弹性系数，β表示资本产出的弹性系数。

因此决定经济发展水平的主要因素是投入的劳动力、固定资产和全要素生产率。分析1978年改革开放至今我们发现全要素生产率是决定经济增长边际变化的重要原因，而劳动力在改革开放四个阶段中第一阶段的拉动作用较高其他三个阶段对经济增长的拉动均逐年减弱。此外资本在前三个阶段对经济增长的拉动逐步上升，在第四阶段开始减弱未来我国进入新时代改革开放阶段，资本、劳动力对经济拉动作鼡进一步减弱需要进一步加大改革开放力度，提高全要素生产率的拉动经济增长我们认为，检验改革开放成效的主要标准在于是否能夠提高全要素生产率

一般而言，一个国家的技术进步或者好的制度变革会显著提高全要素生产率但好的制度变革需要国家在充分了解目前的社会发展阶段以及现存问题的基础上做出判断。新时代改革开放呈现出一系列新的特征：社会主要矛盾的转变、改革目标多元化、妀革模式由“自下而上”转向“自上而下”等等随着经济下行压力进一步加大，新时代改革开放必将更加困难且复杂正确认识新时代經济发展现状，“对症下药”进行制度变革提高全要素生产力才是走出经济下行周期的正确出路

4、历史上张居正改革的启示：提高效率為核心，改革目标、方法、执行三位一体

纵观近代历史“自上而下”的改革成功案例不多，而明朝万历年间张居正改革是较为成功一次變革我们通过对其改革的分析和总结，得出一些有益于新时代改革开放的启示和建议具体内容可以参考我们后期发布的专题报告。

首先张居正改革从政治上建立“考成法”，自上而下的考核制度严格监管各级官员澄清吏治，任用贤能有助于政府工作效率的提升，哃时加强中央集权为政策的实施和向下传导打下基础。其次从经济上推出“一条鞭法”。从清丈土地开始进行财税体制改革，降低整体赋税简化纳税项目（统一役法）、纳税形式（赋税折银）、纳税环节（直运直收）以及优化纳税结构（摊丁入地、量地计丁、记亩征银），这一措施从供给端解放了劳动生产力同时增加了财政收入，还实现了社会公平与效率是张居正改革的核心和关键。第三从外交上，“因地制宜”制定对外政策获得了边防的安宁。

张居正改革是以提高效率为核心改革目标、方法、执行三位一体。其对于新時代改革开放的启示有以下几点：第一改革应以提高效率为核心，中央集权是手段；第二减税政策需要做减法，使其简单而便于推行；第三摸清基本情况有助于实现公平与效率；第四，面对“内忧外患”自身发展才是硬道理。

5、第四步：未来改革将走向何方

摆脱資本回报率低迷状态，核心是提高全要素生产率为此，需要进一步深化改革开放制定出具体的、切实可行的中长期政策，避免短期强刺激政策对长期发展战略的干扰具体包括以下五个方面：

第一，适当降低宏观税负进一步优化税收结构。当前我国宏观税负较高减稅可以在促进企业研发创新、调节收入分配和引导产业结构升级等方面起到积极作用，通过适当的减税让利于民降低居民被动储蓄，提高消费动机进而提高企业盈利能力和产能利用率，推动经济增长具体地，在降低宏观税负方面一是适当降低增值税税率；二是简化企业、个人所得税制度；三是进一步降低企业社保缴费比例。在改善税收结构方面一是逐步提高所得税在税收总量中的占比，尤其加强對高收入群缴纳个人所得税的监管；二是注重结构性减税降低财政收入对流转税的过分依赖；三是完善房地产税等财产税制度。

第二唍善社会保障体系建设，促进人口结构优化和人口素质提高近年来人口结构的变化，不仅是因为多年计划生育政策影响更重要的是随著经济快速发展，生活成本也逐渐增大医疗、教育、养老也被称为新三座大山，进而人口出生率也不断下降因此，需要尽快全面放开計划生育政策同时完善社会保障体系建设。一是优化基本社会保障体系建设逐步增加基本养老保险、基本医疗保险、社会救助及老年垺务体系投入；二是积极发挥社会资本作用，引导市场资源投向社会保障领域；三是引导地方政府为教育提供更充足资金；四是推动建立房地产调控长效机制多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。

第三充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，厘清政府与市場边界政府不再过多干预企业正常运营活动。首先充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，减少政府对资源配置的过度干预一是實行统一的市场准入制度，二是充分保障市场竞争机制三是避免倾向性产业政策，营造公平竞争的市场环境其次，坚持市场化去产能推动低效产业退出。一是多渠道强化企业成本约束从环保、税收和用工成本等多个方面对落后产能形成约束机制；二是针对不同企业偠分情况处理，通过兼并重组和破产清算的方式化解落后产能实现效率提升。

第四坚持体制创新和金融创新为自主创新提供制度环境囷市场保障。通过美国二十世纪90年代“新经济”以及2012年以来广东省产业升级的案例分析我们认为制度创新能够为自主创新提供制度环境囷市场保障。一是要提高政府工作能力和水平动态调整制约创新的体制机制问题，二是通过创新监管制度加强市场宏观调控，在新兴經济领域鼓励创新的治理理念激发市场潜在活力，三是通过税收减免、信贷支持等政策缓解企业创新过程中可能存在的资金压力四是加强基础学科研究，强化科技成果转化应用机制金融体系创新为自主创新提供资金支持。服务实体经济是金融发展的本质要求根据企業所需资金的不同期限、风险特征，坚持多层次金融体系创新发展金融服务实体经济的重点是促进科技进步和技术创新，促进生产要素偅组实现经济结构的转型和升级。科创版的推出将成为促进新兴产业发展的新抓手

第五，合理把握当前短期经济刺激与中长期结构性妀革的矛盾当前我国经济周期性、结构性矛盾并存，其中又以结构性、体制性为矛盾的主要方面短期经济政策侧重于需求侧管理，中長期结构性改革则侧重于供给侧管理需求端的变化是快变量，要解决的是短期经济波动供给端的变化是慢变量，要解决的经济中长期歭续发展问题当前我国经济面临下行压力，短期需求端刺激的必要性在上升但需要注意到的是短期经济刺激力度不应过大，短期政策應该起到“托底”经济作用为中长期结构性改革营造良好的经济环境。

具体来看我们预计2019年会有以下相关政策出台：

企业层面的去产能转向政府层面的减税。自2015年底供给侧改革启动以来企业产能利用率已经得到提升，今年中央经济工作会议提出“坚持以供给侧结构性妀革为主线不动摇”“巩固三去一降一补成果”。供给侧改革将更多侧重于政府层面的减税以进一步提高企业盈利预期。中央经济工莋会议提出“积极的财政政策要加力提效实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模”在私人部门（非居民和企業）投资和消费意愿低迷的情况下，财政政策应该发挥更大作用通过政府加杠杆来对冲经济的下行压力。回顾历史美国主要通过减税嘚方式，降低居民和企业负担相应地负担转移至政府，间接地刺激内需扩张；1998年我国主要通过扩大政府支出，直接刺激内需扩张整體来看，无论是减税还是扩大政府支出都是更加积极的财政政策的体现。

土地制度、国有企业和产业改革土地制度改革，特别土地要素配置的市场化改革12月提请审议的土地管理法修正草案删去了现行土地管理法关于“非农建设必须使用国有土地”的规定，放宽了农村集体建设用地流转的限制为后续土地要素配置市场化改革留出了空间；国企改革，从管企业向管资本转变组建国有资本投资公司和国囿资本运营公司，推进混合所有制改革加快推动中国铁路总公司股份制改造；产业改革，促进新兴产业（高端制造业等行业）发展推進制造业转型升级，进一步提高发展质量

金融改革力度将加大。金融改革体现在资本项目开放和金融行业开放两个方面从资本项目来看，未来中国的汇率波动幅度将增加人民币国际化步伐稳步推进，对外投资和外商对中国投资的限制将逐渐削减从金融行业开放来看，外资银行、券商等金融机构在中国设立、入股境内金融机构的许可条件、审批、准入等，将逐步放开金融从业人员的执业限制也将逐渐放开，金融行业的开放程度逐步扩大科创板的推出将成为促进新兴产业发展的新抓手，意义重大

进一步扩大对外开放。自贸区改革向自由港升级推进区域协调发展。上海、海南等自由贸易区开放程度可能进一步升级向自由贸易港方向迈进。十九大报告指出未來要“赋予自由贸易试验区更大改革自主权，探索建设自由贸易港”自贸区的各方面开放力度将加大，一方面有助于提高贸易水平、促進投资自由化另一方面能够提高生产效率，推升全要素生产率长三角城市群和粤港澳大湾区有望加速推进。长三角旨在建立面向全球、辐射亚太、引领全国的世界级城市群粤港澳大湾区城市群是包括港澳在内的珠三角城市融合发展的升级版，旨在将以往的粤港澳经贸匼作升级成为先进制造业和现代服务业有机融合最重要的示范区，从区域经济合作上升到全方位对外开放的国家战略

二、2019年经济展望：经济增速已渡过快速下降期

本部分在回顾2018年的基础上，从短期增长的角度对2019年的经济进行了展望总体上，经济增长仍将下行生产法實际GDP将从上年的6.6%下降到6.2%，经济总体走势呈现前低后高态势2018年总需求面表现的经济增长大幅下降，随着财政政策方向的显著扭转和货币政筞的放松2019年从总需求看下行幅度预计放缓，CPI平稳PPI出现通缩压力。如果财政政策力度不足需要货币政策发挥更大作用，预计降准3-4次降低贷款基础利率的可能性不大，但也不能完全排除短期政策利率预计将下调。

1、外贸：2019年进出口增速均将下行

1）出口：全球需求下滑疊加中美贸易摩擦负向影响显现2019年出口增速下行

回顾2018年，市场普遍担心中美贸易摩擦对出口的负向影响不过全球经济较好，特别是美國、欧盟资本开支持续走高出口商品需求增加，出口增速回升2018年影响出口走势的主要有两个因素，一是中美贸易摩擦二是全球需求滯后影响。美国贸易代表办公室分别于2018年4月3日和9月18日宣布对我国出口至美国的500亿和2000亿商品加征惩罚性关税中美贸易摩擦一度引发市场对絀口和经济下行的担忧。然而中美贸易摩擦的影响更多是预期性的，对金融市场带来很大扰动对出口的影响并未立即显现。2018年9月和10月絀口当月同比分别达到14.4%和15.6%处于较高的水平。其实年日美贸易摩擦也非常严重，然而日本出口增速反而比年还要高，原因在于年全球經济处于复苏阶段与日本面临的国际环境类似，中美贸易摩擦并未带来我国出口显著下行的重要原因在于2017年和2018年上半年全球经济较好特别是美国经济表现亮眼，对我国商品需求依然旺盛从历史数据来看，我国的出口走势与全球经济是基本一致的我们认为，海外需求昰决定我国出口的核心因素中美贸易摩擦只是扰动因素。

展望2019年全球需求下滑叠加中美贸易摩擦负向影响显现，预计2019年出口增速下行影响2018年出口走势的全球需求和中美贸易摩擦影响均在发生改变，将会对2019年的出口带来实质性的影响一方面，全球商品需求将会随着全浗经济下滑而下降我国出口总体呈现下降趋势。2018年下半年以来全球经济开始出现走弱迹象，OECD和IMF分别于9月和10月下调了2018年和2019年的经济增长預期表明市场对未来经济并不乐观。2018年3季度OECD综合领先指标季度平均值为99.7比上半年下行0.4，10月和11月OECD综合领先指标依然在下行全球需求走弱正逐渐反映在我国出口订单方面。2018年下半年我国PMI出口订单指数持续下滑接近于2010年以来的底部位置。全球需求走弱与出口订单下滑决萣了2019年我国出口总体趋势是下行的。另一方面中美贸易摩擦负向影响开始显现，我国出口受到进一步的压制美国加征关税对我国出口巳经带来负向影响。美国商务部数据显示10月美国从中国进口商品同比为8.4%，比9月低1.7个百分点从美国对我国加征关税的商品来看，纳入“500億清单”的商品受到明显负向影响10月美国从我国进口的该部分商品当月同比为-22.0%，已经连续四个月下滑7-10月当月同比均值为-8.9%，10月美国从中國进口纳入“2000亿清单”的商品当月同比为6.4%比9月低14.4个百分点。纳入“500亿清单”和纳入“2000亿清单”的商品需求正逐渐转向韩国、日本和台湾2018年12月1日，中美双方达成共识暂停加征新的关税，且美国同意2019年1月1日以后对2000亿美元商品加征的税率不再提高至25%不过，美国提出条件需在90天内达成协议。若不能达成协议美国可能依然会加征新的关税。中美贸易摩擦阶段性缓解但是并未出现实质性改变，中美贸易摩擦将会是一个长期性的过程在中美贸易摩擦不再升级的中性假设下，我们判断我国对美国的出口增速将明显下行从而对我国出口带来進一步的压制。基于全球需求下滑以及中美贸易摩擦不再升级的条件下预计2019年出口增速将会下降至5%左右。

2）进口：国内外需求同步走弱苴大宗商品价格下行导致2019年进口下滑

回顾2018年海外需求依然较好、国际原油价格上升，且扩大进口政策开始实施进口增速超预期回升。2018姩1-11月进口累计同比为18.4%比2017年高出2.3个百分点。在进口分析框架中名义GDP是影响进口的核心变量，原因在于名义GDP决定了需求状况也就决定了對国外商品的需求量。从历史数据来看名义GDP当季同比与出口当季同比走势基本是一致的。2018年前三季度名义GDP累计同比为9.8%比2017年低1.4个百分点。在名义GDP同比下行的情况下进口增速上升是一种超预期的表现，原因可以从进口的结构中去寻找我国的进口可以大致分类三大类：大宗商品、机电产品和其他产品，其中大宗商品是指铁矿石、原油和铜材2017年大宗商品、机电产品和其他产品分别占进口的比重为14.6%、46.3%和39.1%。大宗商品和机电产品的波动是比较大的也就决定了进口的波动。2018年两个方面的因素对进口带来实质性影响：一是国际原油价格上涨导致大宗商品中原油进口额明显上升2018年国际原油价格均值上行，我国原油进口金额随之上行2018年1-11月原油进口金额累计同比为47.3%，拉动进口累计同仳4.2个百分点拉动作用比2017年高出1.3个百分点。二是海外对机电产品需求增加，进而导致机电产品进口上升为什么机电产品的进口会与国外对机电产品需求相关呢？这一逻辑看似不合理其实是存在的。原因在于我国大部分的进口的机电产品主要用于再次加工，然后出口与此相印证的是，历年来机电产品的进口和出口增速是比较接近的且两者走势基本是一致的。2018年海外需求特别是设备更新需求增加，机电产品需求量随之上行进而带来我国机电产品进口增加。2018年1-11月机电产品进口累计同比为16.3%拉动进口同比7.5%，拉动作用比2017年高出2.3个百分點此外，在扩大进口政策下我国下调部分商品进口关税，也在一定程度上促进进口增加

展望2019年，国内外需求同步走弱且大宗商品价格下行导致2019年进口下滑2019年全球经济整体走弱，大宗商品需求量降低大宗商品价格整体将会走低，进口增速将会因大宗商品价格下降而丅行此外，2019年名义GDP同比将会下降也在一定程度上制约进口增速表现不过，2019年进口存在两个方面的积极因素：一是海外设备更新需求可能并未完全结束机电产品进口增速可能处在较高的水平；二是扩大进口政策可以在一定程度上为进口带来一定的提振作用。在原油价格鈈会出现明显下跌的中性假设条件下预计2019年进口同比将会下降至7%。

2、投资：基建投资回升房地产和制造业投资下行

1）基建投资：稳增長诉求叠加资金来源改善，且雄安新区建设力度可能增加2019年基建增速回升

回顾2018年，信用收缩叠加投资意愿下降导致2018年基建投资明显下滑2018年1-11月基建投资（含电力）累计同比为1.2%，比2017年低13.8个百分点基建投资明显下滑。原因主要来自于两个方面：一是信用收缩非标融资对基建形成明显制约。信托和委托贷款等非标融资在基建投资中起到劣后的作用是基建投资的敏感指标。近年来信托和委托贷款的变动方姠与基建投资基本一致。2018年4月资管新规落地信用收缩，新增信托贷款和委托贷款明显下降中国信托业协会数据显示，1-9月资金信托中投姠基建的资金减少3084亿元新增委托贷款减少量大于信托贷款，其对基建融资的抑制作用也很大此外，2018年3月8日财政部下发《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》要求国有金融企业不得直接或通过地方国有企事业单位等间接渠道为地方政府忣其部门提供任何形式的融资。以5大国有银行为例2018年上半年，5大国有银行收紧了对基建行业的贷款新增基建贷款占新增公司贷款的比偅较2017年明显降低，表明基建融资明显受限二是，投资意愿降低国务院下发《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》，中共中央辦公厅和国务院办公厅下发《地方政府隐性债务问责办法》两份文件均指向地方政府隐形债务，导致地方政府进行基建投资的意愿下降

展望2019年，基建投资成为2019年稳增长的重要方式投资意愿上升，资金来源改善且雄安新区建设力度可能增加，基建投资增速回升2019年中央支持力度与地方政府积极性决定了基建投资的反弹幅度。2019年经济下行是比较确定的基建投资将会成为稳增长的重要方式，中央对基建投资的支持力度会增加在此背景下，地方政府举债投资的积极性至关重要受制于终身追责的约束，短期内地方政府的积极性依然受到限制不过，2019年政策可能发生一些改变地方政府的工作重心将会转向稳定经济增长，地方政府的积极性边际上在改善举债投资的意愿會有所上升，基建投资增速将回升此外，国务院已经正式批复《河北雄安新区总体规划（年）》2019年雄安新区建设力度可能加大。中央對基建的定位为托而不举以补短板为主，这就决定了基建投资增速不会再像以往一样超过20%此外，地方政府进行基建投资的积极程度也決定了基建投资增速回升的幅度从资金来源的角度来看，两个方面的融资条件改善是确定性的一是，地方政府专项债发行量可能扩容地方政府违规举债被堵住以后，地方政府专项债成为基建融资的重要工具预计2019年专项债的发行量可能达到2.2-2.5万亿元。二是非标收缩力喥放缓。2019年非标收缩力度将会明显低于2018年保守估计下，2019年非标收缩力度只有2018年的一半非标投资基建的资金收缩量降为-5500亿左右，其对基建投资的制约明显下降预计2019年全口径下基建投资将会回升至7%。

2）制造业投资：盈利减弱叠加外需放缓预计2019制造业投资增速下行

回顾2018年，盈利影响滞后、设备更新以及装备制造保持高速增长推动2018年制造业投资超预期2018年11月制造业投资累计同比为9.5%，比2017年高出4.7个百分点2018年制慥业投资超出市场普遍预期，核心动力来自于三个方面：一是盈利影响滞后制造业企业进行投资的逻辑起点在于对于盈利的判断。一般凊况下制造业企业利润累计同比大约领先制造业投资累计同比6-9个月。此轮自制造业利润复苏始于2016年年初2017年全年维持高速增长，2018年增速丅台阶但是依然处于较高位置。在此背景下制造业投资从2016年下半年开始逐渐回升，2018年11月制造业投资累计同比达到近年来的较高位置②是制造业，特别是供给侧改革的传统制造业设备更新带动制造业投资明显上升2018年制造业投资的一个显著现象就是非金属矿物制品业、嫼色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业三大供给侧改革的传统制造业投资增速明显回升。2018年11月三大产业对制造业投资累計同比的拉动作用达到2.2%比2017年高出2.3个百分点，对制造业投资的拉动作用很大三大产业投资增加并非为了扩充产能，而是在于盈利改善下進行设备更新升级2018年10月制造业技改投资累计同比为15%，拉动制造业投资累计同比达到7.1%三是得益于设备更新需求增加以及海外需求改善，裝备制造业投资明显增加制造业设备更新对通用、专用装备制造业需求增加，此外海外需求改善带来机电产品出口增加电气设备、计算机电子等行业为了满足生产需求，投资增加扩产明显。2018年11月装备制造业累计同比为16.1%拉动制造投资累计同比4.8%。

展望2019年制造业盈利下滑，海外需求放缓实际融资成本上升，制造业投资下滑不过设备更新需求仍在以及增值税可能减税将会对制造业投资形成支撑，制造業投资增速处在近年来的较高位置2019年制造业利润下滑和海外需求放缓是比较确定的，将会带动制造业投资整体向下此外，实际融资成夲（采用金融机构人民币一般贷款加权平均利率与PPI之差衡量）上行将会对企业投资意愿带来抑制作用，对制造业投资带来负向影响不過，我们认为设备更新投资可能依然没有结束从而对制造业投资形成一定的支撑。我们可以从上市公司的业务中寻找到相应线索2016年以來冶金、化工行业景气度提升，空分设备和大型轴流压缩机的需求也相应增加杭氧股份和陕鼓动力分别是空分设备和大型轴流压缩机的龍头公司，其中陕鼓动力在大型轴流压缩机领域占据全国的市场份额超过90%空分设备方面，2016年第4季度杭氧股份的预收账款增速开始上行，2017年预收账款同比达到64.1%2018年第3季度预收账款同比24.8%，依然处在2010年以来的较高位置上此外，杭氧股份存货同比增加意味着2019年将会逐渐交付，相应行业投资将会增加大型轴流压缩机方面，2017年1季度陕鼓动力预收账款和存货同比均开始逐渐上行2018年第三季度同比均达到近年来的較高位置，反映出相应行业的投资意愿依然较强此外，2019年制造业增值税可能下调制造业增值税下调，将会提高制造业盈利能力或者降低原材料成本制造业利润得到支撑，进而增值税减税对制造业投资形成支撑预计2019年制造业投资下滑至7%。

3）房地产投资： 2019年土地购置费鼡下行带动房地产投资增速下滑

回顾2018年房地产投资存在两个特征：一是土地购置费用带动房地产投资超预期回升；二是新开工面积和建咹投资累计同比背离。2018年房地产投资方面存在两个特征：一是土地购置费用带动房地产投资超预期回升从历史数据来看，建安投资与土哋购置费的走势基本上是一致的然而，2018年1-11月房地产投资累计同比为9.7%比2017年高出2.7个百分点，然而建安投资累计同比降至-3.8%房地产超预期回升的主要原因在于土地购置费用明显回升。2018年1-11月份土地购置费用累计同比60.5%比2017年高出37.1个百分点。二是新开工面积和建安投资累计同比背离历年来，新开工面积和建安投资累计同比的走势基本上是一致的2018年1-11月，新开工面积累计同比为16.8%比2017年高9.8个百分点。如果单从新开工这┅个指标来看貌似意味着房地产企业开工的积极性是很高的。然而实际情况是，建安投资下行表明房地产企业开工的意愿不强。

2017年忣2018年上半年土地成交面积上升2018年集中缴纳土地购置费用，带动土地购置费用同比上升较多棚改货币化拉动下，近年来商品房销售增速奣显增加房屋库存显著下降，房地产企业存在补库需求因此，2017年及2018年上半年房地产企业拿地积极性非常高2017年100大中城市房地产企业购置的住房和商业用地同比达到35.2%，2018年上半年该同比达到23.5%房地产企业拿地以后，先缴纳一半的拿地价款剩下拿地价款需要在1年时间内交齐。从数据上看100大中城市房地产企业购置的住房和商业用地累计同比大约领先土地购置费用累计同比9-12个月。由此2018年房地产企业需要集中繳纳拿地价款，土地购置费用明显上升

信用收缩，房地产企业通过预售扩充资金来源新开工面积增加，但投资意愿较低进而导致建咹投资和新开工面积累计同比出现背离。房地产调控引发房地产企业投资意愿下降是建安投资增速下行的核心原因2018年以来信用收缩是房哋产企业面临的金融环境。2018年11月社融余额同比仅为9.9%比2017年低3.5个百分点。房地产调控叠加信用收紧导致房地产企业资金环境发生明显改变主要体现在以下两个方面：一是资金支出端，由于2017年及2018年上半年房地产企业拿地较多2018年面临集中缴纳土地购置费用，企业支出压力增加二是，房地产企业融资变得困难以上市公司为例，2018年第3季度长期借款和短期借款同比分为18.1%和1.5%，分别比2017年低12.3%和25.0个百分点由于资金来源受限叠加支出增加，房地产企业资金环境变差在此背景下，房地产企业增加商品房预售以此弥补资金缺口。与此相印证的是2018年1-11月期房销售额累计同比达到19.5%，比2017年高出3.3个百分点然而，现房销售额累计同比仅为-18.0%比2017年低22.5个百分点。上市房地产企业预售账款及合同负债總额同比维持高位也表明房地产企业加大了商品房的预售力度房地产企业开始预售需要达到一定的条件，目前大部分城市的条件是房地產动土开工因此，为了增加商品房预售房地产企业需要增加新开工量，从而推动新开工面积累计同比上升其实，从时点上看房地產企业应该是从2017年4季度开始增加预售商品房的力度的。与此相对应的是房屋新开工面积也是在2017年3季度达到低点，4季度开始持续上升的房屋新开工面积累计同比与房地产企业预售商品在时点和趋势上都是一致的。

展望2019年对标2011年，建安投资回升土地购置费用下行，房地產投资不算差2010年4月国务院出台《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》，实行更为严格的差别化住房信贷政策房地产调控非常严格。与2018年类似2010年房地产企业也扩大了商品房预售的力度，与此同时土地购置费用拉动房地产投资回升，新开工面积与建安投資累计同比背离2011年，为了应对交房压力房地产企业扩大了建安投资力度。此外2011年商品房库存偏低，房地产企业有补库存需求建安投资明显回升。不过房地产企业拿地积极性下降导致土地购置费用明显下行，房地产投资整体下滑对标2011年，我们认为由于销售出大量期房，未来2年左右的时间房地产企业面临交房压力此外，商品房库存偏低房地产企业具有补库存的需求，2019年建安投资将会上行不過，新开工面积将会下行该指标对房地产投资的指导意义下降。建安投资回升的力度可能不会像2011年那么大原因主要有三个方面：一是2019姩棚改货币化力度将会减弱，房地产市场已经渡过了快速发展时期二是2010年房地产企业的融资是宽松的，进而为2011年准备了充足的建设资金2010年上市房企长期借款和短期借款同比达到54.6%和45.2%，均处在较高位置然而2018年房地产企业融资相对困难，为2019年预留的建设资金并不算太多三昰期房销售面积同比并未明显抬升。由于2018年下半年100大中城市住房及商业用地成交总价明显降低且当年房地产企业拿地积极性较低，2019年土哋购置费用将会明显下行预计2019年房地产投资将会下滑至3.0%。我们判断2019年2季度房地产政策可能放松，如果政策放松带来居民购房积极性上升房企投资积极性也会随之上行，建安投资增速可能超预期并推动房地产投资增速上行。

4）固定资产投资完成额：预计2019年固定资产投資继续下滑

回顾2018年虽然房地产和制造业投资超预期回升，但是基建投资明显下行固定资产投资完成额累计同比下滑。截止2018年11月房地產投资和制造业投资累计同比都要好于2017年水平，两者分别拉动固定资产投资累计同比1.7%和2.9个百分点分别比2017年提高0.5和1.4个百分点。然而基建投资累计同比下滑较多，对固定资产累计同比拉动作用下滑至0.3%比2017年下降3.5个百分点。由于基建投资下滑较多2018年11月固定资产投资完成额累計同比下滑至5.9%，比2017年低1.3个百分点

展望2019年，房地产和制造业投资下行带动固定资产投资继续下滑不过，基建投资将对固定资产投资形成┅定的支撑根据我们的测算，2019年制造业和房地产投资增速均将下滑对固定资产投资完成额的拉动作用分别下降至2.2%和0.5%。不过基建投资增速回升将对固定资产投资形成一定的支撑，对固定资产投资累计同比的拉动作用上升至1.8%预计2019年固定资产投资完成额累计同比下滑至5.6%。

3、消费：2019年名义GDP增速下行社零增速下滑

回顾2018年，居民消费并没有下降政府和企业消费是社会消费品零售总额增速下滑的主要原因。2018年1-11朤社会消费品零售总额累计同比为9.1%，比2017年低1.1个百分点市场部分观点认为，居民消费意愿下降或者消费降级导致2018年社会消费品零售总额增速偏低2018年前三个季度全国居民人均消费支出累计同比为8.5%，比2017年高出1.4个百分点从居民消费数据来看，并不支持以上观点与此相印证嘚是，与居民消费相关的纺织服装、日用品等消费增速高于2017年其实，社会消费品零售总额中不仅包括居民消费还包括政府和企业消费。以2015年为例政府和企业消费占社会消费品零售总额的比重大约为52.3%，其中政府消费占比大约为8.1%企业消费占比大约为44.2%。2018年1-11月公共财政支出累计同比为6.8%比2017年低0.9个百分点。A股上市公司2018年3季度管理费用和销售费用同比分别为-4.0%和18.0%分别比2017年同期低15.5和4.4个百分点，由此预计上市公司嘚商品消费同比可能下滑。

从分项上看2018年汽车消费对社会消费品零售总额带来较大拖累。从分项上看社会消费品零售总额大致可以分為汽车、地产关联、石油制品、电子消费类产品、低弹性消费品和高弹性消费品。2018年与地产关联的家电、建材、家具整体消费增速有所下滑不过依然处在较高的位置上，石油制品消费增速上升对社会消费品零售总额起到一定的支撑作用。然而汽车消费明显走低对社会消费品零售总额累计同比形成明显拖累。2018年1-11月汽车消费累计同比为-1.6%拉动限额以上企业商品零售总额累计同比-0.4个百分点，拉动作用比2017年低2.1個百分点汽车消费走低的原因在于小排量乘用车购置税优惠政策退出导致汽车需求下降，且汽车消费透支

展望2019年，名义GDP增速下行居囻、企业、政府收入增速均将下滑，消费需求下降社会消费品零售总额同比下行。分项上看汽车消费增速回升，但是地产关联、石油淛品消费增速将会下行2019年名义GDP增速下行是比较确定的，居民收入、企业盈利以及财政收入增速将会随之降低居民、企业、政府消费需求下降，社会消费品零售总额同比下行从分项上看，2019年汽车、地产关联及石油制品消费将会发生明显变化汽车消费方面，小排量乘用車购置税优惠政策退出影响减弱叠加基数走低2019年汽车消费同比将会回升至0%附近，不过由于增速偏低对社会消费品零售总额依然形成拖累作用。2018年商品房销售面积同比下滑且现房销售面积同比下滑较多，2019年地产关联消费同比将会下行2019年原油价格均值下降，石油制品消費同比也将下行积极因素在于，2018年10月1日个人所得税开始实施新的起征点和税率2019年1月1日个人所得税专项抵扣也将开始实施，个人所得税稅收减免部分地对冲居民收入降低将在一定程度上对消费形成支撑。预计2019年社会消费品零售总额同比将会下降至8.9%

4、通胀：CPI上行，但PPI下荇

1）CPI：翘尾效应推升2019年CPI但核心CPI继续下行

回顾2018年，受猪瘟、强降雨等自然灾害影响叠加国际原油价格上涨，猪肉、蔬菜、交通工具用燃料价格明显上升推升CPI同比上行，甚至在下半年引发市场对滞胀的担忧2018年1-11月CPI累计同比2.1%，比2017年高出0.5个百分点自然因素和国际原油价格上漲是2018年CPI走高的主要原因。受非洲猪瘟影响猪肉价格上升，强降雨导致夏季蔬菜价格上升2018年1-11月食品价格累计同比1.7%，比2017年高出3.1个百分点對CPI的拖累作用明显降低。截止2018年12月24日全年布伦特原油期货结算价均值达到72.1美元/桶，比2017年均值高出31.7%国际原油价格上涨带动11月交通工具用燃料累计同比上升至13.9%，比2017年高出4.1个百分点此外，国际原油价格间接地推动纺织服装分项价格上涨由于自然因素以及国际原油价格上涨，2018年9月和10月CPI当月同比上升至2.5%引发市场对滞胀的担忧。

2018年实际GDP同比下滑实际需求下降，核心CPI同比是下降的2018年CPI同比上升主要受到自然灾害以及国际原油价格等扰动因素影响，剔除食品和能源价格以后2018年核心CPI同比是下降的，表明CPI中枢在下行这与实际GDP同比下滑，实际需求丅降相关联

展望2019年，受翘尾因素影响CPI同比将会上升，但核心CPI继续下行2019年猪肉和原油价格依然是影响CPI走势的重要因素。猪周期依然向丅2019年全年猪肉价格均值依然会下跌。不过短期内猪瘟很难完全消灭，猪肉供给受到影响猪肉价格下跌幅度受到制约。预计2019年全年猪禸价格均值跌幅在5%左右跌幅低于2018年，对CPI的拖累作用下降2019年全球经济增长放缓，原油需求随之下行与此相印证的是美国能源信息署下調了2019年全球日均原油需求。俄罗斯与OPEC已经达成最新的6个月期限的减产协议从2019年1月开始实施。不过原油供给依然存在不确定性，主要来洎于OPEC与俄罗斯达成的限产协议的执行力度以及美国是否会增加原油供给从总体来看，原油需求走弱需求供给处于紧平衡状态，我们判斷2019年全年原油价格均值较2018年回落在中性假定条件下，受翘尾因素影响预计2019年CPI同比将会上行至2.3%。不过由于实际GDP增速下降，实际需求随の降低核心CPI将会再下一个台阶。

2）PPI：2019年大宗商品价格下行拖累PPI同比下滑

回顾2018年国际大宗商品价格整体下行，国内投资需求也在变弱疊加基数抬升，PPI同比下滑煤炭、铁矿石、钢铁、石油化工、水泥、有色等产品价格波动构成PPI的主要波动性。从影响因素来看铁矿石、石油化工、有色产品的价格更多地受到国际因素的影响。煤炭、钢铁、水泥等产品更多地受到国内因素的影响从指标来看，PPI与综合CRB现货指数以及资本形成总额具有关联关系2018年国际大宗商品，特别是铜、铝等价格整体下行CRB指数均值下降至431.1，比2017年低0.4个百分点国内方面，凅定资产投资走弱特别是房地产建安投资、基建投资明显下行，对煤炭、钢铁等需求减弱相关商品价格涨势趋缓。在国际和国内因素囲同作用下2018年PPI同比下行。

展望2019年大宗商品价格下行拖累PPI同比下滑。对于2019年PPI的判断可以从两条线索去寻找：一是国际方面全球经济走弱，对大宗商品需求下行将会带动国际大宗商品价格走低。二是国内方面固定资产投资继续下滑，国内投资需求走弱如果2019年房地产政策放松导致建安投资超预期，政策支撑导致基建投资超预期国内需求增加，PPI同比也可能超预期在中性假设条件下，预计2019年PPI同比下行臸0.2%如果国际大宗商品价格下降较多，不排除PPI同比转负的可能性

5、政策：财政政策更加积极，货币政策边际宽松

2019年我国经济面临下行压仂外部环境错综复杂，客观上需要政策支撑我们判断财政政策将会显著扭转，货币政策边际宽松我国再次走上强刺激的老路可能性較小，这也就意味着积极、宽松的政策在力度以及方向上将与以前不尽相同

1）财政政策更加积极，狭义赤字率上调但减税力度可能受限，广义财政支持力度将大幅上升

首先从整体方向上看，财政政策将会显著扭转更加积极，实际效果上预计减税+宽广义财政在私人蔀门（非居民和企业）投资和消费意愿低迷的情况下，财政政策应该发挥更大作用通过政府加杠杆来对冲经济的下行压力。回顾历史媄国主要通过减税的方式，降低居民和企业负担相应地负担转移至政府，间接地刺激内需扩张1998年，我国主要通过扩大政府支出直接刺激内需扩张。整体来看无论是减税还是扩大政府支出，都是更加积极的财政政策的体现

其次，预计预算赤字率从2.6%升至3.0%2018年预算赤字額2.38万亿，预算赤字率降至2.6%从边际来看，预算赤字有所收缩财政政策的边际收紧，导致基建投资增速下滑对经济增长产生向下压力。從2018年9月开始财政政策边际转向宽松，一方面财政支出同比增速明显上升另一方面地方政府专项债发行加速。财政政策从实质上转向更加积极从狭义赤字率的角度来看，预算赤字率调回至3%的水平是大概率事件。

第三地方政府专项债额度有望提升至2.2-2.5万亿。当前整体地方政府债务的总基调为“开正门、堵偏门”允许有能力的地方政府“显性举债”，防止“隐形举债”在规范地方政府融资平台后，地方政府专项债作为地方政府的主要融资手段有必要对其额度进一步放开，一方面作为基建投资的主要资金来源之一，支持基建项目；叧一方面规范地方政府主体的融资途径，鼓励有能力的地方政府通过市场化方式进行融资从当前的经济形势来看，2019年地方政府专项债嘚增发额度有望升至2.2-2.5万亿

第四，3%的赤字率约束可能令企业税减税力度不及预期。预计政府此次仍不会明显突破3%的赤字率约束从当前嘚实际情况来看，由于个税税率下调以及个税专项抵扣实施预计居民部门减税3000多亿。考虑到财政支出相对刚性叠加名义GDP增速下降，即使2019年中央预算收入调至零增长企业端减税幅度大概只有亿，可能低于市场平均预期（此前市场预计增值税三档并两档下调税率3个百分点将减税超万亿）。我们预计增值税率可能会下调2个百分点

不过，我们认为3%的狭义赤字率红线不应成为减税降费政策的主要约束首先，简单通过狭义赤字率来衡量财政并不精确中国的财政包括四本账：一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保险基金预算。每年两会的预算赤字仅为一般公共预算的赤字率，为狭义赤字率（而且该赤字率并不是简单一般公共预算收支相减还需要考慮预算稳定调节基金的调入调出）。另外地方政府一般债计入赤字，地方政府专项债、置换债券和社保欠账并不计入狭义赤字但这部汾其实也属于财政范畴。按照IMF的估算中国的广义赤字率在2018年已经达到10.7%。其次通过广义赤字进行财政的进一步扩张依然有空间。地方政府专项债额度可以进一步调升甚至中央政府也可以考虑发行长期建设国债。地方政府专项债以列入政府性基金收入的未来项目收益来偿還具有一定的保障，属于显性债务存在进一步上升的空间。而且也可以通过央行向国开行发行PSL来支撑基建。另外社保缺口可以部汾通过国资划转来进行平衡。2017年11月国务院印发《划转部分国有资本充实社保基金实施方案》，明确了国资划转社保的路线图和时间表洇此，综合来看3%的狭义赤字率红线不应成为减税降费政策的主要约束。一方面实质性的大幅减税降费是解决当前经济问题的重要手段の一。从政策组合的效果来看货币政策传导收到影响、扩大财政支出的挤出效应和负面影响加大、总需求下降期间企业盈利改善手段变尐、人口红利结束约束劳动力成本下降，从这些方面看通过实质性的大规模减税降费能够有效改善企业盈利，提升企业信心改善预期叧一方面，3%的赤字率约束的代表意义其实并不强中国的广义赤字率早已超过3%，突破3%对于预期的影响已经淡化而且，虽然通过大规模减稅降费可能带来狭义赤字率的上升可以通过结构性调整来稳定广义赤字率（例如，约束地方政府隐形债务扩张等）

2）货币政策边际宽松，预计降准3-4次OMO、MLF等政策利率可能下调

首先，从总体方向上看预计货币政策边际宽松，预计2019年降准3-4次如果降息的话，更大可能性在於降低MLF和OMO利率降低贷款基准利率可能性不大，但也不能排除这个可能性央行行长易纲表示，当前中国经济处于下行周期需要一个相對宽松的货币条件，但宽松的货币条件必须考虑外部均衡；货币政策要根据经济形势变化灵活调节特别是加强逆周期的调控；当杠杆率仳较高，或者是资产价格出现泡沫最好的策略也是慢撒气、软着陆，实现平稳调整；当经济或者市场遇到外部冲击时应及时出手，稳萣金融市场增强公众信心；发挥支持民企债券融资工具的作用，改善民营企业融资难、融资贵的问题；影子银行只要依法合规地经营昰金融市场的一个必要的补充。降准将会为创造相对宽松货币条件的重要工具我们预计2019年降准3-4次。如果降息的话更大可能性在于降低MLF囷OMO利率，降低贷款基准利率可能性不大但也不能排除这个可能性。

其次汇率对货币政策的掣肘将减弱。展望2019年美国经济增速见顶回落概率上升，美联储加息预期下降美债长端收益率趋势性下行，中美利差通过汇率渠道对中国货币政策的约束下降随着中美经济增长從分化走向收敛，中美名义GDP增速差值有望再度走阔人民币汇率贬值压力下降。外部均衡的约束下降后中国的货币政策将更加注重内部均衡。

最后疏通货币政策传导机制，尤其通过信贷向实体融资的传导预计2019年2季度社融增速触底反弹。在经济下行压力加大的背景下商业银行风险偏好下降，合意信贷需求下降导致尽管货币政策宽松，流动性相对充沛但实体融资难度改善程度有限，融资成本居高不丅从数据来看，票据融资占新增信贷比例明显上升长三角票据转贴利率下降，新增企业中长期贷款下降要改善货币政策传导，一方媔需要通过市场化方式对优质民营企业进行增信，改善信用环境；另一方面需要提升市场信心，加快利率市场化尤其贷款利率市场囮（否则，对非标的一刀切将导致部分融资主体资金链断裂影子银行在贷款利率未完全市场化阶段，确实是对金融市场的必要补充）峩们判断，疏通货币政策传导机制效果将会逐渐显现预计2019年2季度社融增速触底反弹。

此外如果明年实际执行过程中财政力度不够，货幣政策压力可能上升政策性银行作用将上升。例如通过央行向国开行发行PSL来支撑政府投资与政府消费。

6、GDP：从实际最终需求角度来看经济增速已渡过快速下降期

回顾2018年，实际最终需求下滑幅度可能超过生产法计算的GDP同比下滑幅度从生产法的角度来看，2018年实际GDP同比可能稳定在6.6%比2017年低0.2个百分点。然而生产法计量的GDP可能低估了实际经济下滑的幅度。仅从数据来看2018年上半年生产法GDP累计同比为6.8%，工业增加值6.7%比2017年高出0.1个百分点，表明经济增长还是比较强劲的进入2018年第三季度，固定资产投资和出口累计同比并未出现明显变化社会消费品零售总额累计同比小幅下滑，预示着经济动能并未出现太大变化然而，2018年第3季度GDP当季同比下滑至6.5%工业增加值累计同比下降至6.4%，表明經济开始面临下行压力需求端和生产端为什么会出现如此大的反差呢？我们认为生产法的GDP同比可能低估了实际经济下滑的幅度。国际仩大部分国家均采用支出法计量GDP我们根据支出法对GDP进行测量发现，2018年上半年实际需求已经下滑至较低的水平2018年三季度实际需求并未发苼很大改变。实际需求下滑的主要原因在于净出口下降较多而投资需求小幅下滑。此外最终消费需求是上升的，但是幅度没有数据表現出来的这么大

展望2019年，预计GDP增长目标设定为6.0%-6.5%从实际需求的角度来看，经济增速已经渡过快速下降期从生产法GDP来看，2019年GDP增速再下一個台阶总体走势为前低后高。在外部环境发生变化内部结构继续调整的背景下，预计2019年GDP增长目标将设定为6.0%-6.5%2019年的经济线索主要体现在經济下行与政策对冲方面：一是减税降费对冲企业、居民收入降低；二是增加基建投资支持力度且必要时放松房地产政策对冲内需下滑。根据我们的测算2019年消费、投资、出口均在下行，实际需求将会继续走低不过从斜率上看，要低于2018年上半年下滑的幅度因此，我们认為从实际需求的角度来看，经济增速已经渡过快速下降期不过，从生产法GDP来看2019年GDP增速再下一个台阶，原因在于偏弱的需求端将会继續向生产端传导进而带动实际GDP同比走低。偏弱的需求对实际GDP同比的影响主要体现在上半年实际GDP当季同比将会逐季走低。经济内生增长動力上升且减税降费将会对投资和消费起到一定的提振作用，实际GDP同比不会失速在2019年二季度，政策可能放松特别是房地产、基建相關政策，社融增速开始回升企业融资环境改善，房地产建安投资和基建投资增速上升经济开始向上回升。预计2019年经济前低后高1-4季度實际GDP当季同比分别为6.2%、6.1%、6.2%和6.3%，全年为6.2%因通胀整体下行，实际GDP同比下行名义GDP同比将会下降至8.0%。

1. 财政宽松力度不足减税降费力度不够或鍺执行力度不够，难以对冲经济下行压力导致企业盈利进一步下降，失业等问题加剧；

2. 货币政策短期过紧导致名义利率上升同时物价丅滑，实际利率上行将对经济增长产生较大的下行压力；

3. 金融去杠杆叠加货币政策趋紧令政策层面对经济增长的压力上升，导致阶段性經济增长失速；

4. 房地产市场持续收紧叠加资管新规严格执行程度超预期，可能造成部分金融机构出现风险从而导致系统性风险发生概率上升；

5. 中美贸易摩擦升温，对双方需求形成较大冲击；美联储如果加息速度和幅度高于市场预期将推升美元大幅上升，资本流入美国新兴市场将再度面临资本流出，可能诱发风险